馬軍偉

（常熟理工學院管理學院，江蘇常熟 215500）

我國風險資本投資階段后移的影響與對策

馬軍偉

（常熟理工學院管理學院，江蘇常熟 215500）

風險投資一般是新興企業(yè)尤其是高新技術企業(yè)在其成長早期階段的主要融資方式。但是，我國風險投資機構往往偏好于風險企業(yè)或項目的中后期階段，投資階段呈現明顯的后移趨勢，與政府通過發(fā)展風險投資來促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)能量的釋放和推動我國高科技成果轉化的出發(fā)點相悖，其負面影響不可忽視。為了實現通過風險投資的發(fā)展推動我國高新技術產業(yè)化的目的，必須采取有效措施推動風險資本更多地投資于高新技術企業(yè)的早期發(fā)展階段。

風險資本；投資階段后移；逆選擇

風險投資（venture capital）這種新型投融資機制自誕生以來，一直推動著眾多高新技術企業(yè)的創(chuàng)立和發(fā)展，使得這些企業(yè)脫穎而出并獲得超常規(guī)發(fā)展。但是，從20世紀末至21世紀初，由于越來越多的風險投資機構將資本集中涌向這些企業(yè)的兼并重組、IPO（首次公開發(fā)行上市）等后期階段，改變了公眾對金融市場及新興市場的預期邏輯，從而引致資本市場的虛假繁榮，導致大批以互聯(lián)網企業(yè)或產業(yè)為代表的經濟崩盤，引起多米諾骨牌效應，使得風險投資業(yè)也遭受重創(chuàng)，并最終加速了經濟泡沫的形成。也正是在這個背景下，國內外理論研究者和實踐者開始高度關注和聚焦風險資本投資階段后移現象或急功近利和短期投機行為，從風險投資供給主體改變、從業(yè)人員變化、規(guī)避風險等不同的角度探索其形成的原因及影響（Kotkin和Ham，1984；Gompers，1995；Barbara Cornelius，2005；馬紅軍，2002；尹國俊，2004；陳琰和黃丙志，2010）。［1-6］事實上，我國風險投資機構從一開始就存在投資階段后移的問題，對種子期等初創(chuàng)期階段的投資甚少，扮演的是“錦上添花”而不是“雪中送炭”的角色，其負面影響不可忽視，必須采取措施推動風險資本投資階段前移，促進高新技術的產業(yè)化。

一、我國風險資本投資階段后移的事實

為了推動科技的商業(yè)化應用和迅猛發(fā)展，我國政府大力鼓勵和引導風險投資業(yè)的發(fā)展。政府出資組建了首家風險投資機構，即中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司，并賦予其推動和扶持高新技術企業(yè)發(fā)展的使命。自此以后，由政府控股或參股的風險投資機構數量和規(guī)模越來越大，在推動我國科技成果的快速轉化和高新技術產業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮了重要的作用。比如，國家控股的兩家產業(yè)投資公司協(xié)助地方政府創(chuàng)設“國家引導基金”。如國投高科公司與上海市在新能源、生物醫(yī)藥、新材料等領域共同發(fā)起設立了5支高新技術創(chuàng)投基金；盈富泰克發(fā)揮自身在信息技術領域投資所積累的經驗和特長，負責與北京、吉林、安徽和深圳等四省市共同發(fā)起設立10支基金的工作。［7］這些“國家引導基金”創(chuàng)設的目地就是充分發(fā)揮其引導性、專業(yè)化和市場化的特點，吸引和帶動社會資金對戰(zhàn)略性新興產業(yè)的支持。

