徐小君

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,上海 200433)

一、引 言

企業(yè)投資一直是公司金融和財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究的重點(diǎn)。已有的相關(guān)研究主要集中在投資的效率問題和投資的代理問題。本文主要關(guān)注未來不確定性條件下公司投資的管理者選擇問題,從企業(yè)投資的實(shí)物期權(quán)理論和代理理論角度,著重分析投資——風(fēng)險(xiǎn)敏感性的影響因素。企業(yè)投資的實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為,管理者投資決策將會(huì)在當(dāng)期投資與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)間權(quán)衡:盡早投資從而實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的現(xiàn)金收益,而延遲投資可獲得更多的信息,減少投資的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。公司投資的實(shí)物期權(quán)理論對(duì)這種權(quán)衡關(guān)系作了較多的理論分析。據(jù)此所作的實(shí)證研究一般結(jié)論是風(fēng)險(xiǎn)越大投資越少,不確定與投資存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。但代理理論認(rèn)為在股東與經(jīng)理利益不一致的情況下,公司管理者有可能做出利己的投資冒險(xiǎn)行為。兩種情況下上述問題更容易發(fā)生,一是公司負(fù)有較多債務(wù)或者出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí),為轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)公司有投資冒險(xiǎn)行為的動(dòng)機(jī)。另一是公司對(duì)管理者施行業(yè)績激勵(lì),管理者為實(shí)現(xiàn)私有收益會(huì)做出尋求風(fēng)險(xiǎn)的短期投資行為。

國外關(guān)于投資不確定性敏感性影響因素的研究較全面和深入,但研究結(jié)論不盡一致。Eisdorfer (2008)[1]在實(shí)物期權(quán)的框架下研究了處于財(cái)務(wù)困境的公司的風(fēng)險(xiǎn)選擇策略。他發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)困境公司管理者的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)扭曲了本應(yīng)呈負(fù)相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。Panousi和Papanikolaou(2010)[2]的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)公司個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)與投資呈負(fù)關(guān)系。Armstrong和Vashishtha(2009)[3]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)激勵(lì)使得公司增加風(fēng)險(xiǎn),但主要是增加總風(fēng)險(xiǎn)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。文獻(xiàn)如Duan和Wei(2005)[4]等認(rèn)為,將公司風(fēng)險(xiǎn)分解為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)體風(fēng)險(xiǎn),對(duì)研究投資不確定性行為有更多的認(rèn)識(shí)。國內(nèi)相關(guān)研究近年也有增多趨向。童盼、陸正飛 (2005)[5]從股東—債權(quán)人沖突的角度研究了負(fù)債融資及負(fù)債來源對(duì)企業(yè)投資行為的影響。其研究發(fā)現(xiàn)在低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中,負(fù)債比例與企業(yè)投資規(guī)模負(fù)相關(guān)。在高項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中,負(fù)債比例與企業(yè)投資規(guī)模仍然負(fù)相關(guān),但其相關(guān)程度比低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)小。姚明安、孔瑩 (2008)[6]發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資具有抑制作用,這種抑制作用在成長機(jī)會(huì)較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出,而且隨著控股股東持股比例的提高而減弱。邢小強(qiáng)、仝允桓 (2009)[7]基于對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的實(shí)際調(diào)研發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)與政策不確定性對(duì)投資產(chǎn)生延遲作用,技術(shù)不確定性對(duì)投資產(chǎn)生促進(jìn)作用,而競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與投資不可逆程度對(duì)不確定性與投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用則不完全符合實(shí)物期權(quán)的理論預(yù)期。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)投資與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

Galai和Masulis(1976)[8]將期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于資產(chǎn)定價(jià)模型中,研究了公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與成長期權(quán)關(guān)系,說明有運(yùn)營杠桿的公司經(jīng)理有激勵(lì)選擇增加企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。選擇特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目降低了公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),雖然可能損害了債權(quán)人的利益,但卻給股東帶來好處。

設(shè)公司總資產(chǎn)價(jià)值為A,公司股票價(jià)值為S,債務(wù)數(shù)量為D。根據(jù)Galai和Masulis(1976)[8],公司權(quán)益價(jià)值S可看做是公司價(jià)值的歐式看漲期權(quán)價(jià)值。所以我們將股票價(jià)格S寫為:

Galai和Masulis(1976)[8]認(rèn)為杠桿公司的投資決策為公司控制股東所控制,投資資金量為I的項(xiàng)目將被接受,只要下面不等式成立:

不等式 (2)成立意味著投資項(xiàng)目I能使得公司股東股票價(jià)值增加。這也是公司股東選擇投資項(xiàng)目目的所在。但公式 (2)成立并不必須要>0成立。<0意味著該投資項(xiàng)目使得公司總資產(chǎn)價(jià)值下降,而只要 (2)中不等式仍成立,投資仍對(duì)公司股東有利,這樣的投資項(xiàng)目還是可能被公司管理者所接受。為更清楚說明問題,下面設(shè)公司面臨兩個(gè)相互獨(dú)立的投資項(xiàng)目IX與IY。假設(shè)此兩投資項(xiàng)目具有相同的期望現(xiàn)金流收入,也即dA/d IX=dA/d IY。但是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)有差異,項(xiàng)目IX的風(fēng)險(xiǎn)大于IY,設(shè)為。此時(shí)若從公司總價(jià)值最大化的角度考慮,公司應(yīng)選擇項(xiàng)目IX而不是IY。但是公司管理者若從股東利益考慮,將會(huì)選擇IY而放棄項(xiàng)目IX因?yàn)橄率匠闪?

研究假設(shè)1A:存在債務(wù)的公司投資傾向于風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移目的;

研究假設(shè)1B:存在財(cái)務(wù)困境的公司投資強(qiáng)化了上述代理人投資的資產(chǎn)替代行為。

(二)實(shí)物期權(quán)理論

理論文獻(xiàn)一般認(rèn)為基于實(shí)物期權(quán)的投資評(píng)估方法要好于投資的凈現(xiàn)值法則。McDonald和Siegel (1986)[10]認(rèn)為公司價(jià)值隨基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動(dòng)性而增加,由于投資的不可逆性和投資項(xiàng)目價(jià)值的不確定性,延遲投資或稱為等待期權(quán)是有價(jià)值的。Hartman(1972)[11]研究了在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中產(chǎn)品需求存在不確定性情況下企業(yè)的投資行為。假設(shè)企業(yè)投資具有調(diào)整成本,Hartman的模型認(rèn)為產(chǎn)品價(jià)格的不確定性會(huì)增加企業(yè)的投資。相反地,McDonald和Siegel以及Dixit和Pindyck(1994)[12]運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論證明,由于資產(chǎn)的專有性導(dǎo)致投資不可逆性的存在,企業(yè)環(huán)境因素等不確定性的增加會(huì)減少企業(yè)投資。他們假設(shè)企業(yè)投資行為具有不對(duì)稱調(diào)整成本,即增加投資的調(diào)整成本小于回收資本或減資的調(diào)整成本。在這個(gè)情況下,當(dāng)企業(yè)面臨未來投資收益的不確定性,推遲投資等待進(jìn)一步的信息是有價(jià)值的。基于上述投資實(shí)物期權(quán)的理論分析,我們提出如下研究假設(shè):

研究假設(shè)2A:代表股東利益的公司代理人投資時(shí)符合實(shí)物期權(quán)理論,風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的代理人傾向于延遲或減少風(fēng)險(xiǎn)投資;

研究假設(shè)2B:投資不可逆強(qiáng)化了上述實(shí)物期權(quán)理論的預(yù)期結(jié)果。

(三)股權(quán)集中與激勵(lì)理論

現(xiàn)代公司的顯著特征之一是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離。在信息不對(duì)稱的情況下,兩權(quán)分離產(chǎn)生公司的委托代理成本,解決這一問題的關(guān)鍵就是在委托——代理雙方之間形成一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的運(yùn)行機(jī)制,實(shí)現(xiàn)“剩余所有權(quán)”和“剩余控制權(quán)”之間的最大對(duì)應(yīng) (Holmstrom,1979)[13]。通過增加代理人的股權(quán),從而使代理人和委托人的利益相一致。經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)就是基于該目的的一種長期激勵(lì)機(jī)制安排。Jensen和Murphy(1990)[14]實(shí)證檢驗(yàn)了管理者股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績效的效應(yīng),認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)改善了代理沖突問題,提高了公司價(jià)值。另一方面,當(dāng)公司管理者持有公司大量股份,即大股東成為公司管理者或?qū)嶋H控制人時(shí),為規(guī)避其自身財(cái)富風(fēng)險(xiǎn),大股東往往放棄高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。相關(guān)文獻(xiàn)如Haugen和Senbet(1981)[15]等研究認(rèn)為,為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化,對(duì)股權(quán)集中公司管理者施行股票期權(quán)激勵(lì)能改善此類代理問題。基于上述理論和現(xiàn)實(shí)分析,形成假設(shè)如下:

研究假設(shè)3A:股權(quán)集中的公司代理人投資存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向;

研究假設(shè)3B:實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的公司減弱了上述風(fēng)險(xiǎn)投資敏感性關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)與變量定義

(一)計(jì)量模型設(shè)計(jì)

基于前述理論分析和本文提出的假設(shè),為檢驗(yàn)公司投資的風(fēng)險(xiǎn)傾向,即是管理者風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的冒險(xiǎn)行為,還是投資實(shí)物期權(quán)理論的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為,我們采用如下計(jì)量模型:

設(shè)I/K為模型方程 (4)的被解釋變量。主要解釋變量為公司風(fēng)險(xiǎn)Vol,包括三種不同類型,分別是公司個(gè)體總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與公司個(gè)體特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。解釋變量Vol系數(shù)b1測(cè)度投資與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。若投資風(fēng)險(xiǎn)敏感系數(shù)b1大于0,說明公司管理者是風(fēng)險(xiǎn)偏好激進(jìn)型的,或者采取的策略是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的冒險(xiǎn)投資行為;若系數(shù)b1小于0,則說明公司管理者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的,或者其策略是符合實(shí)物期權(quán)理論的投資等待行為。其他的控制解釋變量依次為Qt,公司的Tobin值,是經(jīng)典投資模型中主要關(guān)注的變量。公司自由現(xiàn)金流變量FCF系數(shù)b3測(cè)量投資的資金約束程度。較大的投資現(xiàn)金敏感性系數(shù)說明公司投資依賴內(nèi)部資金,受到較強(qiáng)的外部融資約束。變量LDebt表示長期債務(wù)水平,Lev表示公司的杠桿水平。兩解釋變量都是測(cè)度公司債務(wù)水平對(duì)投資的影響:在杠桿與長期債務(wù)的壓力下,公司投資的風(fēng)險(xiǎn)行為。變量HIt系數(shù)b6測(cè)量股權(quán)集中度對(duì)公司投資行為的影響。為全面反映風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資行為的影響,我們?cè)谀Ｐ椭屑尤虢徊骓?xiàng),測(cè)度投資風(fēng)險(xiǎn)敏感系數(shù)的影響因素。假設(shè)變量X影響投資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系,令其數(shù)學(xué)關(guān)系為=bX。則系數(shù)b大于0說明投資風(fēng)險(xiǎn)敏感系數(shù)隨因素X增大而增加,因素X對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資有著正向作用。若系數(shù)b小于0說明相反的結(jié)論成立。我們?cè)谀Ｐ椭胁捎昧怂膫€(gè)交叉項(xiàng)。Vol×Dep表示風(fēng)險(xiǎn)與投資不可逆性程度的乘積,反映由投資不可逆性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行為方式的影響。交叉項(xiàng)Vol×Qt表示風(fēng)險(xiǎn)與公司Tobin的乘積,反映公司市值賬面比對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系的作用。乘積項(xiàng)Vol×Option表示風(fēng)險(xiǎn)與公司管理者期權(quán)激勵(lì)行為合并對(duì)投資的影響。Vol×Zscore測(cè)量財(cái)務(wù)困境公司是否對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系有著方向性的作用。

(二)變量定義與度量

為研究前述理論分析在我國實(shí)際中的合理性與正確性,模型中所選變量的定義如下。

1.被解釋變量。方程 (4)中被解釋變量投資。為公司間的可比性,以及剔除公司規(guī)模對(duì)投資的影響,投資指標(biāo)采用公司當(dāng)期資本支出比上期公司總資產(chǎn)。

2.主要解釋變量。我們的主要解釋變量是公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)。分別采用三種指標(biāo)度量公司風(fēng)險(xiǎn),分別為總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)體特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。三種風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法如下。

