韋顏秋

中小微型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的主體，融資難問(wèn)題一直困擾著其健康持續(xù)發(fā)展，中小企業(yè)私募債是豐富多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及創(chuàng)新解決中小微型企業(yè)融資問(wèn)題的有效手段。從2012年1月開(kāi)始，在國(guó)務(wù)院“進(jìn)一步拓寬中小企業(yè)融資渠道”工作部署的指導(dǎo)下，交易所著手起草中小企業(yè)私募債券的規(guī)章制度。5月份，上交所發(fā)布實(shí)施了《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)指引》和《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，深交所發(fā)布了《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)辦法》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)指南》，標(biāo)志著中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)。

中小企業(yè)私募債在產(chǎn)品定位上可以定義為高收益?zhèn)?，其發(fā)行利率可以在同期銀行貸款基準(zhǔn)利率三倍以?xún)?nèi)，經(jīng)企業(yè)及承銷(xiāo)商進(jìn)行綜合分析后確定。這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)無(wú)疑是個(gè)利好，但是，中小企業(yè)私募債的發(fā)行安排致使投資者權(quán)益存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，例如：采取備案制的發(fā)行無(wú)需通過(guò)行政許可的審批程序，發(fā)行規(guī)模不受40%凈資產(chǎn)限制，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及盈利水平亦沒(méi)有硬性規(guī)定，同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)僅僅建議私募債發(fā)行采用擔(dān)保的增信方式，對(duì)是否進(jìn)行信用評(píng)級(jí)沒(méi)有強(qiáng)制規(guī)定。如若暴露出的風(fēng)險(xiǎn)得不到有效預(yù)防和控制，投資者權(quán)益將存在很大程度的不確定性，因此，對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)策略的研究就成為當(dāng)務(wù)之急。

高收益?zhèn)鹪磁c發(fā)展

高收益?zhèn)鹪从诿绹?guó)，主要指非金融企業(yè)發(fā)行的信用評(píng)級(jí)為投資級(jí)以下的債券，市場(chǎng)普遍認(rèn)為較低的信用評(píng)級(jí)意味著較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此要求更高的收益補(bǔ)償，高收益?zhèn)纱说妹?0世紀(jì)70年代早期，由于石油危機(jī)以及政策變動(dòng)，美國(guó)通貨膨脹率達(dá)到了有史以來(lái)最高的水平，一些有高成長(zhǎng)潛力的公司由于銀行收縮銀根而出現(xiàn)了融資難的現(xiàn)象。此時(shí)，市場(chǎng)上需要一種新的證券來(lái)帶動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展。1977年雷曼兄弟公司發(fā)行了第一筆發(fā)行時(shí)低于投資等級(jí)的原始高收益?zhèn)?，拉開(kāi)了高收益?zhèn)l(fā)展的序幕。80年代中期之前，大部分發(fā)行人需要進(jìn)入私募市場(chǎng)來(lái)發(fā)行高收益?zhèn)?，由于缺乏二?jí)市場(chǎng)，投資者較為有限，所籌資金主要被用于公司正常經(jīng)營(yíng)和投資。

80年代中后期，高收益?zhèn)M(jìn)入高速發(fā)展階段，并購(gòu)尤其是杠桿收購(gòu)融資成為高收益?zhèn)袌?chǎng)的重要特征。1985年高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模約為145億美元，收購(gòu)兼并相關(guān)融資占總?cè)谫Y量的46%。到1989年這一比例增加到67%。收購(gòu)兼并盛行與美國(guó)整體產(chǎn)業(yè)格局變化有關(guān)，也與投資者對(duì)該領(lǐng)域的追捧密不可分。杠桿收購(gòu)雖然具有較高風(fēng)險(xiǎn)，但是一旦獲得成功，收益十分可觀(guān)。對(duì)發(fā)行人而言，在收購(gòu)成功后公司現(xiàn)金流改善，股權(quán)價(jià)值上漲，重組公司的資本結(jié)構(gòu)、提前溢價(jià)贖回債券變得有利可圖，投資者在短期就能獲得較高的收益。

