當(dāng)下中國(guó)的通貨膨脹從需求面上講是貨幣寬松，從供給面上講是投資效率低下，大量資源被配置到生產(chǎn)率低下的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。目前中國(guó)在這兩個(gè)方面都很突出。
　　需求面：貨幣寬松
　　2003年以來(lái)，中國(guó)的貨幣環(huán)境處于歷史上最為寬松的時(shí)期。過(guò)去8年中，金融部門(mén)規(guī)模擴(kuò)張速度顯著超出經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)的速度。央行資產(chǎn)從2002年底的5.11萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2010年底的26萬(wàn)億元，增長(zhǎng)4.09倍；銀行資產(chǎn)從2002年底的23萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2010年底的94元萬(wàn)億，增長(zhǎng)3.09倍；廣義貨幣（M2）從2002年底的18.5萬(wàn)億元擴(kuò)張至2010年底的72.5萬(wàn)億元，增長(zhǎng)2.92倍；而同期名義經(jīng)濟(jì)總量只增長(zhǎng)2.31倍。央行資產(chǎn)、銀行資產(chǎn)和廣義貨幣過(guò)去8年的年度復(fù)合增速率分別顯著超出名義經(jīng)濟(jì)總量6.38、3.15、2.51個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。
　　盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，有正常的資本化需求。比方說(shuō)，1998年以來(lái)的房改，中國(guó)家庭無(wú)形中增加了一塊很大的財(cái)富，再比方說(shuō)，土地流轉(zhuǎn)的逐步市場(chǎng)化，也是要產(chǎn)生大量的貨幣需求的。但可能也無(wú)法對(duì)沖掉超出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣，特別是最近兩年，當(dāng)資本化需求已經(jīng)大幅減少時(shí)，中國(guó)的貨幣量暴增了53%，而名義經(jīng)濟(jì)總量只增長(zhǎng)了26.7%，貨幣增長(zhǎng)率超出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率整整一倍。
　　從資產(chǎn)價(jià)格看，1995年底中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功地從高達(dá)26%的惡性通貨膨脹中“軟著陸”。從1996年至2002年期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平均真實(shí)利率為2.93%。但2003年至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平均真實(shí)利率是-0.3%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)達(dá)96個(gè)月中有52個(gè)月處于負(fù)利率中（見(jiàn)圖2）。
　　2003年以來(lái)，中國(guó)的通脹有其清晰的邏輯路徑：貨幣超量-資產(chǎn)泡沫-物價(jià)通脹。這是一個(gè)長(zhǎng)期貨幣超量累積的過(guò)程，不僅僅是某一個(gè)時(shí)點(diǎn)貨幣超量了，因?yàn)檫@段時(shí)間是新中國(guó)經(jīng)濟(jì)史上超寬貨幣的時(shí)期。土地和房地產(chǎn)價(jià)格起來(lái)后，才通過(guò)相應(yīng)的傳遞渠道向物價(jià)的各個(gè)領(lǐng)域擴(kuò)散。這需要一個(gè)時(shí)間的累積，也決定了中國(guó)通脹會(huì)成為一種長(zhǎng)期壓力。
　　2003年以來(lái)，中國(guó)物價(jià)上漲主要由兩塊構(gòu)成：城市服務(wù)性價(jià)格和食品。城市服務(wù)性價(jià)格的上漲的貨幣邏輯是，地價(jià)和房地產(chǎn)暴漲直接驅(qū)動(dòng)人工成本漲，經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱之為“生存線”的概念。食品價(jià)格上漲的貨幣邏輯是，城市人工成本漲，對(duì)應(yīng)的是農(nóng)業(yè)人工的機(jī)會(huì)成本漲（經(jīng)濟(jì)學(xué)概念），同時(shí)農(nóng)產(chǎn)品從種植出來(lái)到城市的賣(mài)場(chǎng)，流通過(guò)程屬于大服務(wù)，所以人工成本上去了，流通成本也就上去了。
