陳一博,宛 晶
(1 復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院博士后流動站暨中國華融資產(chǎn)管理公司博士后工作站,上海200433;2 中國人民大學(xué)勞動人事學(xué)院,北京100872)
2009年創(chuàng)業(yè)板開板以來,已經(jīng)累計有約300家公司首發(fā)上市。發(fā)行市盈率過高、上市后業(yè)績頻頻變臉、高管離職、PE/VC減持套現(xiàn)使得創(chuàng)業(yè)板飽受爭議,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從開板時的1000點已經(jīng)下挫至600多點,二級市場投資者在創(chuàng)業(yè)板中普遍虧損。創(chuàng)業(yè)板上市公司是否真正具有技術(shù)創(chuàng)新能力,成為受到投資者質(zhì)疑的問題。促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新是設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的出發(fā)點之一,生產(chǎn)率的持續(xù)改進(jìn)也是上市公司為股東帶來長期投資回報的重要源泉。本研究的目的是通過對全要素生產(chǎn)率的測算,檢驗創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市后是否實現(xiàn)了技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率提升,進(jìn)而為上市公司監(jiān)管和投資者選擇投資標(biāo)的提供一定的決策參考依據(jù)。
基于DEA的Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)及其分解是分析多投入-多產(chǎn)出決策單元,全要素生產(chǎn)率變動情況及相對效率的有效方法。這種方法該方法源于瑞典經(jīng)濟學(xué)家 Sten Malmquist(1953)提出的Malmquist指數(shù)。在此基礎(chǔ)上,Shephard(1970)提出了“距離函數(shù)”,而后 Caves,Christensen,Diewert[1]將其運用到生產(chǎn)率分析中,形成了DEA-Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)法的理論模型。Fare(1989)和Grosskof[2]在 Caves的基礎(chǔ)上又將 Malmquist指數(shù)從理論模型變成了實證方法。
國內(nèi)運用DEA-Malmquist指數(shù)法進(jìn)行全要素生產(chǎn)率的研究主要分為兩類,一類是對宏觀層面的研究,以各省市為評價單元進(jìn)行全要素生產(chǎn)率測算,或以各國家(地區(qū))為評價單元進(jìn)行全要素生產(chǎn)率測算。章祥蓀、貴斌威[3]對我國30個省(自治區(qū)、直轄市)1978-2005年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析,研究結(jié)論是在改革開放的20多年里,我國TFP平均增長率為1.60%,對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)率為16.57%,TFP的進(jìn)步主要得益于技術(shù)進(jìn)步(1.48%)和技術(shù)效率改進(jìn)(1.31%),而規(guī)模報酬遞減對TFP增長造成了不利的影響(-1.16%)。王兵、顏鵬飛[4]運用DEA方法測度了1960-2000年APEC17個國家和地區(qū)的技術(shù)效率、技術(shù)進(jìn)步及Malmquist生產(chǎn)率指數(shù),并對APEC經(jīng)濟增長的趨同效應(yīng)進(jìn)行了實證檢驗。另一類是微觀層面的研究,對以公司為評價單元,對某一行業(yè)中若干企業(yè)的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行測算,并對生產(chǎn)率變化的驅(qū)動因素進(jìn)行分析,已有的研究覆蓋了銀行、軟件、煤炭、鋼鐵、有色金屬等行業(yè)。蔡躍洲、郭梅軍[5]對2004-2008年我國11家上市商業(yè)銀行的全要素生產(chǎn)率情況進(jìn)行了實證分析,研究表明上市商業(yè)銀行全要素生產(chǎn)率總體略有下降,技術(shù)變化指數(shù)的下降與宏觀調(diào)控、貨幣信貸政策等有關(guān),股份制改造有助于商業(yè)銀行經(jīng)營效率的提高。