沈田豐,韓靈麗

(1.國浩律師集團(tuán) (杭州)事務(wù)所,杭州 310007;2.浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展研究院,杭州 310018)

一、引言:REITs是嚴(yán)格法律約束下的融資工具

REITs(Real Estate Investment Trusts的縮寫),即房地產(chǎn)投資信托基金。2004年12月香港領(lǐng)匯高達(dá)220億港元籌資額的發(fā)行成功,不僅使其成為全球最大的REITs項(xiàng)目①領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金2005年11月14日刊登開始發(fā)行,2005年11月25日領(lǐng)匯的基金單位在香港聯(lián)合交易所上市交易。,而且開辟了房地產(chǎn)市場(chǎng)融資的新途徑。中國金融證券監(jiān)管部門及相關(guān)企業(yè)開始研究在中國發(fā)行REITs的可能性。但REITs不是一個(gè)天生的金蛋,而是一個(gè)需要嚴(yán)格法律約束的融資工具。領(lǐng)匯發(fā)行時(shí)所遭遇的二位普通香港老人的訴訟,曾發(fā)生了螞蟻?zhàn)尨笙蠛笸说囊荒?導(dǎo)致了香港政府將領(lǐng)匯的發(fā)行與上市計(jì)劃整整擱置了一年[1]。法律制度的設(shè)計(jì)對(duì)REITs這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品至關(guān)重要。

二、REITs② 關(guān)于REITs的國內(nèi)研究,參見毛志榮:《房地產(chǎn)投資信托基金研究》,深圳證券交易所綜合研究所研究報(bào)告,2004.1.16深證綜研字第0089號(hào)。的法律界定與運(yùn)行路線

(一)REITs的法律界定

REITs,是一種以專業(yè)化團(tuán)隊(duì)管理的,以房地產(chǎn)租金或其他收入為保障的集合投資計(jì)劃。根據(jù)香港證監(jiān)會(huì)2005年6月公布的 《房地產(chǎn)投資信托基金守則》規(guī)定:“房地產(chǎn)投資信托基金是以信托方式組成而主要投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目的集體投資計(jì)劃。有關(guān)基金旨在向持有人提供來自房地產(chǎn)的租金收入的回報(bào)。房地產(chǎn)投資信托基金透過出售基金單位獲得的資金,會(huì)根據(jù)組成文件加以運(yùn)用,以在其投資組合內(nèi)維持、管理及購入房地產(chǎn)?！雹巯愀圩C監(jiān)會(huì)2005年6月公布了 《房地產(chǎn)投資信托基金守則》第3.1條規(guī)定。因此,香港的REITs是以房地產(chǎn)租金收入作為主要回報(bào)所設(shè)計(jì)的的融資證券。

(二)REITs的框架結(jié)構(gòu)與運(yùn)行路線

圖1

REITs的投資者購入基金單位,將這個(gè)基金信托給專業(yè)的信托公司,同時(shí)聘請(qǐng)由專業(yè)人員組成的管理公司 (即管理人)對(duì)基金的資產(chǎn)進(jìn)行管理,在基金管理人的操作下基金購入、投資已經(jīng)出租的房產(chǎn)或其他有固定收入的房產(chǎn)取得收入,這些房產(chǎn)所得的租金等固定收入在扣除稅收及信托費(fèi)用與管理人的管理費(fèi)用及其他必須開支的費(fèi)用后,絕大部分用于支付基金持有人的投資回報(bào)。而投資者從投入資金購買基金單位開始,到購買已經(jīng)存在的物業(yè),再聘請(qǐng)信托人與管理人,維持出租物業(yè)的后續(xù)服務(wù)水準(zhǔn),保障租金收入的合理使用并最后能將其中的絕大部分收益用于分配給基金投資者。在這個(gè)復(fù)雜的過程中,一系列復(fù)雜的制度設(shè)計(jì)均是基于律師起草的合同來作為保障,合同的效力基礎(chǔ)則是現(xiàn)行公司法、信托法、稅法、信息披露等法律的規(guī)定。法律及其制度設(shè)計(jì)是REITs這種金融產(chǎn)品的核心與基石之所在。

(三)REITs產(chǎn)品的投資價(jià)值

對(duì)投資者而言,REITs是一種投資產(chǎn)品,具有其他投資產(chǎn)品所不具有的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

