○高懷慶

（浪潮集團有限公司 山東 濟南 250101）

一、引言

西方企業(yè)界流行一句諺語：“一個企業(yè)沒有利潤是痛苦的，而沒有支付能力是致命的”。由此可見，資金對于企業(yè)，猶如血液對于人體。離開了充足的資金供應，任何一個企業(yè)都無法生存和發(fā)展。為了達到公司價值最大化，則需要設置公司最佳的資本結構。當前國家貨幣政策適度穩(wěn)健從緊，企業(yè)資金“貧”“富”差距顯著，也難免讓人扼腕。近幾年，財會界一直提倡合理利用財務杠桿，實行一定程度的負債經營，但是這個度是如何把握呢？

資產負債率是衡量企業(yè)償債能力的指標，企業(yè)究竟應該達到一個什么樣水平，理論上并沒有明確規(guī)定，從財務學的角度來說，有學者認為我國理想化的資產負債率是50%左右，上市公司略微偏高，但一般也不超過60%。證監(jiān)會對公司上市IPO或增發(fā)給出所謂70%的紅線規(guī)定。歐美國家認為理想化的資產負債率是60%左右，東南亞認為可以達到80%。但是從金融危機和外圍債務經濟困局中，我們得到的教訓是，不可以過度負債經營，負債程度也不能一成不變，要因時因地，根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段和發(fā)展前景，適當適度進行，以合理利用財務杠桿的正面效應。

二、財務杠桿簡介

對財務杠桿計量的主要指標是財務杠桿系數(shù)。財務杠桿系數(shù)是指普通股每股利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。其計算公式為：財務杠桿系數(shù)=普通股每股利潤變動率/息稅前利潤變動率=基期息稅前利潤/(基期息稅前利潤-基期利息)。對于發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)來說，可以按以下公式計算財務杠桿系數(shù)：財務杠桿系數(shù)=息稅前利潤/[息稅前利潤-利息-(優(yōu)先股股利/1-所得稅稅率)]。財務杠桿系數(shù)就是息稅前利潤增長所引起的普通股每股收益的增長幅度。財務杠桿系數(shù)越大，表明如果息稅前利潤上升，那么普通股每股收益將以更快的速度上升；如果息稅前利潤下降，則普通股每股收益將以更快的速度下降，從而財務風險也就越大。反之，財務杠桿系數(shù)越小，財務風險越小。而在其他因素不變的情況下，債務利息越大，財務杠桿系數(shù)越大，從而財務風險也越大；反之，則越小。在其他因素不變的情況下，息稅前利潤越大，財務杠桿系數(shù)越小，財務風險越??；反之，則越大。即息稅前利潤與財務杠桿系數(shù)呈反方向變化。

三、負債經營的優(yōu)勢

負債經營作為一種經營策略，它不僅是為了彌補企業(yè)的資金不足，促進資金流通，滿足企業(yè)生產經營對資金的需求從而實現(xiàn)資金流動的良性循環(huán)，減少社會資金積淀，加快社會財富積累。而且更重要的是它可以為企業(yè)帶來許多其他的好處，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

1、負債經營的“財務杠桿”正效應。由于對債權人支付的利息是一項與企業(yè)盈利水平高低無關的固定支出，在企業(yè)的總資產收益率發(fā)生變動時，會給權益資本帶來幅度更大的波動，這就是財務管理中經常論及的“財務杠桿效應”。當企業(yè)的資本收益率高于負債籌資利率時，權益資本收益率能在資本收益率增加時獲得更大程度的增加。因此，一定程度的負債經營對于較快提高權益資本收益率有著重要的作用。由于財務杠桿利益的存在，當息稅前利潤增加時，每一元息稅前利潤所負擔的債務利息就會相應降低，從而帶來額外的收益。

2、負債利息具有“抵稅作用”。負債利息在所得稅前扣除，故可產生節(jié)稅作用，且利息費用越高，節(jié)稅額越大。負債的利息費用列入財務費用，與企業(yè)的收入抵扣，使負債經營的企業(yè)同全部采用自有資金進行經營的企業(yè)相比，成本費用增大，利潤減少，應納稅所得額隨之減少，從而減少上繳的所得稅，降低企業(yè)稅負。節(jié)稅額的計算公式為：節(jié)稅額=利息費用×所得稅率。

