西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 高婧揚(yáng)

1 我國(guó)中小企業(yè)境外上市現(xiàn)狀

由于我國(guó)中小企業(yè)一直面臨融資渠道狹窄的難題，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)部分中小企業(yè)掀起了一股海外上市的浪潮。中國(guó)企業(yè)境外上市源于20世紀(jì)90年代，1993年青島啤酒在香港掛牌上市，成為中國(guó)在海外上市的第一家企業(yè)。隨后，民企紛紛跟進(jìn)，活躍在香港、紐約、新加坡等海外資本市場(chǎng)。

從海外上市模式來(lái)講，中國(guó)企業(yè)最為常見(jiàn)的境外上市模式是新股首發(fā)上市首次發(fā)行(IPO)和反向收購(gòu)(RTO)。 國(guó)有企業(yè)境外上市大多采取IPO 模式，而對(duì)于中小民營(yíng)企業(yè)而言，往往更青睞于反向收購(gòu)模式。隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度的逐步加大，我國(guó)中小企業(yè)境外上市呈現(xiàn)出了持續(xù)快速上升的趨勢(shì)。

2 中小企業(yè)境外上市的動(dòng)機(jī)分析

這些中小企業(yè)“揚(yáng)帆遠(yuǎn)航”，到海外市場(chǎng)尋求融資機(jī)會(huì)的動(dòng)因主要有以下幾個(gè)方面：

2.1 境內(nèi)融資渠道狹窄，融資數(shù)量短缺

從融資模式上看，企業(yè)的融資模式分為內(nèi)源融資和外源融資。由于內(nèi)源融資無(wú)法企業(yè)滿足較大規(guī)模資金的需求。所以，企業(yè)一般都盡力爭(zhēng)取外源融資。

外源融資又分為債權(quán)融資和股權(quán)融資。債券融資方面，由于中小企業(yè)普遍存在財(cái)務(wù)信息公開(kāi)性差、信息披露機(jī)制不健全的情況產(chǎn)生嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，出現(xiàn)了銀行和其他金融機(jī)構(gòu)間“惜貸”現(xiàn)象。股權(quán)融資方面，由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)育不完善，中小企業(yè)上市都會(huì)面臨很高門(mén)檻，同時(shí)，除了需要接受?chē)?yán)格的審批程序外，境內(nèi)上市需要審批的時(shí)間也很長(zhǎng)，而且最終能否上市的不確定性因素也較多，這使得中小企業(yè)很難通過(guò)股權(quán)融資籌集資金。

若這些中小企業(yè)在境外上市，由于海外市場(chǎng)資本市場(chǎng)發(fā)育比較成熟，使得企業(yè)無(wú)論是從上市時(shí)間境外進(jìn)行反向收購(gòu)一般只需3～9個(gè)月，若收購(gòu)仍有業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的殼公司只需半年以?xún)?nèi)、上市費(fèi)用以及上市成功的保障上也都有一定的優(yōu)勢(shì)，這些對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)都是有利的。

2.2 境外上市可優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，樹(shù)立自身品牌

境外資本市場(chǎng)發(fā)展比較成熟，已形成了一套有效的法制約束機(jī)制個(gè)規(guī)范體系，會(huì)使境外上市的國(guó)內(nèi)中小企業(yè)按照海外交易所規(guī)定的公司治理規(guī)范進(jìn)行公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及完整真實(shí)的信息披露。同時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)和引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者的監(jiān)督，也會(huì)對(duì)這些中小企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)和管理水平等方面有很大程度上的促進(jìn)作用。這樣，既有利于規(guī)范公司行為，也優(yōu)化了公司的治理結(jié)構(gòu)。

此外，通過(guò)媒體廣告對(duì)境外上市企業(yè)的頻繁報(bào)道，以及國(guó)內(nèi)外投資者和新聞媒介的高度關(guān)注，還可以提升企業(yè)在世界范圍內(nèi)的聲譽(yù)，提高企業(yè)的品牌形象和核心競(jìng)爭(zhēng)力。

2.3 境外上市受到政府的鼓勵(lì)

近年來(lái)，中國(guó)政府對(duì)于國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)“漂洋過(guò)海”的行為采取了積極的態(tài)度。例如：從2003年4月起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)不再對(duì)“涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司”在境外上市出具“無(wú)異議函”。同時(shí)，在2004年1月，國(guó)務(wù)院公布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》中也明確表示：“中國(guó)政府將積極利用境外資本市場(chǎng)，支持符合條件的內(nèi)地企業(yè)到境外發(fā)行證券并上市?！贝送?，中國(guó)的證監(jiān)會(huì)還通過(guò)簡(jiǎn)化一些不必要的行政審批手續(xù)等手段來(lái)逐步的放寬國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)海外上市的程序。