第一,REITs的保值優(yōu)勢(shì)。由于REITs的長期收益由其所投資的房地產(chǎn)價(jià)值決定,因此REITs的收益與其他金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低。投資者在資產(chǎn)組合決策中,會(huì)考慮REITs相對(duì)較低的波動(dòng)性和在通貨膨脹時(shí)期所具有的保值功能。這是REITs成為投資對(duì)象的一個(gè)重要因素。

第二,REITs的稅收優(yōu)勢(shì)。REITs的交易環(huán)節(jié)比較多,正常情況下產(chǎn)品會(huì)隨交易環(huán)節(jié)的增多而使稅負(fù)增加,但REITs發(fā)達(dá)國家大都采取免稅方式,以支持REITs的發(fā)展,從而使REITs可以避免雙重征稅。在美國 REITs的經(jīng)營業(yè)務(wù)通常被限制在房地產(chǎn)的買賣和租賃,在稅收上按轉(zhuǎn)手證券(PASS-TRHOUGH)計(jì)算,即絕大部分的利潤直接分配給投資者,公司不被征收資本利得稅。

第三,投資者收入穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)。REITs按規(guī)定必須將90%的收入作為紅利分配①參見香港證監(jiān)會(huì)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》第7.12條股息政策的規(guī)定。,投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期收入。

第四,REITs的投資優(yōu)勢(shì)。REITs沒有最低投資要求,它作為證券投資產(chǎn)品被劃分為很多的等份,使單位交易價(jià)格大大下降,投資者無論資金大小都可參與投資。同時(shí)由于REITs將投資者的資金集合起來投資于房地產(chǎn),一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用很少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資,擴(kuò)大了房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資人范圍。

第五,信息公開優(yōu)勢(shì)。上市交易的REITs較房地產(chǎn)業(yè)的直接投資,其信息不對(duì)稱程度低,經(jīng)營情況受獨(dú)立董事、分析師、審計(jì)師、商業(yè)和金融媒體的直接監(jiān)督,管理相對(duì)規(guī)范。

二、中國房地產(chǎn)市場(chǎng)引進(jìn)REITs的制度障礙

2006年1月1日重新修訂生效的 《公司法》,確立了用市場(chǎng)手段規(guī)范社會(huì)各界投資行為的原則,這為資本市場(chǎng)留下了許多制度創(chuàng)新的空間?！豆痉ā放c 《信托法》、《證券投資基金法》以及相關(guān)的稅收規(guī)定,為REITs這種金融產(chǎn)品在中國的啟用與發(fā)展帶來了曙光。但這只是解決了基本法律前提問題,房地產(chǎn)市場(chǎng)引進(jìn)REITs還有很長的路需要走。

(一)REITs的法律架構(gòu)

投資基金是一種投資集合,是建立在法律基礎(chǔ)上的以合同為基本保障的投資方式。但對(duì)于投資集合的地位與性質(zhì),我國尚沒有系統(tǒng)的法律加以明確。雖然我國已頒布了 《證券投資基金法》,對(duì)投資集合有所界定,但REITs運(yùn)作方式與證券投資基金有很大差異。我國是成文法國家,當(dāng)事人的行為必須有明確的法律規(guī)范,投資者的利益才會(huì)有切實(shí)的保障。所以現(xiàn)有的 《公司法》、《信托法》、《證券投資基金法》和 《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》①在國內(nèi)的規(guī)范性文件中目前有《證券投資基金法》第2條與 《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第5條規(guī)定了這種 “集合管理、運(yùn)用、處分信托資金投資”或 “資產(chǎn)組合投資”等類似概念,一些 《民法通則》、《公司法》、《證券法》等更為重要的法律中并沒有類似的概念?？梢杂糜趨⒖?但并不能為房地產(chǎn)投資信托基金提供明確的法律保障。國際上已經(jīng)和正在籌劃發(fā)展REITs的國家和地區(qū),都將立法作為發(fā)展REITs的首要條件。比如新加坡、日本、韓國、香港和臺(tái)灣,都制定了專門法。有的國家在REITs專門法制定與公布若干年后才正式批準(zhǔn)發(fā)行[2]。REITs沒有相應(yīng)法律保障會(huì)具有相當(dāng)大的法律風(fēng)險(xiǎn)。由于REITs涉及公眾投資者的利益,所以REITs不可能用摸著石頭過河的模式來操作。

