魏明海，雷倩華

一、引 言

阿米胡德和門德?tīng)査?Amihud和Mendelson，1988)認(rèn)為市場(chǎng)的主要功能是提供流動(dòng)性，流動(dòng)性是股票市場(chǎng)的一切。股票市場(chǎng)的流動(dòng)性為投資者進(jìn)行交易提供了可能，它既為投資者提供了轉(zhuǎn)讓和買賣股票的機(jī)會(huì)，也為籌資者籌集資金提供有利條件，市場(chǎng)只有提供流動(dòng)性才能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)收益。市場(chǎng)流動(dòng)性的增加不僅保證了股票市場(chǎng)的正常運(yùn)作，也促進(jìn)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中資源的有效配置乃至最終的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

已有研究發(fā)現(xiàn)，不同的市場(chǎng)由于信息不對(duì)稱程度不同而存在顯著的流動(dòng)性差異(如Bacidore和 Sofianos，2002;Brockman 和 Chung，2003)。但是，這些都屬于跨國(guó)研究，且更多是從外部治理環(huán)境視角進(jìn)行研究的。而公司治理機(jī)制是一系列保護(hù)外部投資者利益免受內(nèi)部人侵占的制度安排(La Porta等，2000b)。它不僅包括外部治理機(jī)制，內(nèi)部治理機(jī)制更是保護(hù)公司外部投資者利益的重要制度安排。正如克拉伯和羅弗伊(Klapper和Love，2004)所言，公司可能會(huì)通過(guò)增加信息披露、構(gòu)建功能良好且獨(dú)立的董事會(huì)以及采用一些約束機(jī)制來(lái)限制經(jīng)理人和控股股東侵害中小股東的利益，內(nèi)部治理機(jī)制的改善可以彌補(bǔ)外部制度環(huán)境的不足，從而更好地保護(hù)投資者的利益(Mitton，2004;Durnev和 Kim，2005;Doidge 等，2007)。因此，在一個(gè)特定的外部治理環(huán)境下研究公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)其股票流動(dòng)性的影響具有重要的意義。然而，囿于數(shù)據(jù)的可得性，現(xiàn)有的研究較少涉及。本文利用中山大學(xué)中國(guó)上市公司投資者保護(hù)研究項(xiàng)目組建立的公司治理指數(shù)，對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn):公司治理顯著地增強(qiáng)了股票流動(dòng)性。這個(gè)結(jié)論并不受內(nèi)生性的影響。其中，公平性、透明與合規(guī)性、激勵(lì)性、獨(dú)立與約束性等4個(gè)公司治理的分指標(biāo)都顯著提高股票流動(dòng)性。此外我們還發(fā)現(xiàn):公司治理對(duì)股票流動(dòng)性的影響受到地區(qū)環(huán)境的影響，外部地區(qū)治理環(huán)境越差，治理對(duì)股票流動(dòng)性的影響越強(qiáng)。

本文的研究貢獻(xiàn)主要有四點(diǎn):第一，大部分文獻(xiàn)研究了外部治理環(huán)境對(duì)股票流動(dòng)性的影響，本文探討了內(nèi)部治理與股票流動(dòng)性的關(guān)系;第二，以往的文獻(xiàn)的確研究了一些單一的制度對(duì)股票流動(dòng)性的影響，本文通過(guò)一套指標(biāo)體系，更全面地測(cè)度公司治理質(zhì)量的差異，從而拓展了流動(dòng)性與公司治理機(jī)制之間的關(guān)系研究;第三，由于流動(dòng)性直接影響資本成本，因此本文的結(jié)論對(duì)理解公司治理對(duì)資本成本影響的機(jī)理也有較大的幫助;第四，本文發(fā)現(xiàn)地區(qū)治理環(huán)境對(duì)公司治理的逆向選擇功能具有替代性作用，良好的地區(qū)治理環(huán)境可以減緩較差公司治理導(dǎo)致的股票低流動(dòng)性，這為我國(guó)加強(qiáng)地區(qū)治理環(huán)境建設(shè)提供了實(shí)證證據(jù)。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

