西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 許致維

一、引言

在交易中投資者經(jīng)常要面對(duì)這樣的決策困境:如果停止投資，前期的投資成本收益都無(wú)法挽回;如果繼續(xù)投資，有可能挽回?fù)p失，也可能繼續(xù)損失。大多數(shù)投資者往往因?yàn)椴辉敢夥艞壡捌谕顿Y，不愿意承擔(dān)已有損失而選擇在大概率風(fēng)險(xiǎn)下的追加投資。大量事實(shí)證明，決策者這種行為最后不僅給企業(yè)和國(guó)家造成巨大的資源浪費(fèi)，也通常會(huì)使企業(yè)陷入困境。這種選擇被稱(chēng)為惡性增資。Conlon and Parks（1987）的調(diào)查表明，國(guó)外有38%的信息系統(tǒng)項(xiàng)目存在惡性增資。而在中國(guó)（Chow，2000），接受調(diào)查的93%的經(jīng)理人承認(rèn)自己的企業(yè)中存在一定程度的惡性增資現(xiàn)象，其中56%的管理者認(rèn)為惡性增資現(xiàn)象比較廣泛。惡性增資是一種常見(jiàn)的投資選擇，并且顯然是有悖于理性投資原理的。但為什么現(xiàn)實(shí)中仍然有大量的投資者進(jìn)行惡性增資？本文將通過(guò)行為金融學(xué)中部分理論對(duì)該現(xiàn)象的成因進(jìn)行解釋?zhuān)⑻岢龀醪降闹卫硭悸贰?/p>

二、行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論

行為金融學(xué)的核心理論是前景理論，在這個(gè)理論上逐漸衍生出了心理賬戶(hù)、心智成本以及認(rèn)知偏差理論。

（一）前景理論 前景理論認(rèn)為決策時(shí)人們關(guān)心的并不是財(cái)富的絕對(duì)水平，而是相對(duì)于某一參考水平的變化，即相對(duì)水平。人類(lèi)的感覺(jué)機(jī)制是與變化的估計(jì)相協(xié)調(diào)的，并不是與絕對(duì)量的估計(jì)相協(xié)調(diào)的。決策的過(guò)程基本上可以細(xì)分為兩個(gè)階段：編輯階段和評(píng)估階段。在編輯階段中，人們將根據(jù)選擇結(jié)果建立適當(dāng)?shù)臎Q策參考點(diǎn)，大于參考水平的部分被編輯為獲得，低于參考水平的部分被編輯為損失。參考點(diǎn)的選擇是靈活的，既可以是決策者現(xiàn)有的財(cái)富起始值，也可以是決策者在對(duì)未來(lái)的預(yù)期基礎(chǔ)上，渴望達(dá)到的財(cái)富水平。因此，參照點(diǎn)的變化就經(jīng)常影響人們對(duì)同一個(gè)決策結(jié)果的看法。在評(píng)估階段，人們根據(jù)損失和獲得的不同心智運(yùn)算過(guò)程進(jìn)行估價(jià)，不同概率的事件的決策權(quán)重是不同的，因而做出最終的選擇?？崧谇熬袄碚撝刑岢隽藘r(jià)值函數(shù)這一概念。價(jià)值函數(shù)有三個(gè)重要的特征。其一，價(jià)值函數(shù)是人們?cè)跊Q策行為時(shí)對(duì)于某個(gè)參照點(diǎn)的相對(duì)得失的詳細(xì)說(shuō)明，因此人們的“得與失”是個(gè)相對(duì)概念。人們對(duì)某一決策結(jié)果的主觀判斷是相對(duì)于某個(gè)自然參考點(diǎn)而言，而不是絕對(duì)的財(cái)富值。因此，參照點(diǎn)的變化會(huì)引起人們主觀估價(jià)的變化，人們更關(guān)注的是圍繞參照點(diǎn)引起的改變而不是絕對(duì)水平的變化。其二，價(jià)值函數(shù)的曲線是一條近似“S”形的曲線，反映了價(jià)值曲線的邊際遞減特征。其三，等量的損失比獲益對(duì)人心理感受的影響更大，因此在決策的時(shí)候人們盡量避免損失，其表現(xiàn)在價(jià)值函數(shù)曲線上，損失曲線的斜率比獲益曲線的斜率更大。詳見(jiàn)圖1。

