□文/鐘順紅

（重慶大學建設(shè)管理與房地產(chǎn)學院 重慶）

引言

中國節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)是一個新興朝陽產(chǎn)業(yè)，發(fā)展?jié)摿薮?。近幾年，隨著國家扶持政策不斷推出和落實，節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)步增長，成為國家七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之首的節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)中最具市場化、最具成長性、充滿活力、特色鮮明的行業(yè)。目前絕大多數(shù)的節(jié)能服務公司開始采用合同能源管理（Energy Performance Contracting，簡稱EPC）形式對耗能項目進行節(jié)能改造。而合同能源管理機制決定了節(jié)能服務公司必須有強大的資金實力或融資能力。中國節(jié)能服務公司絕大多數(shù)是中小型企業(yè)，且多為民營企業(yè)，注冊資本少、項目投入大、缺乏資產(chǎn)抵押和貸款擔保，加之節(jié)能量的不確定性導致的節(jié)能收益風險，由此造成的銀行貸款難、融資渠道窄等問題嚴重制約了節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。突破資金瓶頸、拓寬融資渠道成為節(jié)能服務行業(yè)亟待解決的難題。

通過查閱文獻可以看到，已有部分學者對EPC 項目融資進行了研究，主要集中在商業(yè)貸款、關(guān)系型貸款等銀行貸款的探索上，也有學者對融資租賃等融資模式進行了創(chuàng)新研究，具有一定的參考價值。但針對EPC 項目私募股權(quán)融資做專門研究的卻很少。

一、節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金融資構(gòu)想

（一）節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及目標。中國節(jié)能協(xié)會節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)委員會調(diào)查統(tǒng)計結(jié)果顯示：“十一五”期間，中國節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值從2006 年82 億元增長到2011 年的1，250 億元，年平均增速在60%以上，已成為利用市場機制推動中國節(jié)能減排的重要力量；合同能源管理項目投資累計達683.95 億元，形成年節(jié)能能力2，242.68 萬噸標準煤，年減排二氧化碳6，106.7 萬噸，與“十五”合同能源管理項目投資總量相比凈增15 倍。

“十二五”節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃指出：我國節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景廣闊。到2015 年，我國技術(shù)可行、經(jīng)濟合理的節(jié)能潛力超過4 億噸標準煤，可帶動上萬億元投資；節(jié)能服務總產(chǎn)值可突破3，000 億元，合同能源管理項目投資可達1，500 億元以上；大力推行合同能源管理，力爭專業(yè)化節(jié)能服務公司發(fā)展到2，000 多家；帶動節(jié)能技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新、節(jié)能產(chǎn)品制造、節(jié)能工程設(shè)計、節(jié)能咨詢評估等相關(guān)行業(yè)和機構(gòu)的大力發(fā)展，加快形成以節(jié)能服務為核心的配套產(chǎn)業(yè)鏈。

（二）節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金融資的提出。私募股權(quán)融資（Private Equity，簡稱PE），是通過私募股權(quán)資本，面向特定投資者，以私募資本形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益，對企業(yè)進行長期股本投資，并在交易實施過程中附帶考慮將來退出機制的一種融資方式。我國民間資本和民間企業(yè)資本充足，很多民間資本沒有合適的項目投資，而節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)需要大量資金支持。很多EPC 項目收益較高，完全能滿足私募股權(quán)投資收益的要求。國家一直推動節(jié)能服務公司上市融資，而PE 的最佳退出方式是將融資公司推向上市，具有培育公司上市的功能，二者具有極強的契合性。本文的研究期望架起民間資本和節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)的橋梁，推動節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)利用市場手段、減少政府補貼依賴，實現(xiàn)國家節(jié)能減排目標和節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目標。

基于私募股權(quán)融資的靈活性，可以針對節(jié)能服務公司股權(quán)或EPC 項目進行融資，而本文是基于區(qū)域性行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的角度，從設(shè)立節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的視角探討這一融資路徑。

