【摘要】 影響證券價(jià)格的因素紛繁蕪雜。文章簡要回顧、分析了會(huì)計(jì)信息對(duì)證券定價(jià)的影響，從“信息→個(gè)體交易者行為→股價(jià)波動(dòng)”和“信息→投資者共識(shí)→股價(jià)波動(dòng)”兩個(gè)研究維度進(jìn)行了闡述，前一個(gè)研究維度開創(chuàng)了會(huì)計(jì)信息之于證券價(jià)格的研究先河，而后一個(gè)研究維度則是今后研究的重點(diǎn)。
　　【關(guān)鍵詞】 會(huì)計(jì)信息披露；投資者共識(shí)；證券價(jià)格
　　
　　通過有效的制度安排擴(kuò)展人類有限理性來促進(jìn)社會(huì)集體理性的形成，是制度安排具有的一項(xiàng)重要社會(huì)功能。在資本市場(chǎng)中，為使證券的定價(jià)過程具有集體理性，避免證券價(jià)格的非理性波動(dòng)給宏觀經(jīng)濟(jì)造成危害，必須圍繞證券價(jià)格的形成進(jìn)行一系列有效的制度安排，而上市公司必須向投資者公開其會(huì)計(jì)信息則是這一系列制度安排中的一個(gè)重要組成部分。自從鮑爾和布朗在1968年發(fā)表的學(xué)術(shù)論文《會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)評(píng)價(jià)》首次提供了會(huì)計(jì)盈余影響證券價(jià)格變動(dòng)的證據(jù)以來，有關(guān)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的研究領(lǐng)域吸引了大量的國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行研究。從這些研究的發(fā)展脈絡(luò)上看，與之相關(guān)的研究大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段：一是基于“信息→個(gè)體交易者行為→股價(jià)波動(dòng)”維度的研究范式；二是基于“信息→投資者共識(shí)→股價(jià)波動(dòng)”維度的研究范式。
　　
　　一、“信息→個(gè)體交易者行為→股價(jià)波動(dòng)”研究維度：傳統(tǒng)的價(jià)值相關(guān)性視角
　　
　　資產(chǎn)價(jià)格是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中各式各樣信息組合的集中反映，這一觀點(diǎn)已得到學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。哈耶克認(rèn)為，一個(gè)競爭的市場(chǎng)制度就是一個(gè)信息系統(tǒng)，它通過價(jià)格發(fā)出的信號(hào)自動(dòng)地傳遞信息。Rothschild和Stiglitz基于保險(xiǎn)市場(chǎng)的研究，使信息的價(jià)格揭示功能進(jìn)一步得到明確。這樣，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格不僅表明資源的稀缺程度，而且是匯總、傳遞私人信息的指示器。在資本市場(chǎng)的證券定價(jià)方面，以Markowitz的投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)理論為基礎(chǔ)，Sharpe建立了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型將公司層面的特質(zhì)信息（包括公開信息和私有信息）擯棄在定價(jià)模型之外，實(shí)際上，F(xiàn)ama對(duì)有效市場(chǎng)的定義就是建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)之上的。但是，由于傳統(tǒng)證券定價(jià)理論認(rèn)為公司層面的風(fēng)險(xiǎn)可以通過構(gòu)造恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合分散掉，因此，在金融學(xué)領(lǐng)域中，很少有學(xué)者對(duì)公司層面特質(zhì)信息導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行系統(tǒng)研究。
