臨沂師范學(xué)院 吳作鳳

基于投資者視角的融資融券交易保證金制度解析

臨沂師范學(xué)院 吳作鳳

一、引言

2010年3月31日我國(guó)醞釀已久的融資融券交易試點(diǎn)正式啟動(dòng)。投資者向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動(dòng)，稱作融資融券交易。融資融券交易是證券信用交易，投資者與證券公司之間不僅是委托與受托關(guān)系，同時(shí)增加了證券借貸關(guān)系。與證券現(xiàn)貨交易相比，證券信用交易的投資者，在資金不足時(shí)，可以只支付一定比例的現(xiàn)金或者證券作為保證金，其金額不足部分通過(guò)向證券公司借入來(lái)完成交易。根據(jù)投資者借貸對(duì)象的不同，證券信用交易主要分為融資交易和融券交易。融資交易是指投資者以存入抵押保證金的形式從證券公司借入資金買券，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息；融券交易是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入證券賣出，在約定的期限內(nèi)，買入相同數(shù)量和品種的標(biāo)的證券歸還或以原有標(biāo)的證券直接歸還并支付相應(yīng)的融券費(fèi)用。

融資融券交易不僅具有證券現(xiàn)貨交易的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之外，還存在其特有的虧損放大的風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。保證金制度設(shè)計(jì)是融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前開展融資融券業(yè)務(wù)較成熟的國(guó)家和地區(qū)都十分重視保證金制度設(shè)計(jì)，以保證金比例的高低作為對(duì)融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控的砝碼。保證金制度設(shè)計(jì)主要包括初始保證金和維持保證金。根據(jù)當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀和投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受的能力強(qiáng)弱，相關(guān)國(guó)家和地區(qū)對(duì)保證金的規(guī)定存在一定的差異。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定的T規(guī)則，規(guī)定每一賬戶最大放款額度為融資買入或融券賣出有價(jià)證券總市值的50%，對(duì)于維持保證金的比例，并未作具體規(guī)定，由各交易所自行制定；日本在1975-1988年對(duì)初始保證比例調(diào)整達(dá)47次，1990年將其固定為30%，維持保證金比例最低是20%；中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)對(duì)初始保證金比例的規(guī)定是逐級(jí)調(diào)整的，融資保證金比例隨股價(jià)指數(shù)的上升而上升，融券保證金比例隨股價(jià)指數(shù)的上揚(yáng)而下降，最低維持保證金比例要求為120%。

相比證券現(xiàn)貨交易模式而言，我國(guó)當(dāng)前推出的融資融券交易試點(diǎn)是一種新型的證券交易模式，其交易復(fù)雜程度高，保證金交易規(guī)則繁瑣，保證金余額計(jì)算難度較大，保證金比例的高低決定融資融券交易能否繼續(xù)，與投資者的收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系密切。參與融資融券交易的投資者需要對(duì)保證金問(wèn)題特別關(guān)注，以規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

二、保證金制度

目前我國(guó)開展的融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，保證金制度設(shè)計(jì)貫穿在其全過(guò)程中。保證金制度設(shè)計(jì)主要包括初始保證金要求、維持擔(dān)保比例、強(qiáng)制平倉(cāng)和保證金的提取等內(nèi)容。投資者進(jìn)行融資融券交易時(shí)，從保證金的存入到保證金的提取流程如圖1所示：

（一）制度介紹 具體包括：

（1）初始保證金。為了控制信用交易風(fēng)險(xiǎn)，投資者開始從事融資、融券交易之前，必須事先向證券公司存入一定的保證金。保證金可以是現(xiàn)金，也可以以證券充抵。投資者以現(xiàn)金作為保證金時(shí)，可以全額計(jì)入保證金金額；以證券充抵保證金時(shí)，必須以證券市值或凈值按交易所規(guī)定的折算率進(jìn)行折算。具體的折算比例為：股票的折算率最高不超過(guò)70%；交易所交易型開放式指數(shù)基金（ETF）折算率最高不超過(guò)90%；國(guó)債折算率最高不超過(guò)95%，其他上市證券投資基金和債券折算率最高不超過(guò)80%。投資者提交的保證金以及投資者融資買入的全部證券和融券賣出所得的全部?jī)r(jià)款，整體作為投資者對(duì)證券公司融資融券所生債務(wù)的擔(dān)保物。

