杜婧

（英國(guó)杜倫大學(xué)，Durham DH1 3DE）

關(guān)于對(duì)沖基金創(chuàng)造額外利潤(rùn)問題的研究

杜婧

（英國(guó)杜倫大學(xué)，Durham DH1 3DE）

作為一種重要的投資工具，對(duì)沖基金因其市場(chǎng)表現(xiàn)一般優(yōu)于共同基金并且能為投資者創(chuàng)造額外利潤(rùn)，而被基金經(jīng)理和投資者廣泛應(yīng)用。然而，近年來關(guān)于對(duì)沖基金創(chuàng)造額外利潤(rùn)的能力，學(xué)者們存在很多分歧。本文嘗試從對(duì)沖基金的積極影響和消極影響兩方面出發(fā)，評(píng)估其市場(chǎng)表現(xiàn)，并探究對(duì)沖基金的一些主要特征和由此產(chǎn)生的偏差理論，以進(jìn)一步探討傳統(tǒng)衡量對(duì)沖基金影響方法的缺陷。

對(duì)沖基金；額外利潤(rùn)；偏差理論；傳統(tǒng)衡量方法

對(duì)沖基金作為一種重要的投資工具，通常只對(duì)擁有巨資的投資者或者機(jī)構(gòu)性投資者開放，而對(duì)沖基金經(jīng)理則可以通過發(fā)行對(duì)沖基金來達(dá)到集中個(gè)人投資者資產(chǎn)的目的。1949年，AlbertWislow Jones第一次引入了對(duì)沖基金的概念。作為共同基金的一種替代投資工具，對(duì)沖基金在過去幾年中增長(zhǎng)極快。Bodie等學(xué)者的研究表明，1997年處于管理之下的對(duì)沖基金資產(chǎn)總量約為2千億美元，而到2008年該總量已劇增到了1.9萬億美元。

對(duì)沖基金之所以能得到廣泛應(yīng)用，其中一個(gè)重要原因在于它們的市場(chǎng)表現(xiàn)一般優(yōu)于共同基金，從而為投資者創(chuàng)造了更多額外利潤(rùn)，然而該觀點(diǎn)近年來也引起了不少爭(zhēng)議。本文嘗試從對(duì)沖基金的積極影響和消極影響兩方面出發(fā)，以評(píng)估其市場(chǎng)表現(xiàn)，并探究傳統(tǒng)衡量對(duì)沖基金影響方法的缺陷。

一、對(duì)沖基金主要特征及偏差理論

與共同基金不同的是，對(duì)沖基金按照一個(gè)完全不同的模式運(yùn)行并且有其自身的特點(diǎn)。首先，由于對(duì)沖基金不需要在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）進(jìn)行注冊(cè)，所以基金經(jīng)理們?cè)谥贫ㄍ顿Y決策時(shí)擁有極大的投資靈活性。其次，在每個(gè)交易年度內(nèi)，當(dāng)基金經(jīng)理的交易量達(dá)到或者超過最低利潤(rùn)率標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，激勵(lì)基金將以所獲利潤(rùn)的百分比的形式付給基金經(jīng)理。同時(shí)，激勵(lì)基金把投資者的投資目標(biāo)和基金經(jīng)理的經(jīng)濟(jì)利益結(jié)合在一起，從而解決了代理制度中存在的弊端。Ackermann等學(xué)者的研究就表明，當(dāng)激勵(lì)基金從0僅增加到20％時(shí)，“夏普比率”便會(huì)出現(xiàn)60％的顯著增長(zhǎng)。

確實(shí)，對(duì)沖基金的上述兩個(gè)特點(diǎn)使其能夠產(chǎn)生高于共同基金的額外利潤(rùn)。但是，在綜合衡量二者創(chuàng)造額外利潤(rùn)的能力方面，我們還需要考慮另外一些因素。由于對(duì)沖基金的合伙人數(shù)量有限，所以SEC并未要求對(duì)沖基金在其系統(tǒng)內(nèi)注冊(cè)登記并公開基金信息，而這種監(jiān)管缺陷會(huì)導(dǎo)致在基金評(píng)估時(shí)產(chǎn)生一些偏差。在諸多評(píng)估偏差中存在一個(gè)非常重要的偏差，即回填偏差?；靥钇钪笇?duì)沖基金經(jīng)理僅向數(shù)據(jù)庫發(fā)布一些他們想要發(fā)布的信息，以吸引更多投資者。一般來說，經(jīng)理們更傾向于報(bào)導(dǎo)一些資本原始積累信息以及在過去有良好表現(xiàn)的基金信息。因此，基金數(shù)據(jù)庫中顯示為優(yōu)秀，并不能反映該基金庫所有基金的真實(shí)表現(xiàn)。國(guó)外學(xué)者M(jìn)alkiel和Saha在2005年做過的研究表明，回填基金的利潤(rùn)可以極大地超過那些沒有回填的基金。例如1994年上述兩者的區(qū)別以百分比表示為11.95％，而在1998年這個(gè)數(shù)字便減少到11.66％，在2002年則進(jìn)一步縮減為5.88％。上述論說表明，對(duì)沖基金產(chǎn)生額外利潤(rùn)的能力有可能會(huì)被過高估計(jì)。

