□文/王燕飛 高麗麗

博弈視角下機(jī)構(gòu)聯(lián)合操盤分析

□文/王燕飛 高麗麗

機(jī)構(gòu)聯(lián)合操縱股票是機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)利潤的一種手段，從博弈視角下研究，機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)合受自身利益驅(qū)動(dòng)會(huì)形成“夫妻博弈”、“囚徒困境”之類狀況。整體市場狀況、成本等都是影響機(jī)構(gòu)博弈選擇的因素。機(jī)構(gòu)之間共同協(xié)商的傾向是走出困境的最佳方案。只有針對(duì)機(jī)構(gòu)共謀操盤進(jìn)行監(jiān)管，才能有效保護(hù)中小投資者權(quán)益。

夫妻博弈；囚徒困境；機(jī)構(gòu)；操盤

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者主要是指一些金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、保險(xiǎn)公司、投資信托公司、信用合作社、國家或團(tuán)體設(shè)立的退休基金等組織。機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)與個(gè)人投資者不同，在投資來源、投資目標(biāo)、投資方向等方面都與個(gè)人投資者有很大差別。在證券市場上，凡是出資購買股票、債券等有價(jià)證券的個(gè)人或機(jī)構(gòu)，統(tǒng)稱為證券投資者。機(jī)構(gòu)投資者從廣義上講是指用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進(jìn)行有價(jià)證券投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)。在西方國家，以有價(jià)證券投資收益為其重要收入來源的證券公司、投資公司、保險(xiǎn)公司、各種福利基金、養(yǎng)老基金及金融財(cái)團(tuán)等，一般稱為機(jī)構(gòu)投資者。其中，最典型的機(jī)構(gòu)投資者是專門從事有價(jià)證券投資的共同基金。在中國，機(jī)構(gòu)投資者目前主要是具有證券自營業(yè)務(wù)資格的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，符合國家有關(guān)政策法規(guī)的投資管理基金等。隨著中國證券市場制度逐步規(guī)范，股票操縱行為越來越隱蔽。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場的參與程度逐步增強(qiáng)，多機(jī)構(gòu)聯(lián)合操盤已成為股票市場顯著的行為。對(duì)某只股票的操縱，機(jī)構(gòu)之間的博弈往往決定了股票的走勢。本文分析機(jī)構(gòu)聯(lián)合操盤的過程，用夫妻博弈模型其形成機(jī)理，并對(duì)投資者及監(jiān)管層提出相應(yīng)的建議。

二、夫妻博弈與囚徒困境

夫妻之爭是個(gè)經(jīng)典的博弈問題：一對(duì)夫妻得到了兩張時(shí)裝表演票和同一時(shí)間的兩張足球比賽票。妻子更想去看時(shí)裝表演而丈夫更想去看足球，但又不愿或不能分頭行動(dòng)，爭執(zhí)不下就決定雙方投票一次決定。若同選時(shí)裝則去看時(shí)裝表演，同選足球則去看足球比賽，如選擇不一致則哪兒都不去。這個(gè)博弈中有兩個(gè)策略組合，（時(shí)裝，時(shí)裝）和（足球，足球）這兩個(gè)策略組合中的雙方策略都是對(duì)對(duì)方策略的最佳策略。

“囚徒困境”是博弈論中非常有名的一個(gè)模型：警察逮捕了兩個(gè)合伙犯罪的嫌疑犯，但卻缺乏足夠的證據(jù)證明他們有罪。于是，警察將這兩名罪犯分別關(guān)押以防止他們串供或結(jié)成攻守同盟，并給他們同樣的選擇機(jī)會(huì)：如果他們兩人都拒不認(rèn)罪，則他們會(huì)被以較輕的妨礙公務(wù)罪各判1年徒刑；如果兩人中有一人坦白認(rèn)罪，則坦白者從輕處理，立即釋放，而另一個(gè)人將重判8年徒刑；如果兩人同時(shí)坦白認(rèn)罪，則他們將被各判5年徒刑。該博弈的最終結(jié)果必然是兩博弈方都選擇“坦白”策略，同獲得得益為-5，即都被判5年徒刑。該博弈既揭示了個(gè)體理性與團(tuán)體理性之間的矛盾——從個(gè)體利益出發(fā)的行為往往不能實(shí)現(xiàn)團(tuán)體的最大利益，同時(shí)也揭示了個(gè)體理性本身的內(nèi)在矛盾——從個(gè)體利益出發(fā)的行為最終也不一定能真正實(shí)現(xiàn)個(gè)體的最大利益，甚至?xí)玫较喈?dāng)差的結(jié)果。

三、機(jī)構(gòu)聯(lián)合操盤博弈分析

1、博弈模型設(shè)計(jì)。本文從兩機(jī)構(gòu)博弈出發(fā)，假設(shè)兩機(jī)構(gòu)實(shí)力相當(dāng)，對(duì)某股票的持股數(shù)相同，兩機(jī)構(gòu)無實(shí)質(zhì)性區(qū)別，把聯(lián)合操盤階段分為建倉和拉抬出貨階段。