(二)房地產(chǎn)信托基金的法律主體地位

根據(jù)中國現(xiàn)有的法律框架,當(dāng)前的投資基金,并不是一個(gè)公司或法人主體②參見2003年10月28日中華人民共和國通過的 《中華人民共和國證券投資基金法》第二條、第三條、第四條的規(guī)定內(nèi)容。,投資集合在中國法律上并不具有民事主體的法律地位。《證券投資基金法》對(duì) “基金”沒有明確定義,更傾向于將基金定位成一種基于合同的集合體。由于基金不是一個(gè)公司或法人主體,房地產(chǎn)投資信托基金就很難成為房地產(chǎn)的所有權(quán)人,而信托人恰恰需要基金出面作為房地產(chǎn)的所有權(quán)人。信托人與基金的關(guān)系是一種合同關(guān)系,房屋所有權(quán)關(guān)系是一種物權(quán)關(guān)系。用一種合同關(guān)系來解決物權(quán)關(guān)系,有悖于民法物權(quán)優(yōu)于債權(quán)的理論,會(huì)引起操作中的法律沖突。由REITs成立一個(gè)特殊目的的機(jī)構(gòu) (或公司)持有房屋的所有權(quán),但我國 《公司法》并沒有特殊目的公司的法律規(guī)定③2006年1月1日生效的 《中華人民共和國公司法》第五條、第七條、第十二條規(guī)定公司的目的是經(jīng)營,公司登記機(jī)構(gòu)發(fā)給公司的是營業(yè)執(zhí)照,公司必須有其經(jīng)營的范圍。因此,中國所理解的公司與境外法律所規(guī)定的公司有一個(gè)實(shí)質(zhì)的區(qū)別就是,在中國,公司是一個(gè)經(jīng)營實(shí)體,而不是一個(gè)特殊目的的機(jī)構(gòu)。這種情況下,中國的 《公司法》就不會(huì)存在不從事經(jīng)營的僅以某種特殊目的存在的公司。。

(三)REITs的稅務(wù)問題

由于REITs的交易架構(gòu)復(fù)雜,利益在不同的主體之間流轉(zhuǎn),按常規(guī)的稅法原理,REITs將可能面臨多重稅收負(fù)擔(dān)。同時(shí),基金既沒有組織機(jī)構(gòu)代碼證和工商執(zhí)照,更沒有稅務(wù)登記證,不具備繳納企業(yè)所得稅及流轉(zhuǎn)稅的基本主體資格。這種情況下,房地產(chǎn)投資信托基金也就沒有了所得稅及流轉(zhuǎn)稅的問題。房地產(chǎn)投資信托基金是將每年盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報(bào)給投資者,再由投資者自己繳納個(gè)人所得稅,因此REITs所派發(fā)的紅利占凈收益的比例會(huì)特別高[3]。

1.稅收優(yōu)惠對(duì)美國發(fā)展REITs的推動(dòng)

考察REITs的發(fā)展歷史,稅收起著重要的影響作用。REITs在美國起源于十九世紀(jì)八十年代。在當(dāng)時(shí)依照稅法,投資者成立信托形式的機(jī)構(gòu),可以避免雙重征稅。信托公司如果將收入分配給收益人,可以免征公司利潤稅。然而,信托公司的這些稅收優(yōu)惠在二十世紀(jì)的三十年代被取消,公司和個(gè)人的收入都必須繳納收入稅。在1960年由于對(duì)REITs的需求,艾森豪威爾總統(tǒng)簽署了將REITs作為利潤傳遞 (PASS-TRHOUGH)的特殊稅收條例,REITs按此條例可以避免雙重征稅,享受稅收優(yōu)惠①1960年,艾森豪威爾總統(tǒng)簽署 《房地產(chǎn)投資信托法案》(Real Estate Investment Trust Act of 1960),標(biāo)志著REITs的正式創(chuàng)立。法案給予REITs稅收上的優(yōu)惠,并允許其上市交易,解決了傳統(tǒng)的房地產(chǎn)資產(chǎn)不能流動(dòng)的問題。。該條例適用至今,成為促進(jìn)美國REITs發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?986年的稅法改革允許REITs直接管理地產(chǎn)。1993年退休基金對(duì)REITs投資的限制被取消。這些改革激發(fā)了投資者對(duì)REITs的興趣,使REITs自上世紀(jì)八十年代以來有了迅猛發(fā)展。