契約的不完全性導(dǎo)致了公司治理機(jī)制的產(chǎn)生。已有文獻(xiàn)從不同角度探討了公司治理的經(jīng)濟(jì)效果，如公司治理能降低資本成本，增加公司價(jià)值，減小金融危機(jī)的影響等。但公司治理會(huì)約束大股東對(duì)外部股東的侵占行為，增強(qiáng)信息披露的質(zhì)量和數(shù)量，從而減少信息不對(duì)稱，增強(qiáng)股票流動(dòng)性，已有文獻(xiàn)卻對(duì)此探討得比較少。

公司治理機(jī)制既包括外部治理機(jī)制，也包括內(nèi)部治理機(jī)制，現(xiàn)有的公司治理與股票流動(dòng)性之間關(guān)系的研究更多是從外部治理機(jī)制的角度來(lái)探討的。伯斯多雷和索菲亞諾斯(Bacidore和 sofianos，2002)指出:在紐約證券交易所上市的公司中，美國(guó)本土的公司比非美國(guó)本土的公司股票流動(dòng)性更強(qiáng)，他們認(rèn)為其中的原因是非美國(guó)本土的公司有更大的信息不對(duì)稱和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。同樣地，布羅克曼和鐘(Brockman和 Chung，2003)發(fā)現(xiàn)在香港上市的公司中，由于投資者保護(hù)程度的不同，香港本地的上市公司比大陸的上市公司具有更高的股票流動(dòng)性。拉斯阿拉普和文卡塔拉曼(Eleswarapu和 Venkataraman，2006)發(fā)現(xiàn)在更高的司法效率、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和政治穩(wěn)定性的國(guó)家，其股票流動(dòng)性更強(qiáng)。

已有文獻(xiàn)除了從外部治理機(jī)制角度直接探討其對(duì)股票流動(dòng)性的影響外，也有部分文獻(xiàn)從內(nèi)部治理機(jī)制角度提出其影響股票流動(dòng)性的間接的實(shí)證證據(jù)。首先，內(nèi)部公司治理能提高公司盈余質(zhì)量?？巳R因(Klein，2002)認(rèn)為董事會(huì)的構(gòu)建越獨(dú)立于CEO，就越能保證公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。阿博特等(Abbott等，2004)發(fā)現(xiàn)審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性能減少財(cái)務(wù)重述。法伯(Farber，2005)提出公司治理質(zhì)量更高的公司具有更可信的財(cái)務(wù)信息系統(tǒng)。多伊勒等(Doyle等，2007)證實(shí)了存在嚴(yán)重內(nèi)部控制缺陷的公司具有更低的應(yīng)計(jì)質(zhì)量，更高的自由應(yīng)計(jì)。阿什博—斯凱夫等(Ashbaugh-Skaife等，2008)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)如果公司修復(fù)了它們的內(nèi)部控制缺陷，其應(yīng)計(jì)質(zhì)量也將會(huì)提高。此外，沃菲爾德等(Warfield等，1995)發(fā)現(xiàn)管理層持股與自由應(yīng)計(jì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與盈余信息含量呈正相關(guān)關(guān)系。其次，內(nèi)部公司治理能提高信息披露頻率?？ɡR努和法菲亞斯(Karamanou和 Vafeas，2005)發(fā)現(xiàn)具有有效董事會(huì)的公司會(huì)發(fā)布更多的盈余預(yù)測(cè)，這些盈余預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確，而發(fā)布更少信息的公司更可能存在盈余管理行為(Lobo和Zhou，2001)。金和韋雷基亞(Kim和 Verrecchia，1994)認(rèn)為自愿披露信息能夠降低有信息與沒(méi)有信息的投資者之間的信息不對(duì)稱。對(duì)信息披露多的公司，投資者會(huì)相對(duì)地相信其股票交易是按照“公允價(jià)值”發(fā)生的，導(dǎo)致股票流動(dòng)性的提高。所以，研究公司治理對(duì)上市公司提供信息披露的質(zhì)量和數(shù)量的影響，為公司治理與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系提供了間接證據(jù)。