保證金比例是投資者交付的保證金與融資、融券交易金額的比例，具體可分為融資保證金比例和融券保證金比例?！度谫Y融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，投資者融資買入和融券賣出的保證金比例不得低于50%。

融資保證金比例＝保證金/（融資買入證券數(shù)量×買入價(jià)格）×100%

融券保證金比例＝保證金/（融券賣出證券數(shù)量×賣出價(jià)格）×100%

（2）保證金可用余額。投資者的保證金可用余額是指充抵保證金的現(xiàn)金、證券市值以及融資融券交易產(chǎn)生的浮盈經(jīng)折算后形成的保證金總額，減去投資者未了結(jié)融資融券交易已用保證金以及相關(guān)利息、費(fèi)用后的余額。投資者從事融資融券交易過(guò)程中，保證金可用余額是不斷變化的，隨融資融券交易金額和標(biāo)的證券價(jià)格的波動(dòng)而變化。當(dāng)投資者信用賬戶的保證金可用余額為負(fù)值時(shí)，投資者不再有融資融券交易的授信額度可用。投資者保證金可用余額由五部分構(gòu)成：作為保證金的現(xiàn)金。投資者信用資金賬戶內(nèi)的現(xiàn)金由作為保證金的現(xiàn)金和融券賣出所得現(xiàn)金兩部分組成，其中融券賣出所得現(xiàn)金只能用于買券還券，不能作為保證金；充抵保證金的證券。投資者信用證券賬戶內(nèi)的證券由充抵保證金的證券和融資買入的證券兩部分組成，其中，充抵保證金的證券部分經(jīng)計(jì)算后直接計(jì)入保證金余額；融資融券交易產(chǎn)生的浮盈，需要經(jīng)過(guò)折算后可計(jì)入保證金總額，如融資融券交易形成浮虧的，浮虧金額需全額從保證金可用余額中扣減；未了結(jié)融資融券交易已占用保證金；利息及費(fèi)用已占用的保證金。具體計(jì)算公式為：

保證金可用余額=現(xiàn)金+∑（充抵保證金的證券市值×折算率）+∑［（融資買入證券市值-融資買入金額）×折算率］+∑［（融券賣出金額-融券賣出證券市值）×折算率］-∑融券賣出金額-∑融資買入證券金額×融資保證金比例-∑融券賣出證券市值×融券保證金比例-利息及費(fèi)用

（3）維持擔(dān)保比例。維持擔(dān)保比例是指客戶擔(dān)保物價(jià)值與融資融券債務(wù)之間的比例。維持擔(dān)保比例＝（現(xiàn)金＋信用證券賬戶內(nèi)證券市值總和）/（融資買入金額＋融券賣出證券數(shù)量×當(dāng)前市價(jià)＋利息及費(fèi)用總和）。投資者信用賬戶內(nèi)的維持擔(dān)保比例不低于130%時(shí)，投資者可以繼續(xù)持有其融資交易的標(biāo)的證券和融券交易的現(xiàn)金。投資者從事融資融券交易后，其信用賬戶的維持擔(dān)保比例會(huì)隨著標(biāo)的證券價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)。一是維持擔(dān)保比例上升。一方面，當(dāng)投資者融資買券后，標(biāo)的證券的價(jià)格上漲，投資者融資買券的總市值上升，投資者產(chǎn)生浮動(dòng)盈利，其維持擔(dān)保比例隨之上升；另一方面，當(dāng)投資者融券賣出后，標(biāo)的證券的價(jià)格下跌，投資者可以較低的價(jià)格買券還券，融券的賣價(jià)大于買價(jià)，投資者產(chǎn)生浮動(dòng)盈利，其維持擔(dān)保比例隨之上升。二是維持擔(dān)保比例下降。一方面，當(dāng)投資者融資買券后，標(biāo)的證券的價(jià)格下降，融資買券總市值下跌，投資者產(chǎn)生浮虧，維持擔(dān)保比例下降；另一方面，當(dāng)投資者融券賣出后，標(biāo)的證券的價(jià)格上升，投資者若買券還券，其買券的價(jià)格上升，買價(jià)大于賣價(jià)，投資者產(chǎn)生浮虧，維持擔(dān)保比例下降。

