○李恩燕 （山東省東營市財政局 山東 東營 257092）

一、企業(yè)并購和財務(wù)風(fēng)險內(nèi)涵

1、企業(yè)并購。企業(yè)并購是現(xiàn)代企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。企業(yè)并購包括兼并和收購兩層含義，是指企業(yè)法人在平等自愿、等價有償?shù)幕A(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為。兼并和收購都是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓，但是作為不同形式的資本運營方式，又具有不同的特點：兼并是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的徹底轉(zhuǎn)讓，買方企業(yè)從實質(zhì)和形式上完全擁有了賣方企業(yè)的終極所有權(quán)和法人財產(chǎn)權(quán)；而在收購行為中，賣方企業(yè)仍保留著形式上的法人財產(chǎn)權(quán)，買方企業(yè)只是通過全部或部分終極所有權(quán)的購買而獲得對賣方企業(yè)全部或部分法人財產(chǎn)權(quán)的實質(zhì)控制。

2、財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險是指由于公司財務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)?shù)龋构緝攤芰适Ф鴮?dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險。企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險是指由于并購定價、融資、支付以及財務(wù)整合等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性。企業(yè)并購是一個極其復(fù)雜的過程，實際上也是企業(yè)風(fēng)險的擴張，例如企業(yè)并購資金的短缺、融資成本的上升、并購后企業(yè)整體價值下降、財務(wù)狀況惡化，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)最終破產(chǎn)。因此，對于企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)積極防范和妥善管理，盡可能使之降到最低。

二、中國企業(yè)并購及財務(wù)風(fēng)險的現(xiàn)狀

企業(yè)并購是市場經(jīng)濟條件下一種企業(yè)快速擴張行為,但若并購對象選擇不慎、市場環(huán)境變化等原因，可能會給并購和企業(yè)帶來風(fēng)險。美國麥肯錫全球研究所在1997年上半年公布的一項研究結(jié)果表明，在之前的十年內(nèi)，通過弱肉強食方式被并購的企業(yè)中，有18%的大公司未能收回自己的投資成本。我國企業(yè)并購的成功率也是相當(dāng)?shù)偷?。?jù)統(tǒng)計，我國1998年以前發(fā)生的45家上市公司收購重組事件，其中只有15%的公司在經(jīng)過資產(chǎn)注入后煥然一新，20%的公司經(jīng)營一波三折，36%的公司財務(wù)難以維持，29%的公司重新陷于困境。20世紀(jì)90年代末，全球的企業(yè)并購處于高峰后期，此后并購交易數(shù)額開始大幅下降，然而，中國的并購市場卻逆勢上揚，成為全球并購市場中的亮點，交易數(shù)量、交易金額在亞太地區(qū)均居于領(lǐng)先地位，如表1所示。

表1 中國企業(yè)2010年并購交易情況

總之，企業(yè)并購既能讓企業(yè)迅速發(fā)展，取得競爭優(yōu)勢，又存在著商業(yè)風(fēng)險，特別是財務(wù)風(fēng)險。因此，對并購中財務(wù)風(fēng)險的研究就更顯重要。

三、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險分析

1、價值評估風(fēng)險。目標(biāo)企業(yè)的價值評估是企業(yè)并購交易的精髓，企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵因素之一在于對目標(biāo)企業(yè)進行準(zhǔn)確定價。目標(biāo)企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來收益大小和時間的預(yù)期，如果預(yù)測不當(dāng)，就會產(chǎn)生價值評估風(fēng)險。目標(biāo)企業(yè)能否合理定價取決于并購企業(yè)的信息質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司、并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購、準(zhǔn)備并購的時間等因素。具體來說，目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險可分為以下幾種：一是并購雙方之間信息不對稱引起價值估價風(fēng)險，并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部情況的了解往往不夠充分，導(dǎo)致并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)做出錯誤的選擇；二是企業(yè)價值評估方法不恰當(dāng)、評估體系不健全引起價值評估風(fēng)險，特別是在我國，由于國內(nèi)企業(yè)缺乏并購經(jīng)驗，專業(yè)人才稀缺，從而對目標(biāo)企業(yè)的估價往往出現(xiàn)偏差；三是缺乏能在并購過程中提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的中介組織帶來的價值評估風(fēng)險，中國資本市場只有不到二十年的歷史，還很不健全，缺乏擁有專業(yè)能力和職業(yè)道德的金融服務(wù)公司，使得并購的交易成本和整合成本大大增加；四是并購方高估自身并購整合能力帶來價值評估風(fēng)險，例如1998年戴姆勒并購克萊斯勒案例和2005年明基并購西門子案例等，都說明了并購企業(yè)高估自身能力、低估整合困難使得企業(yè)并購陷入困境。