　　雖然公司層面特質(zhì)信息在構(gòu)建傳統(tǒng)金融學(xué)理論時(shí)被相關(guān)模型抽象掉了，但信息對(duì)證券價(jià)格的形成具有重要影響的事實(shí)并沒有被研究者所忽略。公司特質(zhì)信息對(duì)證券價(jià)格的影響可以概括為：當(dāng)一個(gè)新的信息出現(xiàn)，投資者通過接受、解讀這個(gè)新信息可能會(huì)改變自己對(duì)證券回報(bào)的預(yù)期，預(yù)期的改變會(huì)導(dǎo)致投資者行為的改變，當(dāng)市場(chǎng)上有足夠數(shù)量的個(gè)體投資者改變了自身的交易行為時(shí)，則會(huì)打破某個(gè)證券原先的均衡價(jià)格，最終在另外一個(gè)水平上形成新的均衡價(jià)格，這一過程的外在表現(xiàn)就是股價(jià)波動(dòng)。會(huì)計(jì)信息是反映公司層面特質(zhì)信息的一個(gè)主要內(nèi)容，但傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究無法從根本上解釋會(huì)計(jì)信息對(duì)證券價(jià)格的影響方式和程度問題。從本質(zhì)上看，會(huì)計(jì)信息是對(duì)企業(yè)特定經(jīng)濟(jì)真實(shí)的抽象反映，市場(chǎng)參與者若能將會(huì)計(jì)信息恰當(dāng)還原，形成對(duì)目標(biāo)經(jīng)濟(jì)資源的正確認(rèn)識(shí)（知識(shí)），并且所有市場(chǎng)參與者均能根據(jù)這些共同知識(shí)進(jìn)行決策推斷，合理地調(diào)整自身交易行為，則會(huì)對(duì)證券定價(jià)集體理性的形成具有重要促進(jìn)意義。國外許多學(xué)者針對(duì)證券價(jià)格對(duì)會(huì)計(jì)信息有無反應(yīng)進(jìn)行了研究（這類研究被統(tǒng)稱為會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究），其中最為經(jīng)典的當(dāng)屬Ohlson（1995）提出的基于會(huì)計(jì)信息的剩余收益模型，國內(nèi)也有諸多類似研究。雖然眾多國內(nèi)外研究文獻(xiàn)已證實(shí)會(huì)計(jì)信息與證券定價(jià)之間存在相關(guān)性，但會(huì)計(jì)信息對(duì)證券定價(jià)的影響路徑、方式和程度等問題仍很不明確。因此，反映公司特質(zhì)信息的會(huì)計(jì)信息究竟怎樣影響證券價(jià)格的波動(dòng)，且能在多大程度上抑制證券定價(jià)非理性波動(dòng)，是當(dāng)今理論和實(shí)務(wù)界面臨的一個(gè)重要的研究內(nèi)容。
　　客觀地看，“信息→個(gè)體交易者行為→股價(jià)波動(dòng)”的研究維度，確實(shí)為會(huì)計(jì)信息與證券價(jià)格之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)提供了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并且對(duì)兩者相互作用的內(nèi)在機(jī)理也能作出較為令人信服的解釋。但是，這一研究維度也具有明顯的缺陷，即：無法合理解釋證券市場(chǎng)中頻繁出現(xiàn)的股價(jià)非理性波動(dòng)以及大量存在的市場(chǎng)異象。與股價(jià)非理性波動(dòng)相對(duì)應(yīng)的是證券市場(chǎng)參與者的集體理性問題，而投資者集體理性行為的出現(xiàn)依賴于投資者之間具有普遍共識(shí)。也就是說，公司層面的相關(guān)特質(zhì)信息，若能盡可能地形成投資者的共同知識(shí)，將有利于證券投資集體理性的形成。
　　
　　二、“信息→投資者共識(shí)→股價(jià)波動(dòng)”研究維度：共同知識(shí)的視角
　　
　　從證券定價(jià)研究的理論框架來看，將共同知識(shí)（投資者共識(shí)）引入分析理論分析過程已逐漸引起了學(xué)者的關(guān)注。證券定價(jià)的研究大致可歸入三個(gè)理論分析框架：瓦爾拉斯均衡框架、理性預(yù)期均衡框架和博弈均衡框架。由于前兩個(gè)理論框架暗含了與現(xiàn)實(shí)世界不符的完全信息和價(jià)格不能傳遞信號(hào)兩個(gè)假設(shè)，故現(xiàn)在的主流研究一般均采用博弈均衡框架。在博弈均衡框架中，一個(gè)重要前提是所有市場(chǎng)參與者擁有某些共同知識(shí)。張圣平（2002）研究了私有信息、共同知識(shí)和證券定價(jià)的關(guān)系，他的研究將共同知識(shí)視為外生變量，考察了共同知識(shí)與證券定價(jià)之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。資本市場(chǎng)中會(huì)計(jì)信息所具有的特征表明其與共同知識(shí)之間存在緊密聯(lián)系，會(huì)計(jì)領(lǐng)域的研究也逐漸開始了關(guān)注共同知識(shí)的作用。