暨南大學(xué) 羅紹德 么迎雪

中外管理層收購(gòu)（MBO）差異性分析

暨南大學(xué) 羅紹德 么迎雪

一、引言

管理層收購(gòu)是一種目標(biāo)公司的管理層利用杠桿融資或股權(quán)交易收購(gòu)本公司股份，由公司的經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓?，使公司的所有?quán)結(jié)構(gòu)、公司的控制權(quán)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都發(fā)生改變，以達(dá)到重組目標(biāo)公司目的的收購(gòu)行為。MBO作為一種制度創(chuàng)新方式被引入中國(guó)不過二十余年，1999年北京四通集團(tuán)管理層通過貸款融資購(gòu)買了本公司的大部分股權(quán)，以獲取對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)，開創(chuàng)了MBO在我國(guó)的歷史先河。全國(guó)各地許多企業(yè)紛紛效仿。在管理層受讓國(guó)有股權(quán)的熱潮中，這種產(chǎn)權(quán)改革方式遭到部分學(xué)者反對(duì)。程恩富（2005）認(rèn)為，中國(guó)現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)實(shí)行MBO將隱患重重，會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的大量流失，獎(jiǎng)勵(lì)有意做虧企業(yè)者和腐敗行為，導(dǎo)致管理層新的“一股獨(dú)大”侵害中小股東的利益，甚至?xí)蔀橥赓Y企業(yè)進(jìn)入國(guó)企的暗道等嚴(yán)重問題。2004年8月的“郎顧之爭(zhēng)”更是在全國(guó)引起軒然大波，香港中文大學(xué)郎咸平教授質(zhì)疑格林柯爾董事長(zhǎng)顧雛軍使用“七板斧”伎倆席卷國(guó)家財(cái)富。因此，比較中外管理層收購(gòu)之間的差異，發(fā)現(xiàn)中國(guó)管理層收購(gòu)的癥結(jié)所在，有利于規(guī)范中國(guó)管理層收購(gòu)的發(fā)展。

二、中外MBO起源背景的差異

國(guó)外的MBO興盛于20世紀(jì)80年代的第四次并購(gòu)浪潮中，此次并購(gòu)浪潮主要采取混合并購(gòu)的方式，這種并購(gòu)方式改變了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，一些優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并了那些與其生產(chǎn)和職能無(wú)太大聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)部門和企業(yè)以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的多元化來(lái)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但是這種多元化經(jīng)營(yíng)并沒有帶來(lái)公司財(cái)富的增加反而導(dǎo)致組織累贅、效率低下等問題。多數(shù)公司開始大規(guī)模地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行剝離分立，出售與核心業(yè)務(wù)無(wú)太大關(guān)聯(lián)效率低下的子公司或分支機(jī)構(gòu)以集中發(fā)展核心產(chǎn)業(yè)，進(jìn)行專業(yè)化經(jīng)營(yíng)。此時(shí)，原公司或機(jī)構(gòu)的管理層成為了最佳接管人選。MBO的興起很大程度是對(duì)這種并購(gòu)方式的反動(dòng)，彌補(bǔ)了公司治理結(jié)構(gòu)上的不足。在英國(guó)，MBO曾被應(yīng)用于國(guó)有經(jīng)濟(jì)公共部門的私有化。20世紀(jì)末，MBO在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型如俄羅斯等許多東歐國(guó)家作為一種私有化的方式被賦予經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的作用，加速各國(guó)的改革發(fā)展。

管理層收購(gòu)引入我國(guó)，主要應(yīng)用于兩個(gè)方面：第一，伴隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，國(guó)有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的過程，通過MBO的方式引入非國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體，可以淡化政府在企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的政治影響，解決國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)虛置，降低委托代理成本，有效地激勵(lì)與約束管理層的行為，把低效率的國(guó)有企業(yè)改造成為高效益的現(xiàn)代企業(yè)。第二，帶著集體企業(yè)的“紅帽子”的民營(yíng)企業(yè)，由于產(chǎn)權(quán)不清極大地約束了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，為了明晰產(chǎn)權(quán)摘取紅帽子，這類企業(yè)的管理層希望通過MBO實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有者地位的回歸。因此管理層收購(gòu)被認(rèn)為既可以改善我國(guó)上市公司長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)有股“一股獨(dú)大”的模式，緩解國(guó)有股東的所有者缺位和內(nèi)部人控制的矛盾，又可以將上市公司利益和管理層的利益捆綁，在股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、外部約束和強(qiáng)化債權(quán)治理措施的配合，完善公司的治理結(jié)構(gòu)，有利于解決國(guó)有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的低效和缺失。這與它在國(guó)外提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理效率的主要目的有所不同。

