陜西科技大學 孫紅梅 胡安琴

融資激勵理論與酒業(yè)上市公司融資實踐吻合度研究

陜西科技大學 孫紅梅 胡安琴

一、概述

（一）研究背景 不同資金來源的組合配置會產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導致不同的綜合資金成本和財務風險，進而影響公司的市場價值。如何通過融資行為使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持合理比例，形成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，長期以來是公司財務理論研究的熱點問題。在此過程中，也取得了豐碩的研究成果，如凈利理論、營業(yè)凈利理論和傳統(tǒng)折中理論等古典企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論，MM理論、代理成本理論、激勵理論、信號傳遞理論、融資優(yōu)序理論和控制權(quán)理論等現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論。融資激勵理論作為現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的一個新理論，是否與我國融資實踐相吻合仍是一個值得探討的問題。本文選取了貴州茅臺酒股份有限公司等16家酒業(yè)上市公司為研究樣本，通過對融資激勵理論與我國酒業(yè)上市公司融資實踐的吻合度研究，從資本結(jié)構(gòu)的角度分析企業(yè)融資的優(yōu)勢和不足，并據(jù)此提出有助于該行業(yè)發(fā)展的建議。

（二）激勵理論概述 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論通常劃分為古典企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理。20世紀50年代以前的融資結(jié)構(gòu)理論稱為古典企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論，主要包括三種理論觀點：凈利理論、營業(yè)凈利理論和傳統(tǒng)折中理論。古典融資結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生以1952年大衛(wèi)·杜蘭特提出的凈利理論為標志，認為在資本結(jié)構(gòu)中綜合融資成本會隨著權(quán)益融資比重的下降或負債融資比重的上升而下降，100%的負債融資是最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價值達到最大化。

現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論形成于20世紀50年代，以1958年莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）共同提出的著名定理—MM定理為標志和中心。20世紀70年代后期之后，以信息不對稱為前提，主要從企業(yè)內(nèi)部因素來展開對融資與資本結(jié)構(gòu)的分析，形成了代理成本理論、激勵理論、信號傳遞理論、融資優(yōu)序理論和控制權(quán)理論等大量新的理論觀點。

激勵理論作為20世紀70年代之后形成的一個現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論，是將經(jīng)濟學中的激勵機制理論和代理理論融入企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論之中從而形成的新理論。激勵理論以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與管理者行為之間的關(guān)系為主要研究對象，認為資本結(jié)構(gòu)會影響管理者的工作努力程度和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值，激勵理論強調(diào)的是負債融資對企業(yè)管理者和企業(yè)市場價值的積極作用，其主旨是負債可以作為約束管理者的手段，能促使經(jīng)營者努力工作，做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本，增加公司價值。其結(jié)論是應鼓勵企業(yè)舉債，以促使管理者努力工作，避免債務增加時上升的風險導致企業(yè)破產(chǎn)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù) 本文選擇2006～2008年滬、深兩市16家A股酒業(yè)上市公司為研究樣本，采用縱向回歸分析法與橫向比較分析法相結(jié)合的方法，根據(jù)上市公司年報中提供的財務數(shù)據(jù)及相關(guān)公司信息，對酒類行業(yè)上市公司的融資實踐進行實證分析。盡管我國酒類行業(yè)的公司既包括上市公司也包括非上市公司，但由于非上市公司的公司價值難以估量，因此本文僅選擇了酒類行業(yè)中16家具有代表性的上市公司作為研究對象，并在此基礎(chǔ)上刪除了異常樣本。本文的會計數(shù)據(jù)和公司成立時間、地點以及公司職工工資水平等信息均是手工收集自2006年、2007年、2008年16家A股酒業(yè)上市公司年報。

