過(guò)去半年里，近20只中國(guó)概念股因各種財(cái)務(wù)造假被大幅做空后的停牌，令中國(guó)聲譽(yù)蒙羞。這當(dāng)然與投資者在做空機(jī)制下的逐利密不可分，卻也暴露了中國(guó)無(wú)數(shù)速成冠軍們的道德操守命門。

當(dāng)今年1月26日，中國(guó)最大的私人林業(yè)上市公司中國(guó)森林控股有限公司（HK.930，以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)森林”）緊急盤中停牌，并在此后在3個(gè)多月中不斷爆出CEO監(jiān)守自盜、挪用公款丑聞，而其森林資產(chǎn)和砍伐額度也存在諸多疑點(diǎn)時(shí)，很多投資者認(rèn)為這將是又一家倒掉的中國(guó)概念公司（詳見(jiàn)《環(huán)球企業(yè)家》3月下《中國(guó)森林迷霧》一#8202;文）。

即使是中國(guó)森林董事、凱雷亞洲增長(zhǎng)基金中國(guó)地區(qū)主管肖楓也向《環(huán)球企業(yè)家》承認(rèn)，“如果中國(guó)森林在這場(chǎng)危機(jī)中倒下了，整個(gè)中國(guó)森工產(chǎn)業(yè)三年內(nèi)都很難有企業(yè)上市。而整個(gè)中國(guó)概念股也將遭受進(jìn)一步重創(chuàng)?！眲P雷是中國(guó)森林的戰(zhàn)略投資者，持有11%的股份。

4月29日晚，在五一假期前最后一天，停牌逾三個(gè)月的中國(guó)森林發(fā)布了2010年年報(bào)及針對(duì)資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)問(wèn)題的獨(dú)立審計(jì)報(bào)告。對(duì)于近3個(gè)月來(lái)奔波于中國(guó)西部的四川、云南、貴州等地的中國(guó)森林董事局主席李國(guó)昌而言，這是一個(gè)悲喜疊加的時(shí)刻。

獨(dú)立調(diào)查公告顯示，截至2010年12月31日，中國(guó)森林共有人工林資產(chǎn)23.1萬(wàn)公頃，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物同比增長(zhǎng)近四成，達(dá)27.85億元。肖楓稱，這些數(shù)據(jù)皆以“最保守、最嚴(yán)格”的原則審計(jì)得出，且直接來(lái)自于政府和銀行系統(tǒng)?！拔覀儸F(xiàn)在是從特護(hù)病房轉(zhuǎn)移到普通病房，等待康復(fù)之中?！崩顕?guó)昌對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》說(shuō)。

中國(guó)森林的一位新加坡投資者向《環(huán)球企業(yè)家》表示，這些數(shù)據(jù)確實(shí)讓他相信，中國(guó)森林的存續(xù)不會(huì)有大的問(wèn)題。但他仍對(duì)中國(guó)森林公布的年報(bào)以及其所顯示的糟糕的內(nèi)部治理心有余悸—中國(guó)森林的利潤(rùn)從2009年的盈利5.12億元直降到虧損27.12億元；總資產(chǎn)凈值約67.16億元，同比減少30%。對(duì)于一個(gè)上市公司來(lái)說(shuō)，這樣的財(cái)報(bào)只能用“慘淡”來(lái)形容。

公告中將虧損的主要原因歸結(jié)于人工林資產(chǎn)價(jià)值公允值變動(dòng)及前管理層的違法犯罪行為導(dǎo)致的損失。

2月18日，中國(guó)森林執(zhí)行董事、CEO李寒春被罷免CEO一職。一周后，李因挪用3000萬(wàn)元公款及“拿走”部分銷售文件而被中國(guó)貴州省公安局扣留。據(jù)中國(guó)森林方面透露，李寒春已由拘留進(jìn)入正式逮捕階段，這意味著李的部分犯罪行為已獲得確實(shí)證據(jù)。而李挪用的公款數(shù)額或超過(guò)此前公布的3000萬(wàn)元，在1億元以下。

事后證明，李所挪用的現(xiàn)金并未對(duì)中國(guó)森林有實(shí)質(zhì)影響，但其拿走的銷售文件卻令中國(guó)森林的財(cái)務(wù)報(bào)表陷入一片混亂，也由此暴露中國(guó)森林內(nèi)部治理上的失控狀#8202;態(tài)。