3、負債經營資金成本較低。企業(yè)的從銀行借款等負債方式的成本一般低于企業(yè)發(fā)行權益股份的成本，并且債務利息在稅前支付，企業(yè)可以減少所得稅繳納額，從而使債務資本的成本低于權益資本的成本。因此，在一定程度內增加負債，可以降低企業(yè)平均資本成本率。

4、負債經營有利于保持控制權。在企業(yè)籌集資金時，如果以發(fā)行股票等方式籌集權益資本，勢必帶來控制權的稀釋，影響到現(xiàn)有股東的利益。而負債籌資在增加企業(yè)資金來源的同時不影響到企業(yè)控制權，有利于保持現(xiàn)有股東對于企業(yè)的控制。

5、債務資本具有適度的靈活性。當企業(yè)急需資金并購或大額投資時，債務資本能使企業(yè)盡快籌措到并購及投資資金，以抓住良好的發(fā)展機遇。反之，企業(yè)資金面寬裕時，可以及時歸還債務，減少資金閑置浪費和利息負擔，債務資本能及時滿足生產經營的客觀需要，在現(xiàn)代企業(yè)營運中，企業(yè)只有將權益資本和債務資本相結合，才能更好地實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的戰(zhàn)略目標。

根據(jù)羅斯的不對稱信息理論，越是發(fā)展前景看好的公司，債務籌資水平就越高；越是公司發(fā)展看淡的公司，債務籌資水平就越低。這是因為在財務杠桿作用下，當投資利潤率高于利息率時，企業(yè)擴大負債規(guī)模，適當提高借入資金與自用資金之間的比率，就會增加企業(yè)的權益資本收益率；反之，當投資利潤率低于利息率時，企業(yè)擴大負債規(guī)模，適當提高借入資金與自用資金之間的比率，就會降低企業(yè)的權益資本收益率。

四、負債經營的風險及問題

負債經營能在保持現(xiàn)有股東控制權的前提下帶來財富的較快增長。因此，資本市場上對于企業(yè)以及管理者是否具有進取精神，是否勇于承擔風險積極開拓創(chuàng)新的一個重要衡量標志，就是負債經營的程度。但是，“物極必反”，過度的負債經營又會給企業(yè)的經營帶來極大的危害。利益與風險同在，如果經營不善，往往會陷入債務危機，其根本原因在于負債經營本身所含有的風險因素?？赡苡绊懮婕耙韵聨讉€方面。

1、收益的波動性。負債經營要想獲益的一個重要前提就是：企業(yè)的稅前利潤必須大于負債的成本費用。但企業(yè)的實際收益往往受到價格、成本、產量、銷量以及企業(yè)經營管理水平等諸多因素的影響，具有高度的不確定性，勢必給企業(yè)的負債經營帶來一定的風險。而且，由于市場因素的多變性，在一個需求變幻不定，競爭日益激烈的市場，企業(yè)稍有疏忽就有可能造成產品積壓，實際利潤下降，使得企業(yè)不能按預期的時間或數(shù)量收回投入的資金，造成收益的不確定。而我國的很多企業(yè)往往是短命的，經營者更關心企業(yè)的眼前利益。由于每年的收益很不穩(wěn)定，如果企業(yè)再提高負債比例，將提高企業(yè)的財務風險。

2、財務杠桿負效應。是指由于財務杠桿的不合理使用而導致每股收益大幅度降低甚至為負數(shù)。它是財務風險的體現(xiàn)，只要存在負債經營，就存在財務風險，就可能產生財務杠桿負效應，從而給企業(yè)造成不同程度的損失、甚至把企業(yè)推向破產的邊緣。財務杠桿負效應的實質是投資利潤率低于負債利息率，負債帶來的利潤只能或不足以彌補債務利息，甚至用權益資本取得的利潤都不足以彌補利息，這樣就會使得權益資本利潤率大幅下降，從而帶來很大的風險。

3、無力償付債務的風險。對于負債籌資，企業(yè)負有到期償還本金的法定責任。如果企業(yè)權益資本收益大幅下降，會使企業(yè)面臨無力償債的風險。這樣不僅導致企業(yè)資金緊張，而且影響企業(yè)信譽，甚至還可能使企業(yè)因資不抵債而破產。