圖1

（二）心理會(huì)計(jì) 心理會(huì)計(jì)是芝加哥大學(xué)教授泰勒1980年所提出的。他認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行決策時(shí)，往往不能對(duì)復(fù)雜事態(tài)的全局進(jìn)行周密的考慮，而是在心理上無(wú)意識(shí)地將把每一項(xiàng)決策分成幾個(gè)不同的賬戶(hù)。同時(shí)，對(duì)于每個(gè)不同的心理賬戶(hù)，投資者往往會(huì)有不同的看法，并作出不同的核算。人們習(xí)慣將不同來(lái)源、時(shí)間、用途的貨幣視為獨(dú)立性很高的不同物品，并在心目中按不同的賬戶(hù)分開(kāi)記賬。泰勒認(rèn)為作決策時(shí)，潛在的賬戶(hù)系統(tǒng)常常遵循一種與顯在的經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)算規(guī)律矛盾的規(guī)則。心理會(huì)計(jì)賬戶(hù)與傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)賬戶(hù)不同，其本質(zhì)的特征是非替代性，也就是不同賬戶(hù)的金錢(qián)不能完全替代，這使人們產(chǎn)生“此錢(qián)非彼錢(qián)”的認(rèn)知感覺(jué)，從而導(dǎo)致非理性的經(jīng)濟(jì)決策行為。

心理會(huì)計(jì)的核算規(guī)則與前景理論符合。我們假設(shè)兩個(gè)事件X、Y（多事件以此類(lèi)推），記做（X，Y）；根據(jù)價(jià)值函數(shù)的凹凸性，我們很明顯能看到事件合并進(jìn)行判斷人們所產(chǎn)生的效用小于于分開(kāi)判斷時(shí)所產(chǎn)生的。故在不同的情況下，人們面臨得與失的時(shí)候，分開(kāi)的效用和整合的效用將有規(guī)則的變化。因此，根據(jù)函數(shù)圖我們推導(dǎo)出以下四個(gè)結(jié)論：

（三）心智成本 心智成本是指經(jīng)濟(jì)人為達(dá)到最大效用所需要進(jìn)行的理性計(jì)算。這種理性計(jì)算需要經(jīng)濟(jì)人去深思熟慮并且耗費(fèi)心智，如最大限度地去理解分析信息，需要進(jìn)行成本和收益的配比，判斷和推理，對(duì)新舊信息進(jìn)行協(xié)調(diào)，使其認(rèn)知達(dá)到一致，最終能夠作出決策。但這個(gè)過(guò)程中地“深思熟慮”和“心智耗費(fèi)”并沒(méi)有記錄到實(shí)際的成本中。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)社會(huì)人為完全理性人，因此他們的心智成本為零，意味著無(wú)需支付時(shí)間、努力和資源等便可以獲取信息和新知識(shí)。然而，社會(huì)人并非完全理性，當(dāng)有限理性影響決策，意味著處理信息產(chǎn)生不可能輕易地完成，于是便產(chǎn)生了約束效應(yīng)，只能依靠啟發(fā)式推斷進(jìn)行判斷。因此有限理性是心智成本產(chǎn)生的根源。圖2是理性與非理性決策模型。圖2表明心智成本與理性決策呈正相關(guān)，與限制理性呈負(fù)相關(guān)。

圖2

三、惡性增資現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋

筆者將基于行為金融學(xué)里最核心的前景理論，結(jié)合從該領(lǐng)域里衍生出的心理賬戶(hù)、心智成本兩個(gè)理論對(duì)惡性增資起因進(jìn)行解釋。