張才明、周正卿、王燁[6]使用2000-2008年的10家軟件上市公司面板數(shù)據(jù),運用Malmquist指數(shù)法對軟件上市公司全要素生產(chǎn)率的動態(tài)變化進(jìn)行了實證研究,結(jié)論是9年間軟件業(yè)上市公司的TFP平均增長率為23.3%,TFP的進(jìn)步主要得益于技術(shù)進(jìn)步和純技術(shù)效率改進(jìn),分別為18.2%和4.3%,但規(guī)模效率的提升僅為1.1%。吳宗法、張英麗[7]對我國制造業(yè)上市公司的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行了實證研究,結(jié)論是2005-2009年間A股制造業(yè)上市公司的全要素生產(chǎn)率平均增長率為0.93%,增長緩慢。其中,技術(shù)進(jìn)步是全要素生產(chǎn)率增長的主要推動力,規(guī)模效率增長對全要素生產(chǎn)率增長的貢獻(xiàn)不明顯,純技術(shù)效率則呈現(xiàn)出負(fù)貢獻(xiàn)。
與以往研究的不同之處在于,本文以A股創(chuàng)業(yè)板上市公司為評價單元,以外的研究多是對A股中一個行業(yè)的上市公司進(jìn)行研究。目前公開發(fā)表的論文中,鮮有專門以A股創(chuàng)業(yè)板上市公司為對象進(jìn)行全要素生產(chǎn)率研究的文獻(xiàn)。本文在約300家創(chuàng)業(yè)板上市公司中選取50家作為研究樣本,對創(chuàng)業(yè)板這一以高成長和高技術(shù)為特征的群體進(jìn)行實證研究,測算其2007-2011年間全要素生產(chǎn)率的變化,并對技術(shù)進(jìn)步、純技術(shù)效率、規(guī)模效率對全要素生產(chǎn)率變化的貢獻(xiàn)進(jìn)行分解。
1.DEA-Malmquist指數(shù)法對全要素生產(chǎn)率增長動因的分解
DEA-Malmquist指數(shù)法可以將全要素生產(chǎn)率的變動分解為技術(shù)進(jìn)步、純技術(shù)效率變動和規(guī)模效率變動。設(shè)對于某個評價單元,N種要素投入xk∈經(jīng)由生產(chǎn)技術(shù)轉(zhuǎn)化為M種產(chǎn)出yk∈。對時期t=1,2,…,T而言,有T個生產(chǎn)行為觀察點:(x1,y1),(x2,y2),…,(xT,yT)。基于此,定義時期t的技術(shù)為:
中性規(guī)模報酬條件下,式(1)的具體含義是:
該式的思想與Fare[8]中的思想基本上是一致的。所不同的是這里的定義明確了這樣一點:t時期的技術(shù)必須使得t以及t以前所有時期的生產(chǎn)行為點可行。在這樣擬合得到的技術(shù)前沿之下,定義該經(jīng)濟體在各時期的技術(shù)效率為:
為了得到生產(chǎn)率隨時間的變化的Malmquist生產(chǎn)率指數(shù),我們引入距離函數(shù)。
產(chǎn)出距離函數(shù)代表著現(xiàn)實技術(shù)面與技術(shù)前沿面之間的距離,用于衡量兩個技術(shù)面之間的擬合程度。
根據(jù)Caves(1982),基于產(chǎn)出的全要素生產(chǎn)率指數(shù)可以用Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)來表示:
Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)測度了在時期t的技術(shù)條件下,從時期t到t+1的全要素生產(chǎn)率的變化。同樣的,我們可以定義在時期t+1的技術(shù)條件下,測度從時期t到t+1的全要素生產(chǎn)率的變化的Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)。
按照Fare(1989),用兩個 Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)的幾何平均值來計算生產(chǎn)率的變化。Malmquist生產(chǎn)率變化指數(shù)可以被分解為相對技術(shù)效率的變化和技術(shù)進(jìn)步的變化,可以得出:
上式將Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)分解為三個因子的乘積,其中前兩個因子分別為技術(shù)效率變化帶來的增長效應(yīng)(EFFCH)和技術(shù)創(chuàng)新帶來的增長效應(yīng)(TECHCH),第三個因子刻畫了從時期t到t+1時期之間,投入水平變化帶來的產(chǎn)出增長效應(yīng)(SECH)。三個因子的乘積就是Malmquist生產(chǎn)率??蓪憺?