Sunder（1997，2002）首次將共同知識(shí)概念引入了會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域，他分析了會(huì)計(jì)信息與共同知識(shí)的關(guān)系，指出會(huì)計(jì)信息的重要作用就是提供共同知識(shí)以消除沖突。黃董良、黃芳（2005）研究了基于共同知識(shí)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量改進(jìn)問題。朱國泓（2006）認(rèn)為生成會(huì)計(jì)信息的基本準(zhǔn)則可以成為市場(chǎng)參與者的共同知識(shí)，并且有助于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高。Plantin、Sapra和Shin（2008）將基于會(huì)計(jì)信息的共同知識(shí)視為外生給定的條件下，研究了不同會(huì)計(jì)計(jì)量方式對(duì)貸款資產(chǎn)定價(jià)的影響。由于會(huì)計(jì)信息對(duì)證券定價(jià)的影響實(shí)質(zhì)上是一個(gè)會(huì)計(jì)信息的傳導(dǎo)過程，因此，“會(huì)計(jì)信息能否有效形成投資者的共同知識(shí)”便成為了該傳導(dǎo)過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)（李曉東，2010）。
　　共同知識(shí)是博弈主體之間形成的一種高階知識(shí)，意思是指在交易者作出決策時(shí)，交易者雙方都知道某種確定的知識(shí)，并且雙方都知道對(duì)方對(duì)此知識(shí)知曉，這樣的知識(shí)被稱為共同知識(shí)。換言之，共同知識(shí)不僅僅是某一事項(xiàng)對(duì)各方都顯而易見，它還需要每一方都認(rèn)為它對(duì)于其他方而言也顯而易見。進(jìn)一步來講，如果會(huì)計(jì)信息能夠在證券市場(chǎng)參與者之間形成確定的共同知識(shí)，那么每一個(gè)參與者的決策行為均產(chǎn)生于同一來源的信息基礎(chǔ)，在作出自己的投資決策時(shí)，會(huì)很自然地將交易對(duì)方對(duì)這些知識(shí)的了解考慮進(jìn)去，否則會(huì)導(dǎo)致自己的投資失誤。若整個(gè)市場(chǎng)中的所有投資者都持有對(duì)共同知識(shí)的基本信念，那么所有投資者的投資行為就共同基于了一個(gè)理性的基礎(chǔ)，投資行為相對(duì)會(huì)更趨于理性，從而降低證券價(jià)格形成中的非理性行為。因此，會(huì)計(jì)信息能夠在多大程度上形成證券市場(chǎng)參與者的共同知識(shí)，以及共同知識(shí)在市場(chǎng)參與者投資決策中運(yùn)用的程度，便可幫助我們深入研究會(huì)計(jì)信息對(duì)證券定價(jià)的影響機(jī)理。
　　與投資者共識(shí)相關(guān)的股價(jià)波動(dòng)特質(zhì)之一表現(xiàn)為股價(jià)波動(dòng)同步性，若投資者缺乏對(duì)特定公司特質(zhì)信息的普遍共識(shí)，則公司特質(zhì)信息融入股價(jià)中的程度相應(yīng)較低，這樣會(huì)使股價(jià)的波動(dòng)傾向于跟隨市場(chǎng)的波動(dòng)趨勢(shì)，表現(xiàn)為不同股票的同漲同跌現(xiàn)象。股票價(jià)格同步性較高的現(xiàn)象通常被認(rèn)為破壞了公司信號(hào)的傳遞機(jī)制，弱化了證券市場(chǎng)通過價(jià)格來配置資源的效率。Morck等（2000）研究了世界40個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)情況，他們發(fā)現(xiàn)中國的股價(jià)波動(dòng)具有極高的同步性，僅次于波蘭。國內(nèi)學(xué)者也對(duì)我國股價(jià)波動(dòng)同步性進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)：隨著2002年上市公司信息披露準(zhǔn)則的頒布，我國股市波動(dòng)同步性的指標(biāo)有大幅下降，股價(jià)反映出了更多的公司特質(zhì)信息。但是也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，雖然2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施降低了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)同步性之間的正相關(guān)關(guān)系，但總體上會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和股價(jià)同步性還是呈現(xiàn)出一種正相關(guān)關(guān)系。這些研究結(jié)論意味著，作為反映公司特質(zhì)信息重要來源的會(huì)計(jì)信息，在形成投資者對(duì)公司特質(zhì)信息的共識(shí)方面，還有待深入研究。但總體而言，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，公司特質(zhì)信息融入股價(jià)的程度越高，證券市場(chǎng)也就越有效率，會(huì)計(jì)信息在將公司特質(zhì)信息引入投資者共同知識(shí)的方面具有重要的推動(dòng)作用。