（一）基于心理會(huì)計(jì)的解釋 在具體的投資活動(dòng)中，決策者在對(duì)一個(gè)已進(jìn)行了初始投資，但將面臨損失的項(xiàng)目進(jìn)行后續(xù)決策時(shí)，由于發(fā)生了最初的投資，即沉沒(méi)成本。但是繼續(xù)投資所能帶來(lái)的收益將會(huì)大于初始投資，盡管風(fēng)險(xiǎn)很大，能成功的可能性很小。此時(shí)決策者的內(nèi)心便針對(duì)該項(xiàng)目設(shè)置一個(gè)專(zhuān)門(mén)的投資賬戶(hù)，一個(gè)收益賬戶(hù)。初始的投資金額可視為從該賬戶(hù)中的一筆支出，當(dāng)繼續(xù)投資時(shí)，該賬戶(hù)繼續(xù)增加支出，但如果該項(xiàng)目一旦成功，將有一筆不菲的收益，因此決策者又會(huì)在收益賬戶(hù)記錄一筆收益，且金額大于所支出的成本，不過(guò)這個(gè)賬戶(hù)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)極大，有很大的概率成為壞賬。根據(jù)上述第三個(gè)結(jié)論“損失小，收入大要合并”，設(shè)X=風(fēng)險(xiǎn)極大地未來(lái)收益，-Y=投入的成本，即X〉Y，有V（X）+V（-Y）〈V（X-Y）；當(dāng)損失小于收益時(shí)，將兩個(gè)心理賬戶(hù)合并產(chǎn)生的效用大于兩個(gè)賬戶(hù)產(chǎn)生的效用之和。當(dāng)決策者分開(kāi)考慮兩個(gè)賬戶(hù)時(shí)，由于投資成功的概率很小，所以V（X）幾乎為0，而V（-Y）為負(fù)值，因?yàn)橹巴度氲某杀疽呀?jīng)成沉沒(méi)成本，沒(méi)有換來(lái)任何益處，僅僅白白被浪費(fèi)。所以V（X）+V（-Y）的效用值也是負(fù)值；然后，決策者將兩個(gè)賬戶(hù)合并時(shí)，就像一般會(huì)計(jì)處理的原則將收益和成本賬戶(hù)進(jìn)行了匯總。由于X〉Y，所以根據(jù)價(jià)值函數(shù)，V（X-Y）在參照點(diǎn)右方，所以其效用值是正的。所以決策者通常會(huì)選擇將心理賬戶(hù)合并。也就是說(shuō)，決策者考慮時(shí)主要以?xún)蓚€(gè)賬戶(hù)的數(shù)字為基礎(chǔ)，僅僅簡(jiǎn)單地進(jìn)行了加減，而忽略了風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境等相關(guān)重要因素。因此，決策者通常會(huì)選擇繼續(xù)投資，最后導(dǎo)致了惡性增資現(xiàn)象。

（二）基于心智成本的解釋 當(dāng)心智成本大于零時(shí)，有限理性行為是思考成本約束下的最大化行為。由于心智是一種稀缺資源，其稀缺性導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)人對(duì)心智的節(jié)約與配置。所以通過(guò)節(jié)約腦力資源，對(duì)情感、感覺(jué)、習(xí)性以及前例等手段的依靠可以視為對(duì)思考成本的節(jié)約。在這種情況下，決策結(jié)果依賴(lài)于它的信息內(nèi)容。決策人可能會(huì)在無(wú)意中用到它一直存在大腦中的以前知識(shí)經(jīng)驗(yàn)來(lái)做決策。從某種程度上說(shuō)，當(dāng)決策存在復(fù)雜性和不確定性，理性計(jì)算成本十分昂貴，人們有降低心智成本的傾向。運(yùn)用情感、滿意進(jìn)行決策不失為一種簡(jiǎn)化、節(jié)約成本的思維行為。理性地考慮決策意味著決策的準(zhǔn)確性增加，使結(jié)果盡可能地朝自己有利化。但是伴隨的是心智成本的增加；非理性決策則會(huì)導(dǎo)致失誤的風(fēng)險(xiǎn)增加，但是心智成本會(huì)降低。決策人選擇哪種類(lèi)型取決于他們的偏好、以往經(jīng)驗(yàn)以及項(xiàng)目所處環(huán)境和預(yù)期收益。決策時(shí)，經(jīng)濟(jì)人將會(huì)把理性思考所需付出的心智成本與有限理性時(shí)作出的決策可能帶來(lái)的損失進(jìn)行比較權(quán)衡。決策人之所以出現(xiàn)不理性的行為，是由于理性考慮的成本太高。

