唐晶星

本文沿著中央銀行票據(jù)市場建立的時間線索，簡要概括了我國中央銀行票據(jù)市場的建立過程、該市場的要素和特征、交易的具體程序，并在此基礎上分析央行票據(jù)市場在我國金融市場中的地位和功能，最后，以央行票據(jù)市場的功能為切入點，具體分析了這個市場存在的兩處局限性。

我國中央銀行票據(jù)市場的建立，是在外匯儲備快速增長、國債市場規(guī)模過小、國債數(shù)量不足以滿足中央銀行公開市場操作業(yè)務需要的背景下發(fā)生的。經(jīng)過這些年的發(fā)展，央行票據(jù)市場已經(jīng)不斷完善，不僅成為中央銀行公開市場操作業(yè)務的有力工具，更成為我國金融市場中重要組成部分，對整個金融體系的健康穩(wěn)定的運行起著特殊而重要的作用。

通過閱讀整理文獻，發(fā)現(xiàn)目前國內對缺乏對央行票據(jù)市場綜合全面的描述分析。因此本文通過考察央行票據(jù)市場建立發(fā)展過程、這個市場上的基本要素、市場運行機制、在金融市場中的地位和作用以及其自身存在的局限，以期對這一市場有一個較為淺顯的但整體上的認識和了解。

一、中央銀行票據(jù)市場的建立

1.中央銀行票據(jù)的產生。中央銀行票據(jù)產生過程可分為以下兩個階段：第一階段：1993年—2001年。1993年在宏觀緊縮經(jīng)濟政策的背景下，人民銀行為了以市場手段收緊貨幣，發(fā)行了兩期共計200億元人民幣的中央銀行融資券-即中央銀行票據(jù)的前身。1995年公開市場業(yè)務試辦之初，中央銀行迫于手中無債券，沒有公開市場操作工具而發(fā)行央行票據(jù)，當掌握了一定債券規(guī)模后即停止發(fā)行票據(jù)。第二階段：2002年至今。2002年9月24日，人民銀行將2002年以來公開市場業(yè)務未到期的正回購轉為中央銀行票據(jù)，實際是將商業(yè)銀行持有的以央行持有債券為質押的正回購債權置換為信用的票據(jù)債權。2003年4月22日，中央銀行正式通過公開市場業(yè)務操作有規(guī)律地、滾動發(fā)行中央銀行票據(jù)。

2.中央銀行票據(jù)產生的原因。（1）外匯儲備的持續(xù)快速增長和企業(yè)結售匯制度。從1994年開始,我國經(jīng)常項目賬戶和資本項目賬戶開始出現(xiàn)雙順差。2001年我國加入WTO后，國際收支狀況明顯改善，外匯儲備呈現(xiàn)出超常增長態(tài)勢。而在2005年之前，我國實行的是盯住美元的固定匯率制度，2005年之后，有管理的浮動匯率制度也是管理成分居多，浮動區(qū)間較小。且對于企業(yè)外匯收入和銀行外匯頭寸實行的是強制結售匯制度。這使得中央銀行不斷被動購入外匯、吐出過量的人民幣基礎貨幣，并直接增加貨幣供應，從而形成流動性過剩的壓力。為了控制銀行過剩流動性，中央銀行必須采取沖銷性貨幣政策操作對沖這些被動投放的基礎貨幣。（2）國債市場規(guī)模小、數(shù)量不足、期限不合理。與公開市場業(yè)務發(fā)達的美國相比，我國的國債規(guī)模過小，表現(xiàn)在下圖中，國債占GDP的比重過低，數(shù)量不足，不能滿足中央銀行通過公開市場業(yè)務吞吐大量基礎貨幣的需求，難以支撐其業(yè)務的開展。

從國債的期限結構來看， 3-5年的中期國債占到了整個國債規(guī)模的80%以上，而流動性強、適合開展公開市場業(yè)務的1年期短期國債所占比重不到10%。這一定程度上限制了中央銀行利用公開市場操作調節(jié)貨幣供應的能力。