2.當(dāng)前中國投資基金的相關(guān)稅收政策及其存在的障礙

國家稅務(wù)總局 《關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》,對(duì)開放式基金規(guī)定四項(xiàng)優(yōu)惠措施:“(1)對(duì)基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的差價(jià)收入,在2003年底前暫免征收營業(yè)稅、企業(yè)所得稅;(2)對(duì)個(gè)人投資者申購和贖回基金單位取得的差價(jià)收入,暫不征收個(gè)人所得稅;(3)對(duì)基金取得的股票的股息、紅利收入,債券的利息收入、儲(chǔ)蓄存款利息收入,由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金支付上述收入時(shí)代扣代繳20%的個(gè)人所得稅;對(duì)投資者從基金分配中取得的收入,暫不征收個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅;(4)對(duì)投資者申購和贖回基金單位,暫不征收印花稅 ?！?/p>

2003年底財(cái)政部與稅務(wù)總局又作出規(guī)定②財(cái)政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于證券投資基金稅收政策的通知》,財(cái)稅]2004]78號(hào)。:“自2004年1月1日起,對(duì)證券投資基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的差價(jià)收入,繼續(xù)免征營業(yè)稅和企業(yè)所得稅?！边@個(gè)規(guī)定適用于證券投資基金,并未明確適用于房地產(chǎn)投資信托基金。中國政府在基金與證券方面的稅收向來以臨時(shí)文件出現(xiàn),稅收政策具有不穩(wěn)定性。而穩(wěn)定的稅收政策是國內(nèi)房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品開發(fā)的前提。

由于我國的稅收征管手段落后,目前無法實(shí)施 “實(shí)質(zhì)所得者征稅”和 “凈所得征稅”的制度。REITs的運(yùn)作涉及多道環(huán)節(jié)與程序,而越多的交易環(huán)節(jié)將面臨更多的稅收負(fù)擔(dān)。而且REITs的多個(gè)擁有物業(yè)所有權(quán)的信托設(shè)立的公司等將會(huì)涉及企業(yè)所得稅。同時(shí),在設(shè)立REITs的重組過程中,因物業(yè)交易也將產(chǎn)生相當(dāng)多的交易稅費(fèi)。由于REITs主要涉及物業(yè)的出租,因此,房地產(chǎn)稅的繳納也將不可避免。如果不能從稅收政策層面來避免多重征稅,則需要經(jīng)過多重資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及多個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)投資收益的REITs產(chǎn)品乃至其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,預(yù)計(jì)很難在中國獲得廣泛的成功。

2006年2月20日財(cái)政部與國家稅務(wù)總局發(fā)布了財(cái)稅 [2006]5號(hào) 《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》對(duì)信貸資產(chǎn)證券化所涉及的印花稅、營業(yè)稅與所得稅的政策進(jìn)行了明確,“對(duì)信托項(xiàng)目收益在取得當(dāng)年向資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)投資者分配的部分,在信托環(huán)節(jié)暫不征收企業(yè)所得稅”。這雖然是針對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的稅收政策,但REITs產(chǎn)品在稅收方面問題的解決已有路可循。

(四)信托的法律關(guān)系保障

1.REITs融資的合法性

融資是REITs產(chǎn)品的重要功能。香港 《房地產(chǎn)投資信托基金守則》第7.9條中規(guī)定REITs可以進(jìn)行融資,借款總額不得超過該投資信托計(jì)劃資產(chǎn)總額的45%。但我國的 《證券投資基金法》并沒有規(guī)定證券投資基金可以融資,因此,REITs也可能會(huì)面對(duì)不能進(jìn)行融資的現(xiàn)狀。2002年6月27日中國人民銀行 《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)時(shí)“不得舉借外債”③2002年6月27日中國人民銀行 《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條第三款規(guī)定。。若REITs也采用這種方法管理,雖然可以避免或降低基金的投資風(fēng)險(xiǎn),但是卻會(huì)限制REITs的收益水平。由于REITs是由專家來進(jìn)行管理的投資集合,若在對(duì)管理人的公司管治水平及業(yè)務(wù)水平有了一個(gè)比較嚴(yán)格的控制后,再禁止投資基金融資則顯得多余。