李寒春供認(rèn)，2010年中國(guó)森林大部分銷售所得款項(xiàng)均未存入中國(guó)森林經(jīng)營(yíng)平臺(tái)公司昆明錦德的賬戶。此外，中國(guó)森林聯(lián)席財(cái)務(wù)總監(jiān)吳曉芬、資源總監(jiān)張宏宇以及會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)和資源管理部的若干成員自今年2月份起，處于“無(wú)法聯(lián)系”的狀態(tài)。中國(guó)森林稱，他們連同李寒春一起，就中國(guó)森林附屬公司昆明錦德實(shí)際擁有多套會(huì)計(jì)賬冊(cè)，并向?qū)徲?jì)師隱瞞了現(xiàn)金記錄、采伐記錄、銀行對(duì)賬單等關(guān)鍵文件。

肖楓向本刊透露，警方曾以技術(shù)手段恢復(fù)了部分電腦硬盤數(shù)據(jù)，但仍無(wú)助于財(cái)務(wù)資料的構(gòu)建。他承認(rèn)，完整獲取銷售資料“已無(wú)可能”。

李寒春及其團(tuán)隊(duì)這一系列無(wú)法以常理揣度的做法，給中國(guó)森林帶來(lái)一連串的災(zāi)難。

其一，調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有約10萬(wàn)立方米的林木采伐許可證乃偽造副本。另外，在李寒春等前管理層的授意下，去年中國(guó)森林的銷售都以現(xiàn)金方式進(jìn)行，直接造成了11.2億元的交易支付資金無(wú)法核實(shí)，也導(dǎo)致獨(dú)立董事委員會(huì)無(wú)法確認(rèn)去年的實(shí)際銷售收入。

在對(duì)人工林資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估上，中國(guó)森林聘請(qǐng)的新西蘭CFK評(píng)估師根據(jù)采伐量和銷售額來(lái)計(jì)算出林木存量的平均價(jià)值，然后再乘以總量進(jìn)行估值。由于部分銷售無(wú)法體現(xiàn)在賬目上，導(dǎo)致其人工林資產(chǎn)公允價(jià)值產(chǎn)生縮水近30%，并成為巨虧27億元的主要原因。另外，中國(guó)森林在東北地區(qū)的幾十萬(wàn)方木材也因類似原因估值被打了折扣。這導(dǎo)致中國(guó)森林無(wú)法做到完整統(tǒng)計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以至于其審計(jì)師畢馬威拒絕對(duì)其2010年年報(bào)發(fā)表財(cái)務(wù)意#8202;見(jiàn)。

李寒春在被捕前接受《環(huán)球企業(yè)家》采訪時(shí)表示，作為公司CEO，他愿意承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任，但中國(guó)森林的所有重大事項(xiàng)，并非他能獨(dú)斷。有香港分析師懷疑稱，銷售文件到底是被“拿走”，還是根本就不存在已無(wú)法辨識(shí)。更進(jìn)一步而言，文件所代表的銷售收入和資金進(jìn)出是否真實(shí)存在亦令人懷疑。

而即使這一切皆源于李寒春及其團(tuán)隊(duì)的道德操守不良，在以監(jiān)管嚴(yán)謹(jǐn)著稱的香港資本市場(chǎng)，中國(guó)森林核心管理團(tuán)隊(duì)的“窩案”實(shí)在不啻于在投資者心中投下一枚炸#8202;彈。

在公告發(fā)布之后，5月6日，標(biāo)準(zhǔn)普爾在中國(guó)森林事發(fā)以來(lái)第二次下調(diào)該公司評(píng)級(jí)，將長(zhǎng)期企業(yè)信用評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“CC”，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。標(biāo)準(zhǔn)普爾信用分析師陸楓解釋下調(diào)的原因：“我們認(rèn)為該公司的財(cái)務(wù)狀況和業(yè)務(wù)可持續(xù)性大幅減弱。此外中國(guó)森林涉嫌會(huì)計(jì)違規(guī)行為，因此我們認(rèn)為其信息風(fēng)險(xiǎn)上升?！?/p>

標(biāo)普同時(shí)表示，在目前情況下，債券持有人可能有較強(qiáng)的意愿要求提前償付債券。若果真如此，中國(guó)森林約24億元人民幣現(xiàn)金盈余將不足以支付約29億元的未償付優(yōu)先債券的本金和其他短期負(fù)債。

實(shí)際上中國(guó)森林困局正在波及整個(gè)林工行業(yè)。就在中國(guó)森林深陷泥沼的時(shí)候，該行業(yè)另一上市公司嘉漢林業(yè)由于也頻頻收到投資者的問(wèn)詢，不久前干脆組織了一批海外投資者到北京、深圳參觀。但一位投資者向本刊表示，參觀后他依然對(duì)中國(guó)森林行業(yè)的林權(quán)確認(rèn)感到困#8202;惑。