二、融資路徑設(shè)計

（一）節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的設(shè)立。建議產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金以有限合伙形式設(shè)立。有限合伙制是指至少一名普通合伙人（General Partnership，簡稱GP）和一名承擔有限責任的合伙人（Limited Partnership，簡稱LP）組織。GP 須以自己的個人財產(chǎn)對合伙組織的債務承擔無限連帶責任，而LP 對合伙組織的債務只以其出資額為限承擔有限責任。GP 負責基金的運作，LP 一般不參與基金管理。

有限合伙是目前基金普遍采用的一種組織形式。首先，這種組織形式的約束激勵機制能夠最大限度地降低公司制企業(yè)的“委托-代理”問題，使得投資人和管理人價值共同化，更好地為投資人創(chuàng)造投資價值。其次，可避免雙重納稅問題。按現(xiàn)行稅法規(guī)定，合伙企業(yè)本身不納稅，只須合伙人繳納20%的個人所得稅；而公司制企業(yè)中公司和股東須分別繳納企業(yè)所得稅和股東個人所得稅。再次，管理靈活。公司制企業(yè)有著較為完備而嚴格的法人治理結(jié)構(gòu)；而合伙企業(yè)管理制度靈活，絕大部分事宜可以通過合伙協(xié)議自由約定。最后，外在約束和管理較少。公司制企業(yè)有嚴格的資本繳付和驗資制度、資本維持制度、年度財務審計制度等，而合伙企業(yè)沒有相應的監(jiān)管制度。節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的架構(gòu)如圖1 所示。（圖1）

（二）基金的組織結(jié)構(gòu)。專業(yè)的基金管理團隊作為基金管理人，主要負責制定投資方案并實施，并對所投資的企業(yè)進行監(jiān)督和參與管理。我國節(jié)能服務公司大多是中小型企業(yè)，通常資本運作經(jīng)驗匱乏，而基金管理團隊有著專業(yè)的資本運作經(jīng)驗，可以很好地彌補其不足。

基金發(fā)起人可以是以獲得投資收益為目標的具有實業(yè)投資經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)投資公司，也可以是擁有強大節(jié)能技術(shù)科研能力的科研機構(gòu)。在起步階段甚至可以通過國家撥款、政府出資的形式注入資金，但不建議政府直接介入基金管理，而是作為引導資金、利用政府信用撬動資本杠桿。對政府的考慮主要是基于節(jié)能服務行業(yè)的特殊性，節(jié)能服務行業(yè)外部效應顯著，包括社會效益和環(huán)境效益。由于信息不對稱，很多民間資本對節(jié)能服務行業(yè)不甚了解，因此不敢投資節(jié)能服務行業(yè)。政府參與進來，承擔部分風險，會使民間資本信心指數(shù)大增，由此可引導民間游資的投資方向，推動地區(qū)節(jié)能目標的實現(xiàn)。這種運用市場機制的操作方式，能夠發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)功能，減少政府工作和資金壓力，較單一的對部分項目給予財政補貼對于節(jié)能服務行業(yè)的推動力將更為持久、更為有力。

圖1 基金架構(gòu)圖

圖2 基金運作流程圖

基金管理團隊和基金發(fā)起人是產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的普通合伙人（GP）；而有限合伙人（LP）可由民間企業(yè)資本、民間資本、國際資本、甚至是有實力的節(jié)能設(shè)備供應商組成，只要符合法律相關(guān)規(guī)定，屬于合格投資者，且符合《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合伙企業(yè)法》對股權(quán)投資企業(yè)的投資者人數(shù)的規(guī)定即可。節(jié)能設(shè)備供應商參與節(jié)能產(chǎn)業(yè)基金的運作，一方面可以更多地分享節(jié)能收益開辟新的利潤增長點；另一方面對節(jié)能服務公司來說，節(jié)能設(shè)備供應商作為長期戰(zhàn)略合作伙伴，可提供設(shè)備的日常運行維護和管理，彌補其專業(yè)技術(shù)方面的不足。

