分析師的預(yù)測(cè)與股票收益
——基于深證100R的實(shí)證檢驗(yàn)

劉宇晟 中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872

Diether等在2002年發(fā)現(xiàn)，分析師預(yù)測(cè)的分歧程度在一定程度上能夠預(yù)測(cè)股票未來(lái)的收益。分歧程度越高的股票，其未來(lái)的收益率與分歧程度較低的股票相比要顯著低一些。這個(gè)結(jié)論與Miller的結(jié)論一致。而在1987年，Merton提出與Miller相反的結(jié)論，即分歧程度越高的股票其未來(lái)的收益率與分歧程度較低的股票相比要顯著高一些。本文通過(guò)實(shí)證的檢驗(yàn)，利用2003到2010年深證100R的月度數(shù)據(jù)，驗(yàn)證我國(guó)深市的情況，得到的結(jié)論卻是我國(guó)分析師預(yù)測(cè)的分歧程度與股票未來(lái)的收益幾乎無(wú)關(guān)，這與Diamo和ndVerrecc（hia1987）的結(jié)論相符。

預(yù)測(cè)分歧程度；股票；收益率

綜述

本文分析了在跨越時(shí)間中，分析師對(duì)于股票盈利能力的預(yù)測(cè)與股票的未來(lái)收益率的關(guān)系。在文章中，我們發(fā)現(xiàn)，擁有更高的分歧程度的股票具有更高的收益率，然而，這樣的結(jié)論是不顯著的。這與Diamond和Verrecchia（1987）的結(jié)論一致，即可以說(shuō)明股票市場(chǎng)中存在理性的套利者和交易商。而為了進(jìn)一步驗(yàn)證我們的結(jié)論，文章采用多元回歸的手法，通過(guò)時(shí)間滾動(dòng)的回歸手法（Fama-MacBeth方法，1973）逐步回歸，觀察系數(shù)，而得到的結(jié)論與之前是相同的，即對(duì)于分歧程度指標(biāo)的回歸系數(shù)是不顯著的。

文章是以下面的結(jié)構(gòu)來(lái)組合的：首先，我們討論了數(shù)據(jù)以及處理方法；然后通過(guò)分類(lèi)模型，得到粗略的結(jié)論；進(jìn)而通過(guò)回歸模型，進(jìn)一步討論，驗(yàn)證預(yù)測(cè)分歧與股票回報(bào)率的關(guān)系。

一、數(shù)據(jù)

文章選用2003年到2010年深市100R成分股的所有月度數(shù)據(jù)，收集了分析師對(duì)于股票的預(yù)測(cè)分歧情況（disper）和股票的收益率（r）。同時(shí)，為了進(jìn)行模型的擴(kuò)充，文章同時(shí)收集和整理了所有成分股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（β），各公司的市場(chǎng)價(jià)值（MV）和各公司的賬面市場(chǎng)價(jià)值比（BM）。所有數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

對(duì)于預(yù)測(cè)的分歧情況，我們采用分析師的月度預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示分歧的大小。

首先根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的方法，將對(duì)于股票預(yù)測(cè)的數(shù)量較少的樣本刪去，以保證對(duì)于股票價(jià)格的預(yù)測(cè)的方差（標(biāo)準(zhǔn)差）是顯著不等于零的。在數(shù)據(jù)的處理過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)有一些不可獲得的數(shù)據(jù)，為了時(shí)間的延續(xù)性，我們將空缺數(shù)據(jù)用前期可獲得的數(shù)據(jù)補(bǔ)充，我們認(rèn)為這不會(huì)對(duì)整體統(tǒng)計(jì)產(chǎn)生巨大的影響。

二、實(shí)證的檢驗(yàn)

首先，為了對(duì)數(shù)據(jù)有初步的了解，表一是對(duì)于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)描述。

表一 統(tǒng)計(jì)描述

根據(jù)Diether 等的方法，我們首先將所有的公司以其不同時(shí)間市值的均值作為依據(jù)，對(duì)公司的規(guī)模進(jìn)行排序分組，在此基礎(chǔ)之上，我們以預(yù)測(cè)分歧（標(biāo)準(zhǔn)差）為依據(jù)排序，將每一個(gè)規(guī)模的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分類(lèi)。表二展示了規(guī)模分類(lèi)數(shù)據(jù)：