掘地三尺

中國(guó)森林危機(jī)始自1月25日畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所向中國(guó)森林董事會(huì)所有成員發(fā)出的一封函件。當(dāng)天，中國(guó)森林董事會(huì)連夜進(jìn)行了緊急磋商，并在第二天開(kāi)盤僅24分鐘后，主動(dòng)申請(qǐng)股票暫停交易。

這一在香港證券市場(chǎng)也屬罕見(jiàn)的盤中主動(dòng)停牌，源于畢馬威羅列的三個(gè)問(wèn)題：一，中國(guó)森林前管理層提供的銀行對(duì)賬單和其通過(guò)正常渠道拿到的銀行對(duì)賬單不匹配；二是部分林權(quán)證的流轉(zhuǎn)日期和中國(guó)森林的前管理層提供的林權(quán)證的流轉(zhuǎn)日期不銜接；第三，采伐經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也存在一定的問(wèn)題。

“這看上去都是財(cái)務(wù)問(wèn)題，但都指向了資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)這些核心層面?！毙髡f(shuō)。他們一開(kāi)始只是試圖對(duì)畢馬威的函件中指出的問(wèn)題逐一進(jìn)行核實(shí)和答復(fù)，但是很快便發(fā)現(xiàn)，因?yàn)樯婕暗浇?jīng)營(yíng)資金和其賴以存在的基礎(chǔ)—林權(quán)證，他們要解答的實(shí)際上是一個(gè)有關(guān)中國(guó)森林資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)真實(shí)性問(wèn)題。

顯然，這需要對(duì)中國(guó)森林遍及中國(guó)西部的森林資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)進(jìn)行一次徹底、全面的調(diào)查。中國(guó)森林隨即成立了獨(dú)立董事委員會(huì)和審計(jì)委員會(huì)兩個(gè)獨(dú)立調(diào)查機(jī)構(gòu)。前者成員包括肖楓和兩位獨(dú)立非執(zhí)行董事劉璨和朱德淼，后者則聘請(qǐng)了來(lái)自新西蘭的獨(dú)立資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所CFK、香港和大陸的律師，以及獨(dú)立的會(huì)計(jì)師所。

“在此前的國(guó)際資本市場(chǎng)上，中國(guó)的生物資產(chǎn)類公司一旦出事，很少能夠活下來(lái)。我們也想打破這一定律?！毙髡f(shuō)。

4月29日的獨(dú)立調(diào)查委員會(huì)的公告顯示，調(diào)查委員會(huì)深入走訪了位于云南、貴州、四川的中國(guó)森林核心森林資產(chǎn)所在地的14個(gè)州縣，拜會(huì)了當(dāng)?shù)氐牧謽I(yè)部門，實(shí)地勘察了當(dāng)?shù)氐纳仲Y產(chǎn)。

調(diào)查很快就發(fā)現(xiàn)李寒春存在挪用公款及現(xiàn)金管理上的混亂，并隨后知會(huì)中國(guó)警方跟進(jìn)。但調(diào)查的真正問(wèn)題仍在于是否存在實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)造假。據(jù)肖楓的描述，調(diào)查委員會(huì)不依賴現(xiàn)任和前任管理層提供的任何資料，而是全部從當(dāng)?shù)卣@取的一手資料。

中國(guó)森林新任CEO李健向《環(huán)球企業(yè)家》透露，中國(guó)森林委托人直接從林業(yè)局電腦中打出林地的明細(xì)單，內(nèi)容包括畝數(shù)、所在區(qū)域、流轉(zhuǎn)日期、林權(quán)證編號(hào)、區(qū)域號(hào)碼等，然后請(qǐng)對(duì)方蓋章確認(rèn)。與此同時(shí)，來(lái)自新西蘭的評(píng)估師還對(duì)林權(quán)證對(duì)應(yīng)的林地以及中國(guó)森林在中國(guó)東北的幾十萬(wàn)方木材存量進(jìn)行了核實(shí)及價(jià)值評(píng)估。

“中國(guó)森林并非‘紙上森林’，公告中展示的資產(chǎn)情況百分之百都拿到了當(dāng)?shù)卣纳w章確認(rèn)書(shū)，而且是調(diào)查人員在場(chǎng)見(jiàn)證的情況下取得的?！毙髡f(shuō)，中國(guó)森林聘請(qǐng)的獨(dú)立律師全程參與每個(gè)環(huán)節(jié)，而且出具了法律意見(jiàn)書(shū)和訪談筆錄，完整的調(diào)查報(bào)告多達(dá)2000多頁(yè)。