　　中國(guó)勞動(dòng)力成本趨勢(shì)性上漲當(dāng)然與中國(guó)人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)逼近相關(guān)。從城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)角度看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)越過(guò)“劉易斯拐點(diǎn)”，勞動(dòng)報(bào)酬會(huì)加速上升。因?yàn)楝F(xiàn)代工業(yè)部門(mén)已經(jīng)不能再用“不變工資制”從傳統(tǒng)部門(mén)吸收“無(wú)限供給”的勞動(dòng)力。有研究估算，今天中國(guó)農(nóng)村剩余的青壯人工數(shù)量已不足5000萬(wàn)。從人口紅利的角度看，中國(guó)15～65歲適齡勞動(dòng)力人口將在2015年達(dá)到峰值（圖3）。
　　但是由人口結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)引發(fā)的工資上漲應(yīng)該是一個(gè)均勻釋放的過(guò)程，可能會(huì)像沙丘一樣平緩，日本的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)反映了這一過(guò)程。而中國(guó)的勞工工資的上漲2006年以來(lái)卻像峭壁一樣陡峭。中國(guó)的勞動(dòng)力紅利的釋放完全有條件比日本更均勻、更持續(xù)一些，因?yàn)橹袊?guó)廣袤的國(guó)土和區(qū)域差異可以使得這一過(guò)程有足夠的縱深，資方可以將工廠遷往內(nèi)地，或可以用機(jī)器替代人工，但當(dāng)下內(nèi)地的土地等要素成本也在同時(shí)快速的上漲，所以薪酬上漲變得全局性的異常剛性。
　　劉易斯認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家在拐點(diǎn)之前也會(huì)出現(xiàn)工資上漲，主要是因?yàn)榫S持“生存線”的工資水平上漲。低端勞工的報(bào)酬是維持在一個(gè)城市生存的基本保障，它決定著一個(gè)城市的物價(jià)水平。
　　超量貨幣大量流向資本品后，土地和地產(chǎn)近年來(lái)急劇漲起來(lái)，城鎮(zhèn)的生活成本、商務(wù)成本就上去了，低端勞動(dòng)者的報(bào)酬會(huì)被倒逼上漲。這是相對(duì)的，務(wù)工成本漲意味著務(wù)農(nóng)的機(jī)會(huì)成本漲，于是又牽引著農(nóng)產(chǎn)品必然趨勢(shì)性地漲。反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，當(dāng)工業(yè)的利潤(rùn)變得越來(lái)越薄，會(huì)使更多資金從實(shí)體部門(mén)擠出進(jìn)入虛擬部門(mén)，推動(dòng)著資本品價(jià)格更快速度的漲，這是通脹自我實(shí)現(xiàn)的過(guò)程。
　　供給面：資源錯(cuò)配和投資效率低下
　　從供給面上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的政府主導(dǎo)型體制決定了其通脹型經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)。政府和國(guó)有企業(yè)部門(mén)掌握了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的相當(dāng)部分的要素和資源，只要其愿意，在理論上就可以通過(guò)將要素及資源價(jià)格降至最低（指對(duì)國(guó)有部門(mén)的“經(jīng)濟(jì)成本”）來(lái)支持投資的擴(kuò)張。在微觀上虛高了投資回報(bào)的水平，這是不真實(shí)的、非正常的資本利得。但從宏觀效率分析，中國(guó)的邊際產(chǎn)出資本比率（IOCR）自1994年以來(lái)，卻出現(xiàn)了直線下滑，IOCR從1992年的0.39一直下降至2009年的0.2（見(jiàn)圖4）。換句話講，20世紀(jì)90年代初，大致2～3個(gè)單位的投資能獲得一個(gè)單位的GDP增量；但近年來(lái)需要5個(gè)單位甚至以上的投資才能增加1個(gè)單位的GDP產(chǎn)出。這意味著大面積的資源錯(cuò)配發(fā)生，當(dāng)資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動(dòng)上，未來(lái)就不會(huì)有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。也就是說(shuō)，供給惡化而最終演進(jìn)至通脹，這是“脹”的供給面的經(jīng)濟(jì)邏輯。
