徐小慶

與前兩輪QE相比，盡管開放式的QE3沒有限定購買資產(chǎn)的總規(guī)模和期限，但實際上購買力度不及前兩輪。

QE3購買力度不及前兩輪，美元下跌空間有限

首先，QE3的月度平均購買量只有前兩輪的一半左右，而且由于美聯(lián)儲自身資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)上升，從年擴張增速來看明顯低于前兩輪。在2008年11月至2010年6月、2010年11月至2011年6月，面對深陷金融危機的美國經(jīng)濟，美聯(lián)儲啟動了兩輪量化寬松政策。QE1從2008年11月24日開始，美聯(lián)儲宣布購買政府支持企業(yè)房利美、房地美、聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關的直接債務，還將購買由兩房所擔保的住房抵押貸款證券（MBS）。2009年3月18日，美聯(lián)儲在議息會議后宣布，決定最高再購買7500億美元的機構MBS和1000億美元的機構債以及3000億美元的國債來擴張聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表，目的在于為抵押貸款和房屋市場提供更大支持，并提高私人信用市場的條件，QE1進入擴大階段。2008年11月至2010年6月，美聯(lián)儲累計購買1.12萬億美元的MBS、機構債務1639億美元、中長期國債2991億美元，合計約1.59萬億美元。2010年11月3日，美聯(lián)儲宣布一項金額為6000億美元的購買更長期限政府證券的計劃（即QE2），以支持經(jīng)濟復蘇并維持價格穩(wěn)定。實際上，2010年11月至2011年6月，美聯(lián)儲累計購入中長期國債和通脹補償證券7591億美元，賣出MBS1391億美元和機構債務321億美元，凈買入證券5880億美元?？梢钥闯觯谝惠哘E持續(xù)了20個月，第二輪QE持續(xù)了8個月，第一輪QE累計買入的資產(chǎn)總規(guī)模達到了第二輪的2.7倍，如果按照月度平均購買量計算，前兩輪QE都在750億～800億美元之間。

第三輪QE美聯(lián)儲主要購買的資產(chǎn)是MBS，每個月的購買量在400億美元左右，盡管沒有對總規(guī)模進行限制，但每月的購買量只有前兩輪的一半左右，這意味著美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表的擴張速度并沒有前兩輪那么快。更重要的是，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表在經(jīng)歷了兩輪QE后，已經(jīng)擴大了45%，達到2.85萬億美元，也就是說，即使第三輪的資產(chǎn)購買總規(guī)模與前兩輪相當，從增速來看是在下降的?？梢宰饕粋€簡單對比，第一輪QE按照月平均購買規(guī)模計算年擴張增速，為48%，而第二輪則下降至39%，第三輪的年擴張增速進一步回落至17%。

其次，QE3的持續(xù)時間雖然與就業(yè)數(shù)據(jù)掛鉤，但同樣會兼顧物價水平，如果QE3將美國CPI推高至2%的目標值以上，美聯(lián)儲也會適度糾正這種刺激方案。在美聯(lián)儲關于QE3的聲明中提到，“如果就業(yè)市場前景并未實現(xiàn)重大的改善，那么聯(lián)邦公開市場操作委員會（FOMC）將繼續(xù)實施其購買機構抵押貸款支持債券的計劃，從事額外的資產(chǎn)購買行動，并在合適的情況下動用其他政策工具，直到能在物價穩(wěn)定的前提下實現(xiàn)這種改善為止。”也就是說，雖然美聯(lián)儲十分重視失業(yè)率及非農(nóng)就業(yè)兩項指標的改善，但依然沒有放棄保持物價穩(wěn)定的目標。值得注意的是，2012年1月25日美聯(lián)儲在其首次“長期目標水平及政治策略”聲明中將通脹目標設定在2%，但同時指出為就業(yè)水平設定固定目標是不合適的，因為勞動力市場并不主要受到貨幣政策的牽制。所以美聯(lián)儲對就業(yè)的改善并沒有明確的量化要求，但對長期通脹而言仍不能容忍超過2%。