2、融資風(fēng)險。企業(yè)并購需要大量的資金支持，但由于我國現(xiàn)階段企業(yè)自身積累不夠，資本市場功能不夠健全，銀行等金融機構(gòu)惜貸思想嚴(yán)重等原因，使企業(yè)并購面臨較大的融資困難和風(fēng)險。造成企業(yè)融資困難的原因主要包括以下兩個方面：一是由于并購企業(yè)信譽不高、償債能力不強以及預(yù)期收益有限等，導(dǎo)致并購企業(yè)負(fù)債融資、吸收直接投資和股票發(fā)行能力薄弱，難以籌集資金；二是并購規(guī)模過大，超出了企業(yè)的融資能力，巨額的資金很難以單一的融資方式加以解決，必須采用多渠道的方式籌集并購資金，在這種情況下，并購企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險，即如何確定債務(wù)融資和股權(quán)融資的比例?？傊?，不合理的融資方式和融資結(jié)構(gòu)會對并購后的企業(yè)經(jīng)營帶來一系列問題，我們應(yīng)努力降低并購的融資風(fēng)險。

3、支付風(fēng)險。目前，企業(yè)并購常用的支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付和混合支付等，任何一種支付方式都具有一定的局限性。我國的企業(yè)并購多以現(xiàn)金支付為主，即并購方支付給目標(biāo)公司的股東一定數(shù)額的現(xiàn)金來達(dá)到實現(xiàn)對目標(biāo)公司的并購目的。例如，我國2001年十大并購案例全部采用現(xiàn)金支付，2002年十大并購案例中，有7家企業(yè)采取現(xiàn)金支付，2003年十大并購案例中有四家企業(yè)是現(xiàn)金支付。我國企業(yè)偏好現(xiàn)金支付，主要是由于現(xiàn)金收購的操作簡單易行，并且具有較快的速度，也是目標(biāo)公司樂于接受的方式。然而，現(xiàn)金支付面臨著一系列的財務(wù)風(fēng)險：首先，企業(yè)并購成功與否受限于并購方的現(xiàn)金流量和融資能力，如果并購方能力有限，則會影響并購規(guī)模，甚至可能使并購計劃擱淺；其次，跨國并購如果采用現(xiàn)金支付，匯率不是一成不變的，那么匯率風(fēng)險難以避免，例如近年來中國的大并購案中，幾乎每一個都與國際資本市場相聯(lián)系；最后，目標(biāo)企業(yè)的股東不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機會和盈利，不能享受延遲納稅的優(yōu)惠，可能也會引致他們的反對。

除了以上三種主要的財務(wù)風(fēng)險外，公司并購可能還會面臨跨國并購中的國家風(fēng)險、并購后的整合風(fēng)險等，需要并購企業(yè)妥善應(yīng)對。

四、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范

1、客觀評估目標(biāo)企業(yè)價值，降低定價風(fēng)險。在并購雙方信息不對稱的情況下，為了防止評估過程可能出現(xiàn)的價值風(fēng)險，并購公司在并購前應(yīng)對目標(biāo)公司進行盡職調(diào)查。盡職調(diào)查對于防范并購中的財務(wù)風(fēng)險至關(guān)重要，主要包括調(diào)查和研究目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略、財務(wù)、稅務(wù)、人力資本、知識產(chǎn)權(quán)資本等。單純的財務(wù)調(diào)查是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，一般要組成專業(yè)的并購團隊來實施，在該團隊中，不僅要有公司內(nèi)部人員，而且律師、會計師、評估師、財務(wù)顧問、投資銀行家等外聘專業(yè)顧問必不可少。這些中介機構(gòu)專業(yè)化的評估知識和豐富的經(jīng)驗?zāi)芴峁┫鄬^為客觀的價值判斷，但首先要保證評估機構(gòu)站在客觀、公正的立場上。此外，并購企業(yè)還需要對目標(biāo)企業(yè)進行獨立、審慎的價值判斷。并購企業(yè)采用不同的估價方法對同一目標(biāo)企業(yè)進行評估，可能得到不同的價格。并購企業(yè)可根據(jù)并購動機、并購后目標(biāo)企業(yè)是否存續(xù)、信息掌握的充分程度等，選擇不同的方法對目標(biāo)企業(yè)進行估值，制定出一個合理的收購價格區(qū)間，盡可能合理地對目標(biāo)進行定價。

