鄭則鵬

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和金融創(chuàng)新具有非常強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)商欠缺項(xiàng)目建設(shè)中后期融資能力。對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)，不解決后端的融資問題，很難持續(xù)發(fā)展。因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)的投資巨大，很多企業(yè)迫于資金壓力，不得已把以前開發(fā)的物業(yè)變現(xiàn)之后再開發(fā)新的物業(yè)；或依靠綜合項(xiàng)目中住宅的收益來平衡現(xiàn)金流和整體收益；一些已經(jīng)開業(yè)的酒店和商場(chǎng)，不能給開發(fā)商帶來更多的現(xiàn)金流和資本，也給商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)帶來壓力。在房地產(chǎn)市場(chǎng)受限制的情況下，上述情況尤為突出。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，只有真正推出REITs，商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)才能真正的發(fā)展起來。

一旦融資問題解決，整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)鏈條將得到緩解，商業(yè)地產(chǎn)的活力將被激發(fā)，真正進(jìn)入良性循環(huán)。REITs機(jī)制的優(yōu)勢(shì)將從融資環(huán)節(jié)傳導(dǎo)至物業(yè)管理、消費(fèi)、稅收等一系列環(huán)節(jié)，包括對(duì)持有型物業(yè)可以保有統(tǒng)一的管理權(quán)，這種情況下，物業(yè)形象會(huì)越來越好，業(yè)態(tài)越來越合理，就業(yè)率越來越高，對(duì)提高稅收、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)都是有益的。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，如果要提升商業(yè)地產(chǎn)的品質(zhì)，一定要把商業(yè)地產(chǎn)后面的融資平臺(tái)打開。

REITs的價(jià)值，還在于它對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)起到了一個(gè)平衡器的作用。在房?jī)r(jià)過低的時(shí)候，它通過一個(gè)公共的資本品，形成一個(gè)價(jià)值標(biāo)桿，傳遞出房?jī)r(jià)過低的信號(hào)，并顯現(xiàn)套利機(jī)會(huì)；如房?jī)r(jià)過高，REITs的定價(jià)模式和產(chǎn)品本身也能有一個(gè)定價(jià)標(biāo)桿的作用，提示投資型的投資者，甚至投機(jī)型的投資者，現(xiàn)在價(jià)格太高。REITs的發(fā)展，將會(huì)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)尤其是房地產(chǎn)資產(chǎn)的定價(jià)模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

但這種對(duì)房地產(chǎn)業(yè)健康持續(xù)發(fā)展具備如此重要意義的REITs，在國(guó)內(nèi)一直難產(chǎn)。近期，具有試點(diǎn)意義的“中國(guó)式REITs”即將走向前臺(tái)，但仍沒有完全擺脫糾結(jié)的局面。

“中國(guó)式REITs”和“美國(guó)式REITs”異同

美國(guó)式REITs模式

REITs并非新鮮事物，至少在世界范圍來看是如此。早在1960年美國(guó)就出臺(tái)了《國(guó)內(nèi)稅收法典》和《房地產(chǎn)投資信托法案》，創(chuàng)設(shè)了房地產(chǎn)投資信托。REITs的發(fā)展已經(jīng)超過40年。目前，全球22個(gè)國(guó)家推出了REITS產(chǎn)品，全球市值超過6050億美元。美國(guó)是全球發(fā)展REITs最早、最成熟的市場(chǎng)，有超過300多支REITs，市值達(dá)到3000億美元；其次是澳大利亞，發(fā)行了64只REITS，市值達(dá)到780億美元；再次是法國(guó)，市值達(dá)730億美元?！懊绹?guó)式REITs”代表了國(guó)際通行的REITs模式。

REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。它可理解為是一種直接投資于不動(dòng)產(chǎn)的基金，也可理解為一種投資于房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的基金。

REITs的特點(diǎn)是其主要收入來自租金，因此收益較為穩(wěn)定，派息率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)上的一般股票。一般而言，REITs的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬約居于股票與公債之間。