不過(guò)，有必要指出的是，在調(diào)查組所到達(dá)的14個(gè)州縣中，并未包括云南省德宏州潞西市（縣級(jí)市）。該市是中國(guó)森林在云南所擁有林權(quán)資產(chǎn)的集中地。在2009年底上市前，潞西市砍伐量占中國(guó)森林總砍伐額的65%。

這一點(diǎn)亦得到了潞西市林權(quán)流轉(zhuǎn)中心的證明。據(jù)本刊了解，負(fù)責(zé)林權(quán)證的辦理、流轉(zhuǎn)等手續(xù)的原趙姓負(fù)責(zé)人3月底被調(diào)離該部門，她稱離職前并未有相關(guān)調(diào)查人員前往該處。而接替她的工作人員亦不知森林面積畝數(shù)“確認(rèn)函”事宜。

據(jù)本刊實(shí)地調(diào)查，中國(guó)森林招股書(shū)上顯示，其在潞西六個(gè)村擁有的森林蓄積量在1200萬(wàn)立方米左右。而根據(jù)2009年11月云南省潞西市森林資源規(guī)劃設(shè)計(jì)調(diào)查報(bào)告顯示，整個(gè)潞西市森林蓄積量也只有1200萬(wàn)立方米左右。而具體到每個(gè)村子，中國(guó)森林號(hào)稱擁有的森林資產(chǎn)都數(shù)倍于當(dāng)?shù)貙?shí)際森林面積。如中國(guó)森林在潞西市的平梁子村擁有約9萬(wàn)畝林地的使用權(quán)，而當(dāng)?shù)刂挥?000畝左右林地。

對(duì)上述疑點(diǎn)，肖楓和李國(guó)昌均向本刊解釋說(shuō)，這源于2008年開(kāi)始的二次林改（2008-2013年）在實(shí)施過(guò)程中地方政府一些統(tǒng)計(jì)上的問(wèn)題。比如，原來(lái)是商品林有些轉(zhuǎn)為了公益林，當(dāng)?shù)卣谄渌貐^(qū)又進(jìn)行了對(duì)等補(bǔ)償，導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)差異；另外，2008年之前畝數(shù)的統(tǒng)計(jì)都是肉眼估算出來(lái)的，2008年之后是通過(guò)衛(wèi)星定位等手段精確測(cè)量出來(lái)的，也產(chǎn)生了數(shù)據(jù)差異。其他的問(wèn)題諸如現(xiàn)金交易比例高導(dǎo)致憑證不全、當(dāng)?shù)亓謽I(yè)部門沒(méi)有及時(shí)更新統(tǒng)計(jì)等。

但李國(guó)昌、肖楓均以未過(guò)問(wèn)如此具體的個(gè)案為由，未給予記者更針對(duì)性的解釋。雖然聲稱每塊地都有確鑿證據(jù)，但其婉拒了這些地塊的政府證明文件。云南當(dāng)?shù)亓謽I(yè)協(xié)會(huì)一人士指出，除非親眼看見(jiàn)林權(quán)證或相關(guān)證明文件，否則他始終無(wú)法相信中國(guó)森林在云南擁有約300萬(wàn)畝的林地。

整改

迄今為止，以李寒春為首的前任管理層仍被認(rèn)為是一切問(wèn)題的根源。事發(fā)3個(gè)月以來(lái)，中國(guó)森林罷免和自動(dòng)離職的核心管理層已有6名。而新聘請(qǐng)的管理層核心人員包括行政總裁李健、主管財(cái)務(wù)的副總裁張文宇、四川分公司新的總經(jīng)理、云南分公司新的副總經(jīng)理等。

但將中國(guó)森林困局完全歸咎于李寒春及其團(tuán)隊(duì)并不公允—中國(guó)林業(yè)改革中的各地“摸石頭過(guò)河”以及農(nóng)村交易環(huán)境的復(fù)雜性，無(wú)不是中國(guó)森林管理與經(jīng)營(yíng)混亂的土壤。而李國(guó)昌也承認(rèn)，作為創(chuàng)始人和董事會(huì)主席，他“看錯(cuò)了人”，且監(jiān)管不夠有力。對(duì)于新任管理層，他反復(fù)強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管。

首當(dāng)其沖的是現(xiàn)金管理：超過(guò)人民幣10萬(wàn)元的任何現(xiàn)金支出都需要李國(guó)昌的書(shū)面批準(zhǔn)；中國(guó)森林在香港銀行賬戶的約2.04億美元銀行結(jié)余被嚴(yán)格限制使用；集團(tuán)現(xiàn)金及銀行結(jié)余將由一家外聘的會(huì)計(jì)師事務(wù)所每周進(jìn)行審查及分析。中國(guó)森林同時(shí)在董事會(huì)中成立了投資委員會(huì)，負(fù)責(zé)審核公司的投資事宜。