1989年至1991年期間，高收益?zhèn)袌?chǎng)經(jīng)歷了嚴(yán)重的衰退，發(fā)行量嚴(yán)重萎縮，違約率達(dá)到80年代后的峰頂。就其原因可以歸納為：一是經(jīng)濟(jì)環(huán)境開(kāi)始惡化是系統(tǒng)性原因。美國(guó)GDP增長(zhǎng)率由1989年的3.6%下滑至1990年的1.9%，到1991年甚至出現(xiàn)了罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)。二是對(duì)政策監(jiān)管收緊使得市場(chǎng)雪上加霜，美國(guó)通過(guò)《美國(guó)金融機(jī)構(gòu)改革與穩(wěn)固法案》，強(qiáng)迫儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)在五年之內(nèi)轉(zhuǎn)讓其持有的高收益?zhèn)?。三是市?chǎng)主要承銷(xiāo)商和做市商德雷克斯倒閉給市場(chǎng)沉重打擊。

90年代以來(lái)，高收益?zhèn)饾u復(fù)蘇并漸趨成熟。90年代初市場(chǎng)極度低迷，“禿鷲”基金開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)，購(gòu)買(mǎi)折價(jià)債券，甚至控制發(fā)行人破產(chǎn)后的財(cái)產(chǎn)，使得高收益?zhèn)`約率迅速下降至4.55%，收益率也逐漸升高，吸引更多的投資者進(jìn)入該市場(chǎng)，連續(xù)兩年凈流入資金進(jìn)一步上升，超過(guò)危機(jī)前的水平，1998年高收益?zhèn)l(fā)行量達(dá)到了1500億美元。在市場(chǎng)幾乎崩潰之后，高收益?zhèn)杆俚牡靡匝杆倩謴?fù)，并且比以往更為成熟。從2000年至2011年，高收益?zhèn)陌l(fā)行量累計(jì)達(dá)到1.6萬(wàn)億美元。除2008年受金融危機(jī)影響發(fā)行量大幅縮減外，總體上保持了增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

美國(guó)高收益?zhèn)耐顿Y者保護(hù)策略

由于高收益?zhèn)哂休^高的違約風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)的高收益?zhèn)嬖谙喈?dāng)成熟而且普遍的投資者保護(hù)機(jī)制——約束性契約。美國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行文件中往往包含了大量嚴(yán)格的約束性契約，要求發(fā)債主體在債券存續(xù)期內(nèi)遵守，以保護(hù)投資者利益、防范債券的違約風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)債主體的道德風(fēng)險(xiǎn)。約束性條款一般要求發(fā)債主體持續(xù)遵守財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)的限制性條款，以避免違約。按照慣例，高收益?zhèn)臈l款不僅約束發(fā)債主體本身，而且包括其現(xiàn)在和未來(lái)的子公司。如果發(fā)債主體違反了約束性條款，債券持有人將根據(jù)實(shí)際情況要求發(fā)債主體采取補(bǔ)救措施或召開(kāi)債券持有人大會(huì)，違反核心條款還將引發(fā)債券立即進(jìn)入清償程序。

對(duì)負(fù)債的限制

債券條款會(huì)限制發(fā)債主體及其子公司繼續(xù)發(fā)債的能力，除非發(fā)債主體及其子公司能夠滿(mǎn)足財(cái)務(wù)比率的規(guī)定，特別是稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）對(duì)利息的覆蓋率，一般要求保持在1至2之間或者更高。但有些債務(wù)的發(fā)生則可以不滿(mǎn)足這些條件，這些債務(wù)被稱(chēng)為豁免債務(wù)，如：債務(wù)到期而續(xù)借、展期和再融資；貿(mào)易債務(wù)；發(fā)債主體對(duì)控股子公司產(chǎn)生的債務(wù)，或控股子公司對(duì)發(fā)債主體產(chǎn)生的債務(wù)及由于資產(chǎn)處置而產(chǎn)生的債務(wù)等。當(dāng)發(fā)債主體的EBITDA不滿(mǎn)足發(fā)債比率要求時(shí)，發(fā)債主體及其子公司就會(huì)尋求這種豁免債務(wù)融資，所以債券持有人會(huì)抵制在條款中加入這些豁免條款。