表二 規(guī)模分組

在按照規(guī)模分組的情況下，我們進(jìn)一步通過(guò)每一組中的預(yù)測(cè)分歧，將其再分組，以獲得相應(yīng)的結(jié)論，如表三所示。

表三 分組回報(bào)率

根據(jù)表三最后一列的數(shù)據(jù)，我們可以得到的結(jié)論是預(yù)測(cè)差異越大，回報(bào)率越高，即兩者存在正向關(guān)系。這與Merton的結(jié)論相符[i]。但是通過(guò)T檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)，我們可以觀測(cè)到對(duì)于D5-D1不顯著，但是可以肯定，結(jié)論與Miller[ii]的結(jié)論不相同。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證其結(jié)論，我們通過(guò)模型：

進(jìn)行回歸，通過(guò)驗(yàn)證系數(shù)的顯著性來(lái)得到我們的結(jié)論，如表四。

表四 回歸結(jié)果

最終的回歸結(jié)果顯示，對(duì)于預(yù)測(cè)的分歧與股票的回報(bào)率不存在顯著的關(guān)系，這與本文前面得到的結(jié)論相同，即與

三、結(jié)論

本文結(jié)論與Diether 等（2002，JF）的結(jié)論存在巨大差異，結(jié)論所得到的回歸系數(shù)不顯著（假設(shè)檢驗(yàn)無(wú)法通過(guò)），這就意味著，對(duì)于股票價(jià)值預(yù)測(cè)的差異與股票的回報(bào)率不存在顯著的聯(lián)系。這一結(jié)論與D i a m o n d和Verrecchia的結(jié)論相符，即在價(jià)格預(yù)期產(chǎn)生偏離時(shí)市場(chǎng)價(jià)格依然保持無(wú)偏，這樣，股票價(jià)格與價(jià)格預(yù)期的分歧不存在相關(guān)性。其原因在于股票市場(chǎng)上做市商的正確定價(jià)以及信息的透露，股票市場(chǎng)上的投資者無(wú)法通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)信息來(lái)進(jìn)行套利（半強(qiáng)有效市場(chǎng)）。這樣的假設(shè)基于做市商對(duì)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的充分了解和套利者的套利活動(dòng)。使得股票價(jià)格與價(jià)格預(yù)期的分歧不存在相關(guān)性。這樣的數(shù)據(jù)可以從一方面證明中國(guó)股票市場(chǎng)上的股票價(jià)格與股價(jià)預(yù)期的幾乎無(wú)關(guān)。

再次強(qiáng)調(diào)，在文章的數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，由于需要?jiǎng)h除和添加季度數(shù)據(jù)，必然存在信息的確缺失，望見(jiàn)諒。

[1]Ackert, Lucy F., and George Athanassakos, 1997, Prior uncertainty, analyst bias, and subsequent abnormal returns, The Journal of Financial Research 20, 263-273.

[2]Hong, Harrison, and Jeremy C. Stein, 2000, Differences of opinion, rational arbitrage and market crashes, Working paper, Stanford University.

[3]Karl B. Diether, Christopher J. Malloy, and Anna Scherbina, 2002, Differences of Opinion and the Cross Section of Stock Returns, The Journal of Finance, VOL. LVII, NO. 5, 2113-2141

[4]Merton, Robert C., 1973, An intertemporal capital asset pricing model, Econometrica 41, 867-887.

注釋

[i]Merton, Robert C., 1987, A simple model of capital market equilibrium with incomplete information, The Journal of Finance 42, 483-510.

[ii]Miller, Edward M., 1977, Risk, uncertainty, and divergence of opinion, The Journal of Finance 32, 1151-1168.

[iii]Diamond, Douglas W., and Robert E. Verrecchia, 1987, Constraints on short-selling and asset price adjustment to private information, Journal of Financial Economics 18, 277-311.

10.3969/j.issn.1001-8972.2011.12.081