從以上回顧可看出，鮮有文獻(xiàn)直接討論內(nèi)部公司治理機(jī)制與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系，而更多是從外部治理機(jī)制角度考察兩者之間的關(guān)系或是一些間接的理論推測(cè)和實(shí)證證據(jù)。本文試圖為公司治理與股票流動(dòng)性的關(guān)系提供更充分的理論說(shuō)明和更直接的實(shí)證證據(jù)，同時(shí)進(jìn)一步分析外部環(huán)境對(duì)公司治理的逆向選擇功能存在的影響。

三、理論分析與假設(shè)提出

治理機(jī)制包括外部治理機(jī)制和內(nèi)部治理機(jī)制。已有研究發(fā)現(xiàn)，不同國(guó)家由于法律淵源、發(fā)展歷史等的不同導(dǎo)致了其外部治理環(huán)境的差別。然而，杜蘭和金(Durnev和 Kim，2005)發(fā)現(xiàn)在同一個(gè)國(guó)家內(nèi)，公司治理也存在顯著差異，這種差異隨著法律環(huán)境對(duì)投資者保護(hù)程度的降低而升高。由于我國(guó)公司法和證券法中存在較多的授權(quán)條款，導(dǎo)致每家公司的治理機(jī)制可能存在明顯的差別。沈藝峰等(2009)根據(jù)1184家上市公司所公布的《自查報(bào)告和整改計(jì)劃》，發(fā)現(xiàn)公司層面的投資者保護(hù)機(jī)制存在顯著的差別。上市公司差的公司治理增加了內(nèi)部人與外部投資者之間，甚至外部投資者本身之間的信息不對(duì)稱，從而降低了其股票流動(dòng)性。

差的公司治理意味著弱的信息透明度，從而阻礙投資者對(duì)內(nèi)部人利益侵占程度的觀察。迪阿蒙得(Diamond，1985)指出管理層和投資者之間的信息不對(duì)稱會(huì)增強(qiáng)投資者獲取私人信息的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致交易者之間更大的交易信念的異質(zhì)性。對(duì)于這些公司治理比較差的公司，投資者要面對(duì)更大的逆向選擇問(wèn)題，由此會(huì)增大買賣價(jià)差，降低股票流動(dòng)性。除此之外，上市公司差的公司治理也會(huì)增加外部投資者本身之間的信息不對(duì)稱。斯隆(Sloan，1996)認(rèn)為存在大額應(yīng)計(jì)的公司盈余持續(xù)性更低，但邊際投資者并不能正確對(duì)其定價(jià)，市場(chǎng)高估了應(yīng)計(jì)的持續(xù)性。然而，最近的研究則表明一部分復(fù)雜投資者能夠辨別高應(yīng)計(jì)的公司盈余持續(xù)性更差，由此進(jìn)行套利而獲利(Desai等，2006)。這些實(shí)證結(jié)果表明一般投資者比復(fù)雜套利者更不能有效處理信息，較差的盈余質(zhì)量會(huì)加大股票市場(chǎng)上投資者之間的信息不對(duì)稱程度，在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，做市商會(huì)通過(guò)提高買賣價(jià)差進(jìn)行價(jià)格保護(hù)來(lái)抵御與有消息來(lái)源的投資者交易而受到的損失。德肖和迪切夫(Dechow和 Dichev，2002)認(rèn)為更低的盈余質(zhì)量往往伴隨著更易變和不確定的環(huán)境，對(duì)未來(lái)盈余的預(yù)測(cè)也更困難。這種不確定增加了有信息來(lái)源投資者的信息優(yōu)勢(shì)。而公司治理能有效地減輕代理問(wèn)題，抑制大股東侵占的動(dòng)機(jī)，從而減少財(cái)務(wù)報(bào)表被修飾的可能，提高盈余質(zhì)量，從而提高信息透明度。同時(shí)，在良好的公司治理制度下，可能會(huì)有更頻繁的信息披露，且披露信息價(jià)值含量更高。對(duì)信息披露多和質(zhì)量高的公司，投資者會(huì)相信其股票交易是按照“公允價(jià)值”發(fā)生的，因此有助于增強(qiáng)股票流動(dòng)性。在我國(guó)，大股東侵占異常嚴(yán)重(唐宗明和蔣位，2002;劉峰等，2004)，而因代理問(wèn)題產(chǎn)生的盈余管理和信息披露違規(guī)等問(wèn)題屢屢發(fā)生。上市公司良好的公司治理對(duì)于抑制代理問(wèn)題，形成更透明的信息披露，減輕內(nèi)部人與外部投資者之間，甚至外部投資者本身之間的信息不對(duì)稱都具有重要的意義。公司治理對(duì)股票流動(dòng)性的影響也會(huì)受到上市公司外部環(huán)境的約束。外部地區(qū)治理環(huán)境越差，上市公司管理層越可能存在違規(guī)謀取私人利益的動(dòng)機(jī)，公司治理也就顯得越重要。此外，如果一個(gè)地區(qū)治理環(huán)境越差，信息媒介的發(fā)展也會(huì)受阻，投資者更不容易從外部獲取與上市公司相關(guān)的信息，這時(shí)將更依賴于上市公司自身提供的信息披露來(lái)解決信息不對(duì)稱。建立在以上理論分析和制度分析的基礎(chǔ)上，本文提出如下兩個(gè)假設(shè):