其中,TECHCH代表技術(shù)進(jìn)步,PECH代表純技術(shù)效率,SECH代表規(guī)模效率。規(guī)模效率SECH和純技術(shù)效率PEFFCH兩個因素構(gòu)成了EFFCH效率,具體表示為:
其中,純技術(shù)效率PECH是在規(guī)模收益可變(VRS)的條件下的累積效率變化,而EFFCH效率增進(jìn)是在規(guī)模收益不變(CRS)條件下的效率變化。
2.樣本的選取和數(shù)據(jù)的處理
本文選取約300家創(chuàng)業(yè)板上市公司中的50家作為研究樣本。選取樣本的依據(jù)是,首先選取2007-2011年財務(wù)數(shù)據(jù)齊全的公司,剔除2011年年報尚未披露的公司和缺乏2007、2008年財務(wù)數(shù)據(jù)的公司;其次選取制造業(yè)公司,剔除服務(wù)業(yè)公司,以保持樣本數(shù)據(jù)為同質(zhì)面板;而后在剩下的公司中選取較具有代表性的50家公司。
表1 本文選作研究樣本的50家創(chuàng)業(yè)板上市公司
DEA-Malmquist指數(shù)法需要1個產(chǎn)出指標(biāo)和2個投入指標(biāo)。本文選取營業(yè)總收入作為產(chǎn)出指標(biāo),選取非流動資產(chǎn)總額和員工總數(shù)作為投入指標(biāo)。營業(yè)總收入包括營業(yè)收入、利息收入、已賺保費和手續(xù)費及傭金收入,營業(yè)總收入較營業(yè)收入更能夠全面衡量企業(yè)的產(chǎn)出水平。有的研究以歸屬母公司凈利潤作為產(chǎn)出指標(biāo),理由是凈利潤能夠衡量企業(yè)的盈利水平。由于凈利潤的波動較大,以凈利潤作產(chǎn)出指標(biāo)測算全要素生產(chǎn)率可能會導(dǎo)致較大的誤差,而且上市前凈利潤容易被“粉飾”,不如營業(yè)總收入穩(wěn)定性好、可信度較高,因此本文以營業(yè)總收入作為產(chǎn)業(yè)指標(biāo)。本文選取非流動資產(chǎn)總額作為投入指標(biāo)中資本項的原因是,創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中,IPO募集的資金占其總資產(chǎn)的比重普遍較高,企業(yè)在上市前后流動資產(chǎn)數(shù)據(jù)的縱向可比性較差,而募集資金在上市后一兩年內(nèi)仍然閑置在賬面上,并未變成實質(zhì)性的投入要素。因此,本文以非流動資產(chǎn)總額作為衡量企業(yè)資產(chǎn)存量的指標(biāo)。以員工總數(shù)作為勞動要素的投入指標(biāo)是大多數(shù)實證研究的慣例。50家樣本公司上述三個指標(biāo)的具體數(shù)據(jù)從WIND資訊系統(tǒng)中直接提取,在此不再贅述(如有需要可向作者索要)。
使用50家創(chuàng)業(yè)板上市公司2007-2011年共5個會計年度的數(shù)據(jù),通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析專用程序DEAP2.1軟件,分別將一組產(chǎn)出數(shù)據(jù)和兩組投入數(shù)據(jù)輸入,計算產(chǎn)出導(dǎo)向的Malmquist DEA??紤]到創(chuàng)業(yè)板上市公司的行業(yè)大多數(shù)屬于規(guī)模報酬遞增行業(yè),因此應(yīng)該運用規(guī)模報酬變化的計算方法,也就是說,在DEAP2.1軟件中選擇VRS算法。得出以下研究結(jié)果:
表2 樣本公司2007-2011年各年度全要素生產(chǎn)率變化及其動因
對表3實證檢驗結(jié)果的分析:
第一,50家創(chuàng)業(yè)板上市公司在2007-2011年間全要素生產(chǎn)率呈現(xiàn)出負(fù)增長,5年累計增長數(shù)為-6.2%。其中,技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)為-6.9%,純技術(shù)效率改進(jìn)的貢獻(xiàn)為2.2%,規(guī)模效率改進(jìn)的貢獻(xiàn)為-1.5%。這意味著2007-2011五年間這50家創(chuàng)業(yè)板上市公司總體上并未實現(xiàn)生產(chǎn)率的提升,表明上市前后這些公司的業(yè)績提升主要依靠粗放型的規(guī)模擴張實現(xiàn),并非通過集約型的生產(chǎn)率提升實現(xiàn)。