　　
　　
　　三、評(píng)價(jià)與啟示
　　
　　由于會(huì)計(jì)信息和證券定價(jià)、資本市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間具有極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，使得會(huì)計(jì)信息在經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)轉(zhuǎn)不暢時(shí)屢遭詬病。那么，為什么現(xiàn)代會(huì)計(jì)屢屢成為經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)轉(zhuǎn)不暢的“替罪羊”？會(huì)計(jì)信息在促進(jìn)證券定價(jià)集體理性的過程中究竟能起什么作用？哪些因素阻礙了證券定價(jià)集體理性中會(huì)計(jì)信息的介入？如何對(duì)上市公司公開其會(huì)計(jì)信息這一制度安排進(jìn)行改進(jìn)和完善？傳統(tǒng)的以證券價(jià)格對(duì)會(huì)計(jì)信息有無反應(yīng)的價(jià)值相關(guān)性研究針對(duì)上述問題貢獻(xiàn)較少，而以投資者共識(shí)視角的研究則很有可能對(duì)這些問題的回答取得突破。從證券市場(chǎng)的效率來看，其具體表現(xiàn)之一便是信息效率，如果信息能以不帶任何偏見的方式及時(shí)地在證券價(jià)格中得到充分反應(yīng)，那么該市場(chǎng)可以被認(rèn)為是有效的。這樣，證券市場(chǎng)才能夠借助于價(jià)格機(jī)制來引導(dǎo)資源的有效配置，最終實(shí)現(xiàn)整個(gè)社會(huì)資源配置最優(yōu)化。在證券市場(chǎng)的所有信息來源中，會(huì)計(jì)信息是投資者選擇證券交易行為的一類重要信息，因此基于會(huì)計(jì)信息的市場(chǎng)效率研究就構(gòu)成了市場(chǎng)效率研究不可或缺的組成部分。
　　但是，從已有研究結(jié)果來看，國內(nèi)外大量研究只是提供了會(huì)計(jì)信息能夠影響證券定價(jià)的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性證據(jù)，而會(huì)計(jì)信息如何以及在多大程度上影響到證券投資者的交易決策、哪些因素阻礙了證券投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的有效使用等問題，仍需要深入研究?？偟膩碇v，基于會(huì)計(jì)信息的證券市場(chǎng)效率研究關(guān)系到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則質(zhì)量評(píng)價(jià)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、資本市場(chǎng)效率以及行為金融學(xué)等多個(gè)學(xué)科的交叉研究課題，對(duì)其進(jìn)行深入細(xì)致的研究，具有重大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。有關(guān)證券定價(jià)與會(huì)計(jì)信息內(nèi)在關(guān)聯(lián)的研究，應(yīng)從會(huì)計(jì)信息的信息本質(zhì)出發(fā)，分析其在形成證券市場(chǎng)參與者中共同知識(shí)的過程，研究市場(chǎng)參與者投資決策中共同知識(shí)的作用方式，以最終揭示會(huì)計(jì)信息對(duì)證券定價(jià)的作用機(jī)理，為提高證券市場(chǎng)信息效率，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的資本有效配置提供堅(jiān)實(shí)的信息基礎(chǔ)。
　　
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