3 主要境外市場(chǎng)的利弊分析

如何合理地選擇上市地點(diǎn)，對(duì)于那些想要“漂洋過(guò)?！钡膰?guó)內(nèi)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)有著極其重要的意義，因?yàn)?，上市地點(diǎn)的合理選擇不僅關(guān)系到這些企業(yè)上市的成功與否，而且也影響其在境外上市發(fā)行價(jià)格的確定、企業(yè)收益與成本費(fèi)用的平衡以及公司今后的發(fā)展。因此，對(duì)于這些想通過(guò)境外上市獲取資金的中小企業(yè)，更應(yīng)該對(duì)海外各個(gè)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)有一個(gè)深刻的認(rèn)識(shí)，并結(jié)合自身的特點(diǎn)來(lái)進(jìn)行選擇。表1列出簡(jiǎn)述了香港、美國(guó)和新加坡三個(gè)市場(chǎng)各自的優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)。

表1 香港、美國(guó)和新加坡各自的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)

通過(guò)表1可以看出，美國(guó)資本市場(chǎng)更加成熟規(guī)范，企業(yè)的流動(dòng)性和股價(jià)上行的空間較大，加上美國(guó)投資者對(duì)于高科技股的追捧使得美國(guó)資本市場(chǎng)上的市盈率高于香港和新加坡，這會(huì)加劇企業(yè)融資的成本。同時(shí)由于美國(guó)資本市場(chǎng)證券監(jiān)管及其嚴(yán)格，加上中美兩國(guó)異域文化差異，使得中小企業(yè)在美上市的數(shù)量遜色于香港；對(duì)于新加坡市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，雖然其資本市場(chǎng)較美國(guó)而言有著較低的上市成本，且和境內(nèi)文化差異差別不大，但從綜合實(shí)力上來(lái)看，新加坡市場(chǎng)不及香港和美國(guó)市場(chǎng)。

多年數(shù)據(jù)表明，香港市場(chǎng)已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)中小企業(yè)海外上市的首選，這主要有以下三點(diǎn)原因：第一，香港與美國(guó)、新加坡相比，有著優(yōu)越的地理位置，“近水樓臺(tái)”特點(diǎn)是其最獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)；第二，因?yàn)榕c大陸毗鄰，香港與內(nèi)地具有相近的文化背景，同時(shí)語(yǔ)言上的相親性使得更容易溝通；第三，香港市場(chǎng)在為中國(guó)企業(yè)上市服務(wù)方面，已經(jīng)累積了豐富的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)。其中，很大一部分在美國(guó)、新加坡上市的中國(guó)企業(yè)的中介團(tuán)隊(duì)是來(lái)自于香港的。

4 中小民營(yíng)企業(yè)海外上市存在的弊端

4.1 不能利用境內(nèi)上市所享有的“天時(shí)地利人和”的優(yōu)勢(shì)

首先，從地理文化方面來(lái)說(shuō)，境外上市存在著較大的文化差異，加上語(yǔ)言交流上的障礙，使得監(jiān)管者、投資這媒體和股東大會(huì)之間的信息交流不夠充分。其次，境外投資還需要考慮外匯管制和匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這也是中小企業(yè)的境外融資需要面臨的一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)。最后，由于對(duì)海外資本市場(chǎng)運(yùn)作、監(jiān)管的不熟悉，使得這些企業(yè)承擔(dān)了在境內(nèi)上市所不需要的聘請(qǐng)投資機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，這加大了企業(yè)的上市成本。

4.2 對(duì)境外上市的意義缺乏足夠的認(rèn)識(shí)

這些“漂洋過(guò)?！钡闹行∑髽I(yè)沿襲國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)“上市圈錢(qián)”的思維，使得其境外投資往往缺乏較為長(zhǎng)遠(yuǎn)的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，僅僅滿足一時(shí)的融資需求。但是，大多數(shù)境外資本市場(chǎng)的各種上市費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于境內(nèi)上市的費(fèi)用。主要表現(xiàn)在：一是中介費(fèi)用，境外上市需要選擇良好的中介機(jī)構(gòu)，這免不了付出高昂的中介費(fèi)用；二是IPO中達(dá)到信息披露所要求的費(fèi)用也是相當(dāng)高昂的；三是即使企業(yè)上市成功，之后的維持成本也不低。如為了維持形象需要的廣告宣傳費(fèi)用和上市后定期和臨時(shí)的信息披露費(fèi)用。

因此，這些要在境外上市的中小企業(yè)在上市之前若僅僅是帶著“圈錢(qián)”的思想上市，則很難通過(guò)境外資本市場(chǎng)嚴(yán)格的監(jiān)督、審核，同時(shí)每年所必須支付的高額的各項(xiàng)費(fèi)用，也會(huì)讓這些企業(yè)“得不償失”。

