□文/汪 巖

一、引言

MM理論認(rèn)為，在完美市場(chǎng)假說條件下企業(yè)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。隨后，理論研究者考慮企業(yè)所得稅、破產(chǎn)成本、信息非對(duì)稱等因素，先后提出權(quán)衡理論、代理成本理論、信號(hào)傳遞理論，這些理論都認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)影響公司價(jià)值。此后，大量的實(shí)證研究也驗(yàn)證了這一結(jié)論，Boyle 和 Eckhdd（1997）、Frank 和 Goy（2003）等學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)。但是，Hirota（1999）、Booth（2001）等學(xué)者認(rèn)為在大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家中資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，而較少涉及資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。綜觀國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究可以發(fā)現(xiàn)，他們的觀點(diǎn)大概可以分為三類：第一類觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)（李義超、蔣振聲，2001；廖勇等，2002）；第二類觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效正相關(guān)（王娟、楊鳳林，2002；張佳林、杜穎等，2003）；第三類觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系不顯著（程大友，2004）。

從上述分析可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系尚無(wú)統(tǒng)一定論。上述研究大多是在全國(guó)范圍內(nèi)選取樣本，鑒于不同區(qū)域上市公司的不同發(fā)展模式，本文以安徽省37家上市公司2007～2009年相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，利用國(guó)內(nèi)外已有的研究模型和理論對(duì)安徽省上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

二、安徽省上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率，可以把資產(chǎn)負(fù)債率看作是財(cái)務(wù)杠桿的支點(diǎn)。在該點(diǎn)上，如果負(fù)債的邊際成本等于負(fù)債的邊際收益，公司價(jià)值最大，此時(shí)公司績(jī)效最高；在該點(diǎn)以前，公司的價(jià)值隨財(cái)務(wù)杠桿比值的增大而增加，起點(diǎn)不是零；在該點(diǎn)以后，公司的價(jià)值隨著財(cái)務(wù)杠桿比值的增大而降低，并且會(huì)在某一值時(shí)突然降低到零（公司破產(chǎn)解散），所以合理確定資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要。

經(jīng)過近幾年的發(fā)展，安徽省股票市場(chǎng)的規(guī)模、市場(chǎng)厚度都有了很大的發(fā)展，尤其是制造業(yè)，因此有必要對(duì)其上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系作進(jìn)一步探析。目前，安徽省制造業(yè)正常上市的公司有43家，剔除2007年以后上市的6家，共選取37家上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)、RESSET/DB金融數(shù)據(jù)庫(kù)，所用統(tǒng)計(jì)軟件為Spss17.0和Eviews3.0。

不同的研究學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理解是不同的，有的認(rèn)為是債務(wù)和股權(quán)的比例關(guān)系及各自的內(nèi)部構(gòu)成，也有的認(rèn)為是負(fù)債和股權(quán)的比例。本文采用比較居中的定義，以資產(chǎn)負(fù)債率衡量公司的資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債率的高低反映了一個(gè)公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)發(fā)揮作用的具體情況，過高或過低都不好，而要保持在一個(gè)合理的區(qū)間，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)上保守的觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該保持在50%左右比較合理。

利用Spss統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)安徽省37家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見表1所示。（表1）可以看出，本文所研究的37家上市公司3年平均資產(chǎn)負(fù)債率為47.55%，說明安徽省上市公司資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低，沒有很好地利用財(cái)務(wù)杠桿來調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)、提高公司盈利能力。上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率有逐年上升的趨勢(shì)，但在不同的公司內(nèi)部不均衡，有一些上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率和總體平均水平存在很大差異，影響了上市公司整體的負(fù)債率水平。由以上分析可知，總體上安徽省上市公司資產(chǎn)負(fù)債率趨于合理，但還沒有充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的積極作用，有些上市公司還可以在一定程度上提高資產(chǎn)負(fù)債率，有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的積極作用。

