大連海事大學(xué) 李 偉

可持續(xù)增長(zhǎng)模型在企業(yè)中的運(yùn)用研究
——以A公司為例

大連海事大學(xué) 李 偉

在金融風(fēng)暴的沖擊下，雷曼兄弟、通用汽車和克萊斯勒等跨國(guó)公司相應(yīng)破產(chǎn)，我國(guó)目前有40%的中小企業(yè)已經(jīng)在此次金融危機(jī)中倒閉，40%的企業(yè)目前徘徊在生死線上。嚴(yán)酷的事實(shí)，又一次將可持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題擺在企業(yè)面前。企業(yè)的發(fā)展終究要體現(xiàn)在其增長(zhǎng)速度上，管理層希望公司能夠快速成長(zhǎng)，但也必須清楚增長(zhǎng)背后的財(cái)務(wù)含義。因此，企業(yè)在籌劃未來(lái)增長(zhǎng)目標(biāo)時(shí)，財(cái)務(wù)上的清晰籌劃是必不可多少的。因?yàn)楹侠淼脑鲩L(zhǎng)率能給企業(yè)帶來(lái)資產(chǎn)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)，提升企業(yè)盈利能力，給企業(yè)帶來(lái)更多價(jià)值增長(zhǎng)，使企業(yè)保持持久增長(zhǎng)性；但企業(yè)增長(zhǎng)過(guò)快，又會(huì)引發(fā)過(guò)度經(jīng)營(yíng)、資金短缺，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)；而增長(zhǎng)過(guò)慢，又使得企業(yè)資源無(wú)法得到有效利用，進(jìn)而喪失投資機(jī)會(huì)和增長(zhǎng)能力，導(dǎo)致生存危機(jī)。可持續(xù)增長(zhǎng)率就是從這個(gè)角度提出來(lái)的。其基本思想為：基于財(cái)務(wù)視角，要求企業(yè)管理決策人員事先預(yù)計(jì)并且加以解決當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率不一致時(shí)所導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)問(wèn)題。

一、可持續(xù)增長(zhǎng)率模型概述

早期理論界對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)速度問(wèn)題只做了定性的分析，缺乏數(shù)學(xué)模型。近年來(lái)，理論界對(duì)于企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)問(wèn)題的討論深入到定量的分析，開(kāi)始有了數(shù)學(xué)模型。其中最具有代表性和比較完善的是羅伯特·希金斯和詹姆斯·范霍恩的理論。

（一）希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型 美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家希金斯開(kāi)創(chuàng)了定量研究企業(yè)增長(zhǎng)問(wèn)題之先河，從靜態(tài)角度對(duì)公司增長(zhǎng)與財(cái)務(wù)問(wèn)題進(jìn)行了深入的研究，于1977年提出了可持續(xù)增長(zhǎng)模型。他將企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率定義為：可持續(xù)增長(zhǎng)率是指在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源的情況下，公司銷售所能增長(zhǎng)的最大比率。其模型基于以下三個(gè)假設(shè)：（1）企業(yè)試圖以與市場(chǎng)條件所允許下的增長(zhǎng)率相同的比率增長(zhǎng)；（2）管理者不可能或者不愿意發(fā)行新股；（3）公司已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或目標(biāo)股利政策。

可持續(xù)增長(zhǎng)模型可以簡(jiǎn)單表示為：企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率（SGR）＝資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（A）×銷售凈利率（P）×權(quán)益乘數(shù)（T）×收益留存率（R）＝APTR。其中，P與A反映了企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中的經(jīng)營(yíng)管理業(yè)績(jī)，而T及R描述了企業(yè)當(dāng)前采取的財(cái)務(wù)政策。