2.投資REITs產(chǎn)品的開放性

《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條規(guī)定:信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí),接受委托人的資金信托合同不得超過200份 (含200份),每份合同金額不得低于人民幣5萬元 (含5萬元)。這個(gè)規(guī)定的目的是限制中小投資者投資于投資集合計(jì)劃。與這種考慮相反,REITs專業(yè)投資于房地產(chǎn),REITs的目的是能大規(guī)模地集合資金,而小的REITs缺少吸引力,投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大。香港證監(jiān)會(huì)所發(fā)布的 《房地產(chǎn)投資信托基金守則》①參見香港證監(jiān)會(huì)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》第四章與第五章的規(guī)定。規(guī)定,管理人與信托人均需要香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)可,通過證監(jiān)會(huì)來審核管理人與信托人的資格,確保管理人與信托人的專業(yè)水準(zhǔn),化解與避免投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。限制REITs的投資規(guī)模將不利于REITs的正常經(jīng)營與發(fā)展。

(五)租賃合同的轉(zhuǎn)移

REITs的實(shí)踐表明,很多情況下REITs是通過基金,向原有的房地產(chǎn)所有者購買房地產(chǎn),而該受讓的房地產(chǎn)必然是已經(jīng)出租,并正在收取租金。根據(jù) 《中華人民共和國合同法》第二百三十條“出租人出賣租賃房屋的,應(yīng)當(dāng)在出賣之前的合理期限內(nèi)通知承租人,承租人享有以同等條件優(yōu)先購買的權(quán)利”這一規(guī)定,將會(huì)是已有的房地產(chǎn)通過轉(zhuǎn)讓給房地產(chǎn)投資信托基金時(shí)的法律障礙。實(shí)踐中,由于房地產(chǎn)投資信托基金主要是通過租金收入來實(shí)現(xiàn)的,所以,需要將已有的出租的物業(yè)轉(zhuǎn)由房地產(chǎn)投資信托基金來承接,但根據(jù)合同法的這條規(guī)定,就必須要獲得所有承租人同意放棄優(yōu)先受讓權(quán)后才能得以實(shí)施。合同法關(guān)于承租人優(yōu)先購買權(quán),給計(jì)劃重組進(jìn)入REITs的房產(chǎn)在出租情況下的收購,帶來了法律上的困難與障礙。

(六)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

在財(cái)務(wù)及稅務(wù)方面,REITs對(duì)信息披露的要求很高,需要讓投資者了解開發(fā)商的規(guī)模及能力。由于開發(fā)中存在灰色區(qū)域,國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商信息透明度不高,進(jìn)一步提高企業(yè)的信息透明度依賴于制度的完善。REITs以收取租金作為投資回報(bào),產(chǎn)生按現(xiàn)金流入分配與按公司實(shí)現(xiàn)利潤分配兩種方法上的矛盾,因?yàn)楣镜默F(xiàn)金流入與公司的利潤并不總是同步的。另外,對(duì)于出租的物業(yè),國內(nèi)目前普遍采用歷史成本法計(jì)算其物業(yè)的價(jià)值,這并不能反映近年來國內(nèi)物業(yè)的升值所帶來的房地產(chǎn)資產(chǎn)增值的情況,因此賬面價(jià)值并不能真正地反映REITs資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。2006年財(cái)政部新頒布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第3號(hào),即投資性房地產(chǎn),解決了REIT資產(chǎn)的價(jià)值問題。該準(zhǔn)則第十條規(guī)定:在有確鑿證據(jù)表明投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值能夠持續(xù)可靠取得的情況下,可以對(duì)投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量,從而掃除了出租物業(yè)真實(shí)價(jià)值的計(jì)量問題。

(七)信托公司的管理

信托業(yè)本身是一種非常靈活的投資手段與投資工具。但信托投資公司在中國一直以來是金融財(cái)務(wù)問題的多發(fā)地。信托投資業(yè)務(wù)是一種基于信任、在誠信基礎(chǔ)上發(fā)展起來的業(yè)務(wù),而中國傳統(tǒng)上缺少代人理財(cái)?shù)奈幕瘋鹘y(tǒng),信托投資公司也缺少合理的內(nèi)部制約機(jī)制。在內(nèi)部控制薄弱,加上信托經(jīng)理們沒有誠信的內(nèi)心自我約束,使得信托投資業(yè)成為一個(gè)屢屢被整頓的對(duì)象。要發(fā)展REITs及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就必須要先培育合資格的信托投資公司。