（4）追加保證金。滬深交易所《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》規(guī)定：投資者信用賬戶維持擔(dān)保比例不得低于130%。當(dāng)投資者維持擔(dān)保比例低于130%時(shí)，證券公司將通知投資者在不超過(guò)2個(gè)交易日的期限內(nèi)追加擔(dān)保物，投資者追加擔(dān)保物后的維持擔(dān)保比例不得低于150%。

（5）強(qiáng)制平倉(cāng)。當(dāng)投資者的維持擔(dān)保比例低于130%，并在規(guī)定的期限內(nèi)沒(méi)有及時(shí)、足額追加保證金時(shí)，證券公司將根據(jù)合同約定對(duì)投資者信用賬戶內(nèi)的資產(chǎn)予以平倉(cāng)，直至達(dá)到合同約定的平倉(cāng)停止條件。強(qiáng)制平倉(cāng)發(fā)生后，投資者的賬面虧損變?yōu)閷?shí)際虧損。具體表現(xiàn)為：一是買券平倉(cāng)。對(duì)融券賣出的投資者，證券公司可以使用其信用賬戶內(nèi)融券賣出金額購(gòu)買標(biāo)的證券償還其融券數(shù)量。當(dāng)投資者融券賣出金額不足以買入等量融券證券的，證券公司可賣出投資者擔(dān)保物后買入融券證券或者直接用投資者信用資金賬戶內(nèi)的現(xiàn)金買入融券證券償還債務(wù)。二是賣券平倉(cāng)。對(duì)融資買券的投資者，證券公司可部分或全部賣出其信用證券賬戶內(nèi)的證券，償還投資者融資債務(wù)，以使投資者的維持保證金比例滿足150%的要求。

（6）保證金的提取。根據(jù)滬深證券交易所《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施規(guī)則》規(guī)定，投資者只有在維持擔(dān)保比例高于300%時(shí)，才可以從信用資金賬戶中提取現(xiàn)金或證券。投資者提取保證金后，其維持擔(dān)保比例不得低于300%的比例。

（二）案例分析 甲投資者向乙證券公司申請(qǐng)融資融券交易，其信用賬戶內(nèi)已存入現(xiàn)金50萬(wàn)元，國(guó)債市值100萬(wàn)元，A公司股票10萬(wàn)股，每股市價(jià)20元。證券公司規(guī)定國(guó)債的折算率為90%，股票的折算率為70%。甲投資者預(yù)測(cè)B股票的價(jià)格將上漲，C股票的價(jià)格將下降，融資買入B股票20萬(wàn)股，每股10元，融券C股票10萬(wàn)股，每股35元。60天后，國(guó)債市值100萬(wàn)元，A股票每股價(jià)格降至15元，B股票每股價(jià)格降至5元，C股票每股價(jià)格升至38元，已發(fā)生的利息及費(fèi)用共計(jì)10萬(wàn)元。甲投資者沒(méi)有及時(shí)追加保證金。

解析：（1）甲投資者的初始保證金的余額為280（50＋100×90%＋10×20×70%）萬(wàn)元。按照50%的保證金比例計(jì)算，甲投資者可以向乙證券公司申請(qǐng)融資融券的最高市值為560（280/50%）萬(wàn)元。甲投資者實(shí)際融資融券共計(jì)550（20×10＋10×35）萬(wàn)元。