當(dāng)企業(yè)不進(jìn)行權(quán)益資本籌資和不改變資本結(jié)構(gòu)的情況下，企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率反映了不需要耗凈財(cái)務(wù)資源的情況下企業(yè)銷售所能增長(zhǎng)的最大比率。這一模型的重要性在于它說(shuō)明了企業(yè)的銷售增長(zhǎng)必須與資金的增長(zhǎng)相平衡，否則，企業(yè)會(huì)因增長(zhǎng)過(guò)快而資金增長(zhǎng)不足陷入財(cái)務(wù)困境，或者也會(huì)因增長(zhǎng)得太緩慢而使財(cái)務(wù)資源閑置，以至于降低企業(yè)價(jià)值。

（二）范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)模型 范霍恩認(rèn)為，可持續(xù)增長(zhǎng)率表示根據(jù)經(jīng)營(yíng)比率、負(fù)債比率和股利支付比率目標(biāo)值確定的公司銷售的最大年增長(zhǎng)率。他對(duì)模型作了靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的細(xì)分，這兩個(gè)模型松動(dòng)了希金斯模型中“不增加新股”的假設(shè)前提，是對(duì)希金斯模型的一個(gè)發(fā)展。本文只探討穩(wěn)態(tài)可持續(xù)增長(zhǎng)模型。其假設(shè)：（1）未來(lái)與過(guò)去在資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)營(yíng)效果比率方面是精確相似的；（2）公司沒(méi)有外部資本籌資；（3）資本增長(zhǎng)只是通過(guò)留存收益；（4）折舊費(fèi)用足以維持運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值；（5）所有新增的利息費(fèi)用已包含在凈利潤(rùn)中?；谏鲜黾僭O(shè)，SGR＝［APTR］/［1-APTR］這就是穩(wěn)態(tài)模型中SGR的表達(dá)式。此時(shí)的T則表示為期末資產(chǎn)期末權(quán)益乘數(shù)。

表1 A公司基礎(chǔ)數(shù)據(jù)表

表2 A公司財(cái)務(wù)比率分析

表3 A公司增長(zhǎng)率分析

二、可持續(xù)增長(zhǎng)率在企業(yè)中的運(yùn)用

A公司是國(guó)內(nèi)效率較好并且增長(zhǎng)較快的港口企業(yè)，本文以其2006年~2009年的財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別使用希金斯和范霍恩可持續(xù)增長(zhǎng)模型，計(jì)算出其可持續(xù)增長(zhǎng)率，再對(duì)其結(jié)果進(jìn)行分析。

（一）A公司一般財(cái)務(wù)分析 A公司2006年~2009年的相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)如表1所示。

從表1和圖1可以看出，A公司一直在努力追求銷售收入的高速增長(zhǎng)，但2007年因?yàn)榻?jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，其銷售收入幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，但同時(shí)當(dāng)年有大量的投資收益和營(yíng)業(yè)外收入，使得公司在收入增長(zhǎng)不大的情況下仍然保持著較高的凈利潤(rùn)。而金融危機(jī)之后，公司在2009年銷售收入較2008年有大幅增長(zhǎng)，但是凈利潤(rùn)卻大幅下降，主要是由于管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)外支出的大量增加導(dǎo)致。

（二）A公司可持續(xù)增長(zhǎng)分析 從表3和圖2中可以看出，在這三年內(nèi)，希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)率和范霍恩可持續(xù)增長(zhǎng)率的數(shù)值相近，幾乎完全一致，而A公司的實(shí)際增長(zhǎng)率則呈現(xiàn)大起大落的態(tài)勢(shì)。A公司增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)顯示企業(yè)實(shí)際收入增長(zhǎng)率在2007年的時(shí)候低于可持續(xù)增長(zhǎng)率，增長(zhǎng)緩慢，存在著一定的閑置空間，若找不到合適的投資或者增長(zhǎng)點(diǎn)，則面臨著一定的生存危機(jī)。但是2008年，A公司采取了相應(yīng)的財(cái)務(wù)措施，對(duì)各種財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了調(diào)控，在銷售收入增加的基礎(chǔ)上節(jié)約各類開(kāi)支以提高銷售凈利率，并且對(duì)閑置資產(chǎn)進(jìn)行改善和處理，提高了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（由表2可以看出），進(jìn)而提高了企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率。到了2009年A公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力得以增強(qiáng)，但是A公司實(shí)際增長(zhǎng)率仍然大大高于可持續(xù)增長(zhǎng)率，有增長(zhǎng)過(guò)快的危機(jī)。

