浙江商業(yè)職業(yè)技術學院 吳后寬

排名計分法選股能力實證檢驗
——以2005年~2009年上市公司財務指標為樣本

浙江商業(yè)職業(yè)技術學院 吳后寬

排名計分法是以價值投資理論為基礎的一種選股方法。它以安全邊際理念與巴菲特選股標準為依據設計選股指標來對股票進行排名篩選。這種選股方法是否有效，判定的標準是選出的股票組合能否戰(zhàn)勝綜合指數。本文將以制藥類行業(yè)104家上市公司為例說明排名計分法的選股過程與選股的效果檢驗，然后利用酒類、電力類、房地產類、汽車類四個代表性行業(yè)290家上市公司的數據實證檢驗排名計分法的選股能力。

一、排名計分法

（一）排名計分法的選股指標 價值投資理論的核心是安全邊際。若買價低于價值，為正安全邊際，且隨著公司價值增長，安全邊際越來越大；若買價高于價值，為負安全邊際；但公司價值保持增長，安全邊際也會逐漸變?yōu)檎?。安全邊際從本質上要求公司價值穩(wěn)定增長，選股指標的設計要予以體現。

價值投資理論最成功實踐者巴菲特的選股標準包括：第一，持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力，由虧轉盈的“反轉”公司不做考慮；較大的公司規(guī)模，至少有500萬美元凈利潤；第二，良好的管理，尤其是現金流管理；第三，少量舉債或不舉債情況下良好的凈資產收益率水平。他指出，“我們始終在尋找那些業(yè)務清晰易懂、業(yè)績持續(xù)優(yōu)異、由能力非凡并且為股東著想的管理層來經營的大企業(yè)。尋找超級明星企業(yè)給我們提供了走向真正成功的唯一機會?！卑头铺貜娬{說明選股成功的要素：一流業(yè)務、一流業(yè)績、一流管理。故選股指標應包含上述要素。按照安全邊際理念及巴菲特的選股標準，設計三類選股指標，包括業(yè)務評判指標、管理評判指標、業(yè)績評判指標（如表1所示）。排名計分法將利用這些指標進行選股。

表1 三類選股指標的評判含義及評判方法

（二）排名計分法的選股步驟 主要包括：

（1）確定樣本。按照巴菲特選股標準逐一剔除不達標的公司。第一步，剔除業(yè)績不佳的公司，包括業(yè)績“反轉”的公司（主要是ST股）、沒有足夠長盈利歷史記錄的公司（主要是新股）、盈利規(guī)模太小的公司（凈利潤低于500萬美元）、盈利不穩(wěn)定的公司（盈利增長率為負值）等四類。第二步，剔除凈現金流低于行業(yè)中值的公司。第三步，剔除凈資產收益率低于行業(yè)中值的公司。經過以上三步篩選，最終確定符合價值投資標準的樣本。

（2）排名計分。第一步，確定一個選股指標，對樣本股進行排名計分，排名為1、2、3···9、10，則計分為10、9、8···2、1。第二步，按前述方法對選股指標逐個進行排名計分，然后將各樣本股所有指標的得分進行加總，并按得分高低進行排序。綜合得分的排名表示上市公司財務狀況的優(yōu)劣，排名越靠前說明其越符合價值投資標準。

（3）效果檢驗。第一步，構建組合。投資分散理論認為當股票數量達到7~9只時，將會消除90%左右非系統(tǒng)風險，組合波動與市場波動趨于一致，故構建組合的股票數量為7~9只。第二步，編制組合指數。根據股票組合編制指數，計算年復合收益率，并與同期綜合指數比較。第三步，效果判定。若選出股票組合的收益率超過綜合指數收益率，則選股方法有效。

表2 制藥類樣本股的選股指標值及排名計分（2005~2009年）

二、排名計分法選股能力的檢驗——以制藥類上市公司為樣本

（一）確定樣本 按照巴菲特選股標準，考察制藥類104家上市公司2005~2009年的財務指標，剔除不達標的公司，確定選股樣本。

（1）剔除業(yè)績不佳的公司。根據巴菲特第一條選股標準，公司要有持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力，由虧轉盈的“反轉”公司不做考慮，公司至少有500萬美元（折合約0.34億元人民幣）的凈利潤。首先，有ST四環(huán)等7家公司屬于“反轉”類公司應剔除；其次，海翔藥業(yè)等28只新股的盈利歷史記錄不足5年應剔除；再次，凈利潤負增長的中恒集團等21家公司應剔除；最后，西南藥業(yè)等13家公司凈利潤低于0.34億元，盈利規(guī)模太小應剔除。至此，按2009年底制藥類全部104家上市公司計算，對余下35家再做進一步進行考察。