假設(shè)1:公司治理越好，上市公司股票流動(dòng)性越高。

假設(shè)2:地區(qū)治理環(huán)境越差，公司治理對(duì)股票流動(dòng)性的影響越大。

四、樣本選擇、變量定義與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

公司治理評(píng)價(jià)在國(guó)內(nèi)外已有很多的研究。理論上，與股票流動(dòng)性相關(guān)的公司治理指數(shù)是建立在提高財(cái)務(wù)透明性和投資者保護(hù)基礎(chǔ)上的。中山大學(xué)中國(guó)上市公司投資者保護(hù)數(shù)據(jù)庫(kù)強(qiáng)調(diào)的是微觀層面的公司治理機(jī)制對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)，為此設(shè)置了公司治理一級(jí)指標(biāo)，并參照里昂證券(CLSA)公司治理評(píng)價(jià)的框架，設(shè)置了公平性、透明與合規(guī)性、激勵(lì)性、獨(dú)立與約束性4個(gè)二級(jí)指標(biāo)，下含33個(gè)三級(jí)指標(biāo)。這些指標(biāo)有的直接反映的是公司的相關(guān)制度設(shè)計(jì)，有的則是制度規(guī)范的執(zhí)行結(jié)果。這33個(gè)指標(biāo)可體現(xiàn)出公司是否公平對(duì)待中小股東，公司的信息是否透明，控股股東的行為是否合規(guī)，公司的制度在多大程度上激勵(lì)董監(jiān)高的公司價(jià)值最大化行為，公司的股東和高管是否獨(dú)立以及如何約束其可能的自利行為等。由此，本文公司治理數(shù)據(jù)(包括上市公司公司治理①包括公平性、透明與合規(guī)性、激勵(lì)性、獨(dú)立與約束性4個(gè)二級(jí)指標(biāo)和33個(gè)三級(jí)指標(biāo)?？偡?，公司治理的4個(gè)分指標(biāo)即公平性①包括7個(gè)三級(jí)指標(biāo)，分別為:公司層級(jí)、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度、股權(quán)制衡度、與控股股東系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)交易金額占總資產(chǎn)的比重、與控股股東系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額占總資產(chǎn)的比重、控股股東占款占總資產(chǎn)的比重、公司當(dāng)年累計(jì)分紅占凈利潤(rùn)的比例。、透明與合規(guī)性②包括8個(gè)三級(jí)指標(biāo)，分別為:公司當(dāng)年澄清公告數(shù)量、公司當(dāng)年財(cái)務(wù)重述的數(shù)量、公司年報(bào)披露時(shí)間、公司當(dāng)年審計(jì)意見(jiàn)、公司當(dāng)年業(yè)績(jī)預(yù)告是否變臉、公司是否存在虛假披露行為、公司是否因未及時(shí)披露信息而受處分、公司是否存在其他違規(guī)行為。、激勵(lì)性③包括6個(gè)三級(jí)指標(biāo)，分別為:在公司領(lǐng)薪的董監(jiān)高的比例、公司薪酬最高的三名董事的薪酬總額占行業(yè)內(nèi)公司前三名董事薪酬總額均值的比例、前三名高管薪酬總額占行業(yè)內(nèi)公司前三名高管薪酬總額均值的比例、公司董監(jiān)高持股比例、公司是否實(shí)行股權(quán)激勵(lì)、公司授予股權(quán)激勵(lì)的總數(shù)占當(dāng)時(shí)總股數(shù)的比例。