通過(guò)將可持續(xù)增長(zhǎng)模型應(yīng)用到A公司近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中計(jì)算的結(jié)果可以看出，一般情況下，希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)率和范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)率數(shù)值相近。因此筆者認(rèn)為，對(duì)于企業(yè)進(jìn)行可持續(xù)增長(zhǎng)管理而言，希金斯或范霍恩均衡的可持續(xù)增一長(zhǎng)模型非常有借鑒意義.而這兩者任選其一即可，它們可以相互轉(zhuǎn)化。

三、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展財(cái)務(wù)策略的實(shí)施

在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)的財(cái)務(wù)資源是有限的，并受到企業(yè)獲利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性、股利分配政策、籌資決策等因素的影響，所以企業(yè)在不同的發(fā)展時(shí)期可能會(huì)制定不同的發(fā)展速度，可持續(xù)增長(zhǎng)模型為企業(yè)管理當(dāng)局管理增長(zhǎng)提供了分析一個(gè)框架。但是可持續(xù)增長(zhǎng)率本身在企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中是變化的，高速增長(zhǎng)與低速增長(zhǎng)不一定“有效”或“無(wú)效”。

企業(yè)增長(zhǎng)必須充分考慮并合理解決資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的有機(jī)協(xié)調(diào)、盈利性與流動(dòng)性的有機(jī)協(xié)調(diào)、籌資決策與股利分配政策的有機(jī)協(xié)調(diào)等財(cái)務(wù)問(wèn)題。通過(guò)前述可持續(xù)增長(zhǎng)的因素分析和對(duì)比分析，應(yīng)針對(duì)企業(yè)的實(shí)際情況，實(shí)事求是地制定改善經(jīng)營(yíng)效率和調(diào)整財(cái)務(wù)政策的對(duì)策。

（一）實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)的財(cái)務(wù)策略 對(duì)于快速增長(zhǎng)的企業(yè)而言，如果能夠解決在超過(guò)公司可持續(xù)增長(zhǎng)率之上的增長(zhǎng)所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)問(wèn)題，那么一切問(wèn)題都可以避免。根據(jù)影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的因素本文認(rèn)為，企業(yè)實(shí)現(xiàn)均衡增長(zhǎng)的具體策略有：

（1）財(cái)務(wù)政策角度上的對(duì)策建議。解決超速增長(zhǎng)的有效措施主要是提高留存收益率、提高財(cái)務(wù)杠桿和發(fā)售新股等。提高留存收益率則意味著適當(dāng)?shù)南鳒p股利支付比率，通過(guò)提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的留存收益比率來(lái)提高可持續(xù)增長(zhǎng)率，但要注意過(guò)度削減股利可能會(huì)使股東對(duì)公司失去信心，從而引起股票價(jià)格的下跌。適當(dāng)舉債增加產(chǎn)權(quán)比率，以提高企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)來(lái)提高可持續(xù)增長(zhǎng)率，但是大量舉債無(wú)疑會(huì)增加債權(quán)人和股東的風(fēng)險(xiǎn)，所以舉債要適量。因此，在運(yùn)用這一策略時(shí)，關(guān)鍵是如何把握好負(fù)債的“度”，尤其對(duì)正處于成長(zhǎng)期的快速增長(zhǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)提高財(cái)務(wù)杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)平衡增長(zhǎng)尤為重要。若公司愿意而且有能力發(fā)售新股籌集權(quán)益資本，將為新的銷售增長(zhǎng)提供大量的資金。但是，對(duì)于中小企業(yè)而言，發(fā)行股票的條件往往是較為苛刻的。更有許多有能力募集新股的企業(yè)，因?yàn)楣善卑l(fā)行代價(jià)很高，基于對(duì)每股收益及控制權(quán)的考慮等原因而不這樣做。

