四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 遲楠 彭渝

2011年3月日本發(fā)生的大地震對日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大影響，自日本發(fā)生特大地震以來，日元匯率一路飆升，17日早盤東京外匯市場日元對美元匯率一度達(dá)到約76比1，刷新1995年4月創(chuàng)下的戰(zhàn)后最高水平。從基本面看，日本大地震后經(jīng)濟(jì)損失慘重，政府債務(wù)雪上加霜，按理說應(yīng)該對日元形成空頭壓力，但日元的實際走勢卻恰恰相反。地震的陰霾同時也籠罩著日本股市。為緩解股市大幅下行趨勢，日本政府陸續(xù)向市場注資，但地震對工業(yè)的破壞以及核危險并未消除，這些因素影響了日本股市的走向。雖然3月18日午盤日經(jīng)指數(shù)收漲1.77%，相較于震前，該指數(shù)已暴跌11.85%。在中國，央行近年分別于2010年10月20日，12月25日和2011年2月8日連續(xù)三次加息并數(shù)在近幾年內(nèi)數(shù)次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，這種對存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對我國銀行業(yè)、房地產(chǎn)市場以及證券市場等資本市場有著深遠(yuǎn)的影響。那么這時日本和中國的企業(yè)應(yīng)該分別進(jìn)行怎樣的資本結(jié)構(gòu)的決策？MM定理在日本和中國的適用性如何？相較于日本和中國，對于MM定理的適用性究竟孰強(qiáng)孰弱？

1 關(guān)于MM定理

1958年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和Miller在《美國經(jīng)濟(jì)回顧》上發(fā)表的《資本成本、公司財務(wù)以及投資理論》，這篇主要討論了著名的論證MM定理。MM定理研究的是資本結(jié)構(gòu)如何影響著企業(yè)。最初在無稅的假設(shè)下MM第一定理強(qiáng)調(diào)：公司的資本結(jié)構(gòu)是不相關(guān)的；不管公司用來籌資的債務(wù)和權(quán)益組合如何，公司的平均資本成本都一樣，更形象來說就是公司的圖餅的大小并不會因為切法的不同而改變。第二定理證明了權(quán)益成本和公司使用的財務(wù)杠桿正相關(guān)。然而，稅收畢竟存在于現(xiàn)實社會里，MM本人隨后對MM定理做了修正。在有稅的情況下，MM定理指出債務(wù)具有稅盾的作用，MM強(qiáng)調(diào)債務(wù)籌資非常有益，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債。根據(jù)資料顯示MM定理成立的條件共有七點：

第一點，投資者在投資時不存在交易成本、破產(chǎn)成本以及代理成本。

第二點，投資者，包括機(jī)構(gòu)和個人，可以以統(tǒng)一的無風(fēng)險利率借款和貸款，不論其負(fù)債水平。

第三點，公司權(quán)益的總系統(tǒng)風(fēng)險包括兩部分：經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。且經(jīng)營風(fēng)險可以度量且經(jīng)營風(fēng)險相同。