4.3 企業(yè)的信息披露不規(guī)范

國(guó)內(nèi)中小民營(yíng)企業(yè)海外上市中最常見(jiàn)的一個(gè)問(wèn)題就是對(duì)于境外上市信息披露準(zhǔn)備的不充分。中小企業(yè)本身就存在著財(cái)務(wù)信息的不透明和失真的問(wèn)題，因此，當(dāng)這些中小企業(yè)決定進(jìn)行境外上市，其面臨的最大一個(gè)障礙就是財(cái)務(wù)信息的缺失，這會(huì)導(dǎo)致很多企業(yè)在上市前都不能及時(shí)準(zhǔn)備和提供符合相關(guān)要求的披露材料，這將直接影響企業(yè)上市的成功與否、上市的時(shí)間、進(jìn)度、以及上市后的價(jià)格確定。同時(shí)，在一些對(duì)臨時(shí)性事件的披露方面，由于地域、文化、語(yǔ)言等差異的影響，也會(huì)造成相關(guān)信息的披露困難。

4.4 造成國(guó)有資產(chǎn)的流失，加大宏觀調(diào)控的難度

中小民營(yíng)企業(yè)境外上市普遍會(huì)存在IPO定價(jià)過(guò)低的問(wèn)題，而IPO定價(jià)過(guò)低意味著國(guó)有資產(chǎn)被低估和賤賣(mài)，最直接地影響就是導(dǎo)致了國(guó)有資產(chǎn)的流失。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：香港上市，主板低于境內(nèi)主板28.8%；新加坡上市，主板低于境內(nèi)主板45.1%。這些數(shù)據(jù)都說(shuō)明，海外上市會(huì)嚴(yán)重低估企業(yè)價(jià)值，造成嚴(yán)重的國(guó)民財(cái)務(wù)流失。同時(shí)，境外企業(yè)每年進(jìn)行的分紅派息也會(huì)導(dǎo)致大量的利潤(rùn)外流。

另外，企業(yè)境外上市后，由于資金的全球流動(dòng)，可能將境外資本市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)傳到國(guó)內(nèi)，這不僅加大了本國(guó)資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，也加大了政府宏觀調(diào)控的難度。

5 推進(jìn)我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)外上市的對(duì)策與建議

5.1 結(jié)合企業(yè)自身狀況和獨(dú)特優(yōu)勢(shì)選擇境內(nèi)上市

我國(guó)政府近幾年加大了對(duì)于中小企業(yè)融資的支持。2009年8月，國(guó)務(wù)院明確提出：在緩解中小企業(yè)融資方面，除了加大信貸扶持力度外，應(yīng)該加快創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，增加中小企業(yè)直接融資規(guī)模。2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板股票在深圳證券交易所首次上市。這為我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)提供了更廣大的融資平臺(tái)和更多元化的融資渠道。因此，中小企業(yè)應(yīng)結(jié)自身情況，充分利用境內(nèi)“天時(shí)、地利、人和”的因素，選擇在境內(nèi)進(jìn)行投資。

5.2 增強(qiáng)境外上市認(rèn)識(shí)，指定企業(yè)整體發(fā)展規(guī)劃

中國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，無(wú)論境內(nèi)上市還是境外上市只是一種融資手段。所以，并不是每一個(gè)企業(yè)都適合境外上市的。企業(yè)應(yīng)該從自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流等因素出發(fā)，認(rèn)真對(duì)境外上市的收益與成本費(fèi)用進(jìn)行權(quán)衡，做出最有利于自身的融資戰(zhàn)略。因此，應(yīng)首先指定整體的發(fā)展規(guī)劃，明確資本市場(chǎng)在企業(yè)發(fā)展規(guī)劃中所起到的作用，然后再相應(yīng)選擇符合自己的融資手段。這樣，企業(yè)進(jìn)行境外融資時(shí)才能更加規(guī)范、科學(xué)和合理，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

5.3 重視信息披露

信息披露直接影響企業(yè)上市的成功與否、上市的時(shí)間、進(jìn)度、以及上市后的價(jià)格確定。境外資本市場(chǎng)上對(duì)上市公司的信息披露都十分嚴(yán)格，因此，如何提高信息披露的及時(shí)性、完善性和準(zhǔn)確性是每一個(gè)想要“揚(yáng)帆遠(yuǎn)航”企業(yè)需要重視的一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題。

5.4 完善我國(guó)資本市場(chǎng)，降低國(guó)有資產(chǎn)流失

我國(guó)資本市場(chǎng)存在上市高門(mén)檻，審批時(shí)間長(zhǎng)，信息披露缺乏統(tǒng)一性等問(wèn)題，使得國(guó)內(nèi)大多數(shù)中小民營(yíng)企業(yè)“望而卻步”。因此，要挽留住部分的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，就應(yīng)該逐步完善我國(guó)資本市場(chǎng)，降低國(guó)有資產(chǎn)的流失。主要有以下幾種手段：第一，力求簡(jiǎn)化審核程序和審核時(shí)間，因?yàn)閷?duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)時(shí)間就是金錢(qián)；第二，適度降低政府干預(yù)，減少股票發(fā)行上的行政阻力；第三，建立健全規(guī)范的信息披露制度，降低企業(yè)與監(jiān)管者、投資者的信息不對(duì)稱(chēng)。

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