（2）剔除凈現金流小的公司。巴菲特第二條選股標準要求公司要有良好的管理，尤其是現金流管理。35家上市公司中，凈現金流低于中值0.45億元的千金藥業(yè)等17家公司應剔除。

（3）剔除凈資產收益率低的公司。巴菲特第三條選股標準要求公司在少量舉債或不舉債情況下具有良好的凈資產收益率。凈資產收益率低于中值13.59%的新華制藥等17家上市公司應剔除。

綜上，經過多次篩選，確定余下9家上市公司作為樣本股，隨后對其進行排名計分。

（二）排名計分 按業(yè)務評判指標、管理評判指標、業(yè)績評判指標對9只樣本股分別排名計分，并計算綜合得分及綜合排名（如表2所示）。樣本股排名越靠前，說明其越符合價值投資標準。

（三）效果檢驗 選股方法有效性的檢驗標準是選出的股票組合收益率能否超過市場平均收益率。選股效果檢驗的假定：一是樣本股二級市場股價的考察期為2005~2009年，與選股指標的考察期一致；二是投資者在2005年1月4日買入樣本股各100股，考察期內一直持有；三是持股期間的現金股利、股票股利計入復權價。經數據處理，樣本股復權價如表3所示。

表3 制藥類上市公司樣本股復權價及復合收益率

由表3可知，9只樣本股中，復合收益率最高為81.34%（吉林敖東），最低為46.03%（復星醫(yī)藥），均高于上證綜指21.40%的復合收益率。將投資者2005年1月4日買入股票時的組合股價折算為1000點，編制成組合指數，股票組合指數的復合收益率為57.11%，也高于上證綜指的收益率21.40%。這說明利用排名計分法選出的股票能有效戰(zhàn)勝市場。

三、排名計分法選股能力檢驗——以部分代表性行業(yè)上市公司為樣本

（一）酒類上市公司選股效果檢驗 從28家酒類上市公司中，利用排名計分法選出9家（如表4所示）。9只樣本股中，復合收益率最高為89.09%（瀘州老窖），最低為26.81%（燕京啤酒），均高于上證綜指21.40%的復合收益率。股票組合指數的復合收益率54.57%也高于上證綜指的收益率。

表4 酒類上市公司樣本股復權價及復合收益率

（二）電力類上市公司選股效果檢驗 由于2008年南方雪災，電力企業(yè)大面積虧損，故從56家電力類上市公司中，利用排名計分法只選出樣本股5家，其在考察期的復權價及復合收益率如表5所示。5只樣本股的收益率均超過上證綜指。股票組合指數的收益率為46.74%，也高于上證綜指的收益率21.04%。

表5 電力類上市公司樣本股復權價及復合收益率

表6 房地產類上市公司樣本股復權價及復合收益率

（三）房地產類上市公司選股效果檢驗 從139家地產類上市公司中，利用排名計分法選出9家（如表6所示）。9只樣本股中，復合收益率最高為56.00%（新湖中寶），最低為25.61%（張江高科），均高于上證綜指21.40%的復合收益率。股票組合指數的復合收益率48.42%高于上證綜指的收益率。

（四）汽車類上市公司選股效果檢驗 從67家汽車、汽車零部件類上市公司中，利用排名計分法選出9家（如表7所示）。9只樣本股中，復合收益率最高為61.67%（一汽轎車），最低為25.61%（華域汽車），均高于上證綜指21.40%的復合收益率。股票組合指數的復合收益率41.63%高于上證綜指的收益率。

表7 汽車類上市公司樣本股復權價及復合收益率

四、結論

利用排名計分法對制藥類、酒類、電力類、地產類、汽車類五個行業(yè)共394家上市公司進行篩選，選出了41只樣本股。首先，計算樣本股二級市場股價的收益率，發(fā)現選出的所有樣本股的復合收益率均超過上證綜指的收益率21.40%。然后，構建每個行業(yè)股票的投資組合指數，制藥類、酒類、電力類、地產類、汽車類五個行業(yè)股票組合收益率分別為：57.11%、54.52%、46.74%、48.42%、41.63%，也全部超過上證綜指的收益率21.40%。實證檢驗數據說明，排名計分法具有較好的選股能力，利用其設計的選股指標進行選股，能夠戰(zhàn)勝市場，有助于股票投資決策。

［1］本杰明·格雷厄姆著、王大勇譯：《聰明的投資者》，江蘇人民出版社2001年版。

［2］劉建位：《學習巴菲特》，中信出版社2008年版。

［3］中國注冊會計師協(xié)會編：《財務成本管理》，經濟科學出版社2009年版。

［4］瑪麗·巴菲特、戴維·克拉克著，李鳳譯：《巴菲特教你讀財報》，中信出版社2009年版。

［本文系浙江商業(yè)職業(yè)技術學院重點科研項目（編號：SZYZD 200701）的階段性研究成果］

（編號 杜昌）