本文關(guān)注的主要解釋變量是公司未來不確定性。我們采用基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型測(cè)度公司未來的不確定性。股票市場(chǎng)上投資者基于對(duì)公司前景的預(yù)期決定股票的買賣。股票價(jià)格反映市場(chǎng)對(duì)公司未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。股價(jià)波動(dòng)反映了市場(chǎng)對(duì)公司前景的不確定性。從而可用股價(jià)波動(dòng)測(cè)度公司未來面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。我們采用如下方法計(jì)算每只股票在每個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)特征。對(duì)每個(gè)股票i做回歸:

3.控制變量與分組變量。影響公司投資行為的因素眾多,參考經(jīng)典投資理論研究,我們采用如下控制變量。公司Tobin Q采用公司市場(chǎng)價(jià)值與期末總資產(chǎn)之比。公司自由現(xiàn)金流變量FCF定義為凈利潤減資本與費(fèi)用支出。變量LDebt衡量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu),是長期債務(wù)與總債務(wù)之比。公司杠桿水平Lev,為總債務(wù)與總資產(chǎn)之比。HIt表示公司股權(quán)的集中程度,為突出控股股東對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響,采用第一大股東占總股份比例來度量股權(quán)集中度。投資不可逆性度量指標(biāo)Dep采用公司資本折舊率,是公司固定資產(chǎn)折舊與總資產(chǎn)之比。其值越大,反映公司投資不可逆性越強(qiáng)。

下面幾個(gè)指標(biāo)為分組變量。指標(biāo)Option為虛擬變量,若公司對(duì)管理者采用股票期權(quán)激勵(lì),則Option為1,否則為0。變量Zscore度量公司財(cái)務(wù)困境程度。關(guān)于Zscore的計(jì)算,Altman(1968)選擇了營運(yùn)資本/總資產(chǎn) (X1)、留存收益/總資產(chǎn) (X2)、息稅前收益/總資產(chǎn) (X3)、股票市場(chǎng)價(jià)值/債務(wù)賬面價(jià)值 (X4)、銷售收入/總資產(chǎn) (X5)5個(gè)財(cái)務(wù)比率計(jì)算Z值,其具體計(jì)算公式為:

我們借鑒上述計(jì)算標(biāo)準(zhǔn),同時(shí)考慮到我國資本市場(chǎng)與美國存在差異性,參照李焰等 (2008)[16]的研究方法,將變量X4的計(jì)算方式調(diào)整為 (每股市價(jià)X流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)X非流通股股數(shù))/總負(fù)債。本文采用的反映公司財(cái)務(wù)困境指標(biāo)Zscore為虛擬變量。我們根據(jù)中國上市公司1998年至2009年的年度數(shù)據(jù)計(jì)算各公司的Altman的Z得分。根據(jù)Z得分的樣本中值將公司分為兩組,當(dāng)Z得分大于中值,Zscore等于1否則為0。為研究公司所有權(quán)性質(zhì)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響效應(yīng),我們將研究樣本分為民營企業(yè)與國有企業(yè)兩組,借此考察不同股權(quán)性質(zhì)間風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系的對(duì)比效應(yīng)。

四、計(jì)量結(jié)果與分析

(一)樣本選擇

本文所用樣本數(shù)據(jù)為1998年至2009年所有滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)。1998年之前上市公司數(shù)量較少,故我們沒有采用。在所選擇的樣本期內(nèi),為研究的合理性和完整性,剔除了兩類公司的數(shù)據(jù)。一是金融類上市公司,因?yàn)槠洮F(xiàn)金持有用途不同于一般企業(yè),我們不作考慮。二是剔除了樣本期間數(shù)據(jù)有所缺失的上市公司。所有數(shù)據(jù)都來源于國泰安公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1給出了計(jì)量模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表1中第一列為各統(tǒng)計(jì)變量。第二列N是變量的樣本量。后繼各列分別是統(tǒng)計(jì)量M IN和MAX分別表示變量樣本觀測(cè)值的最小值和最大者。統(tǒng)計(jì)量MEAN與STDE分別表示變量的樣本均值與樣本標(biāo)準(zhǔn)差。因上述各樣本統(tǒng)計(jì)量值都易受樣本異常值的影響,為更客觀反映變量的樣本特征,我們計(jì)算三個(gè)樣本分位數(shù)統(tǒng)計(jì)量。統(tǒng)計(jì)量10%、50%與90%分別表示變量相應(yīng)的樣本分位數(shù)對(duì)應(yīng)觀測(cè)值。第二列各變量樣本容量約為2萬左右。為使計(jì)量分析較可靠和可信,我們?cè)诤笪姆治鲋袑?duì)變量樣本中小于1%和大于99%的異常值予以剔除。