、獨(dú)立與約束性④包括12個(gè)三級(jí)指標(biāo)，分別為:來(lái)自控股股東的董監(jiān)高占全體董監(jiān)高的比例、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否來(lái)自于大股東、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一、擔(dān)任董事的高管人數(shù)占全體高管的比例、獨(dú)立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者持股占全部股本的比例、與控股股東系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)品購(gòu)銷金額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重、內(nèi)部控制披露、董事會(huì)對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)投資的單項(xiàng)審批權(quán)限、董事會(huì)對(duì)外非風(fēng)險(xiǎn)投資的單項(xiàng)審批權(quán)限、公司對(duì)外擔(dān)保是否需要反擔(dān)保、董事會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的審批權(quán)限。的得分)和地區(qū)治理環(huán)境數(shù)據(jù)(包括地區(qū)治理環(huán)境總分⑤包括地方政府治理和中介組織兩個(gè)二級(jí)指標(biāo)和6個(gè)三級(jí)指標(biāo)。和其兩個(gè)分指標(biāo)即地方政府治理⑥包括3個(gè)三級(jí)指標(biāo)，分別為:各地區(qū)實(shí)際利用外資直接投資額、各地區(qū)實(shí)際利用外資直接投資額增長(zhǎng)率、各地區(qū)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資額占全部固定資產(chǎn)額的比重。、中介組織發(fā)展⑦包括3個(gè)三級(jí)指標(biāo)，分別為:各地區(qū)投資銀行的數(shù)量、各地區(qū)主要財(cái)經(jīng)媒體的發(fā)行量排名、各地區(qū)注冊(cè)會(huì)計(jì)師人數(shù)占總?cè)藬?shù)比例排名。的得分)均來(lái)源于中山大學(xué)中國(guó)上市公司投資者保護(hù)研究項(xiàng)目組⑧詳細(xì)的中國(guó)上市公司投資者保護(hù)狀況請(qǐng)參考《中國(guó)上市公司投資者保護(hù)研究報(bào)告》一書(魏明海等，2010)。中山大學(xué)中國(guó)上市公司投資者保護(hù)數(shù)據(jù)庫(kù)網(wǎng)址為:www.cipidata.com。我們用此數(shù)據(jù)庫(kù)中的公司治理指數(shù)得分作為上市公司公司治理情況的一個(gè)衡量;財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的合并報(bào)表數(shù)據(jù)和Csmar公司研究系列數(shù)據(jù)庫(kù);個(gè)股和市場(chǎng)的日回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)自于Csmar股票市場(chǎng)系列數(shù)據(jù)庫(kù);計(jì)算買賣價(jià)差的高頻交易數(shù)據(jù)來(lái)自于ccer數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文選取2006—2008年的4273個(gè)上市公司作為初始樣本。按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行了剔除:(1)剔除當(dāng)年IPO的公司樣本236個(gè);(2)剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司樣本56個(gè);(3)剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司樣本40個(gè);得到最終樣本3941個(gè)。