而對(duì)于監(jiān)管不便的現(xiàn)金交易，李國(guó)昌透露，中國(guó)森林?jǐn)M與當(dāng)?shù)劂y行、信用社合作，在收購(gòu)林地時(shí)不直接給現(xiàn)金，而是經(jīng)由銀行和信用社給農(nóng)戶?！半m然成本會(huì)提高，不過(guò)從長(zhǎng)遠(yuǎn)看還是有利的，可以避免再發(fā)生類似的事，與成本比起來(lái)，這次的損失這么大，怎么可比？”李國(guó)昌說(shuō)，這是中國(guó)森林給自己上的緊箍咒。

這種痛定思痛后的整改或可讓中國(guó)森林變得健康，但讓李國(guó)昌不安的是，中國(guó)森林的形象正在遭受損害。很多投資者和地方政府官員直接詢問(wèn)李國(guó)昌中國(guó)森林到底發(fā)生了什么。有知情人士透露，中國(guó)森林在云南的子公司昆明錦德負(fù)責(zé)人曾與當(dāng)?shù)亓謽I(yè)協(xié)會(huì)接觸，希望成為該協(xié)會(huì)會(huì)員，并邀請(qǐng)?jiān)搮f(xié)會(huì)主要負(fù)責(zé)人前往其位于昆明一高級(jí)寫(xiě)字樓的公司“坐一坐”。但該協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)人以沒(méi)時(shí)間為由，截至記者發(fā)稿仍未成行。

但中國(guó)森林在地方政府高層那里仍然受到歡迎。5月4日，中國(guó)森林與貴州省黔東南州政府簽訂了投資協(xié)議，收購(gòu)面積達(dá)300萬(wàn)畝的人工林，并在當(dāng)?shù)亟◤S進(jìn)行深加工，總投資約40億至50億元人民幣，其中1.2億美元（約7.8億人民幣）已經(jīng)到位。此外，中國(guó)森林還將作為發(fā)起人和大股東之一參股即將成立的貴州銀行。

在李國(guó)昌看來(lái)，林業(yè)仍是他篤定的未來(lái)產(chǎn)業(yè)—林業(yè)改革會(huì)使可采伐的森林資源變得越來(lái)越稀缺，價(jià)值越來(lái)越高。李國(guó)昌曾經(jīng)從事過(guò)房地產(chǎn)業(yè)，在他看來(lái)二者有一定的相似之處：都嚴(yán)重依賴土地儲(chǔ)備。但林業(yè)比房地產(chǎn)強(qiáng)的地方在于，房地產(chǎn)的土地開(kāi)發(fā)是一次性的，而林地上的資產(chǎn)是可再生的，且每天都在增值。

但在另一些投資人眼里，林業(yè)的投資前景并不那么樂(lè)觀。達(dá)晨創(chuàng)投合伙人傅哲寬向《環(huán)球企業(yè)家》指出，以速生林的采伐為主的公司受到采伐許可證的嚴(yán)重制約，除非解決這個(gè)問(wèn)題，否則難以發(fā)展。因?yàn)橹袊?guó)的森林資源并不是很優(yōu)質(zhì)，相對(duì)于需求來(lái)說(shuō)，其再生能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，而如果種植速生林，又會(huì)對(duì)土壤造成很大的破壞；另一類企業(yè)是靠經(jīng)濟(jì)林的果實(shí)和花為主，它的問(wèn)題是生產(chǎn)周期太長(zhǎng)。

傅哲寬總結(jié)，這兩類企業(yè)要符合投資條件，需要具備共同的特征：大規(guī)模和全產(chǎn)業(yè)鏈。對(duì)于林業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)很重要，但是僅靠賣資源也不行，還需要有深加工能力，這樣才能提高附加值。

對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，這兩類企業(yè)共同的問(wèn)題在于，投資回報(bào)期很長(zhǎng)，通常會(huì)超過(guò)一只私募基金的存續(xù)期（5至10年），因此投資風(fēng)險(xiǎn)很大。達(dá)晨創(chuàng)投曾考查過(guò)多個(gè)林業(yè)項(xiàng)目，但是至今沒(méi)有較大的投資。從這個(gè)角度看，凱雷投資中國(guó)森林并已上市已經(jīng)是一個(gè)成功，只是這樣的企業(yè)目前仍是鳳毛麟角。