□文/張 鈺

基于大股東數(shù)量的股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系

□文/張 鈺

本文以滬深兩市中507家制造業(yè)企業(yè)為樣本，采用托賓Q作為指標(biāo)，分析我國(guó)上市公司基于大股東數(shù)量的股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。得出當(dāng)上市公司的大股東數(shù)為2個(gè)時(shí)，股權(quán)制衡可以提高企業(yè)業(yè)績(jī)。而上市公司的大股東數(shù)量為3個(gè)或4個(gè)時(shí)，股權(quán)制衡無(wú)助于提高企業(yè)業(yè)績(jī)的結(jié)論。

股權(quán)制衡；大股東數(shù)量；企業(yè)業(yè)績(jī)

一、引言

我國(guó)的上市公司多是脫胎于國(guó)企股份制改造前的國(guó)有企業(yè)。而改造中在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面留下了不少問題，其中最重要的問題之一便是國(guó)有股“一股獨(dú)大”問題。

“一股獨(dú)大”在理論上受到廣泛的批評(píng)，認(rèn)為這種缺乏制衡的公司治理安排勢(shì)必降低公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。由此推論，通過稀釋大股東股權(quán)使公司股權(quán)均衡化，最終改變“一股獨(dú)大”，實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡的治理結(jié)構(gòu)就成為我國(guó)上市公司未來的必然選擇。這里，最令人感興趣的問題是股權(quán)制衡是否真正能夠提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呢？股權(quán)集中的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，是會(huì)由于所有者權(quán)能弱化等原因，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐闪素?fù)面效應(yīng)？還是會(huì)由于政府對(duì)企業(yè)發(fā)展具有政策支持效用，上市公司通過國(guó)家股與政府維系良好的關(guān)系，減少“搭便車”的行為等原因使得“一股獨(dú)大”對(duì)業(yè)績(jī)的正面作用超出了負(fù)面效應(yīng)？而多于一個(gè)的大股東的股權(quán)制衡，是會(huì)由于建立了相應(yīng)的制衡機(jī)制，減少國(guó)有股東憑借其絕對(duì)地位肆意掏空上市公司的現(xiàn)象而提高了企業(yè)業(yè)績(jī)？還是由于權(quán)力的分散，代理成本過高、增加了“搭便車現(xiàn)象”而減低了企業(yè)業(yè)績(jī)？這些問題都是以前研究沒能完全解決的問題，而對(duì)這些問題的研究對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革、國(guó)有股減持、股權(quán)分置改革、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等都具有十分重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。

本文以2005年滬深兩市中507家制造業(yè)企業(yè)為樣本，分析基于大股東數(shù)量的股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述。國(guó)外對(duì)基于大股東數(shù)量股權(quán)制衡和企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系方面的實(shí)證研究普遍認(rèn)為，股權(quán)制衡提高了企業(yè)業(yè)績(jī)。Ekkehart Boehmer（2000）通過對(duì)德國(guó)715家接管企業(yè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，指出第二大股東或者第三大股東的存在會(huì)提升公司的業(yè)績(jī)。Erik Lehmann和Jurgen Weigand（2000）以361家德國(guó)上市公司1991～1996年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行回歸分析，指出除第一大股東之外其他大股東的存在可以提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。Lehman 和 Weigand（2000）的研究認(rèn)為，第二大股東的存在，提高了德國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)。Volpin（2002）對(duì)意大利的上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)說明，有投票權(quán)辛迪加（voting syndicate）的企業(yè)，比只有單個(gè)大股東的企業(yè)業(yè)績(jī)要好。Gutierrez和Tibto（2004）在控制權(quán)集團(tuán)持股固定的情況下，增加股東的數(shù)目，也會(huì)改善企業(yè)的績(jī)效。Vladimir Atanasov（2005）的研究也表明，大股東的存在有助于提升企業(yè)業(yè)績(jī)和保護(hù)小股東的權(quán)益。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述。國(guó)內(nèi)研究只有少數(shù)文章研究了上市公司大股東數(shù)量與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。蔡世鋒（2002）在研究股構(gòu)的優(yōu)化時(shí)提出大股東數(shù)量應(yīng)是3～5個(gè)。徐志霖、鄭飛虎（2006）采用2003年滬深兩市1，210家上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)上市公司大股東數(shù)量與企業(yè)的業(yè)績(jī)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)擁有不存在股權(quán)制衡、或存在3～4個(gè)大股東的股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)，而上市公司擁有2～5個(gè)大股東的股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

從以上對(duì)文獻(xiàn)的回顧可以看出，國(guó)外文獻(xiàn)多認(rèn)為多于一個(gè)大股東數(shù)量的股權(quán)制衡提高了企業(yè)業(yè)績(jī)，而由于國(guó)外上市公司與我國(guó)上市公司在股權(quán)制衡方面存在很大差異，因此研究我國(guó)上市公司基于大股東數(shù)量的股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系也就十分必要。