4、信貸緊縮風險。緊縮銀根是經濟不景氣、通貨膨脹情況下經常出現(xiàn)的。在當前適度從緊的貨幣政策下，收縮銀根會使負債企業(yè)難以應付，陷入危險的境地，負債比較多的企業(yè)在貸不到款的情況下，極易導致企業(yè)的資金鏈條出現(xiàn)鍛煉，企業(yè)經營周轉難以維系。

如果企業(yè)用負債進行的投資項目不能獲得預期的收益率；或者企業(yè)整體的生產經營和財務狀況惡化；或者企業(yè)短期資金運作不當?shù)?，這些因素都會使負債經營不僅造成上述的權益資本收益率大幅度下降，而且還會使企業(yè)面臨無力償債的風險。其結果不僅導致企業(yè)資金緊張。影響企業(yè)信譽，嚴重的還給企業(yè)帶來滅頂之災。

五、企業(yè)如何做到適度科學的負債經營

在一般情況下，負債成本必須低于投資項目預期回報額，否則，經營無利可圖。因此，最大限度地提高經濟效益是負債經營的總原則，合適的負債成本是負債經營的前提條件。

1、做好負債經營的可行性研究。一是要確定舉債額度，合理掌握負債比例；二是要考慮借入資金后的資本結構。企業(yè)在舉債籌資時，必須考慮合適的舉債方式和資金類別。企業(yè)應根據(jù)借款的多少、使用時間的長短，可承擔利率的大小來選擇不同的籌資方式。在決策長期投入時我們要使用投資收益率法、現(xiàn)值法、內含報酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法等相關決策方法，認真分析項目的可行性。另外，企業(yè)的自有資金預期投資報酬率應高于負債經營的資本成本率，這是企業(yè)負債經營的先決條件。

2、擬定負債經營臨界點，建立預警機制。企業(yè)負債經營存在一個臨界問題，首先企業(yè)負債比率從風險角度，避免出現(xiàn)資不抵債的情況。臨界點還受投融資環(huán)境、項目選擇、市場前景甚至國際環(huán)境的影響；再次還會受到匯率及利率走勢的影響。因為，企業(yè)應根據(jù)自身經營的特點和承受風險的能力擬定一個負債比率，并根據(jù)經營狀況的變化調整這個比率。企業(yè)需對財務杠桿負效應進行有效的管理控制，對財務風險進行正確、合理的測定和分析，并在此基礎上制定出有效的管理對策。

3、掌握最佳負債規(guī)模，選擇一種比較穩(wěn)健的籌資模型。企業(yè)應兼顧財務杠桿利益和財務風險，充分考慮企業(yè)未來時期銷售收入的增長幅度及穩(wěn)定程度，企業(yè)所處行業(yè)競爭的情況等因素，以確定最佳負債規(guī)模。我們一般用速動比率、流動比率等指標體系來控制。企業(yè)對資金的需求是無限的，舉債規(guī)模卻不能無限制地增大，因為有償債能力制約著負債規(guī)模。在實際經營中,“適度”的標準往往難以測度。因為投資于效益高的大項目時，企業(yè)負債越大，企業(yè)越有利可圖。企業(yè)在進行負債經營時，以下幾個財務指標可作為衡量負債規(guī)模是否適度的參考：資產負債率不能超過100%；流動比率最好保持在2∶1左右；速動比率原則上應保持在1∶1的比例上。

4、加強對運營資金的管理。一般來說負債投入，一類用于企業(yè)長期投入，如固定資產投入；一類用于日常經營性投入。要加強運營資金管理，保證資金鏈的順暢及有序流動，以有關不確定因素進行定量和定性分析，充分考慮未來經濟環(huán)境可能出現(xiàn)的變化，修正投資方案，提高投資成功率。

財務杠桿是一種神奇的工具，但務必妥善運用。負債經營既可為企業(yè)帶來豐厚利潤，亦可使企業(yè)面臨巨大的風險。負債的存在對企業(yè)的經營活動具有雙重作用和影響，企業(yè)必須在效益和風險之間做出適當?shù)臋嗪?。因為負債是一把“雙刃劍”，企業(yè)負債過多不好，負債過少也不意味著好。若企業(yè)負債過多，會增大財務風險，可能導致企業(yè)破產倒閉；相反，若負債過少，則不能有效取得負債經營給企業(yè)帶來的杠桿效應。

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