REITs最早在美國(guó)是按照繳稅不同的檔次進(jìn)行歸類，公司、合伙、信托，有不同的征稅方式。上世紀(jì)60年代，為了鼓勵(lì)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，美國(guó)給予商業(yè)地產(chǎn)持有運(yùn)營(yíng)商一些稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)開發(fā)商能夠持續(xù)擁有和經(jīng)營(yíng)REITs。

按資金的投向不同，REITs可分為權(quán)益型、抵押型和混合型三種類型。其中，權(quán)益型（股權(quán)型）指REITs可以直接投資并擁有物業(yè)資產(chǎn)，抵押型（債權(quán)型）指REITs募集資金用于發(fā)放各種抵押貸款，混合型指上述二者的混合。國(guó)際REITs中的絕大部分是從事資產(chǎn)類投資，占所有REITs的90%以上。

“中國(guó)式REITs”模式

在中國(guó)，極具本土特色的“中國(guó)式REITs”已開始嘗試。近兩年全國(guó)保障性住房建設(shè)規(guī)劃規(guī)模巨大，需要數(shù)萬億元的資金投入，如此巨大的財(cái)政投入，各地政府完成規(guī)劃的能力有限，利用REITs方式引入社會(huì)資本參與保障房的建設(shè)亦成為政府的考慮之一。在這種背景下“中國(guó)式REITs”——仿REITs模式的嘗試?yán)_序幕。

目前國(guó)內(nèi)的REITs試點(diǎn)，有兩種模式，分別由央行和證監(jiān)會(huì)牽頭。2009年，央行頒布了《銀行間債券市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》征求意見稿，央行的REITs方案為偏債券型，委托方為房地產(chǎn)企業(yè)，受托方為信托公司，通過信托公司在銀行間市場(chǎng)發(fā)行房地產(chǎn)信托受益券。受益券為固定收益產(chǎn)品，在收益權(quán)到期的時(shí)候，委托人或者第三方應(yīng)該按照合同的要求收購(gòu)受益券，作為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，可以按照資產(chǎn)證券化的原理，通過受益權(quán)分層安排，滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的委托人與受益人。

而證監(jiān)會(huì)版REITs則是以股權(quán)類產(chǎn)品的方式組建房地產(chǎn)投資信托基金，將物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移到REITs名下并分割出讓，房地產(chǎn)公司與公眾投資者一樣通過持有REITs份額間接擁有物業(yè)所有權(quán)，REITs在交易所公開交易并且機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者均可參與。

目前，京、津、滬、粵等地區(qū)的REITs試點(diǎn)將主要投向像保障性住房建設(shè)，但是試點(diǎn)工作均未真正開始，進(jìn)展也有所不同。上海楊浦區(qū)已經(jīng)開始通過海通證券房地產(chǎn)信托基金進(jìn)行試點(diǎn)；天津版REITS試點(diǎn)方案或仍采取“以售養(yǎng)租”的政府補(bǔ)貼方式；北京將以政府持有的廉租房、公租房資產(chǎn)和房租收益委托設(shè)立房地產(chǎn)信托，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行受益券的方式進(jìn)行融資；廣東省政府印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的實(shí)施意見》，其中提到要積極創(chuàng)造條件支持以開展政府出資與社會(huì)籌資相結(jié)合的公共租賃住房股權(quán)信托基金融資試點(diǎn)，探索運(yùn)用房地產(chǎn)投資信托基金加快推進(jìn)公共租賃住房建設(shè)。

上述國(guó)內(nèi)REITs的“銀監(jiān)會(huì)版”和“證監(jiān)會(huì)版”，就代表著REITs的兩個(gè)方向：前者是以債券類產(chǎn)品的方式組建REITs，發(fā)行受益憑證，地產(chǎn)公司繼續(xù)持有物業(yè)的所有權(quán)，REITs在銀行間市場(chǎng)交易，主要參與者是機(jī)構(gòu)投資者；后者是以股權(quán)類產(chǎn)品的方式組建REITs，將物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移到REITs名下并分割出讓，地產(chǎn)公司與公眾投資者一樣通過持有REITs股份間接擁有物業(yè)所有權(quán)，REITs在交易所公開交易，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者均可參與。