第四點，企業(yè)只發(fā)行兩種索取權(quán)：無風(fēng)險債券和風(fēng)險債券。

第五點，不存在個人所得稅。

第六點，企業(yè)的投資者與經(jīng)理層具有完全相同的有關(guān)企業(yè)的信息，信息對稱，信息披露公正。

第七點，企業(yè)的EBIT即息稅前盈余預(yù)期是等額永續(xù)年金。

2 日本公司和中國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策

據(jù)了解1965～1982美國企業(yè)的平均負(fù)債率有23%。1998～1999年，我國企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到24%。然而對于日本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債權(quán)融資，企業(yè)的平均負(fù)債率高達(dá)85%。這種現(xiàn)象是與日本長期推行“低利率”政策分不開的?！暗屠省贝碳て髽I(yè)融資更傾向于向銀行借款，在客觀上壓制了股票市場的發(fā)展。如今日本地震產(chǎn)生的一系列經(jīng)濟(jì)影響，包括日元匯率走高，股票市場再次走低。日本政府為緩解市場緊張情緒，增加流動性，連續(xù)地采取公開市場操作，向金融系統(tǒng)注資，以及震后慣常采取的“零利率”政策將會更加促使企業(yè)通過債券融資而非股權(quán)融資。日本不同于美國等西方國家分散的股權(quán)模式，日本有著高度集中的股權(quán)模式，日本的銀行對于企業(yè)的持股率高，并且股權(quán)集中于法人，法人之間互相持股。換句話說，日本的個人投資者較少，企業(yè)法人和銀行才為投資主體，約占總股本的40%。這樣，銀行通過成為企業(yè)的大股東，從而得到了“大債主”和“大股東”的身份。這樣銀行和企業(yè)法人與經(jīng)理層保持長期溝通和聯(lián)系，加強(qiáng)了其對公司的控制權(quán)。但是，法人之間互相持股卻削弱了資本的流動性和資本市場對資源的優(yōu)化配置功能。這可以被認(rèn)為是震后日元匯率走高和日本股市再次走低的一個因素。金融系統(tǒng)內(nèi)的資本流動性增強(qiáng)必將可以緩解日元升值和股市低迷的危機(jī)。所以，綜上所述，在日元升值和股市走低的情況下，日本企業(yè)可能會更偏向于債券融資，但是在股權(quán)融資仍然存在并且不容忽視的情況下，日本企業(yè)在股權(quán)融資方面可以嘗試降低股權(quán)集中度，增加資本流動性和資本的優(yōu)化配置。同時，這樣還可以一方面解決企業(yè)中絕對控股的股東對中小投資者的侵害，另一方面使企業(yè)的控制權(quán)更加明確。

對于中國，我國公司法未規(guī)定公司的債權(quán)總額不得超過凈資產(chǎn)的40%，而且為了降低企業(yè)不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，減少銀行壞賬，中國證監(jiān)會對企業(yè)上市前資產(chǎn)負(fù)債率的要求較低，使得我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，所以我國距離相對優(yōu)化的資產(chǎn)負(fù)債率水平還有一定差距。不同于有序融資理論，我國的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)與西方主要國家融資結(jié)構(gòu)不同，融資順序表現(xiàn)也與其恰恰相反：股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。這也反映了我國企業(yè)存在著強(qiáng)烈的股權(quán)偏好。我國未上市的公司，無論其企業(yè)的經(jīng)營狀況如何，在投行的輔導(dǎo)下，都爭相在主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板等市場上市。再加上近期新三板概念的產(chǎn)生及推廣，使得高新技術(shù)企業(yè)的融資不再局限于銀行貸款和政府補助，更多的股權(quán)投資基金將會因為有了新三板的制度保障而主動投資。另一方面，近期央行連續(xù)三次加息并數(shù)次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，先不論其調(diào)整目的如何，但是央行的這種措施確實給企業(yè)的貸款增加了難度，尤其是中小企業(yè)的貸款難度加大。因為在央行的這種行為下，銀行貸款額度收緊、銀根緊縮，這樣銀行會選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)優(yōu)先貸款，大型企業(yè)往往會占優(yōu)勢 ，導(dǎo)致中小企業(yè)資金壓力大，資本結(jié)構(gòu)不合理。

3 對比分析中國和日本企業(yè)融資對MM定理的適用性

3.1 清晰一覽我國和日本的融資比重

表1 中國和日本外源融資(債權(quán)、股權(quán))比重

由表1可以看出對于日本，企業(yè)的外部融資債以券融資為主，并且比重較大。對于中國企業(yè)的外部融資則以股權(quán)融資為主，這說明中國有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。根據(jù)MM的相關(guān)資本結(jié)構(gòu)的論述，MM定理強(qiáng)調(diào)“債務(wù)籌資非常有益，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債”，可以得出結(jié)論，日本的融資符合MM定理的資本結(jié)構(gòu)的論述，而中國的強(qiáng)烈的股權(quán)投資偏好與MM定理的相關(guān)論述完全相悖。