一個值得注意的問題是，由于計劃經濟體制的長期主導和艱難轉軌，即使在市場經濟體制運行下，我國政府在資源配置，尤其是在金融資源的配置和管理方面仍處于領導地位，使得金融資源的配置領域或方向傾向性較大，或者呈現出一定的偏向性，導致效率低下或無效。在這種現實背景下，我國風險投資機構的資金來源和組織形式其實在某種程度上決定了其投資趨勢和動向。從資金來源來看，政府資金多為我國風險投資機構成立之初的主要來源。政府此舉的目的，一方面是扶持風險投資業(yè)的發(fā)展壯大，另一方面期望風險投資機構孵化培育更多的高新技術企業(yè)，較好地實現政府出資的意圖。從組織形式來看，我國風險投資機構多為政府機構附屬型組織，多為政府控股或參股，從嚴格意義上來看，它是一種“政府承擔主要風險、多方社會主體參與資金投入”的基金組織形式。［8］232可以看出，政府鼓勵風險投資業(yè)發(fā)展的制度設計非常明確，即以風險投資業(yè)的發(fā)展推動高新技術企業(yè)的孵化、成長和壯大。但從實際運行來看，我國政府附屬型風險投資機構的投資出現了較大的偏向，與政府扶持風險投資的初衷發(fā)生了偏離。比較明顯的現象是，風險投資機構較少涉及或關注風險較大的處于種子期等早期階段的高新技術企業(yè)或項目，而是將大量資金投向風險較小的處于擴張期、成熟期等后期階段的企業(yè)或項目，甚至是一般性企業(yè)或項目，投資階段后移的特征非常明顯，投資的短期行為比較顯著，造成后端投資過度地“擁擠”，而前端投資則出現更加嚴重的“貧血”（圖1）。即使我國風險投資的組織形式呈現多樣化發(fā)展，比如有限合伙制、信托制等組織形式在中國的興起和發(fā)展，仍然沒有改變我國風險投資機構將大量資金集中投資處于擴張期、成熟期階段的企業(yè)或項目（無論是從投資金額，還是從投資項目數量統(tǒng)計來看，均是如此）。

二、我國風險資本投資階段后移的影響

從實際情況來看，我國風險資本投資階段后移是風險投資機構與接受風險投資的企業(yè)之間的博弈結果。由于我國整體風險投資業(yè)發(fā)展的環(huán)境不優(yōu)，使得風險投資機構不愿、不敢、不能涉足風險較大的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目，從而傾向于投資風險較小或幾乎無風險的成熟企業(yè)或項目，規(guī)避風險和短期投機行為明顯，從而導致此種逆選擇。［9］風險投資的這種急功近利行為以及大量通過上市前投資（Pre－IPO）的投機現象，偏離了其“把雞蛋孵化成小雞、把小雞養(yǎng)成大雞”的經典功能，與美國等發(fā)達國家經典風險投資偏好于初創(chuàng)期的科技型企業(yè)的行為具有較大偏差。這種逆選擇使得我國風險投資趨向于一般性的商業(yè)投資，弱化了其對高新技術產業(yè)進行篩選培育、長期投資的經典功能，顯然不利于我國高新技術的產業(yè)化和目前處于初期發(fā)展階段的戰(zhàn)略性新興產業(yè)的培育和壯大。

圖1 2006-2011年中國風險投資機構投資階段分布（按金額，US$M）

（一）風險投資的這種投機短視行為弱化了其孵化和培育高新技術企業(yè)或項目的經典功能，不利于高新技術的產業(yè)化發(fā)展。理論和實踐已經證明，風險投資是高新技術產業(yè)化發(fā)展的助推器和孵化器，這主要是源于風險投資“孵化+投資”的經典功能，特別是對處于種子期等初創(chuàng)期階段的企業(yè)或項目進行孵化和扶持，直至這些被投資企業(yè)成長壯大。如果風險資本投資階段不斷后移，甚至退出了處于初創(chuàng)期階段的風險企業(yè)或項目的投資，會使高新技術企業(yè)或項目在初創(chuàng)期得不到充足的資金支持，這些創(chuàng)新項目只能停留在實驗室階段，不能獲得其商業(yè)化應用的最大收益。而這些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)也只能停留在種子期，因難以渡過“死亡之谷”而提前“夭折”。直接后果是，風險投資機構與初創(chuàng)期的高新技術企業(yè)或項目之間的互動循環(huán)越來越少，使得高新技術項目產業(yè)化的可能性越來越小，從事高新技術項目研發(fā)的科技人員積極性大幅降低，并最終導致風險投資機構無創(chuàng)新項目可選，高新技術企業(yè)或項目無錢可籌，整個創(chuàng)新鏈條斷裂。這也可以從另一個方面例證：英國前首相撒切爾夫人曾經講過，英國的高技術產業(yè)之所以落后于美國，究其主因在于本國風險投資業(yè)發(fā)展的落后。而從更具體方面來看，英國風險資本投資于初創(chuàng)期企業(yè)或項目的比重大大低于美國相應的比重是其中重要的原因之一。同樣，我們可以發(fā)現，西歐、日本等國家的高新技術產業(yè)之所以落后于美國，其中主要原因也是這些國家的風險資本投資于初創(chuàng)期企業(yè)或項目的比重大大低于美國。由此，我們可以預計，風險資本投資階段的后移，必然會弱化其推動高新技術產業(yè)化和培育新興產業(yè)的功能，將會大大減少有投資價值的高新技術企業(yè)或項目的產生和孵化，甚至造成風險資本投資階段進一步后移的惡性循環(huán)。