（二）吻合度指標設(shè)計 為了驗證16家酒業(yè)上市公司的融資實踐與激勵理論的吻合程度，分別選取了資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率和股票價格三項指標，分別反映企業(yè)的負債融資情況、管理者“努力工作”情況和企業(yè)價值。根據(jù)激勵理論的推導，資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率和股票價格三項指標是成同方向變化，即資產(chǎn)負債率的增加會促使凈資產(chǎn)收益率的增加，進而增加股票價格。反映企業(yè)負債融資情況的指標有資產(chǎn)負債率、權(quán)益乘數(shù)、產(chǎn)權(quán)比率和財務杠桿系數(shù)等指標。資產(chǎn)負債率是反映負債融資情況最簡單明了的重要指標，因此選用資產(chǎn)負債率反映企業(yè)負債融資情況。管理者“努力工作”與否，可以從其經(jīng)營管理業(yè)績來判斷。具體表現(xiàn)可通過反映經(jīng)營業(yè)績的指標來反映。而反映經(jīng)營業(yè)績的財務指標包括凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、銷售凈利率、成本費用利潤率、銷售成本率、銷售費用率、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)、總資產(chǎn)報酬率和資本收益率等。凈資產(chǎn)收益率是評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、累積獲取報酬水平的最具綜合性與代表性的指標，能有效反映企業(yè)資本運營的綜合效率。因此選用凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)管理者“努力工作”情況。

企業(yè)價值就是企業(yè)的市場價值，是企業(yè)所能創(chuàng)造的預計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。而對于上市公司來說，股票價格在一定程度上就揭示了企業(yè)的市場價值。因此選擇股票價格指標反映企業(yè)價值。為了便于比較分析，選擇16家上市公司年度最后一天收盤價作為企業(yè)當年的股票價格進行分析。

（三）研究假設(shè) 具體如下：

假設(shè)1：凈資產(chǎn)收益率受管理者工作的努力程度和外部環(huán)境兩個因素的影響，而影響管理者努力工作程度的因素包括兩個：管理者的工資待遇和管理者所面臨的工作風險。管理者的工資待遇選用工資反映；管理者所面臨的工作風險指企業(yè)破產(chǎn)面臨失業(yè)的風險，選用資產(chǎn)負債率反映。因此企業(yè)凈資產(chǎn)收益率受資產(chǎn)負債率、管理者工資和外部環(huán)境三個因素的影響。在管理者工資和外部環(huán)境相同的情況下，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率只受資產(chǎn)負債率影響。

假設(shè)2：股票價格由企業(yè)價值和外部環(huán)境共同決定，而企業(yè)價值受資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價值積累時間、企業(yè)區(qū)位三個因素影響。資本結(jié)構(gòu)選擇資產(chǎn)負債率來反映；積累時間選擇企業(yè)的注冊時間距今的時間來反映；企業(yè)區(qū)位選擇企業(yè)的注冊地點來反映。因此企業(yè)股票價格受資產(chǎn)負債率、注冊時間、注冊地點和外部環(huán)境四個因素影響。在注冊時間、注冊地點和外部環(huán)境相同的情況下，股票價格只受資產(chǎn)負債率影響。

假設(shè)3 影響凈資產(chǎn)收益率和股票價格的外部環(huán)境因素為企業(yè)所面臨的行業(yè)環(huán)境。

三、吻合度檢驗

（一）縱向回歸分析 2008年開始的國際金融危機對酒類行業(yè)的影響非常明顯，給企業(yè)帶來了巨大沖擊。投資者與消費者信心下降，各級政府縮減開支，消費者降低消費層級，經(jīng)銷商信心受挫，紅酒、洋酒等替代產(chǎn)品的擠占沖擊等等，給整個行業(yè)的發(fā)展帶來非常不利的影響。企業(yè)2008年所面臨的行業(yè)環(huán)境，即外部環(huán)境明顯不同于2006年和2007年，而2006年和2007年的行業(yè)環(huán)境沒有大的差異，符合假設(shè)條件3。因此選擇2006年和2007年進行縱向回歸分析。查閱2006、2007年年報，發(fā)現(xiàn)酒類行業(yè)管理層的工資沒有發(fā)生較大波動，兩年的管理層的工資可以近似相等。在此情況下，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率只受資產(chǎn)負債率的影響，符合假設(shè)1。又因為16家企業(yè)進行縱向比較，股票價格只受資產(chǎn)負債率的影響，符合假設(shè)2。