在上述諸多評(píng)估偏差中存在另一個(gè)重要的偏差，即生存偏差。生存偏差意思是數(shù)據(jù)庫僅包含有那些成功的基金，而那些不成功的則已經(jīng)退出了數(shù)據(jù)庫。根據(jù)Malkiel和Saha在2005年的研究，現(xiàn)存基金和無效基金存在很大差異。現(xiàn)存基金即目前存在于基金數(shù)據(jù)庫并且可能有突出表現(xiàn)的基金，而無效基金則代表那些已經(jīng)消失或者不成功的基金。由于無效基金不會(huì)再吸引任何新的投資者，所以基金經(jīng)理們便停止報(bào)導(dǎo)相關(guān)的信息。例如，在1996年～2000年間，現(xiàn)存基金所產(chǎn)生的利潤(rùn)遠(yuǎn)超過無效基金利潤(rùn)的比例分別是5.95％和14.33％。Liang在2000年也考察了生存偏差理論在對(duì)沖基金創(chuàng)造利潤(rùn)中的作用，他通過對(duì)HFR和TASS兩個(gè)對(duì)沖基金數(shù)據(jù)庫的分析，認(rèn)為每年生存偏差所占比例超過了2％。

二、傳統(tǒng)衡量對(duì)沖基金創(chuàng)造額外利潤(rùn)的方法及爭(zhēng)議

衡量對(duì)沖基金在創(chuàng)造額外利潤(rùn)時(shí)有很多種方法，其中被廣泛采納的傳統(tǒng)方法便是夏普比率。Amin和Kat在2003年指出，夏普（Sharp）于1966年首次引入夏普比率這個(gè)概念，并以此衡量每單位風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的額外利潤(rùn)。夏普比率的計(jì)算公式為平均的額外利潤(rùn)除以它所負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)（即收益的標(biāo)準(zhǔn)差）。

衡量對(duì)沖基金創(chuàng)造額外利潤(rùn)的另一種方法是測(cè)量阿爾法（alpha），即衡量不包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響的基金的平均表現(xiàn)。2006年Hasanhodzic和Lo通過研究得出了一種表述對(duì)沖基金利潤(rùn)Rit的線性方程式，即：Rit＝αi＋βi1RiskFactor1t＋… ＋βiKRiskFactorKt＋εit其中αi表示的是沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素基金的額外回報(bào)，這也是上述方程式的截距。Hasanhodzic和Lo于2006年從TASS對(duì)沖基金數(shù)據(jù)庫中提取了1986年2月至2005年9月的基金樣本，同時(shí)計(jì)算了其阿爾法和夏普比率，并且通過制圖說明了這些基金樣本的表現(xiàn)情況。

表1 對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)

從表中可以清楚地看到，所有對(duì)沖基金樣本的阿爾法都是正的，并且很多數(shù)值都非常大。而上述12個(gè)樣本中，有9個(gè)都高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500的夏普比率?；谶@一數(shù)值證據(jù)可以得出如下結(jié)論：在過去20年中，對(duì)沖基金確實(shí)有突出的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

然而Amin和Kat在2003年指出，傳統(tǒng)的衡量利潤(rùn)方法建立在兩個(gè)可能不正確的假設(shè)上，其中一個(gè)假設(shè)是對(duì)沖基金的利潤(rùn)呈正態(tài)分布，另一個(gè)假設(shè)是利潤(rùn)和其它資產(chǎn)有一個(gè)線性關(guān)系。一些學(xué)者（如Malkiel和Saha，Amin，Kat，Brooks，Kat，Lamm，Kat以及Kosowski）都持有同樣的看法，他們認(rèn)為對(duì)沖基金的回報(bào)不是正態(tài)分布，而是有一個(gè)負(fù)偏度和一個(gè)正峰態(tài)。Brooks和Kat在2001年也闡明了夏普比率可能會(huì)被高估這一主張。因此，Amin和Kat于2003年引入了另外一種替換方法來評(píng)估對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，稱為“效率測(cè)試”，Dybvig也稱其為“收益分配定價(jià)模型”。該模型不依賴于任何被測(cè)試基金的收益分布。通過對(duì)1990年5月至2000年4月間77支個(gè)體基金的月利潤(rùn)和13支指數(shù)的分析，他們得出的結(jié)論是，如果投資者只投資于對(duì)沖基金，那么對(duì)沖基金將不能創(chuàng)造額外的利潤(rùn)。Amin和Kat的證據(jù)表明，超過92％（13支指數(shù)中有12支）的對(duì)沖基金指數(shù)是無效率的，其每年的平均效率損失達(dá)3％。與此同時(shí)，超過93％的個(gè)體基金（77支個(gè)體基金中有72支）年均效率損失高達(dá)6.97％。雖然投資者可以通過投資多樣化來抵消一些效率損失，但仍有超過一半的指數(shù)和個(gè)體基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳甚至效率低下。

三、結(jié)論

作為市場(chǎng)上重要的投資工具，對(duì)沖基金因其特殊性以及投資者與基金經(jīng)理之間的緊密關(guān)系，可以產(chǎn)生額外的利潤(rùn)。然而，一些偏差理論（如回填偏差和生存偏差）也會(huì)對(duì)對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有重大影響，并且可能導(dǎo)致對(duì)基金業(yè)績(jī)的高估。此外，投資者和研究者應(yīng)當(dāng)從多方面來全面考慮對(duì)沖基金能否產(chǎn)生額外利潤(rùn)這一問題。

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A Study on Ability of Hedge Funds in Generating ExcessReturns

DU Jing
（Durham University，Durham DH1 3DE）

As a crucial investment vehicle，hedge funds can outperform mutual funds and generate excess returns for the investors.Therefore，it gains plenty of popularity from the fund managers and investors.However，there is dispute and debate on the ability of hedge funds in generating excess returns during these years.This essay attempts to assess the performance of hedge funds from both positive and negative aspects，to explore somemain features of hedge funds and the related bias and to discuss the flaws of the traditionalmeasurements.

hedge funds；excess returns；bias；traditionalmeasurements 〔編輯 馮喜梅〕

F830.91

A

1674-0882（2011）06-0110-03

2011-11-07

杜 婧（1985－），女，山西大同人，在讀博士生，研究方向：國(guó)際金融與國(guó)際投資。