三、基金運作模式

（一）基金的投資方向。節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金是一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資，可投資于初創(chuàng)期的公司和已形成一定規(guī)模、并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流和收益的成長期的非上市節(jié)能服務公司，也可作為過橋資本投資于上市過渡期的節(jié)能服務公司，再由節(jié)能服務公司以合同能源管理的形式投資到EPC 項目。EPC項目可分為兩類：一類是環(huán)境效益好且投資回報高的項目；另一類是環(huán)境效益好但投資回報低甚至收益無法覆蓋成本的項目。由于資本的逐利性，PE 基金對投資收益率要求較高，該融資路徑只適合第一類EPC 項目。尤其適用于資金需求量大，項目建設(shè)周期較長，有一定風險而收益較為可觀的EPC 項目。

（二）基金的存續(xù)方式。基金按其存續(xù)方式，可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金是指基金在發(fā)起設(shè)立時，限定了基金單位的發(fā)行總額，基金募集完成后不再接受新的投資，也不允許贖回。開放式基金是指基金在設(shè)立時，其總規(guī)模并沒有固定，而是視投資者的需求而定（管理人也可以對申購設(shè)定限制），投資者在正常情況下可隨時申購或贖回的基金。由于節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金屬于長期投資，本著謹慎性原則，節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的存續(xù)方式應選擇封閉式，基金不存在贖回問題，所以不需要留存預備贖回的資金，全部資金可用于投資，有利于基金管理人制定長期投資策略。

（三）基金的投資形式。通常可通過購買公司股權(quán)以普通股的形式投資于節(jié)能服務公司。但普通股不是唯一投資方式，出于風險規(guī)避和不同的投資策略，還可采取優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和分期投資的方式。概括起來就是EPC 項目可通過出售公司股權(quán)和可轉(zhuǎn)換債券的形式通過產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金進行融資。由于開始時無法確切地、透徹地了解融資企業(yè)的全部真實情況，為防范信息不對稱帶來的道德風險，基金可采取分期投資的方式，采取漸進式、多輪式注資，此種投資方式可有效規(guī)避潛在收益風險。分期投資對融資企業(yè)來說也是有利的，表現(xiàn)在可防范融資企業(yè)股權(quán)被過早稀釋，激勵融資企業(yè)經(jīng)營者提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績等。

（四）基金的投資限制

1、《合伙企業(yè)法》對普通合伙人的消極資格作了明確規(guī)定，即國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人。目前對有限合伙人未作出任何限制性規(guī)定。

2、為了確保基金資產(chǎn)的流動性、安全性和收益性，產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金必須保證項目專用，實行封閉循環(huán)運作?？刹扇⊥顺鲆粋€、清算一個、投資于下一個的滾動發(fā)展模式。基金運作流程如圖2 所示。（圖2）

（五）基金的退出方式。節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金在出現(xiàn)以下兩種情況時會選擇退出：一是所投資的EPC 項目或節(jié)能服務公司在基金所預期的時間內(nèi)達到了它的預期投資目標，基金為了實現(xiàn)這種預期目標而選擇退出；二是所投資的EPC 項目或節(jié)能服務公司在預期的時間內(nèi)沒有達到預期投資目標或者企業(yè)陷入困境，基金為了減少損失、控制風險，也會選擇退出。產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金退出的方式主要有：首次公開上市（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層收購（MBO）和破產(chǎn)清算四種。節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金可根據(jù)項目運作情況選擇適當?shù)姆绞酵顺?。另外，新三板的擴容預期會為股權(quán)股份轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造新的環(huán)境和通道。

四、結(jié)語

節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的設(shè)立，可大大提升融資企業(yè)的核心競爭力，有效推動節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)向現(xiàn)代化、市場化、國際化方向發(fā)展。節(jié)能服務公司可通過產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金獲得新的融資渠道，突破既有資金瓶頸，公司治理結(jié)構(gòu)也可受益于私募股權(quán)投資機構(gòu)的國際管理經(jīng)驗得到極大改善。節(jié)能服務公司可通過一輪或幾輪私募股權(quán)融資成功上市，獲得更加優(yōu)化的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，為我國節(jié)能減排事業(yè)做出更大的貢獻。

[1]諶樹忠.“十一五”中國節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告[R].中國節(jié)能協(xié)會節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)委員會，2011.

[2]高建國.北大荒產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金設(shè)計方案探討[J].農(nóng)場經(jīng)濟管理，2012.5.

[3]林金騰.私募股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資[M].廣州：中山大學出版社，2011.