所以，當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)均極大時(shí)，此時(shí)的環(huán)境是復(fù)雜和高不確定性的，決策者對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行認(rèn)真考慮會(huì)產(chǎn)生極大的心智成本。于是導(dǎo)致他進(jìn)入有限理性的狀態(tài)。只憑著過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)和感覺(jué)，以及一種僥幸的心理對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行決策。把希望寄托在小概率的事件上，繼續(xù)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資，導(dǎo)致了惡性增資的發(fā)生。

四、惡性增資現(xiàn)象的治理路徑選擇

惡性增資現(xiàn)象普遍存在于企業(yè)資本項(xiàng)目決策和投資行為中，不僅給企業(yè)造成無(wú)法挽回的經(jīng)濟(jì)損失，而且社會(huì)造成資源的巨大浪費(fèi)。因此，如何有效地控制決策者的惡性增資行為，對(duì)企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有十分重大的意義。最早提出惡性增資控制程序的是Brockner和Rubin（1985），他們分別試驗(yàn)了幾種管理程序以判斷哪一種在治理惡性增資方面更有效。Keil（2000）從分析惡性增資的程序入手提出了針對(duì)IT項(xiàng)目不同階段的治理建議。在近幾年研究給出的惡性增資治理方案中，具體的措施包括:根據(jù)決策程序來(lái)評(píng)價(jià)管理者，而不是決策的結(jié)果（Staw，1992），設(shè)置資金支出上限（Tan&Yates，1995），提供關(guān)于初始決策以及未來(lái)投資的明確信息（Ghosh，1997），為管理者創(chuàng)造有效的道德環(huán)境（Rutledge，1999），設(shè)定項(xiàng)目的最低報(bào)酬率（Cheng，2003）；采用先個(gè)人決策再集體決策的形式（劉青，2007）。

筆者認(rèn)為以上的治理方案，大部分是根據(jù)從外部觀察到的現(xiàn)象來(lái)建立相應(yīng)的控制機(jī)制以達(dá)到對(duì)決策者惡性增資行為的限制，而對(duì)投資者的認(rèn)識(shí)和能力因素以及心理因素等探索尚少?？刂茞盒栽鲑Y現(xiàn)象可以先從決策者內(nèi)部的心理情況進(jìn)行研究，比如從心理賬戶(hù)、認(rèn)知偏差、首映效應(yīng)方面等了解決策人在不理性決策時(shí)的真實(shí)想法。在設(shè)定控制方案和機(jī)制時(shí)，主要從決策者的認(rèn)知風(fēng)格、感覺(jué)機(jī)制、個(gè)體動(dòng)機(jī)和情緒入手。更多地以決策者的心理因素為基礎(chǔ)變量設(shè)立相應(yīng)的控制機(jī)制，再輔以外部控制機(jī)制，達(dá)到控制惡性增資的良好效果。

另外惡性增資現(xiàn)象發(fā)生在資本項(xiàng)目的追加投入環(huán)節(jié)，因此要降低其發(fā)生頻率，可從投資項(xiàng)目起始環(huán)節(jié)著手加以治理，防患于未然。如建立科學(xué)的投資決策機(jī)制；充分掌握市場(chǎng)信息與環(huán)境變化態(tài)勢(shì)，消除信息不對(duì)稱(chēng)的盲區(qū)；利用市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)與智力優(yōu)勢(shì)提供客觀公正的咨詢(xún)報(bào)告和投資建議等路徑避免決策者個(gè)人情緒、偏見(jiàn)、固執(zhí)與獨(dú)斷導(dǎo)致起始投資失誤，降低和消除潛在狀態(tài)的惡性增資現(xiàn)象與行為。

由于目前對(duì)惡性增資控制機(jī)制的研究仍處于起步階段，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于惡性增資的研究大部分處于描述性階段，還沒(méi)有清晰的方法來(lái)探求投資者內(nèi)部心理的因素，很難進(jìn)行數(shù)量化模型處理，做不到精確分析。這一領(lǐng)域必將成為行為金融學(xué)未來(lái)的重要研究方向。

［1］劉志遠(yuǎn)、劉超：《基于實(shí)驗(yàn)研究的惡性增資行為解釋:自辯理論還是前景理論》，《中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論》2004年第2期。

［2］唐洋：《投資者惡性增資行為的控制機(jī)制研究》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2007年第4期。