為了保持匯率和物價穩(wěn)定，中央銀行在其他貨幣政策工具操作空間很小的情況下，不得不使用公開市場業(yè)務操作來達到目的。然而國債市場存在的局限性使得中央銀行的操作受到制約，從而不得不轉向其他金融工具。中央銀行票據(jù)應運而生。

二、中央銀行票據(jù)市場要素與特征

1.中央銀行票據(jù)市場的參與者。（1）中國人民銀行。中國人民銀行是中央銀行票據(jù)的發(fā)行者，也正是利用中央銀行票據(jù)的發(fā)行和買賣業(yè)務操作作為一種工具和手段，通過控制商業(yè)銀行體系的超額準備金，達到控制整個經(jīng)濟中基礎貨幣和貨幣供給的目的。此外，中央銀行還通過發(fā)行特殊的專項中央銀行票據(jù)，支持金融機構的改革。（2）商業(yè)銀行。與國債不同，能參與央行票據(jù)市場交易的主體只能是經(jīng)過特許的商業(yè)銀行和一些金融機構。商業(yè)銀行在與中央銀行的央行票據(jù)交易中改變自己超額準備金的持有數(shù)量，在客觀上配合了中央銀行的政策行為，改變整個經(jīng)濟中貨幣供給量。

2.中央銀行票據(jù)的種類。中央銀行發(fā)行的票據(jù)分為普通央行票據(jù)和專項央行票據(jù)兩種。前者即中央銀行用于公開市場操作業(yè)務的金融工具，是通常所稱的中央銀行票據(jù)。商業(yè)銀行用其超額準備金向中央銀行購買票據(jù)，到期時向商業(yè)銀行償還本金和利息。后者在發(fā)行時，中央銀行只是賬面上得到了金融機構的不良資產，并沒有真實的現(xiàn)金流入，金融機構持有了票據(jù)。而在票據(jù)到期時，中央銀行向金融機構償還票據(jù)本金和利息，金融機構有真實的現(xiàn)金流入。這樣，中央銀行通過增發(fā)基礎貨幣的方式，為金融機構置換了不良資產，為其完成改革而提供了資金支持。

3.中央銀行票據(jù)的特征。中央銀行票據(jù)最大的特征在于期限短，操作方式靈活多樣。目前央行發(fā)行的票據(jù)期限種類有3個月、6個月、1年期和3年期，還有遠期票據(jù)。從下圖可以看出，1年期以下的短期票據(jù)占據(jù)了央行票據(jù)的絕大比重。

三、中央銀行票據(jù)市場的運行過程

中國人民銀行向一級交易商公告全年票據(jù)發(fā)行時間公告表，除了特別通知外，公開市場業(yè)務操作室每周二發(fā)行1年期央行票據(jù)，每周四發(fā)行3月期和3年期央行票據(jù)。至于其他期限和品種的票據(jù)，則由央行根據(jù)貨幣政策需要靈活安排。

中央銀行以招標方式確定票據(jù)的發(fā)行價格：利率招標和數(shù)量招標。利率招標是指中央銀行確定發(fā)行的票據(jù)規(guī)模，由一級交易商通過投標決定發(fā)行利率。報出最低的貼現(xiàn)利率的交易商將中標獲得票據(jù)。這種方式中央銀行能夠獲得合理的利率，也能夠完成央行預定的發(fā)行量計劃，但是當市場利率上升時，交易商的競標利率也會上升，會導致中央銀行支付的利率成本上升。

數(shù)量招標則剛好相反：央行確定發(fā)行票據(jù)的票面利率，由各一級交易商根據(jù)這個利率水平投標決定希望購買的數(shù)量，從而決定央行發(fā)行票據(jù)的數(shù)量。這種方式可以控制央行的利息成本，但是當所確定的利率與投標者的期望的利率水平有差距時，票據(jù)的發(fā)行規(guī)?？赡苓^小。

至于專項票據(jù)的發(fā)行，央行根據(jù)金融機構改革的需要適時發(fā)行。票據(jù)的利率一般由央行確定，并且要滿足一定條件，金融機構才能到期將其兌換。