一般而言，美元指數(shù)大致領先于美國CPI同比4～5個月。由于QE會壓低美元指數(shù)，所以前兩輪QE都毫不例外的導致美國通脹水平升高，并且都一度超過2%的通脹目標，尤其是QE2期間CPI甚至接近4%。不過前兩輪QE都有固定的期限，所以CPI同比在回升一段時間后會再次回落，并沒有長期保持在2%以上。與前兩輪QE推出時相比，目前美國CPI同比更高，已經(jīng)在1.7%左右（前兩輪都只有1.1%），而核心CPI也接近2%，如果未來一段時間美元貶值導致該指標很快超過2%，那么QE3恐怕很難持續(xù)較長的時間。

由于QE3帶來的資產(chǎn)擴張效應不如前兩輪，而歐洲、日本等經(jīng)濟體也競相通過定量寬松政策來投放貨幣，美元指數(shù)的累計跌幅將低于前兩輪，同時考慮到7月下旬以來QE3預期增強已經(jīng)壓低美元，預計未來繼續(xù)下跌的幅度不會超過4%。統(tǒng)計前兩輪QE前后美元指數(shù)的表現(xiàn)，分別下跌了12.8%和14.2%。之所以第二輪美元指數(shù)的累計跌幅大于第一輪，與美元和歐元之間的息差變化有關。QE2與QE1的區(qū)別在于前者主要購買的是中長期國債，通過壓低中長期國債收益率來降低抵押貸款利率，以刺激美國房地產(chǎn)市場的復蘇。如果觀測美國和德國兩年期國債的利差，可以發(fā)現(xiàn)與美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯的正相關性，QE1和QE2期間該利差均出現(xiàn)過負值，但是QE2期間由于美國國債收益率受美聯(lián)儲直接購買的影響大幅回落，而同期德國國債收益率出現(xiàn)上升，使得兩者的負利差較QE1期間進一步擴大，美元指數(shù)也創(chuàng)出新低。

目前無論是美元短期利率還是長期利率都已經(jīng)很難進一步下降，且已經(jīng)高于歐元區(qū)利率，因此從息差角度而言，美元很難相對于歐元有較明顯的貶值。由于聯(lián)邦基金利率無法再進一步下調(diào)，所以QE3推出也不會繼續(xù)降低國債收益率，只是保證其維持在低位的時間更長。

QE3對中國經(jīng)濟的正面效應有限，難以大幅推高國內(nèi)通脹

QE3對中國經(jīng)濟的正面拉動效應十分有限。

首先，QE對美國經(jīng)濟的刺激作用呈現(xiàn)邊際遞減的效應，而且歐美經(jīng)濟的瓶頸在于財政政策難以大幅擴張，貨幣政策只能避免經(jīng)濟繼續(xù)惡化，但對于復蘇難以起到持續(xù)的推動。美元走弱以及風險資產(chǎn)價格上漲帶來的財富效應對美國經(jīng)濟有一定的正面推動作用，其作用原理可能是多方面的，包括通脹預期以及財富效應可能刺激居民的購買沖動，使得消費信貸規(guī)模上升（這一點在QE2階段相對明顯），美元貶值對美國出口有一定助益（QE1比QE2更為明顯一些），經(jīng)濟信心的提升增加經(jīng)濟活動量等等。從實際數(shù)據(jù)看，QE2對經(jīng)濟的提升作用相較于QE1也明顯減弱。在QE1期間，美國制造業(yè)PMI在從40以下迅速回升至55以上；新增就業(yè)人口從負增長轉為正增長，失業(yè)率的上升速度明顯減慢；消費增速也從-11%的最低點回升至正區(qū)間。而在QE2期間，美國PMI進一步上升至接近60，并在該水平持續(xù)了4個月左右，但是在QE2的末期（2011年5～6月）PMI卻出現(xiàn)了迅速下滑，到2011年7月降至了50附近；新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)一度保持在每月20萬人的較高水平，失業(yè)率也出現(xiàn)了明顯下降，從接近10%降至9%附近，但同樣地，在QE2的最后兩個月新增就業(yè)突然回落，失業(yè)率也出現(xiàn)了小幅回升，反而是QE2之后，從2011年的9月份到2012年的3月份，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)有一輪比較明顯的提高。