并且生產(chǎn)率的提升主要依靠技術(shù)效率的改進(jìn)實現(xiàn),而并非由技術(shù)進(jìn)步實現(xiàn)。一個合理的解釋在于,大多數(shù)擬上市公司在上市前能夠獲得私募股權(quán)基金的Pre-IPO投資,依靠要素投入實現(xiàn)外延式增長,使財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出良好的成長性,以獲得IPO審核的通過。上市后可以依靠IPO募集的資金繼續(xù)外延式增長。股權(quán)融資的“盛宴”使企業(yè)的經(jīng)營層更為關(guān)注規(guī)模擴張,而忽視生產(chǎn)率的提升。
第二,各年度樣本公司的全要素生產(chǎn)率增長率呈現(xiàn)出遞減趨勢,值得警惕。2008年50家創(chuàng)業(yè)板上市公司全要素生產(chǎn)率增長1.8%,2009年50家創(chuàng)業(yè)板上市公司全要素生產(chǎn)率增長-0.9%,2010年50家創(chuàng)業(yè)板上市公司全要素生產(chǎn)率增長-7.4%,2011年50家創(chuàng)業(yè)板上市公司全要素生產(chǎn)率增長-17.2%。
2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司的全要素生產(chǎn)率均不同程度地出現(xiàn)了負(fù)增長,并且主要由技術(shù)進(jìn)步的負(fù)增長貢獻(xiàn)??赡艿慕忉層?(1)與2011年宏觀經(jīng)濟調(diào)控和貨幣政策偏緊有關(guān),中小企業(yè)普遍遭遇了經(jīng)營困難,外部環(huán)境的不利影響可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司產(chǎn)出效率出現(xiàn)下滑;(2)上市前創(chuàng)業(yè)板公司存在著不同程度的業(yè)績“粉飾”,而上市后業(yè)績頻頻變臉,高管離職率上升導(dǎo)致經(jīng)營績效下滑。
第三,50家創(chuàng)業(yè)板上市公司中2007-2011年間全要素生產(chǎn)率實現(xiàn)正增長的有11家,他們分別是銀江股份(3.0%)、龍源技術(shù)(3.0%)、銳奇股份(8.0%)、鴻特精密(2.4%)、中航電測(12.2%)、長城集團(tuán)(15.9%)、太陽鳥(6.1%)、新研股份(5.2%)、中瑞思創(chuàng)(4.3%)、超圖軟件(1.6%)、千山藥機(14.3%)、達(dá)剛路機(2.4%)、開能環(huán)保(13.8%)。而這11家公司的股價表現(xiàn)(上市首日至2011年底相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅)與其生產(chǎn)率的提升并不存在正相關(guān)關(guān)系,中航電測、長城集團(tuán)、千山藥機、開能環(huán)保的相對收益分別為-25%、-22.5%、32.1%、-26.2%。而二級市場股價表現(xiàn)較好的幾家公司,如匯川技術(shù)(相對收益38.1%)、星輝車模(相對收益41.6%)、華力創(chuàng)通(相對收益 44.5%)、拓爾思(相對收益87.7%)的全要素生產(chǎn)率增長分別為 -12.5%、0%、-1.6%、-0.1%。合理的解釋在于,二級市場的投資者并未對創(chuàng)業(yè)板公司生產(chǎn)率的變化予以充分關(guān)注。實踐中,投資者更多是關(guān)注創(chuàng)業(yè)板公司的“高成長故事”,以及每期財報能否兌現(xiàn)業(yè)績增長的預(yù)期,用每期EPS的增長去驗證“高成長故事”。
第四,我們進(jìn)一步研究創(chuàng)業(yè)板上市公司全要素生產(chǎn)率變動的內(nèi)在動因。研發(fā)投入強度是衡量一個公司對技術(shù)進(jìn)步重視程度的指標(biāo)(注:研發(fā)投入強度=研發(fā)費用/營業(yè)總收入)。當(dāng)期的研發(fā)投入往往會帶來未來若干期的技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率提升。當(dāng)然,由于研發(fā)活動產(chǎn)生的技術(shù)成果還存在應(yīng)用時滯問題和轉(zhuǎn)換效率問題,當(dāng)期的研發(fā)投入可能在若干期后才會體現(xiàn)為生產(chǎn)率的提升。