三、中外MBO收購(gòu)過程中的差異

其一，收購(gòu)目標(biāo)公司的不同。根據(jù)以往的管理層收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)外的MBO收購(gòu)的目標(biāo)公司一般集中在成熟性行業(yè)，擁有大量的現(xiàn)金流和較低資產(chǎn)負(fù)債率的公眾持股公司，而且這些公司擁有較多的可供抵押資產(chǎn)，管理層可以憑借穩(wěn)定的現(xiàn)金流增強(qiáng)舉債能力，降低MBO以后負(fù)債比例過高帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Lehn and Poulsen（1988）通過對(duì)1980年～1984年的108例杠桿收購(gòu)公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，其中約有一半是屬于零售、紡織、食品加工、服裝以及瓶裝灌裝飲料等五個(gè)行業(yè)，其產(chǎn)品都是非耐用消費(fèi)品，收入彈性相對(duì)較低，所屬行業(yè)均為成熟性行業(yè)，增長(zhǎng)潛力較小。國(guó)內(nèi)進(jìn)行MBO的目標(biāo)公司主要是國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)和集體性質(zhì)的私營(yíng)企業(yè)，一般處于國(guó)家計(jì)劃推出的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，對(duì)于關(guān)系國(guó)計(jì)民生的部門或行業(yè)，如電信、能源、交通等并不適用于管理層收購(gòu)。這主要是由我國(guó)的以公有制為主體的經(jīng)濟(jì)制度決定的。MBO在國(guó)外尤其是美國(guó)一般發(fā)生在私有企業(yè)的管理層身上，但在國(guó)內(nèi)很少有民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行MBO。

其二，收購(gòu)主體的不同。國(guó)外的收購(gòu)主體一般集中在目標(biāo)公司的高級(jí)管理層中，而國(guó)內(nèi)納入收購(gòu)主體的人員往往從高層管理者擴(kuò)展到中層經(jīng)理人員甚至公司的一般員工。在實(shí)施收購(gòu)時(shí)，政府也是重要的推動(dòng)力量。國(guó)內(nèi)外MBO收購(gòu)主體的差異主要體現(xiàn)在中間投資機(jī)構(gòu)的參與，國(guó)外的管理層收購(gòu)主要是由目標(biāo)公司的高級(jí)管理層和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同參與完成，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為管理層的戰(zhàn)略合作伙伴幫助管理層完成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)，它所扮演的角色主要有：為管理層提供資金來(lái)源；以專家顧問的身份參與到最高決策層，提供咨詢意見，就適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略提供戰(zhàn)略方案，利用自己所擁有的豐富資源優(yōu)勢(shì)，協(xié)助管理層共同為公司創(chuàng)造財(cái)富價(jià)值；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為第三方參與，對(duì)管理層形成一種制衡力量，可以有效地監(jiān)督和約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，防止管理層完成收購(gòu)后進(jìn)行過多的額外在職消費(fèi)和獲取私利，避免管理層進(jìn)行一些低效率的戰(zhàn)略投資。國(guó)內(nèi)的MBO除了有政府主管部門參與公司管理外，大多由管理層主導(dǎo)完成。政府管理部門也僅是以賣方身份參與，并不能對(duì)管理層形成有效的制衡力量，這也是造成國(guó)有資產(chǎn)大量流失的主要原因之一。

其三，MBO融資方式的不同。管理層收購(gòu)受到不同國(guó)家與地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管制度的影響因此融資的來(lái)源及其比例都有所不同。如表1所示：

表1 典型國(guó)家管理層收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)表

在美國(guó)是以債權(quán)人為主導(dǎo)的融資模式，債務(wù)融資遠(yuǎn)高于其他資本主義國(guó)家，債權(quán)人依照債務(wù)契約直接參加管理層收購(gòu)的重組工作，對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督考察最終保障債務(wù)的安全，債務(wù)融資的主要方式包括銀行貸款和公司債券，公司債券包含優(yōu)先債和次級(jí)債。在次級(jí)債券中垃圾債券的盛行很大程度上滿足了杠桿收購(gòu)的巨大資金需求。在英國(guó)主要采用債券融資和權(quán)益融資并重的融資模式，一般債務(wù)融資占到資金來(lái)源50%以上，由于上個(gè)世紀(jì)90年代垃圾債券的衰退，權(quán)益融資迅速由原來(lái)的20%~30%上升至40%左右，主要來(lái)自管理層自有資金、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資、私人投資和基金等，由于權(quán)益融資不像債券融資可以優(yōu)先得到補(bǔ)償，權(quán)益投資者成為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，更加關(guān)注企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)期改善和內(nèi)在價(jià)值提升。新金融衍生工具的層出不窮和金融市場(chǎng)的發(fā)展都為英美MBO開辟了重要的融資渠道。在日本、俄羅斯和一些東歐國(guó)家由于金融體制的不完善，在融資過程中政府推動(dòng)和銀行起主要作用。