(八)REITs證券的特殊性

REITs所產(chǎn)生的證券與股票及一般債券不同,它不是對(duì)某一經(jīng)營實(shí)體的利益要求權(quán),而是對(duì)特定資產(chǎn)包所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與剩余利益的要求權(quán)。特定的資產(chǎn)包需要一個(gè)特殊的機(jī)構(gòu)來運(yùn)作。房地產(chǎn)投資信托基金需要設(shè)立一些特殊目的的公司或者機(jī)構(gòu)來運(yùn)作。但是,在我國的公司法及合伙企業(yè)法等均沒有規(guī)定特殊目的公司的機(jī)制,公司必須進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營。資產(chǎn)包在法律上需要表現(xiàn)為特定目的載體 (Special Purpose Vehicle,簡(jiǎn)稱SPV)來運(yùn)作。在實(shí)踐過程中,SPV的實(shí)現(xiàn)方式主要有兩種:特設(shè)公司 (Special Purpose Company,簡(jiǎn)稱SPC)和特設(shè)信托 (Special Purpose Trust,簡(jiǎn)稱SPT),即契約型基金與公司型基金。美國的REITs采用的是公司型。日本、新加坡在REITs的專項(xiàng)立法中明確,組織結(jié)構(gòu)可以采用公司或信托 (契約)形式;英國的封閉型基金采用公司型、開放式基金采用契約型;我國香港、臺(tái)灣地區(qū)以及日本多是契約型基金。目前,公司型基金在全球得到了越來越普遍的采用。在中國 《公司法》并未允許特殊目的公司存在的情況下,REITs通過使用特殊目的公司來運(yùn)作的方法就難以在中國實(shí)施。

(九)REITs需要專業(yè)的人員來管理物業(yè)

由于納入REITs的物業(yè)項(xiàng)目需要物業(yè)管理和資產(chǎn)管理的專業(yè)支持,才能把房地產(chǎn)的潛在價(jià)值體現(xiàn)出來,實(shí)現(xiàn)REITs收益的最大化。國內(nèi)的房產(chǎn)項(xiàng)目普遍存在缺乏專業(yè)資產(chǎn)管理企業(yè)與人員等問題,例如物業(yè)管理、設(shè)施管理、租戶組合管理、租金管理、酒店專業(yè)管理。能提供租戶組合和長期回報(bào)率等投資運(yùn)營狀況分析的專業(yè)資產(chǎn)管理公司則更少。缺少這些有成熟經(jīng)驗(yàn)的具有國際水平的人員與企業(yè),REITs可能無法充分發(fā)揮其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及較好的獲利能力。

三、中國房地產(chǎn)引進(jìn)REITs制度創(chuàng)新

2010年香港被確定為人民幣離岸中心,使得用人民幣計(jì)價(jià)的大陸股票在港交所上市成為可能。李嘉誠的人民幣REITs即是在港交所上市的首只用人民幣計(jì)價(jià)的股票。李嘉誠將位于北京長安街的東方廣場(chǎng)作為主要資產(chǎn),將東方廣場(chǎng)中的東方新天地商場(chǎng)、寫字樓的租金收益及東方君悅酒店和酒店式公寓的收益作為主要股東回報(bào),形成REITs,即匯賢房地產(chǎn)信托基金。2011年4月29日匯賢房地產(chǎn)信托在港交所掛牌交易[4]。李嘉誠的人民幣REITs再次引起了資本市場(chǎng)各方主體對(duì)REITs的關(guān)注,特別是在中國大陸住宅房市場(chǎng)面臨諸多發(fā)展問題的背景下,商業(yè)房地產(chǎn)的投融資成為各方關(guān)注的熱點(diǎn),而完善法律制度,探索人民幣REITs在A股市場(chǎng)的上市,是解決商業(yè)房地產(chǎn)投融資問題的關(guān)鍵。

(一)建立與完善REITs上市的法律制度

REITs產(chǎn)品的獨(dú)特結(jié)構(gòu)與運(yùn)作要求決定了制定一部完整的 《房地產(chǎn)投資信托條例》,是引進(jìn)并實(shí)施REITs的必要前提,尤其是在目前中國信托機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的運(yùn)作還不成熟的情況下,更需要一部具有針對(duì)性的規(guī)范性文件,對(duì)REITs的運(yùn)行加以規(guī)范?！斗康禺a(chǎn)投資信托條例》應(yīng)當(dāng)對(duì)REITs的框架與運(yùn)行作出明確規(guī)定,具體包括以下內(nèi)容:

1.信托人與管理人的資格要求。信托人與管理人的職責(zé)與條件、專業(yè)能力,嚴(yán)格與明確的信托人與管理人的責(zé)任與義務(wù)將有利于保障投資者的利益。

2.REITs的發(fā)行要求。發(fā)行REITs產(chǎn)品的基本要求,如可預(yù)見的投資回報(bào)率、投資的方向與限制、分紅的政策、工具性公司的層次與限制、基金融資的比例控制等,這些要求將控制REITs的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)與保證投資者能取得合理的回報(bào)。

3.信息披露要求。建立嚴(yán)格的REITs信息披露制度,資本市場(chǎng)上的產(chǎn)品,風(fēng)險(xiǎn)與收益是并存的,要從實(shí)體上劃清REITs的發(fā)行者、管理人、投資者與市場(chǎng)監(jiān)管者之間的責(zé)任是困難的,最好的方法就是建立良好的信息披露,在確保良好的信息披露基礎(chǔ)上,法律可以讓投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。國際的經(jīng)驗(yàn)是在嚴(yán)格信息披露基礎(chǔ)上的監(jiān)管才是有效的。

4.市場(chǎng)監(jiān)管。建立一個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管架構(gòu),規(guī)范證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、稅務(wù)總局、證券交易所、房地產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等相互之間的配合與協(xié)調(diào)機(jī)制。

5.中介機(jī)構(gòu)。在REITs的發(fā)行與運(yùn)作中,資產(chǎn)評(píng)估師、會(huì)計(jì)師、律師、保薦人等專業(yè)機(jī)構(gòu)將為REITs產(chǎn)品提供不可或缺的專業(yè)服務(wù),也使得REITs更具有公眾的信任度,這是REITs產(chǎn)品能夠成功運(yùn)作與合理防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在。因此,中介機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)了相當(dāng)多的監(jiān)控職能。培育中介機(jī)構(gòu),明確中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任,將可以使資本市場(chǎng)得以有效的運(yùn)作。

(二)建立符合我國REITs發(fā)展需要的稅收體系

一個(gè)合理的、透明的及長期穩(wěn)定與有效的稅收政策是REITs成功的前提。在流轉(zhuǎn)稅和所得稅稅法完善過程中,應(yīng)當(dāng)對(duì)包括引進(jìn)REITs等金融創(chuàng)新產(chǎn)品所涉及的稅收支持或優(yōu)惠,作出系統(tǒng)性的制度安排。

(三)專業(yè)管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入條件

完善信托機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu),提高信托機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)與管理效率。REITs是基于專業(yè)管理的房地產(chǎn)投資產(chǎn)品,它能否有效運(yùn)作,產(chǎn)生預(yù)期的效益取決于專業(yè)機(jī)構(gòu)的水準(zhǔn)與效率。在我國由于信托機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)普遍缺乏專業(yè)能力與經(jīng)驗(yàn),所以這個(gè)因素成為在中國推行REITs產(chǎn)品的最大的不確定因素。而這種專業(yè)能力與經(jīng)驗(yàn)并不是靠幾個(gè)人在短時(shí)期內(nèi)可以形成的,這是一項(xiàng)復(fù)雜的難以控制的過程。但引進(jìn)REITs必須保障投資人的投資利益,應(yīng)當(dāng)明確信托機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件,并加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管,從而提升信托機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)。

四、結(jié) 語

“現(xiàn)代社會(huì)財(cái)富并不取決于地大物博,而是源自于金融產(chǎn)品的制度創(chuàng)新”[5]。有效利用金融制度創(chuàng)新將會(huì)給社會(huì)帶來更多的財(cái)富,更快的發(fā)展。REITs將成為未來中國房地產(chǎn)市場(chǎng)金融創(chuàng)新的重點(diǎn)。

[1]黃立鋒.領(lǐng)匯基金上市再陷迷局[N].中國證券報(bào),2004-12-16.

[2]陸一.REITs對(duì)中國意味著什么 [J].經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊,2006,(3).

[3]陳柳欽.美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展及其對(duì)我國的啟示 [J].山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào),2005,(1).

[4]鄔瓊.李嘉誠的人民幣REITs[N].經(jīng)濟(jì)觀察報(bào),2011-04-29.

[5]陳志武.財(cái)富是怎樣產(chǎn)生的?[J].新財(cái)富,2003,(5).