3.2 日本比中國更適合MM定理的原因

MM定理假定個人和企業(yè)借款的利率相同，且沒有投資成本。但是，在現(xiàn)實中交易成本為零也是幾乎不可能的，在實際的交易中，各種交易費用也不可避免。而且個人借債遠(yuǎn)比企業(yè)借債成本高，并且風(fēng)險較大，經(jīng)常是付無限責(zé)任。那么，在這種情況下誰的個人和企業(yè)借債的成本更接近？誰的投資成本更低呢？我們知道通常情況下個人投資者交易額較小，而企業(yè)的交易額較大，因而存在大額交易成本的優(yōu)惠。所以從這一點上看，機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢較大。同時，對于日本這種股權(quán)集中的國家和日本獨特的銀行體制，銀行機(jī)構(gòu)和企業(yè)法人扮演著企業(yè)“大股東”的角色，勢必降低了投資成本。 在我國存在著很高的代理成本。較高的代理成本產(chǎn)生的原因是企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)相分離導(dǎo)致的股東和管理層之間的代理問題，由于股票價格的變動與管理層利益相關(guān)度不高，管理層并不關(guān)心企業(yè)股價的變動，也具有較高的風(fēng)險偏好，所以更喜歡股權(quán)融資方式，從而股東和管理層利益的互相背離導(dǎo)致了投資成本等的增加。

3.3 MM定理強(qiáng)調(diào)債券融資有稅盾作用

調(diào)查數(shù)據(jù)顯示相較于日本來說,我國所得稅僅占稅收的不到20%，比起日本多于50%的所得稅份額來說，靠所得稅來取得節(jié)稅效益將大打折扣。

表2 我國各項稅收

我國以流轉(zhuǎn)稅(增值稅、關(guān)稅、消費稅、營業(yè)稅等)為主，稅收中80%以上來自增值稅和營業(yè)稅等。這樣企業(yè)將缺乏動機(jī)和利益驅(qū)動去為了微不足道的節(jié)稅效應(yīng)而增大負(fù)債比重。然而對于日本，所得稅劃分為10%至50%五個階段，加上地方住民稅，最高稅率為65%。如此之高的所得稅率將驅(qū)使日本企業(yè)利用MM的稅盾節(jié)稅。

對我國的債券發(fā)行市場和股票發(fā)行市場進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在一些差距。鑒于表1中的數(shù)據(jù)，我國股權(quán)融資規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債券融資規(guī)模。2009年有94家進(jìn)行首次公開發(fā)行股票的股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批復(fù)。除此之外還有許多上市公司通過增發(fā)和配股來籌集資金。我們可以通過下表可以一目了然我國債權(quán)規(guī)模和股權(quán)規(guī)模的大小。

表3 1998～2005年我國企業(yè)與股權(quán)融資額的比較(單位：億元)

產(chǎn)生這種現(xiàn)象的一部分原因在于融資成本的大小。與傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論相悖，我國證券市場上利用股票融資的成本要比摘取融資成本低。造成這種現(xiàn)象的主要原因是我國上市公司業(yè)績不佳，因為股票紅利的支付與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益掛鉤，企業(yè)多贏利就可以多支付給股東股利，少贏利則可以少支付給股東股利，甚至如果虧損則可以不支付股利。但是如果是債券融資，則無論經(jīng)營好壞、有無贏利都必須支付利息。日本證券市場發(fā)展歷史較長，有比較健全的資本市場和豐富的融資工具，企業(yè)可以自由選擇市場上的各種資金來源，市場上每個投資主體可以自由選擇自己的投資對象。而我國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)尚不完善，資本市場較為落后，企業(yè)在融資方面限制較多。

日本地震事件和我國央行連續(xù)三次加息和數(shù)次的提高存款準(zhǔn)備金率引起了全球關(guān)注，對經(jīng)濟(jì)也將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。綜合上述分析，日本地震后日元匯率的波動和股市的震蕩都影響日本企業(yè)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策。在我國，央行數(shù)次加息的目的是通過銀根緊縮，減少市場上的貨幣流通量，從而達(dá)到抑制通貨膨脹和控制信貸規(guī)模的目的。除此之外，央行的這些措施也對企業(yè)對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在通過MM定理對日本和中國的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策進(jìn)行對比分析后，總結(jié)出日本和中國兩地企業(yè)的融資特點，發(fā)現(xiàn)MM定理的資本結(jié)構(gòu)理論更適合于日本，同時也暴露出了中國的資本市場的諸多缺點，這就需要我們研究出更適合我們中國企業(yè)融資的一套理論和解決方案。

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