由于目前美國經(jīng)濟已經(jīng)處于復蘇通道當中（從信貸規(guī)模的增長以及美國房地產(chǎn)市場的復蘇都可以看到這一點），QE3在通過對風險資產(chǎn)進行提振后會對經(jīng)濟形成助力作用，不過美國仍面臨財政懸崖和其他經(jīng)濟體需求較弱的影響，如果財政懸崖發(fā)生，其緊縮程度高達GDP的4%左右，貨幣政策無法完全抵消其負面效果。單憑貨幣政策也無法解決失業(yè)高企的問題，而且在原材料成本上升的情況下，企業(yè)從成本和效率角度出發(fā)對增加雇員可能仍偏謹慎。總體來看，不要過分高估QE3在刺激經(jīng)濟和就業(yè)復蘇上發(fā)揮的效果。

其次，中國出口對新興市場的依賴性強于歐美，QE2對中國出口的拉動作用不如QE1，與新興市場國家的政策由寬松轉向緊縮有關。如果QE3釋放的大量流動性迫使新興國家貨幣政策再次轉向緊縮，對于我國的出口有可能弊大于利。QE1期間，中國的出口確實出現(xiàn)了明顯復蘇，PMI出口訂單從40以下回升至接近60，出口增速也由-25%左右回升至正值區(qū)間（為避免季節(jié)性因素的影響，此處的PMI和出口增速均采用趨勢項，下同）。QE2期間，盡管歐美經(jīng)濟在大多數(shù)時間仍然繼續(xù)改善，但中國的出口則出現(xiàn)了持續(xù)的放緩，PMI出口訂單增速從55下滑至50附近（見圖1），而出口增速也從接近30%下滑至20%附近，這與新興國家迫于通脹壓力開始轉向緊縮政策有關，例如印度和巴西央行均在QE2期間累計上調(diào)基準利率150基點（bp）。從出口結構看，在QE1以后，新興市場占我國出口的比重已經(jīng)超過了美國，所以出口增速對新興市場緊縮政策的敏感性已經(jīng)強于對QE提升歐美經(jīng)濟的敏感性。

第三，相對于外需的變化而言，中國經(jīng)濟的復蘇更倚重于內(nèi)需以及自身的貨幣政策，QE1期間中國的貨幣政策是寬松的，QE2期間則是趨緊的，對應的是前者經(jīng)濟處于上行周期，而后者處于下行周期。QE3在目前時點推出抑制了貨幣政策的放松空間，政府投資的增加對私人部門投資產(chǎn)生的擠出效應將更加明顯，總體投資需求難以明顯回升。2009年內(nèi)需的復蘇主要體現(xiàn)為投資增速的快速回升，與當時要素成本均處于低位有關，尤其是原材料價格（如原油和大宗商品價格）處于2007年以來的最低水平，同時利率也是2006年以來的最低。到QE2推出時，原材料價格已經(jīng)不再便宜，同時央行開始加息和上調(diào)法定準備金比率，中國PMI在2010年11月見頂后開始持續(xù)回落。不過當時以私人投資為主的制造業(yè)投資仍處于擴張周期，房地產(chǎn)投資也維持在高位（見圖2），與加息周期初期利率的絕對水平總體仍處于低位有關。

而在目前的情況下，原材料價格與QE2推出時接近，而基準利率比當時還高25bp，實際利率水平的下降則更加緩慢，QE3的推出進一步降低了基準利率下行的空間，企業(yè)盈利能力的改善更加庫暖。政府主導的基建投資雖然有所回升，但是政府部門（如城投和國有企業(yè)）投資最大的問題在于對融資成本不敏感，其融資需求的上升會進一步抬升資金價格，導致對融資成本敏感的私人企業(yè)的需求進一步收縮。如近期債券的發(fā)行利率顯著上升后，以國企和城投企業(yè)為主的中票和企業(yè)債的占比顯著提高，但以民企為主的公司債的占比顯著降低。