(三)計(jì)量模型結(jié)果與分析

表2報(bào)告了本文的主要計(jì)量結(jié)果。遵循前文的計(jì)量模型設(shè)定,我們?cè)谀Ｐ椭屑尤腼L(fēng)險(xiǎn)與關(guān)注變量的交叉項(xiàng),考察風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系的影響因素和效應(yīng)。為考察股權(quán)性質(zhì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系的影響,將樣本分為民營企業(yè)與國有企業(yè)兩組。每組中根據(jù)模型主要解釋變量風(fēng)險(xiǎn)的不同代理變量,依次按總風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)執(zhí)行三組計(jì)量分析。表中第一列是解釋變量名稱。第一組回歸是對(duì)全體樣本作整體分析,分析結(jié)果包含于 (1)、(2)和 (3)三個(gè)方程中。第二組和第三組股權(quán)性質(zhì)分別為民營企業(yè)與國有企業(yè)。其相應(yīng)的計(jì)量結(jié)果包含在方程 (4)至方程 (9)中。表格中數(shù)字為相應(yīng)回歸方程和變量的回歸系數(shù),括弧中數(shù)字為回歸系數(shù)的T統(tǒng)計(jì)量值。最后一行ADJ-R2表示各回歸模型調(diào)整的擬合優(yōu)度值。

表2中第一組模型是基于全樣本所作的分析。模型 (1)主要考察公司總風(fēng)險(xiǎn)TV對(duì)投資的影響效應(yīng)。TV的系數(shù)為-1.6347且在統(tǒng)計(jì)上顯著不為0,說明總體上中國上市公司在所考察的樣本期內(nèi)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的?？傦L(fēng)險(xiǎn)越大投資越小,從而支持前述投資的實(shí)物期權(quán)理論,不支持投資的冒險(xiǎn)行為或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的代理理論。模型 (2)分析公司個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資的影響效應(yīng)。公司個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)IV與總風(fēng)險(xiǎn)TV的系數(shù)符號(hào)一致,都為負(fù)值且在統(tǒng)計(jì)意義上顯著。模型 (3)中公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變量BETA系數(shù)也為負(fù)但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。綜合三種風(fēng)險(xiǎn)類型的計(jì)量結(jié)果可知,總體上上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資傾向是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。