在國(guó)內(nèi)MBO的融資渠道比國(guó)外要狹窄得多，由于我國(guó)的《商業(yè)銀行法》和《貸款通則》都明確規(guī)定：借款人不得將貸款用于股權(quán)投資，而且收購(gòu)方不得以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)作抵押向商業(yè)銀行獲得貸款。根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，企業(yè)發(fā)行公司債券必須滿足債券發(fā)行前連續(xù)三年盈利并獲得國(guó)家計(jì)委的發(fā)行額度，而且取得資金必須用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不得進(jìn)行股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資等。因此實(shí)施MBO的殼公司很難滿足相應(yīng)的績(jī)效指標(biāo)而導(dǎo)致公司債券融資的難以實(shí)現(xiàn)。開發(fā)高收益率債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證等金融工具的資本市場(chǎng)條件還不很成熟，收購(gòu)資金的來(lái)源困難成為中國(guó)管理層收購(gòu)成功的最大阻力。我國(guó)進(jìn)行MBO的上市公司對(duì)于資金來(lái)源的向來(lái)諱莫如深，很少有公司對(duì)此信息進(jìn)行披露。從僅有的公開披露信息來(lái)看，融資來(lái)源主要是：個(gè)人質(zhì)押貸款、信托機(jī)構(gòu)融資和利用民間金融信貸作為短期過橋貸款實(shí)施收購(gòu)后通過上市公司股權(quán)質(zhì)押等方式獲得銀行資金歸還等方式。

其四，MBO定價(jià)方式的不同。通常國(guó)外的MBO對(duì)目標(biāo)公司定價(jià)采用成熟的財(cái)務(wù)模型如市場(chǎng)價(jià)格法、賬面價(jià)值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)附加值法等進(jìn)行評(píng)估，注重對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿?lái)評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。在英美資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的股票一般是全流通的，上市公司進(jìn)行管理層收購(gòu)主要是采用要約收購(gòu)的方式通過從二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買股權(quán)完成。因此在管理層發(fā)布杠桿收購(gòu)的消息時(shí)，經(jīng)常會(huì)激發(fā)其它收購(gòu)者的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致公司的股價(jià)會(huì)大幅度上升，管理層需要付出溢價(jià)才能完成收購(gòu)。競(jìng)爭(zhēng)者的加入對(duì)管理層行為形成制約力量，保證了收購(gòu)的公開透明。

在國(guó)內(nèi)由于股權(quán)分置導(dǎo)致的流通股與非流通股并存，兩者在價(jià)格和市場(chǎng)運(yùn)作上存在著巨大差異，絕大數(shù)的管理層收購(gòu)以協(xié)議收購(gòu)的方式獲取非流通股股權(quán)達(dá)到對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。MBO定價(jià)在中國(guó)很大程度上表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)有直接控制力的地方政府和有強(qiáng)烈收購(gòu)意愿的經(jīng)理層之間的博奕。出于MBO后對(duì)企業(yè)職工利益的兼顧和企業(yè)經(jīng)理層的歷史貢獻(xiàn)的認(rèn)同，國(guó)家都需要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格上給予一定的優(yōu)惠，實(shí)際上屬于利益妥協(xié)的一方。再者由于機(jī)會(huì)主義行為的存在，管理層有可能通過掌握著公司豐富的內(nèi)部信息進(jìn)行暗箱操作，隱瞞利潤(rùn)和擴(kuò)大虧損，在談判中壓低交易價(jià)格。按照國(guó)資委的《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》規(guī)定，國(guó)有股轉(zhuǎn)讓時(shí)，首先以不低于每股凈資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)，將每股凈資產(chǎn)作為了轉(zhuǎn)讓價(jià)格的底線。但是在國(guó)內(nèi)的MBO案例中，絕大數(shù)的收購(gòu)價(jià)格仍然低于每股凈資產(chǎn)。如深圳方大收購(gòu)價(jià)格為3.28元和3.08元，同期凈資產(chǎn)為3.45元；特變電工收購(gòu)價(jià)格為最高為3.10元，最低僅有1.24元，同期凈資產(chǎn)為3.38元；粵美的兩次收購(gòu)價(jià)格2.95元、3.00元，同期凈資產(chǎn)4.07元。交易價(jià)格的過低成為國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)重流失首要原因。