（1）建倉后階段：假設(shè)機(jī)構(gòu)甲和機(jī)構(gòu)乙建立倉位后得益為（1000，1000），如果建倉后一方拋售，一方不動(dòng)，則拋售方的一位1200，不動(dòng)方得益為600，如果兩方都進(jìn)行拋售則得益為（800，800）。

（2）拉抬階段：假設(shè)機(jī)構(gòu)甲和機(jī)構(gòu)乙聯(lián)合操縱一個(gè)股票，建完倉后，拉抬這個(gè)股票的成本為C。機(jī)構(gòu)甲和機(jī)構(gòu)乙都有買入、不動(dòng)、拋售三種策略選擇，對(duì)應(yīng)的得益矩陣如圖1。（圖1）如果機(jī)構(gòu)甲和機(jī)構(gòu)乙同時(shí)拉抬，各方付出的拉抬成本為0.5C，則得益為（5000-0.5C，5000-0.5C）；如果一方拉抬一方不動(dòng)，則得益為（5000-C，5000）或（5000，5000-C）；如果一方拉抬一方拋售，則拉抬方損失-C，拋售方得益為5000。

2、博弈矩陣。

圖1

3、分析。（1） 當(dāng) 5000-C>1000，C<4000 時(shí)，博弈均衡解為（5000-C，5000）、（5000，5000-C）。付出拉抬成本的一方最終受益低于另一方，機(jī)構(gòu)甲和機(jī)構(gòu)乙都希望對(duì)方付出拉抬成本。對(duì)付出拉抬成本的一方，如果另一方提前出貨，甚至將遭受嚴(yán)重?fù)p失。類似于夫妻博弈，（不動(dòng)、不動(dòng)）將成為建倉后雙方的共同選擇。我國股市中，市場狀態(tài)比較好時(shí)，許多機(jī)構(gòu)共同入住的股票，如果機(jī)構(gòu)間沒有達(dá)成協(xié)議，股價(jià)便會(huì)僵持滯漲。機(jī)構(gòu)間只能互相協(xié)商，各方付出一半拉抬成本，最終雙方才能達(dá)到最大利益；（2） 當(dāng) 5000-C<1000，C>4000且 5000-0.5C>1000，C<8000 時(shí)，博弈均衡解為（5000-0.5C，5000-0.5C），機(jī)構(gòu)甲和機(jī)構(gòu)乙將聯(lián)合操盤；（3）當(dāng)5000-0.5C<1000，C>8000 時(shí)，說明大勢不好，散戶跟風(fēng)效應(yīng)很小，拉抬股價(jià)的成本很高，機(jī)構(gòu)甲和機(jī)構(gòu)乙都不愿拉抬股價(jià)，最后博弈均衡解為（800，800），即機(jī)構(gòu)甲和機(jī)構(gòu)乙將拋出持股，放棄操盤，類似于囚徒困境中的決策；（4）當(dāng)C近似為0時(shí)，說明市場處于牛市頂峰，散戶跟風(fēng)效應(yīng)極其明顯，機(jī)構(gòu)聯(lián)合操盤，不需拉抬股價(jià)。當(dāng)然，在利潤達(dá)到一定程度，機(jī)構(gòu)將強(qiáng)勢出貨，散戶成為損失方。

四、結(jié)論

機(jī)構(gòu)之間的博弈，必然影響股價(jià)的走勢。機(jī)構(gòu)之間，只能根據(jù)不同的市況采取不同的對(duì)策。不同的市況，散戶的跟風(fēng)效應(yīng)不同，拉抬股價(jià)的成本存在很大區(qū)別。決定機(jī)構(gòu)拉抬股價(jià)的主要因素是拉抬股價(jià)的成本。針對(duì)不同的拉抬成本，機(jī)構(gòu)之間會(huì)做出不同的策略選擇。機(jī)構(gòu)之間會(huì)形成“夫妻博弈”、“囚徒困境”類的狀況。機(jī)構(gòu)之間的共謀，是走出自身困境的方案。持有同一股票的機(jī)構(gòu)投資者，最終自然會(huì)有共同協(xié)商的傾向。

同時(shí)，以上博弈分析也可以說明股市波動(dòng)偏大、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏高的原因。當(dāng)拉抬成本偏高時(shí)，機(jī)構(gòu)之間必然會(huì)競相拋出持股，致使股票的價(jià)值與公司的基本面不斷背離，機(jī)構(gòu)棄莊，參加博弈的個(gè)人投資者只有拋出個(gè)人持股才能自保。同時(shí)，這也可能造成嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，致使股價(jià)大跌，監(jiān)管層應(yīng)重視。當(dāng)拉抬成本偏小，接近于0時(shí)，股市過熱，風(fēng)險(xiǎn)偏大，個(gè)人投資者的“羊群行為”極其顯著。監(jiān)管層應(yīng)對(duì)股民敲響警鐘，防止金融危機(jī)的爆發(fā)。

[1]謝識(shí)予.經(jīng)濟(jì)博弈論[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2006.

[2]張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海人民出版社，2004.

[3]黃濤.博弈論教程—理論·應(yīng)用[M].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2004.

F 83

A

（作者單位：西北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）