我們使用2007年-2011年歷年50家創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入強度數(shù)據(jù)與全要素生產(chǎn)率數(shù)據(jù)做回歸分析,遺憾的是二者并未體現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。全要素生產(chǎn)率增長幅度居前的中航電測、長城集團(tuán)、千山藥機、開能環(huán)保的研發(fā)投入強度(五年算術(shù)平均值)分別僅為6.33%、2.57%、5.40%、2.62%。而研發(fā)投入強度最高的幾家公司,超圖軟件(研發(fā)投入強度18.32%)、華力創(chuàng)通(15.30%)、國騰電子(14.58%)、數(shù)碼視訊(14.49%)的全要素生產(chǎn)率增長幅度分別為1.60%、0%、-11.6%、-21.6%。
本研究的主要結(jié)論:首先,50家樣本公司代表的創(chuàng)業(yè)板上市公司在2007-2011年間呈現(xiàn)出全要素生產(chǎn)率的負(fù)增長(-6.2%)。其中,技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)為-6.9%,純技術(shù)效率改進(jìn)的貢獻(xiàn)為2.2%,規(guī)模效率改進(jìn)的貢獻(xiàn)為-1.5%。表明上市前后樣本公司的業(yè)績提升主要依靠粗放型的規(guī)模擴張實現(xiàn),并非通過集約型的生產(chǎn)率提升實現(xiàn)。其次,各年度樣本公司的全要素生產(chǎn)率增長率呈現(xiàn)出遞減趨勢,2008、2009、2010、2011 年全要素生產(chǎn)率增長幅度分別為 1.8%、-0.9%、-7.4%、-17.2%。尤其是2011年50家樣本公司的全要素生產(chǎn)率均不同程度地出現(xiàn)了負(fù)增長,并且主要由技術(shù)進(jìn)步的負(fù)增長貢獻(xiàn),這個趨勢值得監(jiān)管部門和投資者引起注意。第三,50家樣本公司全要素生產(chǎn)率的提升幅度存在著較大的差異,但遺憾的是生產(chǎn)率提升幅度與二級市場股價的表現(xiàn)之間并不存在正相關(guān)關(guān)系,生產(chǎn)率提升幅度與研發(fā)投入強度之間也不存在正相關(guān)關(guān)系。
本研究的建議:第一,二級市場投資者需更多關(guān)注創(chuàng)業(yè)板上市公司的生產(chǎn)率變化和技術(shù)進(jìn)步。從成熟市場的經(jīng)驗來看,實現(xiàn)高成長的公司往往伴隨著技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率提升。粗放式的規(guī)模擴張過度依靠外部融資尤其是股權(quán)融資,難免會遭遇成長的瓶頸。從某種意義上講,沒有生產(chǎn)率提升和技術(shù)進(jìn)步的增長是難以持續(xù)的,也難以成為真正的高成長公司。第二,監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)關(guān)注創(chuàng)業(yè)板上市公司的技術(shù)進(jìn)步問題,現(xiàn)有的上市公司監(jiān)管體系中更多是關(guān)注上市公司的財務(wù)指標(biāo)。這種監(jiān)管體系脫胎于主板上市公司的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),而沒有充分體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)初衷和特殊性。建議將技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率指標(biāo)納入上市公司再融資的監(jiān)管體系之中,以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司關(guān)注生產(chǎn)率的提升和技術(shù)進(jìn)步,注重技術(shù)創(chuàng)新和集約式發(fā)展,進(jìn)而有利于提升上市公司質(zhì)量。
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