三、樣本選取和指標(biāo)選擇

（一）樣本數(shù)據(jù)來源。本文樣本采用2005年滬深兩市的上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)。為了避免行業(yè)差異相對(duì)過大的干擾，本文選擇了制造業(yè)為樣本，為了排除異常值的影響，將被ST、PT的上市公司剔除。此外，剔除數(shù)據(jù)有缺失的樣本，最終滿足標(biāo)準(zhǔn)的樣本有507家。所有的樣本數(shù)據(jù)來源于巨靈財(cái)經(jīng)中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)公布的上市公司年報(bào)資料。

（二）相關(guān)指標(biāo)的度量方法

1、企業(yè)業(yè)績(jī)。本文對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的度量采取以托賓Q為指標(biāo)。托賓Q的定義為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與公司資本重置成本價(jià)值之比。一般認(rèn)為，托賓Q值大于1，企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值大于投入的資產(chǎn)的成本，企業(yè)業(yè)績(jī)較好；反之，企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值小于投入的資產(chǎn)的成本，企業(yè)業(yè)績(jī)較差。由于資本重置成本較難取得，我們采用資產(chǎn)的賬面價(jià)值來替代，因此本文對(duì)托賓Q的計(jì)算公式如下：

Q=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/公司資本重置成本=［普通股股價(jià)×在外發(fā)行普通股股數(shù)+非流通股賬面價(jià)值+負(fù)債賬面價(jià)值］/總資產(chǎn)

對(duì)于股價(jià)，我們采用2005年最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)格。

2、大股東數(shù)量。由于證監(jiān)會(huì)要求將持股達(dá)10%以上的股東備案，本文將持股10%以上的股東定義為大股東。

3、股東持股股份。對(duì)于股東持股股份，以上市公司年報(bào)公布的前十大股東持股比例為依據(jù)。

表1 大股東數(shù)量與托賓Q的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 大股東數(shù)量與托賓Q的回歸結(jié)果

表3 大股東數(shù)量對(duì)托賓Q邊際貢獻(xiàn)

四、實(shí)證分析及結(jié)果

（一）樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。首先我們將不同的大股東數(shù)量所對(duì)應(yīng)的企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)——托賓Q進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。（表1）可以看出，如果以托賓Q大于1為判斷企業(yè)業(yè)績(jī)好壞的指標(biāo)，那么當(dāng)上市公司存在兩個(gè)大股東數(shù)量時(shí)的股權(quán)制衡，企業(yè)業(yè)績(jī)較好。而上市公司不存在股權(quán)制衡、大股東數(shù)量為3個(gè)或4個(gè)時(shí)的股權(quán)制衡，企業(yè)的業(yè)績(jī)較差。但是，同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，不同大股東數(shù)量對(duì)應(yīng)的Q值差異并不大。此外，我們還可以發(fā)現(xiàn)，隨著上市公司大股東數(shù)量的增加，托賓Q的均值先增加后減少，這是否意味著隨著大股東數(shù)量的增加，企業(yè)業(yè)績(jī)先提高后下降，還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

（二）基于大股東數(shù)量的股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績(jī)回歸分析。本文采用以下回歸方程：

其中，D（i）公司擁有的大股東數(shù)量，是啞變量，當(dāng)公司擁有一個(gè)大股東時(shí)，D（1）=1，否則 D（1）=0。以此類推，當(dāng)公司擁有i個(gè)和i個(gè)以上大股東時(shí)，D（i）=1，否則 D（i）=0。fi是對(duì)應(yīng)的 D（i）持有的股份總額。

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)，做以下假設(shè)：

H0：當(dāng)大股東數(shù)為1個(gè)時(shí)，即不存在股權(quán)制衡時(shí)，與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

H1：當(dāng)大股東數(shù)為2個(gè)時(shí)的股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

H2：當(dāng)大股東數(shù)為3個(gè)時(shí)的股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

H3：當(dāng)大股東數(shù)為4個(gè)時(shí)的股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

回歸結(jié)果見表2。（表2）可以看出，方程的總體擬合度較低，只有0.015，但是方程的顯著性F為2.882，F(xiàn)檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的p=0.022，在0.05的水平下顯著，方程通過檢驗(yàn)。方程總體驗(yàn)證了我們的假設(shè)，即當(dāng)上市公司的大股東數(shù)為2個(gè)時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)較好，β2=0.127，為正。而上市公司的大股東數(shù)量為1個(gè)、3個(gè)或4個(gè)時(shí)，企業(yè)的業(yè)績(jī)較差，β 分別為-0.154、-0.149、-1.025，為負(fù)。但是，β的相關(guān)系數(shù)都不高，顯著性不高，且只有當(dāng)大股東數(shù)量為1時(shí)，t檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的p值為0.033，在5%的水平上是顯著的，而其他的大股東數(shù)量與業(yè)績(jī)的關(guān)系沒有通過檢驗(yàn)。造成缺乏顯著性的原因可能是由于不同股東數(shù)量的持股比例之間的相關(guān)性較高，引起回歸結(jié)果偏差，我們不能以此否定其他大股東數(shù)量對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。