　　反危機(jī)中超強(qiáng)度的貨幣財(cái)政刺激是政府經(jīng)濟(jì)機(jī)制充分發(fā)揮作用的體現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)被強(qiáng)勁地拉起來(lái)了，但退出的時(shí)候就碰到巨大的麻煩。各級(jí)政府項(xiàng)目的攤子在反危機(jī)時(shí)期最大限度地被鋪開(kāi)，這些項(xiàng)目很多效率低下。當(dāng)政府政策要退出時(shí)，貨幣政策就陷入兩難。因?yàn)檎蛧?guó)企部門(mén)的杠桿率升上去了以后，反過(guò)來(lái)成為了利率調(diào)控的掣肘。最終宏觀調(diào)控只能選擇信貸額度配給制，得優(yōu)先保證已經(jīng)鋪開(kāi)的在建項(xiàng)目的用款，意味著私人部門(mén)受到越來(lái)越嚴(yán)重的實(shí)質(zhì)性的擠壓。
　　一方面，私人部門(mén)要么無(wú)法獲得貸款，要么只能轉(zhuǎn)向灰色市場(chǎng)來(lái)獲得融資，年利率通常在20%以上。另一方面，公共部門(mén)繼續(xù)把金錢(qián)浪費(fèi)到低效率的項(xiàng)目上。行政的數(shù)量控制的手段越來(lái)越嚴(yán)重地挫傷經(jīng)濟(jì)的效率，降低經(jīng)濟(jì)效率的調(diào)控只會(huì)加深未來(lái)的通脹，而不可能降伏通脹。
　　如果成本高企再持續(xù)一段時(shí)間，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)自然減速，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律，因?yàn)橥度胄徒?jīng)濟(jì)，如果沒(méi)有技術(shù)創(chuàng)新發(fā)生而致全要素生產(chǎn)率提高的話，要素價(jià)格不斷上漲（資源、環(huán)境、人口），產(chǎn)出是會(huì)減速的。這是經(jīng)濟(jì)發(fā)生“滯”的邏輯。這種搭配可能是中國(guó)式“滯脹”的過(guò)程，這是最壞的結(jié)果。
　　避免“滯脹”的政策
　　中國(guó)要避免這一壞的經(jīng)濟(jì)結(jié)果的發(fā)生，政策上要盡快實(shí)現(xiàn)一個(gè)積極的正的真實(shí)利率水平，這是首要的目標(biāo)，這個(gè)拖得越久，損失越大。唯有此，才能實(shí)質(zhì)性地抑制政府的投資沖動(dòng)和財(cái)政需求，否則“脹”的壓力很難降下來(lái)。利息率的調(diào)整將改變貨幣條件，貨幣條件決定資產(chǎn)價(jià)格，而資產(chǎn)價(jià)格實(shí)質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。比方說(shuō)一塊地過(guò)去估值1億元，能放貸8000萬(wàn)元，而今天估值3億元，同樣一個(gè)抵押物從銀行借出的錢(qián)是2.4億元，對(duì)于這個(gè)經(jīng)濟(jì)體中擁有抵押物的群體而言，意味著經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的資金成本大幅降低。事實(shí)上今天對(duì)利率最敏感的群體是政府和國(guó)有部門(mén)，因?yàn)榉崔D(zhuǎn)過(guò)來(lái)，當(dāng)貨幣條件收緊，引致資產(chǎn)價(jià)格下行，即便沒(méi)有信貸額度的控制，對(duì)于政府投資沖動(dòng)的約束也是實(shí)質(zhì)性的，資產(chǎn)價(jià)格下行而致真實(shí)杠桿率上升，借貸人的能力是大幅下降的。
　　在此基礎(chǔ)上，中國(guó)需要加快供給面的改革，也就是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，來(lái)解決通貨膨脹的根本問(wèn)題。
　　比如改革其政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的體系，糾正其扭曲的價(jià)格體系，將資源配置權(quán)交還給市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)一個(gè)真實(shí)的、合理的資本利得水平，來(lái)抑制資源錯(cuò)配的投資和資產(chǎn)泡沫發(fā)生。
　　減稅以培育中產(chǎn)階級(jí)，增加社會(huì)的公平。
　　國(guó)有資本做戰(zhàn)略性撤退，激發(fā)私人部門(mén)創(chuàng)新型和價(jià)值型增長(zhǎng)，提高就業(yè)，提高家庭收入在國(guó)民收入中的比重。
　　無(wú)論未來(lái)經(jīng)濟(jì)再平衡的路徑如何，目標(biāo)只有一個(gè)就是，不能再以家庭財(cái)富的轉(zhuǎn)移來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了，要讓財(cái)富盡快地迅速地從政府和企業(yè)回到家庭，這是中國(guó)從投資型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。
　?。ㄗ髡邌挝唬褐袊?guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）