從目前國(guó)內(nèi)狀況來看，債權(quán)型REITs由于受到政策及體制的限制較少，將會(huì)先于股權(quán)型REITs推出。而從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，雖然股權(quán)型REITs目前遇到政策和體制（尤其是稅收方面）的限制，但它更能代表未來發(fā)展的方向。

“中國(guó)式REITs”目前面臨的問題

雖然國(guó)內(nèi)對(duì)REITs做了大量的本土化嘗試，但中國(guó)式的REITs在國(guó)內(nèi)推行也存在很多問題，仍然面臨著糾結(jié)的局面。

政策協(xié)調(diào)問題。REITs的概念內(nèi)涵簡(jiǎn)單，但如何套用在國(guó)內(nèi)現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，并在現(xiàn)有資本市場(chǎng)體現(xiàn)下運(yùn)行，就需要一定的智慧和技術(shù)手段——落地的技術(shù)。首先是REITs的法律載體問題，是采取公司、合伙、信托還是其他形式，尚是法規(guī)空白，行業(yè)分業(yè)監(jiān)管更加劇了這一問題；其次是REITs的管制結(jié)構(gòu)問題，外部管理還是內(nèi)部管理，從經(jīng)驗(yàn)上看，資本市場(chǎng)初期相對(duì)嚴(yán)格的外部管理更有利于風(fēng)險(xiǎn)控制，但這就涉及到REITs管理公司的金融牌照和管理資質(zhì)問題。除此，還有諸如登記制度、稅收制度等問題，需要進(jìn)行大量的協(xié)調(diào)和細(xì)致的修訂工作。這些嚴(yán)格上并不是一個(gè)創(chuàng)新工程，但的確需要很大的政治智慧。

基礎(chǔ)資產(chǎn)問題。REITs作為一種穩(wěn)健投資產(chǎn)品，有其恪守的投資原則，其投資資產(chǎn)必須滿足核心資產(chǎn)的要求。REITs一般不做開發(fā)，不投資尚未成熟的物業(yè)。不管其投資的是零售商業(yè)、工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)、辦公樓還是公寓，都必須滿足成熟核心資產(chǎn)的要求，其實(shí)質(zhì)是穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這直接為REITs的投資限定了方向。具體到一些可量化的標(biāo)準(zhǔn)上：第一，物業(yè)位置，核心城市的核心區(qū)位，保證了物業(yè)在配套基礎(chǔ)設(shè)施上的滿足和長(zhǎng)期區(qū)位優(yōu)勢(shì)，包括升值潛力；第二，物業(yè)品質(zhì)和體量，其硬件水準(zhǔn)和樓宇體量決定了后期運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本，從而直接影響到收益水平；第三，租金、租約和租戶結(jié)構(gòu)，對(duì)收益的穩(wěn)定性和持續(xù)性、對(duì)物業(yè)管理的品質(zhì)都存在重要影響；第四，法律權(quán)屬的完整性。如按上述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行甄選，國(guó)內(nèi)目前大部分物業(yè)，或者由于物業(yè)先天硬件條件不足，因建筑質(zhì)量缺陷導(dǎo)致維護(hù)成本過高，或者后期運(yùn)營(yíng)管理差導(dǎo)致租戶質(zhì)量低下或產(chǎn)權(quán)分散混亂，所以真正能稱為核心資產(chǎn)的物業(yè)并不多見。可以說沒有高品質(zhì)的物業(yè)，就沒有真正低風(fēng)險(xiǎn)的REITs。目前，國(guó)內(nèi)物業(yè)形態(tài)復(fù)雜，很多物業(yè)產(chǎn)權(quán)不完整，尤其是二三線城市的商業(yè)地產(chǎn)，往往租售并舉，開發(fā)商只是持有一棟樓的部分物業(yè)，其他銷售，無法擁有一棟樓的完整產(chǎn)權(quán)。而單一的物業(yè)形態(tài)，比如單一的商場(chǎng)、酒店更能獲得投資人的認(rèn)可，國(guó)內(nèi)正缺乏這種類型的商業(yè)物業(yè)。