QE3對中國通脹的影響體現(xiàn)在兩個方面，一是直接推高大宗商品價格，產(chǎn)生輸入型通脹壓力，二是增加資本流入，間接推高資產(chǎn)價格，前者主要影響的是成本，后者主要影響的是貨幣。對第一方面的影響，美元的貶值幅度低于前兩輪，同時全球尤其是新興市場的需求弱于前兩輪，所以大宗商品的上漲幅度也將弱于前兩輪。前兩次QE期間大宗商品價格出現(xiàn)了明顯的上漲，雖然與美元貶值有關，但全球需求的回暖更加關鍵。QE1期間，全球經(jīng)濟“V”型反彈，尤其是以中國為首的新興市場國家對大宗商品和原油的需求強勁復蘇；而QE2期間，從PMI指標看歐美經(jīng)濟基本處于近兩年來的最好水平，中國等新興市場國家也總體處于較高水平。對比QE期間大宗商品價格的累計漲幅和美元的累計跌幅，不能發(fā)現(xiàn)前者大約是后者的2.5倍。如QE1期間，商品研究局（CRB）大宗商品價格指數(shù)的累計漲幅達到32.6%，而美元指數(shù)的累計跌幅為12.8%；QE2期間，CRB大宗商品價格累計上漲了41%，而美元指數(shù)累計下跌了14.2%。

但2012年7月以來，受QE3預期的推動，大宗商品價格已經(jīng)提前出現(xiàn)了一輪上漲，累計漲幅基本上等于美元貶值的幅度。由于目前中國等新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟需求較此前兩輪QE更弱，而歐洲經(jīng)濟也出于水深火熱當中，美聯(lián)儲QE的刺激如果沒有其他經(jīng)濟體在需求上的配合，很難對大宗商品價格起到前兩輪那么明顯的推動作用。尤其是新興市場國家在吸取前兩輪QE的經(jīng)驗后，在美國再次釋放大量流動性的情況，本國的貨幣政策可能會相對謹慎，再出現(xiàn)2009年那樣“V”型反彈的可能性也不大。加上本輪QE3美元繼續(xù)貶值的空間已經(jīng)不大，因而原材料價格上升幅度將弱于前兩輪。

對第二方面的影響，外匯占款增量會有一定的恢復，但可能最多只有過去兩輪時的一半，同時企業(yè)的加杠桿能力也大不如前，所以M2增速不太可能在QE3的推動下出現(xiàn)顯著回升。從前兩輪QE來看，美聯(lián)儲釋放資金會導致銀行存放美聯(lián)儲的超額存款準備金增加，增加了熱錢流入中國的規(guī)模（見圖3），并進而推高中國的外匯占款，其季度增量在2009～2011年平均保持在6000～8000億元。由于QE3美聯(lián)儲每月購買資產(chǎn)的規(guī)模只有過去的一半，所以即使有熱錢流入，其數(shù)量級也最多只能達到過去的一半。而且考慮到中國房地產(chǎn)調(diào)控抑制了資產(chǎn)價格上漲的空間，這種推動效應相對于前兩輪會更弱。此外，盡管2011年四季度以來法定準備金比率累計下調(diào)了150bp，但是絕對水平依然遠高于前兩輪QE，銀行信貸擴張的能力受到約束，加上企業(yè)面臨去杠桿的壓力，信貸需求持續(xù)低迷，即使外匯占款能夠大幅增加，也未必能推動M2增速顯著回升。

總體而言，CPI未來一段時間在2%～3%之間波動的判斷，QE3不會像前兩輪那樣大幅推高中國的通脹。

QE3創(chuàng)造跌出來的機會

從7月末以來，債市經(jīng)歷了資金面以及QE引發(fā)通脹預期兩輪沖擊，利率產(chǎn)品收益率曲線呈現(xiàn)平坦化上移，5年及以下的中短端調(diào)整幅度達到60bp，而7～10年期的調(diào)整幅度也有30～40bp，目前國債和政策性銀行債所有期限的收益率都已回到了歷史均值上方。債市的這一輪調(diào)整明顯與經(jīng)濟的基本面狀況出現(xiàn)顯著背離，與貨幣政策放松力度不夠導致交易型機構去杠桿的恐慌性拋售有關，這樣的下跌為投資者提供了很好的建倉時機，展望四季度債市的機會將大于風險。