對(duì)付款的限制

高收益?zhèn)鶙l款也包括了以“支付限制”的形式限制發(fā)債主體及其控股子公司支付的現(xiàn)金規(guī)模，因?yàn)殡x開(kāi)企業(yè)的資金將不再會(huì)用于償還債務(wù)。高收益條款一般允許經(jīng)過(guò)調(diào)整的支付限制，例如：金額不超過(guò)從債券發(fā)行日起最近一個(gè)財(cái)政季度公司凈收入的50%。限制支付的對(duì)象包括股息，回購(gòu)股份或預(yù)付次級(jí)于高收益?zhèn)膫鶆?wù)，以及資本開(kāi)支，或者從控股子公司以外的任何公司收購(gòu)股權(quán)。

對(duì)留置權(quán)的限制

高收益?zhèn)跫s一般都會(huì)禁止發(fā)債主體及其子公司在沒(méi)有為債券或子公司債務(wù)提供同等比例擔(dān)保的情況下，為它們財(cái)產(chǎn)或資產(chǎn)提供任何的留置權(quán)。常見(jiàn)的例外情形包括各種慣例留置權(quán)和為設(shè)備供應(yīng)商的融資租賃提供的留置權(quán)，或者在日常業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中，為確保建筑成本興建物業(yè)而提供的留置權(quán)，以及用來(lái)延期、更新或者替代已有留置權(quán)的新的留置權(quán)。

對(duì)協(xié)議的限制

由于控股子公司資產(chǎn)是債券的還款來(lái)源，因此為了防止子公司向發(fā)債母公司分發(fā)股利或支付其他款項(xiàng)，高收益?zhèn)跫s一般會(huì)限制發(fā)債主體和其控股子公司達(dá)成未來(lái)的協(xié)議，包括支付股利或者分發(fā)股本；對(duì)發(fā)債母公司或另一個(gè)控股子公司進(jìn)行投資；轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)或資產(chǎn)等行為。

對(duì)處置資產(chǎn)的限制

高收益?zhèn)跫s禁止發(fā)債主體及其控股子公司對(duì)子公司的資產(chǎn)或股份進(jìn)行任何處置，如：將控股子公司的資產(chǎn)或股份轉(zhuǎn)移給控股子公司之外的群體，除非交易滿(mǎn)足以下的條件：交易價(jià)格至少等于資產(chǎn)或股票的市價(jià)；至少有一定比例（一般為75%）的購(gòu)買(mǎi)款項(xiàng)是用現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物或有類(lèi)似功能的資產(chǎn)支付；資產(chǎn)處置獲得的所有資金都被用來(lái)對(duì)發(fā)債主體或控股子公司進(jìn)行再投資、償還發(fā)行在外的優(yōu)先債券或以面值加上應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)債券。

對(duì)關(guān)聯(lián)交易的限制

債券契約禁止發(fā)債主體及其控股子公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，除非交易是建立在公平的基礎(chǔ)上。同時(shí)，契約還要求與關(guān)聯(lián)方的交易超過(guò)一定的范圍需要獲得董事會(huì)授權(quán)以及獨(dú)立外部顧問(wèn)發(fā)表的公平意見(jiàn)。

其他限制性條款

其他常見(jiàn)的高收益?zhèn)瘲l款有：限制兼并、合并或者業(yè)務(wù)并購(gòu)；限制發(fā)債主體公司控制所有權(quán)的變動(dòng)；限制售后回租交易；要求發(fā)債主體每季度都要向受托人披露信息，包括未經(jīng)審計(jì)的中期財(cái)務(wù)報(bào)表的副本；禁止發(fā)債主體和其子公司參與任何未經(jīng)許可的業(yè)務(wù)。

我國(guó)中小企業(yè)私募債投資風(fēng)險(xiǎn)分析

高收益伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)這是投資市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則。中小企業(yè)私募債無(wú)論從發(fā)行主體還是從發(fā)行機(jī)制對(duì)投資者來(lái)說(shuō)都存在很大的不確定性，如果預(yù)防和控制不當(dāng)，將會(huì)對(duì)投資者的權(quán)益造成侵蝕。通過(guò)對(duì)現(xiàn)行的發(fā)行制度進(jìn)行分析，識(shí)別各種可能的投資風(fēng)險(xiǎn)，有助于采取措施有針對(duì)性地保護(hù)投資者權(quán)益。

發(fā)行主體實(shí)力的風(fēng)險(xiǎn)