稅收環(huán)境的障礙。在現(xiàn)行的稅收制度下，REITs在國(guó)際上通行的收益率標(biāo)準(zhǔn)7%～8%的水平難以得到滿足。按現(xiàn)行稅制，收取租金，需繳5.5%的營(yíng)業(yè)稅和12%的房產(chǎn)稅，在之后還要交25%的所得稅，一般估算，最終實(shí)得只有租金的60%～70%，如果REITs要求的投資回報(bào)率是7%～8%，難度可想而知。國(guó)際上REITs一般的分紅比例超過90%，這也就意味著，在相關(guān)的免稅政策沒有出臺(tái)之前，REITs很難得到規(guī)?；陌l(fā)展。這也是為什么在REITs發(fā)達(dá)的美國(guó)，REITs在結(jié)構(gòu)、組織、投資范圍，收益分配等的發(fā)展都會(huì)圍繞著稅法的變更而展開。

法律環(huán)境問題。當(dāng)前國(guó)內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)對(duì)REITs發(fā)展構(gòu)成障礙。現(xiàn)行《信托法》中關(guān)于信托投資融資規(guī)模的限制的問題不解決，房地產(chǎn)信托投資基金無法真正發(fā)行；關(guān)于信托憑證流通的限制和信托產(chǎn)品宣傳的限制也制約了REITs市場(chǎng)的發(fā)展。

配套制度環(huán)境問題。其中最關(guān)鍵的是登記制度，信托登記的缺位，對(duì)于REITs是一個(gè)致命的問題。信托登記權(quán)屬問題，是制約REITs產(chǎn)品能否在證券市場(chǎng)流通的關(guān)鍵，如果可以確定信托產(chǎn)品的權(quán)屬，則其市場(chǎng)流通也不再是問題。關(guān)于信托登記，《信托法》第十條規(guī)定：“設(shè)立信托，對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理信托登記。未依照前款規(guī)定辦理信托登記的，應(yīng)當(dāng)補(bǔ)辦登記手續(xù)；不補(bǔ)辦的，該信托不產(chǎn)生效力。”但是由于我國(guó)尚沒有具體的登記制度，所以上述規(guī)定在實(shí)踐中也無法操作。

機(jī)構(gòu)投資人和資產(chǎn)管理人的準(zhǔn)入問題。一方面，是合格機(jī)構(gòu)投資人的準(zhǔn)入，保險(xiǎn)、社保等資金是REITs的理想投資人和重要資金來源，從趨勢(shì)上看，這些投資限制正在逐步放開。另一方面，是合格資產(chǎn)管理人的準(zhǔn)入，REITs是房地產(chǎn)和金融能力的結(jié)合，金融的作用在于通過流動(dòng)性放大，創(chuàng)造規(guī)模效應(yīng)降低運(yùn)營(yíng)和資本成本，而房地產(chǎn)能力就在于識(shí)別細(xì)分市場(chǎng)的機(jī)會(huì)和商業(yè)模式，通過運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造現(xiàn)金流價(jià)值。這就要求REITs的管理人具有充足的房地產(chǎn)資產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，細(xì)致的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。而當(dāng)前，有國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)又熟悉本土市場(chǎng)的團(tuán)隊(duì)并不多見。

宏觀環(huán)境問題。當(dāng)前的房?jī)r(jià)和宏觀調(diào)控問題成為REITs推出的最大影響，監(jiān)管部門擔(dān)心REITs的出現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推高房?jī)r(jià)。事實(shí)上，REITs提供的是商業(yè)地產(chǎn)的長(zhǎng)期資金，和短期住宅投機(jī)資金有著本質(zhì)的區(qū)別，相反，REITs的出現(xiàn)反而給予了一個(gè)基于現(xiàn)金流真實(shí)價(jià)值的定價(jià)模型，更有利于價(jià)值的回歸和價(jià)格的理性。當(dāng)然，宏觀上房地產(chǎn)的過熱也給REITs的推出造成不小的壓力，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)率不能滿足要求，尤其是近年開發(fā)的物業(yè)，高昂的土地成本和建筑成本無法與租金收入相匹配，資產(chǎn)交易價(jià)格過高使得REITs很難達(dá)到收益率要求而無法獲得發(fā)展。但是低迷的市場(chǎng)環(huán)境往往蘊(yùn)育著機(jī)會(huì)，日本等國(guó)的REITs就是在地產(chǎn)低迷階段推出的，因?yàn)檫@個(gè)階段更有利于收購(gòu)資產(chǎn)。