（2）60天后，甲投資者的保證金余額計(jì)算如表1所示：

表1 保證金可用余額計(jì)算表 單位：萬(wàn)元

此時(shí)甲投資者的保證金可用余額為-170萬(wàn)元<0，表明其融資融券的授信額度已全部用完。維持擔(dān)保比例為（400+100+150+100）/（200+10×38+10）×100%=127.11%，低于130%的最低比例，證券公司會(huì)通知甲投資者及時(shí)追加保證金。甲投資者應(yīng)追加的最低現(xiàn)金保證金為X。X需滿足下式的要求：（400+X+100+150+100）/（200+10×38+10）×100%≥150%。X最低為135萬(wàn)元。當(dāng)投資者采用存入證券方式追加保證金時(shí)，則最低追加的擔(dān)保證券金額為135/該種證券的折算比率。

（3）假定證券公司采用買券方式平倉(cāng)，假設(shè)買入C股票的數(shù)量為Y，則Y的最低數(shù)值需要滿足下式要求：［50+（350-38Y）+100+150+100］/［200+（10-Y）×38+10］≥150%。Y最低為7.1053萬(wàn)股，投資者剩余的融券C股票數(shù)量為2.8947萬(wàn)股。甲投資者強(qiáng)制平倉(cāng)的實(shí)際發(fā)生虧損為21.3159［（35-38）×7.1053］萬(wàn)元。

（4）假定證券公司采用賣券方式平倉(cāng)，假設(shè)賣出B股票的數(shù)量為Y，則Y的最低數(shù)值需要滿足下式要求：［400+100+150+（100-5Y）］/［200-5Y+10×38+10］≥150%。Y最低為54萬(wàn)股，大于投資者融資買券的數(shù)量20萬(wàn)股，證券公司需要將投資者融資買入的B股票20萬(wàn)股全部賣出，仍不能滿足維持保證金150%的比例。此時(shí)證券公司還需要將甲投資者的部分融券C股票買入平倉(cāng)。假定買入平倉(cāng)的C股票為數(shù)量Z，則Z的最低數(shù)值需要滿足下式要求：［50+（350-38Z）+100+150］/［（200-100）+（10-Z）×38+10］≥150%。Z最低為4.4737萬(wàn)股，投資者剩余的融券C股票的數(shù)量為5.5263萬(wàn)股。甲投資者強(qiáng)制平倉(cāng)損失為融資交易損失100（100-200）萬(wàn)元，融券交易損失13.4211［（35-38）×44737］萬(wàn)元。

此時(shí)，甲投資者的維持保證金比例為150%，滿足停止平倉(cāng)條件。甲投資者可以繼續(xù)持有融券賣出C股票的數(shù)量5.5263萬(wàn)股。

三、與保證金相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)分析

投資者從事融資融券交易，除了需要應(yīng)對(duì)證券現(xiàn)貨交易的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、融資融券所特有的虧損放大風(fēng)險(xiǎn)之外，還要應(yīng)對(duì)與保證金制度相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）保證金提取風(fēng)險(xiǎn) 一方面，投資者進(jìn)行融資融券交易時(shí)，要承受擔(dān)保品證券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在擔(dān)保品證券價(jià)格急劇下跌的時(shí)，投資者只有在融資賣出證券、買券歸還證券或直接歸還證券平倉(cāng)后，或追加其他擔(dān)保品，維持保證金比例達(dá)到300%時(shí)，才可以提出擔(dān)保品證券止損。否則，投資者無(wú)權(quán)處置擔(dān)保品證券，只能承受擔(dān)保品價(jià)格急劇下跌的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，投資者從事融資融券交易獲利后，其盈利的提取受到嚴(yán)格的比例限制。只有在投資者賬戶內(nèi)維持擔(dān)保比例高于300%的部分才可以提取。投資者若急需資金時(shí)，只能全部平倉(cāng)后才可以足額提取其保證金。