表2 模型結(jié)果

為進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)與投資關(guān)系的邊際效應(yīng),交叉項(xiàng)V×Irrev考察公司投資的不可逆性的影響效應(yīng)。前文理論分析及研究假設(shè)2認(rèn)為,公司投資形成資產(chǎn)的專用性和異質(zhì)性越強(qiáng),代理人決策越謹(jǐn)慎:投資后商業(yè)環(huán)境的變化可能導(dǎo)致投資形成資產(chǎn)不可回收從而造成嚴(yán)重?fù)p失。在商業(yè)環(huán)境或投資項(xiàng)目不確定性較大的情況下,代理人可能延遲投資或減少投資數(shù)量,形成風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的決策策略。模型 (1)中V×Irrev項(xiàng)反映了總風(fēng)險(xiǎn)投資效應(yīng)的這種理論預(yù)期結(jié)果,其系數(shù)為-0.0270在經(jīng)濟(jì)意義上顯著,但在統(tǒng)計(jì)意義上顯著性不明顯。后文的分組分析對(duì)這一統(tǒng)計(jì)不顯著性有進(jìn)一步的說明。模型 (2)與模型 (3)有類似的結(jié)果,故三種類型風(fēng)險(xiǎn)在總樣本范圍內(nèi)都呈現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的不可逆性邊際效應(yīng)強(qiáng)化的效果。交叉項(xiàng)V×Q考察投資風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)受公司市場(chǎng)價(jià)值的影響。新古典投資理論認(rèn)為托賓Q值較大的公司應(yīng)該增加投資,使得股東和投資者獲得更多的收益。本文關(guān)注交叉項(xiàng)V× Q目的是要分析成長型或價(jià)值型公司對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的投資態(tài)度。比較模型 (1)、(2)和 (3)可知,(1)與 (3)中V×Q的系數(shù)為負(fù)且在統(tǒng)計(jì)意義上顯著,而模型 (2)反映個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)與投資關(guān)系的方程中,交叉項(xiàng)V×Q的系數(shù)為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著。這說明托賓Q值越小即越是價(jià)值類型公司,其投資的總風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)邊際效應(yīng)反而越大。相反地托賓Q值越大的成長型公司投資的總風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)邊際效應(yīng)反而越小。這可進(jìn)一步理解為價(jià)值型公司傾向于投資總風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目,而相反地成長型公司傾向減少對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目。模型 (2)說明價(jià)值類型公司對(duì)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)高的投資有所規(guī)避,而成長類型公司對(duì)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)高的投資則有所偏好。交叉項(xiàng)V×ZS考察財(cái)務(wù)困境公司的風(fēng)險(xiǎn)投資傾向。代理理論認(rèn)為,存在財(cái)務(wù)危機(jī)的公司有動(dòng)機(jī)和激勵(lì)作出投資于風(fēng)險(xiǎn)較大項(xiàng)目的冒險(xiǎn)行為決策。代表股東利益的公司代理人傾向于將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人,即存在所謂的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或資產(chǎn)替代現(xiàn)象。交叉項(xiàng)V×ZS在模型 (1)、(2)和 (3)中的系數(shù)都為負(fù),說明財(cái)務(wù)困境公司傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目。這一結(jié)果驗(yàn)證了中國上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資的代理理論預(yù)測(cè)。交叉項(xiàng)V×SO研究公司對(duì)管理者實(shí)行期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后,公司風(fēng)險(xiǎn)投資敏感系數(shù)的變化及方向。交叉項(xiàng)V×SO系數(shù)在三模型中都為正且在經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計(jì)上都顯著異于0。這說明公司實(shí)行激勵(lì)計(jì)劃使得管理者更偏好于風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目。

表2中第二組模型是基于股權(quán)性質(zhì)為民營公司樣本所作的分析。民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)歸屬公司內(nèi)部股東或管理者,這一點(diǎn)導(dǎo)致其公司治理與投融資策略與國有企業(yè)管理者決策策略有所差別。本文從公司股權(quán)角度將公司分成兩組研究,目的就是發(fā)現(xiàn)不同產(chǎn)權(quán)歸屬下投資風(fēng)險(xiǎn)決策策略的區(qū)別。表中模型 (4)、(5)和 (6)依次是根據(jù)總風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變量所作的回歸。從中可看出,總風(fēng)險(xiǎn)變量TV和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變量BETA的系數(shù)為負(fù),而個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)變量IV的系數(shù)為正。這說明民營企業(yè)投資對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)總體上是規(guī)避的,但卻偏好投資項(xiàng)目的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。其他控制變量都與全樣本條件的結(jié)果基本一致。有所區(qū)別的是交叉項(xiàng)V×Q的系數(shù),三項(xiàng)變量的系數(shù)符號(hào)恰與全樣本條件下的相反,即總風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)項(xiàng)的系數(shù)為正,而個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)交叉項(xiàng)的符號(hào)為負(fù),且三者都在統(tǒng)計(jì)意義上顯著。這說明民營企業(yè)價(jià)值類型公司厭惡總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)投資,而相對(duì)偏好個(gè)體特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)型項(xiàng)目投資。民營企業(yè)成長類型公司則剛好相反,偏好總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)投資,而相對(duì)厭惡個(gè)體特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)型項(xiàng)目投資。這一結(jié)果符合代理理論中管理者個(gè)人收入風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)假說。由于民營公司所有者的大部分資產(chǎn)和收入都在公司內(nèi)部,其收入風(fēng)險(xiǎn)也大部分來源于公司生產(chǎn)和運(yùn)營。為實(shí)現(xiàn)他們自身收入風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖,民營企業(yè)家會(huì)根據(jù)其資產(chǎn)和公司現(xiàn)金流狀況在各種風(fēng)險(xiǎn)間作選擇,從而達(dá)到對(duì)其自身收入風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理的目的。交叉項(xiàng)V×ZS的系數(shù)符號(hào)為負(fù),與全樣本條件下基本相同,但數(shù)量上和統(tǒng)計(jì)意義上比全樣本條件下都顯著,說明有財(cái)務(wù)危機(jī)的民營公司更是傾向于各類風(fēng)險(xiǎn)更大的投資,企圖通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁而獲得發(fā)展機(jī)會(huì),擺脫財(cái)務(wù)壓力。交叉項(xiàng)V×SO系數(shù)都為正,說明相對(duì)沒有激勵(lì)的公司,對(duì)管理者實(shí)行期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司更傾向于各類風(fēng)險(xiǎn)投資。