三、實(shí)證研究

凈資產(chǎn)收益率是衡量公司績(jī)效的綜合性極強(qiáng)、最具代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)追求。基于此，本文以凈資產(chǎn)收益率作為評(píng)價(jià)上市公司績(jī)效的指標(biāo)。

上述分析可知，公司資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)維持在一定的區(qū)間范圍內(nèi)，過高過低都不好，因此就存在一個(gè)臨界點(diǎn)，在這一點(diǎn)上公司績(jī)效最佳。因?yàn)楸疚倪x取的建模數(shù)據(jù)樣本期較短而截面數(shù)據(jù)較多，可認(rèn)為該期間內(nèi)各公司每項(xiàng)指標(biāo)不存在結(jié)構(gòu)性變化，資本結(jié)構(gòu)的差異主要表現(xiàn)在橫截面的不同個(gè)體之間，參數(shù)不隨時(shí)間變化。故本文不考慮時(shí)間因素對(duì)模型的影響，在此采用面板數(shù)據(jù)建立固定影響變截距模型如下：

表1 2007～2009年資產(chǎn)負(fù)債率的描述性統(tǒng)計(jì)

yit=αi+χitβ+μit（i=1，2，…n；t＝1，2，…n）

其中，yit為因變量，代表凈資產(chǎn)收益率；χit為1×k向量即自變量，代表資產(chǎn)負(fù)債率；β為k×1向量；αi為個(gè)體影響，為模型中被忽略的放映個(gè)體差異變量的影響；μit為隨機(jī)干擾項(xiàng)，為模型中被忽略的隨橫截面和時(shí)間變化因素的影響，假設(shè)其均值為零，方差為 σμ2，并假定 μit與 χit不相關(guān)。

運(yùn)用Eviews統(tǒng)計(jì)軟件，根據(jù)安徽省上市公司2007～2009年的資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用上述模型的估計(jì)方法進(jìn)行分析。結(jié)果顯示：模型分析結(jié)果的擬合度不優(yōu)，R2只有0.573868，T檢驗(yàn)值只有1.157614，T統(tǒng)計(jì)量的概率P大于0.05，說明該模型分析的顯著性水平不高。從分析結(jié)果可知，安徽省37家上市公司中有14家資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效是正相關(guān)，雖然這些相關(guān)系數(shù)的顯著性不是很高，但同樣說明了提高這些上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率有助于提高公司績(jī)效水平。通過觀察這14家公司的資產(chǎn)負(fù)債率，可知大多數(shù)在50%以下，該結(jié)論說明在資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低時(shí)提高資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效的提高具有正相關(guān)作用。相對(duì)應(yīng)，其余23家上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，而其資產(chǎn)負(fù)債率大多大于50%，說明資產(chǎn)負(fù)債率過高不僅不能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，反而會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于公司績(jī)效的提高。由此得出結(jié)論：上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間不僅僅是簡(jiǎn)單的正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，而是在一定區(qū)域范圍內(nèi)正相關(guān)，而一旦過了最佳臨界點(diǎn)就是負(fù)相關(guān)。所以，上市公司應(yīng)該合理確定資本結(jié)構(gòu)的最佳臨界點(diǎn)，在保障財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下盡可能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。

四、結(jié)論

本文分析了安徽省上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效關(guān)系，但也是僅從計(jì)量方法上驗(yàn)證了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)的存在。事實(shí)上，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)不是一個(gè)特定的點(diǎn)，而是在資產(chǎn)負(fù)債率的合理區(qū)間內(nèi)的一個(gè)最佳點(diǎn)，具體來說就是負(fù)債的邊際收益等于邊際成本的點(diǎn)。這個(gè)最佳點(diǎn)在同一公司的不同時(shí)期、同一時(shí)期內(nèi)的不同行業(yè)間也是有所變化的。綜上可以看出，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，但最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)又是變化的。在實(shí)踐中，公司應(yīng)當(dāng)綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)、成本、收益等一系列因素，動(dòng)態(tài)的調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)，只要是能提高公司績(jī)效、實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)就是最佳的資本結(jié)構(gòu)水平。

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