首先，四季度通脹的回升力度很可能低于市場預期，海外大宗商品價格的上漲已充分反映了對QE3的預期，未來將重新回到對基本面的關注上，下行風險大于上行風險。四季度盡管受2011年低基數(shù)效應的影響，CPI食品同比會繼續(xù)回升，但如果環(huán)比沒有超出季節(jié)性，同比在年末超過5%的可能性不大。

其次，房地產(chǎn)市場持續(xù)回暖是導致央行貨幣政策放松節(jié)奏放緩的主要原因，但是9月份前兩周房地產(chǎn)的成交量出現(xiàn)了反季節(jié)性的回落，如果這一趨勢持續(xù)，那么依靠剛需拉動的房地產(chǎn)銷售反彈行情很可能已進入尾聲。在經(jīng)濟下滑、制造業(yè)不景氣的大背景下，我們認為房地產(chǎn)行業(yè)是不可能獨善其身的，因為居民的購買力來自于其他行業(yè)的財富創(chuàng)造。中國的住宅投資占GDP的比例已經(jīng)達到10%左右（見圖4），大多數(shù)國家的比例都沒有超過這一水平，房地產(chǎn)在未來不會再成為拉動經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。我們對今年房地產(chǎn)銷售逆勢回暖的理解更多是過去一年政府限購政策壓制的剛需集中釋放的結果，或者說2009～2010年貨幣的高增長沉淀下來的購買力對房價依然具有支撐作用，但2011年和2012年的貨幣增速已顯著下降至15%以下，相應地房地產(chǎn)銷售額增速也將回歸常態(tài)，不太可能像過去那樣保持15%以上的增長。

第三，四季度外匯占款增量會出現(xiàn)季節(jié)性的恢復，即使央行不降準，資金面狀況也會好于三季度。前面已提到，盡管QE3對國內(nèi)的通脹有負面影響，但對于流動性卻起到了正面作用。當然我們并不認為外匯占款月增量會像前兩輪QE那樣回升至2000～3000億元的規(guī)模，但恢復至1000億元的可能性還是有的。外匯占款的回升除了美元貶值的推動外，還有四季度出口商結匯意愿增強有關。在2005年匯改之前，外匯占款增量全年的分布受人民幣升值預期影響較小，由于四季度貿(mào)易額通常較大（受圣誕節(jié)影響），同時外貿(mào)企業(yè)的結算可能也在年底比較集中，所以下半年尤其是四季度結匯額占比較大。而2005年之后由于人民幣升值預期的影響，企業(yè)傾向于提前結匯，所以外匯占款增量通常前高后低，但在2009年和2010年人民幣升值預期不強的時候則有所不同，結匯行為更符合季節(jié)性特征。2012年前8個月外匯占款增量顯著低于貿(mào)易順差，部分原因是出口商的美元收入結匯比例下降所致，但考慮到出口商每年需要保持一定的美元頭寸，隨著美元的走弱，四季度可能出現(xiàn)集中結匯的現(xiàn)象。如果外匯占款月增量能夠恢復至1000億元，那么即使央行不降準，并繼續(xù)保持一定的逆回購規(guī)模，7天回購利率也有望回落至3%附近。

綜合來看，QE3雖然會推高市場的通脹預期，但對于國內(nèi)通脹的實質影響有限，同時QE3在一定程度上有利于改善債市的流動性狀況。市場既擔心通脹壓力又擔心流動性風險在邏輯上是相互矛盾的，過去通脹回升都是在流動性寬裕的前提下出現(xiàn)的（貨幣市場利率出現(xiàn)大幅回落），如果央行對流動性采取收緊的態(tài)度，那么就不會有通脹的發(fā)生；相反如果通脹會起來，那么首先應該看到債市流動性的改善。

（作者單位：中金國際金融有限公司）