（2）經(jīng)營(yíng)效率角度上的對(duì)策建議。從經(jīng)營(yíng)效率角度上看，當(dāng)企業(yè)超速增長(zhǎng)時(shí)，提高銷售凈利率、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是解決超速增長(zhǎng)的主要途徑。尋求提高銷售凈利率的措施需要從提高銷售毛利率和降低期間費(fèi)用率兩個(gè)方面入手。其中，提高銷售毛利率主要通過(guò)降低產(chǎn)品的銷售成本、提高產(chǎn)品的銷售價(jià)格和銷售數(shù)量以及改變產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)等措施實(shí)現(xiàn)；降低期間費(fèi)用，則需通過(guò)采取預(yù)算控制的方法來(lái)進(jìn)行。在銷售增長(zhǎng)的同時(shí)，努力控制各項(xiàng)成本和費(fèi)用，使凈利潤(rùn)得到更大幅度的增加，從而提高銷售凈利率，以此提高可持續(xù)增長(zhǎng)率。尋求提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的措施主要以提高流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為重點(diǎn)。對(duì)應(yīng)收賬款的管理往往是通過(guò)企業(yè)的客戶信用管理制度和收賬政策來(lái)進(jìn)行，所以要加速應(yīng)收賬款的回收，建立和不斷完善信用管理體系和收賬政策尤其重要。對(duì)于存貨，則要努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)零庫(kù)存管理，釋放生產(chǎn)活動(dòng)中被套住的資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

（3）剝離非核心業(yè)務(wù)。企業(yè)也可以通過(guò)將非核心業(yè)務(wù)剝離，處理一些周轉(zhuǎn)緩慢的存貨項(xiàng)目和取消與一些經(jīng)常延期付款客戶的交易來(lái)加速資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)。非核心業(yè)務(wù)剝離可以從兩個(gè)方面解決可持續(xù)增長(zhǎng)問(wèn)題：一是從賣掉的非核心業(yè)務(wù)中直接產(chǎn)生現(xiàn)金支持增長(zhǎng)；二是將因非核心業(yè)務(wù)引起的增長(zhǎng)壓力消除，從而降低企業(yè)的增長(zhǎng)速度，形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）實(shí)際增長(zhǎng)率小于可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)的財(cái)務(wù)策略 當(dāng)企業(yè)緩慢增長(zhǎng)時(shí)，管理層要分析具體的原因。若是短期的，例如由于企業(yè)沒(méi)有清楚認(rèn)識(shí)其增長(zhǎng)潛力與增長(zhǎng)能力而制定了過(guò)低的增長(zhǎng)目標(biāo)，那么企業(yè)只要簡(jiǎn)單地繼續(xù)積累資源以盼望未來(lái)的增長(zhǎng)即可，可以結(jié)合其能力調(diào)整增長(zhǎng)目標(biāo)；如果問(wèn)題是長(zhǎng)期的，是由于企業(yè)缺乏充分增長(zhǎng)的渠道，則需要通過(guò)進(jìn)一步分析，為企業(yè)尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

（1）優(yōu)化內(nèi)部資源配置，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。企業(yè)管理者首先要從企業(yè)內(nèi)部來(lái)綜合分析影響企業(yè)銷售增長(zhǎng)的癥結(jié)所在，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和消除對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)的內(nèi)部制約。比如調(diào)整不合理的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、精簡(jiǎn)臃腫的管理人員隊(duì)伍、對(duì)企業(yè)的流程進(jìn)行再造、增加開(kāi)發(fā)費(fèi)用等，通過(guò)對(duì)企業(yè)內(nèi)部資源的進(jìn)一步優(yōu)化，以消除妨礙企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的因素。當(dāng)消除這些內(nèi)部因素時(shí)，企業(yè)就可以根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況，進(jìn)行項(xiàng)目的可行性研究，尋找新的銷售增長(zhǎng)點(diǎn)。即企業(yè)可以利用這些現(xiàn)金盈余，研發(fā)新產(chǎn)品、升級(jí)老產(chǎn)品或者適當(dāng)?shù)卣{(diào)整企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以刺激企業(yè)未來(lái)銷售的持續(xù)增長(zhǎng)。