(二)研究設(shè)計(jì)與變量定義

1.流動(dòng)性的衡量

定義流動(dòng)性的方法有很多。目前，在有關(guān)股票流動(dòng)性問(wèn)題的研究中，主要使用交易成本(主要指買賣價(jià)差)、交易數(shù)量、價(jià)格沖擊和交易速度等，其中買賣價(jià)差是流動(dòng)性的直接度量，其他三種度量方式均不夠精確(Lipson和 Mortal，2007)。凱爾(Kyle，1985)也指出，市場(chǎng)流動(dòng)性的最重要衡量指標(biāo)是買賣價(jià)差，買賣價(jià)差越小，表示立即執(zhí)行交易的成本越小，市場(chǎng)流動(dòng)性也越好。根據(jù)張崢和劉力(2006)的分析，盡管上海和深圳證券交易所采用的是連續(xù)競(jìng)價(jià)的指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制，沒(méi)有做市商參與，買賣價(jià)差仍然可以作為小規(guī)模買賣立即交易成本的直接度量。因此，本文將使用高頻交易數(shù)據(jù)構(gòu)造買賣價(jià)差來(lái)度量我國(guó)股票流動(dòng)性，買賣價(jià)差越大意味著股票流動(dòng)性越小。為了能夠可靠地測(cè)度年度平均的買賣價(jià)差，本文采用報(bào)價(jià)價(jià)差和有效價(jià)差來(lái)衡量買賣價(jià)差，各用三種方法來(lái)度量。AQSP1是先使用日內(nèi)交易量加權(quán)平均后再年度平均的報(bào)價(jià)價(jià)差;AQSP2是先日內(nèi)平均后年度平均的報(bào)價(jià)價(jià)差;AQSP3是年度內(nèi)所有交易的簡(jiǎn)單平均報(bào)價(jià)價(jià)差;AESP1是先使用日內(nèi)交易量加權(quán)平均后再年度平均的有效價(jià)差;AESP2是先日內(nèi)平均后年度平均的有效價(jià)差;AESP3是年度內(nèi)所有交易的簡(jiǎn)單平均有效價(jià)差。具體公式如下:

2.研究模型

本文中，我們?cè)O(shè)計(jì)了如下模型來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)部公司治理和外部治理環(huán)境對(duì)股票流動(dòng)性的影響。