四、中外MBO實(shí)施效果的差異

在美國(guó)，MBO經(jīng)歷過兩次高潮。第一次，是由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離帶來(lái)較高的代理成本，并隨著垃圾債券的興盛而到達(dá)頂峰；第二次，與企業(yè)專注于核心業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和企業(yè)家創(chuàng)業(yè)精神的相關(guān)。從學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果看：無(wú)論是財(cái)務(wù)績(jī)效方面還是在經(jīng)營(yíng)管理和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略上，MBO在美國(guó)都取得了價(jià)值的提升，為企業(yè)創(chuàng)造了新的財(cái)富。但也存在著學(xué)者的爭(zhēng)議。即MBO并未給企業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性變化，交易后帶來(lái)的績(jī)效上升或股票溢價(jià)，只不過是從其他利益相關(guān)者如股東、債權(quán)人、職工等企業(yè)的財(cái)富轉(zhuǎn)移，但這種財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)，并未得到實(shí)證的驗(yàn)證。主流學(xué)者認(rèn)為，MBO符合財(cái)富創(chuàng)造學(xué)說(shuō)，經(jīng)過MBO的企業(yè)確實(shí)得到了價(jià)值釋放，提升了潛在的效率空間，有效地降低了代理成本。

英國(guó)的管理層收購(gòu)發(fā)端于20世紀(jì)80年代撒切爾政府積極實(shí)施國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化，MBO得到了政府的大力支持與推動(dòng)，80年代英國(guó)修改了公司法允許MBO以該公司的資產(chǎn)作為抵押籌集資金。同時(shí)在稅收處理上允許換股收購(gòu)和利息稅抵免，對(duì)收購(gòu)費(fèi)用也給予一定的增值稅減免。對(duì)MBO目標(biāo)企業(yè)的選擇與定價(jià)和對(duì)投資者的利益保護(hù)，政府都有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和完善的法律予以規(guī)范。MBO在英國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革取得了良好的成績(jī)，僅1987年在英國(guó)MBO交易數(shù)量達(dá)300多起，交易額近400億美元。極大地激發(fā)了企業(yè)家和員工的創(chuàng)業(yè)精神。

我國(guó)的管理層收購(gòu)動(dòng)因和英國(guó)有相似之處，主要應(yīng)用于國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革。從理論上講MBO可以解決國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)虛置，降低委托代理成本，有效地激勵(lì)與約束管理層的行為。但通過實(shí)踐與實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)大多企業(yè)MBO后并未給企業(yè)帶來(lái)預(yù)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升，甚至存在高派現(xiàn)、關(guān)聯(lián)方交易等損害流通股股東利益的行為；由于在MBO過程中收購(gòu)價(jià)格的過低和暗箱操作，造成大量國(guó)有資產(chǎn)的流失，成為少數(shù)人謀取國(guó)家財(cái)富的手段。

五、結(jié)論

通過上述分析，我國(guó)的管理層收購(gòu)與國(guó)外無(wú)論是起源背景和操作模式還是實(shí)施效果都存在著相當(dāng)大的差異。由于中國(guó)現(xiàn)階段存在著相關(guān)法律和信息披露制度不健全，資本市場(chǎng)不夠成熟，融資渠道狹窄，收購(gòu)價(jià)格不合理，產(chǎn)權(quán)制度不明晰等問題，實(shí)施MBO的基本條件不夠完善，因此MBO應(yīng)該謹(jǐn)慎實(shí)行。2003年管理層收購(gòu)就曾被財(cái)政部叫停，主要是因?yàn)镸BO造成國(guó)有資產(chǎn)的嚴(yán)重流失。但國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度改革已是大勢(shì)所趨，2005年國(guó)資委和財(cái)政部公布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》表示：大型國(guó)有以及國(guó)有控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)暫不向管理層轉(zhuǎn)讓，但中小型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)，可以向管理層轉(zhuǎn)讓。說(shuō)明MBO作為制度創(chuàng)新的一種手段雖然推行起來(lái)困難重重，但也有其不可忽略的積極意義。

［1］郝曉彤：《論管理層收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)》，《上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社科版）》2002第1期。

［2］彭捷：《國(guó)有上市公司管理層收購(gòu)過程中國(guó)有資產(chǎn)流失的實(shí)證分析》，《暨南學(xué)報(bào)》2006年第5期。

［3］翟勝明：《“郎旋風(fēng)”始末》，中國(guó)社會(huì)出版社2007版。

［4］魏建：《管理層收購(gòu)的成功之路》，人民出版社2005年版。

（實(shí)習(xí)編輯 李寒珺）