2、合理搭配不同融資渠道，控制融資風(fēng)險。對于并購企業(yè)來說，如何選擇并購的融資方式通?？紤]兩個因素：一是現(xiàn)有融資環(huán)境能否為企業(yè)提供及時、足額的資金保證；二是何種融資成本最低而風(fēng)險較小，有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。并購企業(yè)對融資方式的選擇按照以下程序進行：首先，各種融資方式成本的比較。資金成本是企業(yè)為了取得并使用資金而付出的代價，包括股權(quán)融資中的支付給股東的股利、紅利，以及債務(wù)融資中支付給債權(quán)人的利息等。企業(yè)并購?fù)ǔＲ远鄻踊娜谫Y方式來獲取資金，因此，我們對資金成本進行加權(quán)平均計算，即以各種融資方式取得的資金占融資總額的比例為權(quán)數(shù)乘以其相關(guān)的資金成本率然后求其相加之和，得出加權(quán)平均資金成本率。一般，加權(quán)平均資金成本率低的融資組合更受企業(yè)的青睞。其次，融資方式的選擇。我們在選擇融資方式時，應(yīng)該采取先內(nèi)后外，先簡后繁、先快后慢的原則。一般來說，首選企業(yè)內(nèi)部積累，因為其具有融資阻力小、保密性好、風(fēng)險小、不必支付發(fā)行費用等優(yōu)點，其次選擇銀行等金融機構(gòu)的貸款，因為具有速度快、彈性大、成本低及保密性好的優(yōu)點，最后考慮利用證券市場，通過發(fā)行有價證券獲取融資，其中，企業(yè)一般傾向于首先發(fā)行債券融資，其次是發(fā)行股票。最后，融資結(jié)構(gòu)規(guī)劃，即在融資方式選擇的基礎(chǔ)上，企業(yè)應(yīng)進一步根據(jù)金融環(huán)境和資本市場的變化趨勢，將融資風(fēng)險與成本綜合考慮，設(shè)計專業(yè)的融資方案。

3、恰當(dāng)選擇支付方式，降低支付風(fēng)險。企業(yè)并購的支付方式包括現(xiàn)金支付、債務(wù)與股權(quán)方式等，并購企業(yè)可以結(jié)合其流動性資源、每股權(quán)益的稀釋、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收等實際情況，對并購支付方式進行合理選擇?，F(xiàn)金支付的風(fēng)險控制要點即確定最大現(xiàn)金支付承受額；股權(quán)支付的風(fēng)險控制要點即換股比例的確定；杠桿支付的風(fēng)險控制要點即債務(wù)結(jié)構(gòu)規(guī)劃。不同的支付方式可以產(chǎn)生不同的風(fēng)險收益分配效果，從而起到不同的風(fēng)險分散和轉(zhuǎn)移作用。從本質(zhì)上講，收購方選擇支付方式的過程實質(zhì)上是一個風(fēng)險回避的過程。每一種支付方式都存在一定的風(fēng)險，有的表現(xiàn)為即期風(fēng)險，有的表現(xiàn)為潛在風(fēng)險。并購方通過對不同支付方式的支付成本和支付邊界分析，來確定具體的支付方式，進而使所選擇的支付方式將即期風(fēng)險分散，并將潛在風(fēng)險化解。

五、小結(jié)

總之，隨著國際及國內(nèi)企業(yè)并購案例的增多，加上企業(yè)并購結(jié)果的不盡如意，探討企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險就成為研究的熱點之一。本文在界定企業(yè)并購及財務(wù)風(fēng)險概念、分析我國企業(yè)并購現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，對于企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險進行了研究，發(fā)現(xiàn)其財務(wù)風(fēng)險主要來源于定價、融資和支付三個方面，并分別提出了解決措施，以盡可能地降低和分散企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險。可以預(yù)見，如果并購企業(yè)能夠客觀全面評估目標(biāo)企業(yè)價值、合理搭配不同融資渠道、實現(xiàn)并購支付方式的優(yōu)化和多樣化，企業(yè)并購成功的概率將會大大增加。

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