表2中第三組模型是基于股權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)樣本所作的分析。從模型 (7)、(8)和 (9)可看出,國有性質(zhì)公司更偏好于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),厭惡個(gè)體特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。總風(fēng)險(xiǎn)TV的系數(shù)雖為正但不顯著。根據(jù)委托代理理論,國有公司管理者在國家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和考核下,可能更偏好系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而不選擇個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)大的投資項(xiàng)目。因?yàn)榘到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較多的公司運(yùn)行與總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相似,而包含個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)較多公司則與經(jīng)濟(jì)總體形勢(shì)相關(guān)性較少。當(dāng)總體經(jīng)濟(jì)下行時(shí)若企業(yè)運(yùn)營變差,國有企業(yè)委托人即資產(chǎn)管理部門無法分辨是總經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的結(jié)果還是代理人即公司管理者經(jīng)營不善導(dǎo)致的結(jié)果。更多包含個(gè)體特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的公司若在總體經(jīng)濟(jì)上升期出現(xiàn)經(jīng)營問題,資產(chǎn)管理部門會(huì)認(rèn)為是公司管理者經(jīng)營不善導(dǎo)致的結(jié)果。國有企業(yè)代理人即內(nèi)部管理者為避免出現(xiàn)這種情況,理論上更傾向于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的投資,而規(guī)避個(gè)體特質(zhì)型風(fēng)險(xiǎn)投資。我們的計(jì)量結(jié)果也支持了這個(gè)結(jié)論。其他控制變量與前面兩類樣本回歸結(jié)果基本一致。交叉項(xiàng)V×Q系數(shù)符號(hào)總風(fēng)險(xiǎn)與個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)為正,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)為負(fù)。這說明國有性質(zhì)價(jià)值型公司偏好系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡個(gè)體風(fēng)險(xiǎn),而成長型公司則厭惡系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而傾向個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)投資。交叉項(xiàng)V×ZS系數(shù)與前兩類樣本所得結(jié)果基本一致,即財(cái)務(wù)困境公司偏好增加公司風(fēng)險(xiǎn)投資。此處不同的是對(duì)國有性質(zhì)公司,V×ZS系數(shù)顯著性較弱。交叉項(xiàng)V×SO系數(shù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為負(fù),個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)為正,但不顯著。國有企業(yè)實(shí)行期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃使得公司更偏好于個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)而減少了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的投資傾向。

五、研究結(jié)論

文章依據(jù)公司不確定性與投資關(guān)系的實(shí)物期權(quán)理論與代理理論,提出投資不確定性關(guān)系及影響因素的檢驗(yàn)命題,并利用中國上市公司數(shù)據(jù)分析得到結(jié)果。我們的研究結(jié)果表明,總體上中國上市公司在所考察的樣本期內(nèi)是投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)越大投資越小,從而支持前述投資的實(shí)物期權(quán)理論。但根據(jù)公司投資風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系影響因素的計(jì)量結(jié)果,財(cái)務(wù)杠桿對(duì)投資有抑制作用,對(duì)于存在財(cái)務(wù)困境或?qū)芾碚哂泄蓹?quán)激勵(lì)的公司,不確定與投資負(fù)向關(guān)系弱化,這在一定程度上支持投資的冒險(xiǎn)行為和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的代理理論。按股權(quán)性質(zhì)的分組樣本計(jì)量結(jié)果表明,民營企業(yè)對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,對(duì)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)則有偏好傾向。相反地國有企業(yè)偏好于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而回避個(gè)體性風(fēng)險(xiǎn)。兩類股權(quán)性質(zhì)企業(yè)在存在財(cái)務(wù)困境和管理者股權(quán)激勵(lì)時(shí),都表現(xiàn)出投資風(fēng)險(xiǎn)偏好的冒險(xiǎn)行為傾向。

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