根據(jù)整理好的指標值數(shù)據(jù)，運用EXCEL回歸分析功能進行吻合度檢驗，可得到酒業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率、股票價格變化趨勢匯總表如表1所示：

表1 酒業(yè)上市公司吻合度指標實際變動情況

結(jié)果顯示，16家上市公司中有一半公司資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率、股票價格的變動方向是一致的，酒類行業(yè)匯總的資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率、股票價格的變化方向也是一致的，而激勵理論所闡述的是三個指標變化方向一致。由此可得如下結(jié)論：我國酒類上市公司的融資實踐與激勵理論的吻合度為50%，沒有較高的吻合度。

（二）橫向比較分析 為了符合三個假設(shè)條件，本文選擇了注冊地點在同一省份并且同一年注冊的上市公司2008年的分析指標進行橫向比較。因為同是2008年的報表數(shù)據(jù)，企業(yè)的外部環(huán)境因素是相同的，而注冊地點在同一省份和注冊的時間在同一年，企業(yè)的注冊地點和時間就近似相同，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和股票價格都只受資產(chǎn)負債率的影響。

根據(jù)整理好的指標值數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2008年的研究樣本中符合橫向比較條件的上市公司只有四川省的水井坊和沱牌曲，山東省的新華錦和青島啤酒，如表2所示：

表2 酒業(yè)上市公司注冊時間與注冊地點統(tǒng)計表

運用EXCEL相關(guān)功能進行處理可得到資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率、股票價格變化趨勢圖如圖1所示：

由圖1可知，上市公司融資實踐的三個指標變化方向均是一致的，與激勵理論的吻合度達到100%，吻合度很高。

通過檢驗發(fā)現(xiàn)，縱向回歸分析與橫向比較分析的結(jié)果存在較大的差異。縱向回歸分析表明我國酒類上市公司的融資實踐與激勵理論的吻合度僅為50%，沒有較高的吻合度；而橫向比較分析表明我國酒類上市公司的融資實踐與激勵理論完全吻合，即吻合度僅為100%?？v向回歸比較與橫向比較之所以存在如此大的差異，一方面與假設(shè)條件的符合程度有關(guān)，另一方面與分析方法的差異性有關(guān)?？傮w來看，我國酒類上市公司的融資實踐與激勵理論有一定的吻合度，激勵理論在我國酒類上市公司的融資實踐中具有相應的指導作用。

四、研究結(jié)論

綜上所述，本文以我國酒業(yè)上市公司作為研究對象，分析融資激勵理論與我國酒業(yè)上市公司融資實踐的吻合程度，得出如下結(jié)論：融資激勵理論與我國酒業(yè)上司公司融資實踐吻合度并不高，我國酒業(yè)上市公司融資實踐存在一定股權(quán)融資偏好。只有在特定條件下融資激勵理論與融資實踐相符合，酒類上市公司可以運用激勵理論的結(jié)論，通過舉債融資，促使管理者努力工作，做出更好的融資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本，增加公司價值。

因此以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)平均資金成本，來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。由于各個公司存在的個體差異，導致其融資需求、融資目等相關(guān)因素均不同，由此形成了不同的融資偏好，各公司不能盲目借鑒其他公司的融資策略，或盲目地運用融資激勵理論增大負債融資比例，以期降低代理成本、提高企業(yè)價值。因為負債融資無形中也增加了企業(yè)的財務風險，企業(yè)必須權(quán)衡債權(quán)融資對管理著的激勵作用所降低的代理成本和企業(yè)上升所增加的財務風險。當然企業(yè)隨著自身的不斷發(fā)展，公司的抵御風險、承擔風險的能力不斷加強，公司可以相應增加債務融資，合理運用融資激勵理論，有效發(fā)揮其實踐指導作用。

［1］吳應良：《財務管理》，科學出版社2007年版。

［本文系陜西科技大學博士基金項目“企業(yè)社會責任會計研究”（編號：BJ09-19）的階段性研究成果］

（編輯 向玉章）