（二）風險投資的這種投機短視行為會使其與一般性投資業(yè)務趨同，造成同質化競爭，也不利于風險投資業(yè)自身的健康發(fā)展?？梢哉f，為了推動和鼓勵本國風險投資業(yè)的發(fā)展，各國政府基本上都推出了包括財政補貼、稅收優(yōu)惠或減免等多種手段在內的一系列政策，期望通過風險投資業(yè)的大發(fā)展來帶動和促進科技創(chuàng)新的發(fā)展以及高新技術的產業(yè)化。比如，美國曾在20世紀70年代末80年代初對稅收政策和相關制度進行了較大的改革，大幅度減少了風險投資的稅率，具體做法是規(guī)定風險投資額的60%部分免于征稅，剩余的40%部分可以減半征收，從而使得風險投資的稅率由當時的49%下降為20%；而新加坡則規(guī)定，風險投資機構或企業(yè)最初5至10年的收益可以完全免稅，扶持的力度非常大?？梢钥闯?，各國政府為了借助風險投資業(yè)的發(fā)展來推動本國高新技術產業(yè)的成長付出了較大的努力，給予了風險投資機構或企業(yè)較大的優(yōu)惠。如果風險投資主要集中在高新技術企業(yè)或項目的成熟階段，就會使其與一般性投資沒有實質性區(qū)別，但卻享受著政府的種種優(yōu)惠政策，這必然導致風險投資機構或企業(yè)與其他提供資金的機構或企業(yè)之間的不公平競爭。同樣，風險投資機構或企業(yè)將資金集中涌向風險較小的處于成熟期的企業(yè)或項目，使得“后端”資金供給過于擁擠，造成風險投資業(yè)的同質化競爭，增值收益和價值無法得到體現，不利于風險投資業(yè)和市場經濟的健康發(fā)展。

三、我國風險資本投資階段后移的對策

為了實現通過風險投資的發(fā)展推動我國高新技術產業(yè)化和戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展目的，政府必須采取有效措施推動風險資本投資階段前移。

（一）要制定相關法律法規(guī)對政府投資占主體的風險投資企業(yè)的投資方向、階段、時期予以限制和指導。政府一方面要允許風險投資企業(yè)自主投資，另一方面要規(guī)定風險投資企業(yè)或機構必須有一定比例扶持早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目。在具體操作方面，可以對風險企業(yè)或項目的扶持設置具體的比例范圍，對發(fā)展階段進行明確界定，推動風險投資企業(yè)或機構重點扶持處于種子期和初創(chuàng)期的高新技術企業(yè)，并注意在具體實踐中根據實際情況予以調整。要探索和創(chuàng)新國有風險投資機構的決策、執(zhí)行、激勵、約束、資產管理和交易等機制建設，使其投資定位主要服務于科技型中小企業(yè)、科技成果轉化等早期投資階段的功能得到回歸和增強。

（二）要充分重視政府資金帶動社會資本進入風險投資領域的杠桿作用。政府要加大對基礎型科技創(chuàng)新領域的投入，吸引富裕的民間資金參與高新技術產業(yè)領域的投資，從而孵化和培育更多的高新技術項目，使得風險投資機構或企業(yè)擁有更多可供選擇的、價值增值空間較大、前景廣闊的高新技術項目源，讓風險投資機構或企業(yè)有利可圖，為其投資階段鏈條的前移提供可能和條件。比較現實的做法是，政府可以采取全資或出資一部分的形式來設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，充分發(fā)揮政府“四兩拔千斤”的杠桿作用和信用保障，以跟進投資的方式吸引和鼓勵國內外風險投資機構或企業(yè)以及社會資本投資處于初創(chuàng)期階段的風險企業(yè)或項目。關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金的運行管理，可以明確規(guī)定，當風險投資機構或企業(yè)投資于初創(chuàng)期的風險企業(yè)或政府重點扶持的高新技術產業(yè)領域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，創(chuàng)業(yè)投資引導基金可以跟進投資，出資適當股權比例向獲得風險投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)注資，共同培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長壯大，使得風險投資機構或企業(yè)投資于初創(chuàng)期企業(yè)獲得的收益有保障，并且風險可以降低，從而誘導風險資本投資階段的前移。