（2）提前償還未到期債務(wù)。增長(zhǎng)緩慢表明企業(yè)有大量的資金閑置，找不到更好的投資機(jī)會(huì)。此時(shí)企業(yè)可與債權(quán)人溝通，取得債權(quán)人的支持，利用盈余資金償還部分債務(wù)，可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，從而減少留存收益。這樣，既有利于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也有利于企業(yè)樹(shù)立良好的社會(huì)形象，從而增強(qiáng)投資者對(duì)公司持股的信心，又降低了企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率，從而與實(shí)際增長(zhǎng)率更為接近。

（3）購(gòu)買增長(zhǎng)，實(shí)施外部收購(gòu)或兼并。如果企業(yè)通過(guò)以上理財(cái)策略還不能創(chuàng)造出企業(yè)想要的增長(zhǎng)時(shí)，可以嘗試通過(guò)收購(gòu)或者兼并來(lái)實(shí)現(xiàn)“買入”增長(zhǎng)。此時(shí)，可以重點(diǎn)關(guān)注剛進(jìn)入成長(zhǎng)期的企業(yè)，因?yàn)樘幱诔砷L(zhǎng)期的企業(yè)往往要擴(kuò)大市場(chǎng)份額，因此可能出現(xiàn)資金不足的問(wèn)題。企業(yè)將多余的資金投放于并購(gòu)的企業(yè)中，而不是重新建立一個(gè)全新的企業(yè)，采取多元化經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略，不僅可以產(chǎn)生公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，還可以謀求并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。

四、結(jié)論

可持續(xù)增長(zhǎng)模型為管理層管理增長(zhǎng)提供了分析思路，其指導(dǎo)思想是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率之間的相互一致，使企業(yè)處于平衡增長(zhǎng)狀態(tài)，但并不是說(shuō)企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率不可以高于或低于可持續(xù)增長(zhǎng)率?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)理論要解決的關(guān)鍵問(wèn)題在于，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)實(shí)際增長(zhǎng)率超過(guò)或低于可持續(xù)增長(zhǎng)率而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)問(wèn)題時(shí)，企業(yè)的管理者必須事先預(yù)計(jì)并且采取相應(yīng)的財(cái)務(wù)策略。通過(guò)采用提升企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的運(yùn)作水平、提高資產(chǎn)的盈利能力、增強(qiáng)再融資能力、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理及改善增長(zhǎng)不足等具體財(cái)務(wù)策略來(lái)解決由增長(zhǎng)不平衡所引起的現(xiàn)金逆差或順差，從而使增長(zhǎng)速度與自身的財(cái)務(wù)資源狀況協(xié)調(diào)均衡，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期的持續(xù)發(fā)展。

［1］Robert C.Higgins How Much G row th Can a Firm Afford FinancialManagement［J］.1977（fall）:7-16

［2］羅伯特·希金斯、沈藝峰等譯：《財(cái)務(wù)管理分析》（第6版），北京大學(xué)出版社2004年版。

［3］詹姆斯·范霍恩：《財(cái)務(wù)管理與政策》（第十一版），東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2000年版。

［4］湯谷良、游尤：《可持續(xù)增長(zhǎng)模型的比較分析與案例驗(yàn)證》，《會(huì)計(jì)研究》2005年第8期。

［5］油曉峰、王志芳：《財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型及其應(yīng)用》，《會(huì)計(jì)研究》2003年第6期。

（編輯 杜昌）