（二）保證金比例變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 一方面，我國(guó)目前開展的融資融券業(yè)務(wù)只是試點(diǎn)，保證金比例的相關(guān)規(guī)定也只是試點(diǎn)。因此，當(dāng)交易所調(diào)整相關(guān)指標(biāo)時(shí)，投資者面臨保證金比例變化的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，充當(dāng)保證金的證券擔(dān)保品，在計(jì)算其充當(dāng)?shù)谋ＷC金數(shù)值時(shí)，折算比率是最重要的影響因素，任何一種折算比率的調(diào)整都影響到保證金可用余額的數(shù)值。

（三）強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn) 首先，當(dāng)投資者的維持擔(dān)保比例低于130%時(shí)，在證券公司規(guī)定的期限內(nèi)，投資者若沒(méi)有及時(shí)、足額追加擔(dān)保物，就要承受證券公司強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，投資者因自身原因?qū)е缕鋼?dān)保物被司法機(jī)關(guān)采取財(cái)產(chǎn)保全或者強(qiáng)制執(zhí)行措施，投資者信用賬戶內(nèi)的資產(chǎn)都可能被證券公司執(zhí)行強(qiáng)制平倉(cāng)、提前了結(jié)融資融券債務(wù)。強(qiáng)制平倉(cāng)可能導(dǎo)致投資者保證金部分或全部損失，而無(wú)法在以后標(biāo)的證券價(jià)格回調(diào)中收回投資。

（四）投資者自身風(fēng)險(xiǎn) 融資融券是一項(xiàng)全新的證券信用交易，其交易復(fù)雜程度較高，保證金可用余額及維持擔(dān)保比例計(jì)算繁瑣，既不同于證券現(xiàn)貨交易，也不同于普通的銀行信貸和抵押擔(dān)保貸款等信用業(yè)務(wù)，對(duì)投資者的知識(shí)水平和判斷能力要求較高。如果投資者對(duì)交易規(guī)則不熟悉，不能正確的理解《融資融券合同》條款，可能會(huì)因認(rèn)知不清而造成判斷失誤或操作不當(dāng)，其損失比在證券現(xiàn)貨交易方式下更為嚴(yán)重，其存入的保證金可能會(huì)全部化為烏有。

四、相關(guān)建議

為應(yīng)對(duì)與保證金制度相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要做好以下方面的工作：

（一）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí) 投資者從事證券現(xiàn)貨交易時(shí)，應(yīng)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，不僅需要關(guān)注標(biāo)的證券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、融資融券交易特有的風(fēng)險(xiǎn)，而且需要及時(shí)關(guān)注與保證金相關(guān)的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）進(jìn)行必要的知識(shí)積累 投資者在進(jìn)行融資融券交易之前，需要認(rèn)真學(xué)習(xí)和理解融資融券交易的規(guī)則，仔細(xì)研究融資融券交易的保證金制度安排、維持擔(dān)保比例要求、保證金可用余額的計(jì)算、保證金不足時(shí)的處理及強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容，熟悉證券公司的相關(guān)規(guī)定和《融資融券合同》條款，避免不當(dāng)操作而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）及時(shí)關(guān)注通知內(nèi)容 投資者應(yīng)及時(shí)關(guān)注證券公司的通知內(nèi)容，及時(shí)關(guān)注自身信用賬戶內(nèi)保證金可用余額變化、維持保證金比例變化，并在規(guī)定期限內(nèi)采取相應(yīng)措施，以避免因信息遺漏未能及時(shí)注意到保證金不足而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

［1］陳紅：《我國(guó)證券融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)控制及完善策略》，《投資研究》2008年第10期。

［2］簡(jiǎn)軍：《融資融券》，中國(guó)發(fā)展出版社2008年版。

［3］傅強(qiáng)：《融資融券操作寶典》，立信會(huì)計(jì)出版社2009年版。

［4］王曉國(guó)：《對(duì)當(dāng)前融資融券試點(diǎn)政策的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)》，《中國(guó)金融》2010年第4期。

（編輯 杜昌）