四、中央銀行票據(jù)市場的功能

隨著中國金融市場的發(fā)展，央行票據(jù)依然處在一個不斷拓展和延伸的過程中。因此，中央銀行票據(jù)市場的地位與功能隨著央行票據(jù)功能的拓展和延伸不斷加強。

1.公開市場操作的主要市場。公開市場操作業(yè)務以其主動性、靈活性和微調性等優(yōu)點逐步成為市場經(jīng)濟發(fā)達國家中央銀行運用頻率最高的貨幣政策工具。而在我國國債市場種種局限的條件下，央行票據(jù)成為公開市場操作業(yè)務的主要操作對象。央行票據(jù)市場也就成為承擔中央銀行公開市場操作業(yè)務活動的主要市場。因此，央行票據(jù)市場的發(fā)展和成熟是公開市場業(yè)務順利開展的重要條件，更是保證貨幣政策傳導渠道暢通的重要媒介體系。

2.為市場利率體系提供基準利率。金融市場的利率體系需要有穩(wěn)定的短期利率作為整個市場的基準利率，既為各類債券的發(fā)行和交易提供利率標尺，也為中央銀行貨幣政策實施提供有效的操作目標。國際上一般采用國債收益作為一國的基準利率，但由于我國的國債期限一般較長，國債收益率不適宜作為基準利率。而中央銀行的票據(jù)期限短，只反映資金供求狀況，不存在信用風險，且采取定期滾動投標方式發(fā)行，一般會形成較為合理的均衡利率水平。因此，央行票據(jù)利率成為市場上的基準利率，為其他金融市場上的利率制定提供參考。

3.實現(xiàn)央行的結構性緊縮目標。從流動性分布的角度看，當流動性過剩并不普遍存在于所有銀行中時，中央銀行進行通常的市場化公開市場操作業(yè)務并不是最適宜的。此時，通過發(fā)行包含一定政策信號的定向央行票據(jù)，以低票面利率和限制流通轉讓對流動性過剩的商業(yè)銀行施加約束和懲罰，以促使流動性的分布合理化，抑制其信貸供給過快增長，控制貨幣總量。既達到控制部分商業(yè)銀行流動性過剩的目標，又使其他流動性處于合理水平的金融機構免受公開市場業(yè)務的影響。

五、中央銀行票據(jù)市場的局限性

1.公開市場操作的利息成本。央行票據(jù)的滾動發(fā)行使得中央銀行每年要為央行票據(jù)支付很高的利息，過高的利息支付實際上是隱性的貨幣增發(fā)，會構成基礎貨幣的增加因素。這會在一定程度上抵消公開市場業(yè)務回收流動性的效率，削弱貨幣政策的有效性。另一方面，發(fā)行票據(jù)帶來的利息支出可能會給央行帶來利潤的較少甚至虧損，不僅削弱了央行處理突發(fā)事件的經(jīng)濟實力，還會對其聲譽和自主性造成負面影響。

2.承擔金融機構改革過程的成本。中央銀行向存在不良資產、需要資金支持的金融機構發(fā)行專項票據(jù)，為其提供免費的資金，甚至給予利息補貼，幫助其剝離不良資產，完成改革。實質上是在我國存款保險制度尚未建立的情況下，中央銀行通過這樣變相地履行最后貸款人的職能，承擔了在經(jīng)濟轉軌過程中，金融機構改革所產生的成本。

中央銀行通過央行票據(jù)置換金融機構的不良資產，結果上類似于增發(fā)貨幣解決其不良貸款，實質上是央行履行準財政職能，使得不良貸款貨幣化。這極有可能導致基礎貨幣擴張，銀行體系的流動性增加。中央銀行此時必須實行對沖操作抵消這一部分的超額流動性，這樣將當前的流動性增加轉移到將來，未來仍要面對超額流動性供給問題。此外，中央銀行這種方式處理金融機構的不良資產帶有明顯的政策色彩，這種非市場化行為必定會造成效率損失。

參考文獻:

[1]康立.中國外匯儲備對貨幣政策的影響[J].中南財經(jīng)政法大學學報,2006（01）.

（作者單位：武漢大學經(jīng)濟與管理學院）