（三）基于大股東數(shù)量的股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系邊際分析。從上面的描述性統(tǒng)計(jì)分析我們發(fā)現(xiàn)，隨著大股東數(shù)量的增加，企業(yè)業(yè)績(jī)先提高后下降，為了進(jìn)一步驗(yàn)證該結(jié)論，我們對(duì)基于大股東數(shù)量的股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行邊際分析，即研究每增加一個(gè)大股東數(shù)量帶來的托賓Q的變化。同樣，我們采用構(gòu)造啞變量的方法，回歸方程為：

其中，D（i）公司擁有的大股東數(shù)量是啞變量，當(dāng)公司擁有2個(gè)大股東時(shí)，D（2）=1，否則 D（2）=0。以此類推，當(dāng)公司擁有 i個(gè)（i≥2）和 i個(gè)以上大股東時(shí)，D（i）=1，否則 D（i）=0。

βi就可以解釋為Q對(duì)第i個(gè)大股東的邊際貢獻(xiàn)，也就是說，β2是有2個(gè)大股東的公司的Q與有1個(gè)大股東的公司的Q的差異，同樣β3就是有3個(gè)大股東的公司的Q與有2個(gè)大股東的公司的Q的差異，β4就是有4個(gè)大股東的公司的Q與有3個(gè)大股東的公司的Q的差異。

回歸結(jié)果見表3。（表3）可以看出，方程的總體擬合度較低，只有0.010，但是方程的顯著性F為2.705，F(xiàn)檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的p=0.045，在0.05的水平下顯著，方程通過了檢驗(yàn)。方程總體驗(yàn)證了我們的發(fā)現(xiàn)，即隨著大股東數(shù)量的增加，企業(yè)業(yè)績(jī)先提高后下降，當(dāng)大股東數(shù)量由1個(gè)增加到2個(gè)時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)提高，此時(shí)β2=0.058，為正。而當(dāng)大股東數(shù)量由2個(gè)增加到3個(gè)、3個(gè)增加到4個(gè)時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)下降，此時(shí)β3=-0.020，β4=-0.076。但是，β 的相關(guān)系數(shù)都不高，顯著性不高。只有當(dāng)大股東數(shù)量由1個(gè)增加到2個(gè)時(shí)，系數(shù)在5%的水平上是顯著的，而其他的大股東數(shù)量對(duì)托賓Q邊際貢獻(xiàn)沒有通過檢驗(yàn)。

五、研究的主要結(jié)論

通過以上的描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析，我們可以得出以下結(jié)論：

（一）上市公司只有一個(gè)大股東，即不存在股權(quán)制衡時(shí)，其業(yè)績(jī)較差。該結(jié)論印證了時(shí)下認(rèn)為“一股獨(dú)大”是上市公司主要問題的觀點(diǎn)。由于“一股獨(dú)大”導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)失衡，資本使用效率低下，同時(shí)導(dǎo)致大股東對(duì)中小股東侵害行為的發(fā)生，最終導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)較差。

（二）上市公司存在兩個(gè)大股東的股權(quán)制衡時(shí)，其業(yè)績(jī)較好。這可能由于增了對(duì)大股東的制約，有制衡的公司其公司治理結(jié)構(gòu)得到改善，第一大股東在公司治理過程中不會(huì)肆意侵占中小股東利益。同時(shí)，由于存在制衡，經(jīng)理人不光要滿足第一大股東的利益，還要滿足第二大股東的利益，第二大股東可對(duì)經(jīng)理人提出異議，從而使經(jīng)理人更努力地創(chuàng)超出好的業(yè)績(jī)。

（三）上市公司存在3個(gè)、4個(gè)大股東的股權(quán)制衡時(shí)，其業(yè)績(jī)較差。至于當(dāng)大股東數(shù)量繼續(xù)增多，企業(yè)業(yè)績(jī)下降，可能是由于代理鏈條過長(zhǎng)、代理成本過高、所有者權(quán)能弱化。為此，我們建議：

1、控制第一大股東的持股比例，并同時(shí)增加第二大股東的持股比例。此措施將有助于改善我國(guó)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，有助于形成有效的大股東之間的相互制衡和對(duì)經(jīng)理人員的控制，進(jìn)而最終改善我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2、強(qiáng)化和完善對(duì)大股東的激勵(lì)約束機(jī)制。我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象并沒有根本改變，股權(quán)仍然高度集中，其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)負(fù)向作用。由于大股東的利益可能與公司利益背離而追求自身利益目標(biāo)，所以只有強(qiáng)化和完善對(duì)大股東的激勵(lì)約束機(jī)制，才能更有利于股東之間的權(quán)利平衡，遏制內(nèi)部人控制。

[1]趙景文，于增彪.股權(quán)制衡與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī).會(huì)計(jì)研究，2005.12.

[2]徐莉萍，辛宇，陳工孟.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響.經(jīng)濟(jì)研究，2006.1.

[3]徐志霖,鄭飛虎.中國(guó)上市公司大股東數(shù)量與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證分析.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2006.9.

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（作者單位：河北大學(xué)管理學(xué)院在職研究生）