走出糾結(jié)的路徑選擇

為REITs市場(chǎng)發(fā)展構(gòu)建完善的法律體系

要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須將法律制定工作細(xì)化、完備化，還必須配備一些其他的相關(guān)法規(guī)。首先應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》、《REITs條例》等法規(guī)。其次是制定出REITs的專項(xiàng)管理制度，如投資資格的審定、投資方面的限制、投資比例的確認(rèn)等，以促進(jìn)REITs的規(guī)范發(fā)展。除此之外，還應(yīng)逐步完善證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使REITs的資金運(yùn)用與回收機(jī)制更為完善。

創(chuàng)造必要的法律環(huán)境

REITs要在中國(guó)生根發(fā)芽，相關(guān)的法律法規(guī)還要做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。首先，現(xiàn)行《信托法》中關(guān)于信托投資融資規(guī)模的限制的問題不解決，房地產(chǎn)信托投資基金無法真正發(fā)行；其次，關(guān)于信托憑證流通的限制和信托產(chǎn)品宣傳的限制要放寬或取消。目前我國(guó)現(xiàn)行信托法規(guī)中關(guān)于信托合同份額的限制，給REITs融資造成困難。因此完善法規(guī)并與國(guó)際接軌已成了發(fā)展REITs業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。在國(guó)內(nèi)，REITs立法客觀上要跨越多個(gè)部門法，從節(jié)約立法成本的角度，應(yīng)該借鑒美國(guó)資本市場(chǎng)的立法經(jīng)驗(yàn)，為房地產(chǎn)投資信托制定專項(xiàng)法，確定信托投資主體發(fā)起人、受托人、托管人等相關(guān)主體之間的權(quán)利義務(wù)，對(duì)于本國(guó)REITs所采取的組織形式、產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、投資管理資產(chǎn)的方式和范圍、負(fù)債比率交易流通安排與信息披露等進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定。

明確法律載體，完善落地機(jī)制

在國(guó)內(nèi)現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，REITs以何種形式的法律載體“落地”是基礎(chǔ)問題?；谀壳皣?guó)內(nèi)房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)的法律制度，中國(guó)在REITs市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，可發(fā)展三種REITs形態(tài)，即：集合資金信托計(jì)劃、封閉式產(chǎn)業(yè)投資基金和公司型REITs。其中發(fā)行信托計(jì)劃是當(dāng)前階段最常用形式；公司型REITs模式面臨的制度障礙相對(duì)較小、未來可能較大發(fā)展空間；封閉式產(chǎn)業(yè)投資基金雖有合伙企業(yè)法等參照，但仍無明確法規(guī)支持，其操作缺乏充足依據(jù)。

完善配套制度

首先，建立信托登記制度，確定信托產(chǎn)品的權(quán)屬，將《信托法》中“辦理信托登記”的條款演化為操作細(xì)則。建立全國(guó)的信托信息登記中心，同時(shí)在特定市場(chǎng)進(jìn)行信托憑證發(fā)行與交易的嘗試，消除REITs的市場(chǎng)流通制度障礙。

其次，建立嚴(yán)格的REITs公開發(fā)行信息披露制度，而不局限于我國(guó)現(xiàn)行信托計(jì)劃發(fā)售時(shí)較為簡(jiǎn)單的信息披露。

對(duì)REITs的稅收采取區(qū)別化的政策

在美國(guó)，REITs可以獲得有利的稅收優(yōu)惠，REITs不屬于應(yīng)稅財(cái)產(chǎn)，且免除公司稅項(xiàng)，避免了雙重納稅。而目前我國(guó)法律尚未對(duì)信托收益的納稅作出明確規(guī)定。我國(guó)這方面可參照美國(guó)稅法的有關(guān)規(guī)定，對(duì)目前的稅法進(jìn)行改革，避免雙重征稅問題，為其發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。

（作者單位：特華博士后科研工作站）