《上交所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《深交所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)兩《辦法》）同時(shí)規(guī)定發(fā)行人為有限責(zé)任公司或者股份有限公司除金融和房地產(chǎn)類(lèi)企業(yè)即可，具體中小微型企業(yè)的劃分參照國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局四家聯(lián)合制訂的《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》，其發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%的限制，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、利潤(rùn)情況沒(méi)有硬性要求，也不受年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年利息的限制。由此可見(jiàn)，對(duì)發(fā)行主體的資格限制比較寬泛，這為投資者帶來(lái)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)。

備案制存在的風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)私募債是非公開(kāi)屬于私募發(fā)行，監(jiān)管部門(mén)不對(duì)是否準(zhǔn)予發(fā)行進(jìn)行行政許可審批，而是由證券交易所負(fù)責(zé)備案，采取備案制發(fā)行。兩《辦法》規(guī)定私募債券發(fā)行之前，應(yīng)由承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)把私募債券募集說(shuō)明書(shū)等備案材料報(bào)送到交易所進(jìn)行備案，由交易所對(duì)備案材料進(jìn)行完備性核對(duì)，如果備案材料完備，則由交易所出具《接受備案通知書(shū)》，發(fā)行人應(yīng)在六個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行工作。發(fā)行程序的簡(jiǎn)化是一大創(chuàng)新，但投資風(fēng)險(xiǎn)也交由投資者和承銷(xiāo)商自行識(shí)別和判斷。

私募債投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制

完善債券契約條款約束機(jī)制

借鑒美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，債券契約目的是通過(guò)限制發(fā)債主體及其子公司從事和進(jìn)行任何可能減少用于償還債券的資源的活動(dòng)或投資，以確保發(fā)債主體未來(lái)償還債券的能力。契約建立了一道圍繞發(fā)債主體和控股子公司的“防火墻”，并且限制了子公司進(jìn)行獨(dú)立資金運(yùn)作的能力。發(fā)債主體和其子公司、擔(dān)保人、受托人以及債券持有人都必須遵守用來(lái)管理債券的發(fā)行和支付的債券契約，受托人將作為債券持有人的代表，監(jiān)督發(fā)債主體償還債務(wù)和履行債務(wù)條款?？山梃b的限制性條款主要涉及：未來(lái)新增債務(wù)；分紅、以及股權(quán)和債權(quán)投資；給予其他債權(quán)人優(yōu)先受償權(quán)；出售資產(chǎn)及下屬公司的股份；與其他貸款人同意的限制；與子公司的非商業(yè)條款進(jìn)行交易；從事任何與主業(yè)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)；實(shí)際控制人發(fā)行變更；資產(chǎn)或業(yè)務(wù)整合等內(nèi)容。

建立違約處理機(jī)制

一是用債務(wù)重組的方式來(lái)減緩還本付息壓力，以避免被破產(chǎn)清算。在私募債發(fā)行人發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下，經(jīng)私募債持有人大會(huì)與債券發(fā)行人商議或者通過(guò)法院裁定，私募債投資者做出相應(yīng)讓步，就債務(wù)條件進(jìn)行修改。常見(jiàn)的債務(wù)重組形式有三種：一是以資產(chǎn)清償債務(wù)：包括以貨幣資金、存貨、金融資產(chǎn)（股票、債券、基金）、固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、無(wú)形資產(chǎn)等清償債務(wù)；二是將債務(wù)轉(zhuǎn)為資本：是指?jìng)鶆?wù)人將債務(wù)轉(zhuǎn)為資本，同時(shí)債權(quán)人將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)；三是修改其他債務(wù)條件：包括減少債務(wù)本金、減少債務(wù)利息等。

二是申請(qǐng)破產(chǎn)清算以?xún)斶€債務(wù)。當(dāng)私募債發(fā)行人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力，由發(fā)債主體自愿提出，或者由債務(wù)人提出破產(chǎn)清算。發(fā)債主體停止所有的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，由法院指定管理人對(duì)破產(chǎn)公司進(jìn)行清算，并將所得資金按照一定的清償順序償還給債權(quán)人。一般的順序是先清償擁有抵押品的債權(quán)人，然后是沒(méi)有抵押品的債權(quán)人，最后才是公司的股東。

（本文系中國(guó)博士后科學(xué)基金面上資助項(xiàng)目2012M510228的成果）

（作者單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后）