（三）要健全和完善風險投資的風險補償或補貼制度，通過科學規(guī)劃和制度設計，完善鼓勵風險投資業(yè)發(fā)展的稅收減免、財政補貼等優(yōu)惠政策體系?，F階段，關鍵要落實對風險投資活動進行稅收優(yōu)惠的政策，根據其投資的階段和具體業(yè)務相應加減優(yōu)惠力度，從而激勵對早期發(fā)展階段的企業(yè)或項目的風險投資行為。在設計和實施具體的補償或補貼政策時，可以遵循“風險大多補償、風險小少補償或不補償”的原則，通過科學、可行的補償或補貼體系的有效實施和落實，鼓勵風險資本更多地向處于早期發(fā)展階段的風險企業(yè)或項目傾斜。要通過對天使投資網絡進行補貼、稅收優(yōu)惠等多種方式來鼓勵商業(yè)天使的發(fā)展，并進一步探索天使投資組織化和聯(lián)盟化的運行機制，促進天使資本更多地投資于風險企業(yè)或風險項目的早期階段。

（四）要健全和完善多層次的資本市場體系，使風險投資的退出渠道多樣化、暢通和便利。理論和實踐證明，暢通和多層次的退出渠道，是風險投資機構或企業(yè)有耐心和勇氣投資處于早期階段風險企業(yè)或項目的重要因素之一。因為風險投資機構介入的階段或時機越早，獲得的預期收益會越高，這是以暢通和多層次的資本退出渠道為前提的。在退出渠道中，資本市場無疑是風險投資機構或企業(yè)最依賴和熱衷的渠道。為此，當務之急要努力將資本市場體系中的主板市場做強，減弱中小企業(yè)板市場的主板化傾向，不斷壯大和完善創(chuàng)業(yè)板市場，加快“新三板”（代辦股份轉讓系統(tǒng)試點）的擴容進程和范圍（目前試點園區(qū)范圍仍然較?。瑥亩∪屯晟啤敖鹱炙毙偷亩鄬哟钨Y本市場體系，使風險資本的退出渠道多樣化、便利和暢通，吸引風險投資機構或企業(yè)更多地投資處于早期發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目。有統(tǒng)計數據顯示，在2009年我國如期推出創(chuàng)業(yè)板市場的刺激下，我國風險資本的投資階段偏好明顯前移，對處于初創(chuàng)期階段的企業(yè)或項目的投資數量和金額都明顯增加。

［1］Ham P.Management buy-outs：the fast start new ventures ［J］.Rydges，1984（5）：22-24.

［2］Gompers P A.Optimal investment，monitoring and the staging of venture capital［J］.Journal of Finance,1995（50）: 1461-1489.

［3］Barbara Cornelius.The Institutionalisation of Venture Capital ［J］.Technovation,2005（25）:599-608.

［4］馬紅軍.風險資本投資階段后移現象探析［J］.經濟管理，2002（16）：62-67.

［5］尹國俊.日本風險資本后期投資的制度分析［J］.日本問題研究，2004（4）：31-32.

［6］陳琰，黃丙志.風險資本投資“階段后移”及本源性的解釋［J］.經濟師，2010（8）：79-81.

［7］戰(zhàn)略性新興產業(yè)融資渠道與選擇策略［R］.賽迪顧問股份有限公司投融資咨詢中心，2010-06-20.

［8］李永周.高技術產業(yè)風險投資研究［M］.北京：經濟科學出版社，2006.

［9］馬軍偉，王劍華.創(chuàng)業(yè)投資“階段后移”的解釋——基于博弈論的分析［J］.中國科技論壇，2011（10）：128-129.

On the Influence and Measures of Backwardness of Venture Capital Investment Stage

MA Jun-wei

(School of Management,Changshu Institute of Technology,Changshu 215500,China)

Venture capital is generally the main financing form of the emerging companies especially the high-tech enterprises in their early stages.Adversely，China’s venture capital institutions often prefer the late stages of the venture firms or projects,which is adverse to the aim of the government，and the negative effects cannot be ignored.In order to boost the development of high-tech industries,some effective measures should be taken to promote venture capital mostly investing early stages in high-tech enterprises.

venture capital;backwardness of investment stage;adverse selection

F830.59

A

1008-2794（2012）07-0048-04

（責任編輯：曹陽）

2012-08-10

馬軍偉（1981—），男，湖北隨州人，常熟理工學院管理學院講師，博士，主要研究方向為科技創(chuàng)新管理、投融資決策與管理。