liquidity是因變量，表示平均買賣價(jià)差，分別用 AQSP1、AQSP2、AQSP3 和 AESP1、AESP2、AESP3的對(duì)數(shù)形式表示;Gov是解釋變量，用中山大學(xué)中國(guó)上市公司投資者保護(hù)數(shù)據(jù)庫(kù)中的公司治理總得分來(lái)替代，同時(shí)根據(jù)該數(shù)據(jù)庫(kù)，Gov由4個(gè)分指標(biāo)構(gòu)成:公平性Fair，透明與合規(guī)性Trans，激勵(lì)性Incent和獨(dú)立與約束性Inde，本文也分別用這4個(gè)公司治理分指標(biāo)作為解釋變量，考察其對(duì)股票流動(dòng)性的影響。在理論研究中，影響股票流動(dòng)性的因素很多，如產(chǎn)品特性、交易機(jī)制、交易規(guī)則、信息披露機(jī)制、投資者行為特征等。在實(shí)證研究中，由于這些因素難以準(zhǔn)確量化，人們更多是從市場(chǎng)交易特征角度尋找股票流動(dòng)性的影響因素。鑒于本文研究的主要問(wèn)題，并參考布羅克曼和鐘(Brockman和 Chung，2003)、鐘等(Chung等，2010)和萬(wàn)樹平(2006)等，本文選擇以下變量作為流動(dòng)性的控制變量。一般而言，規(guī)模較大的公司比規(guī)模小的公司更容易受到分析師和外部投資者的跟蹤關(guān)注，同時(shí)也面臨更大的監(jiān)管壓力，其信息披露程度更高，股票流動(dòng)性也較高。本文用上市公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)形式來(lái)表示上市公司規(guī)模Size。流通股與非流通股同時(shí)并存是當(dāng)時(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)。正常情況下，流通股比例越低，意味著流通股東和非流通股東的利益不一致程度和信息不對(duì)稱程度越高，股票流動(dòng)性越低。不過(guò)，由于我國(guó)投資者跟風(fēng)炒作比較普遍，流通股比例越低，可能更有利于莊家進(jìn)行控盤操作，股票流動(dòng)性反而會(huì)越高。所以，流通股比例對(duì)股票流動(dòng)性影響可能是雙向的。本文用流通A股/A股總數(shù)衡量流通股比例Liqsto。同時(shí)本文還控制了股票年交易狀況和其他一些公司性質(zhì)，如股票價(jià)格Price、股票收益波動(dòng)性Volati、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Property、內(nèi)部人持股變化量Insider、公司年齡Age和交易量Volume等。其中股票價(jià)格Price用上市公司當(dāng)年每個(gè)交易日的平均收盤價(jià)表示;股票收益波動(dòng)性Volati用上市公司當(dāng)年每個(gè)交易日收益的標(biāo)準(zhǔn)差表示;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Property是啞變量，當(dāng)上市公司為國(guó)有時(shí)，此變量為1，否則為0。此外，我們用內(nèi)部人持股變化量Insider衡量上市公司內(nèi)幕交易程度，用上市公司當(dāng)年董監(jiān)高持股變化的絕對(duì)值/A股總數(shù)計(jì)算;公司年齡Age用公司治理當(dāng)年減去公司成立年份再加上1計(jì)算;交易量Volume用上市公司每個(gè)交易日的平均交易量的對(duì)數(shù)形式表示。最后我們還對(duì)年度Year和行業(yè)Industry進(jìn)行控制。表1是變量描述性統(tǒng)計(jì)表。

五、實(shí)證結(jié)果

(一)單變量分析

表2是單變量分析結(jié)果。我們把樣本按公司治理總分分成兩組，大于等于公司治理總分中位數(shù)的樣本為高公司治理水平樣本組合，其余為低公司治理水平的樣本組合，然后比較兩組平均數(shù)的差異。從表2可看出，低公司治理水平樣本組合的買賣價(jià)差(無(wú)論是報(bào)價(jià)價(jià)差還是有效價(jià)差)顯著比高公司治理水平組合的買賣價(jià)差要大。也就是說(shuō)，公司治理顯著減少了買賣價(jià)差，提高了股票流動(dòng)性。為了減少異常值的影響，本文也比較了高治理水平和低治理水平兩組公司買賣價(jià)差的中位數(shù)差異，結(jié)果并沒(méi)有改變。高公司治理水平的公司具有更低的買賣價(jià)差，更強(qiáng)的股票流動(dòng)性。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 不同治理水平買賣價(jià)差的比較表

(二)多變量回歸分析

表3是公司治理對(duì)股票流動(dòng)性影響的回歸結(jié)果。買賣價(jià)差用對(duì)數(shù)形式表示。從表3可看出，無(wú)論是 AQSP1和 AESP1、AQSP2和 AESP2，還是AQSP3和AESP3，公司治理對(duì)上市公司股票流動(dòng)性都有顯著影響，都在1%的顯著性水平下顯著，在經(jīng)濟(jì)意義上，公司治理總得分每增加10分，買賣價(jià)差約減少8%(0.008*100*10/100)，經(jīng)濟(jì)意義很顯著。同時(shí)值得指出的是:控制變量中，公司規(guī)模越大，上市公司股票流動(dòng)性越高，且結(jié)果也非常顯著，大公司受到更多人的關(guān)注和跟蹤，其承受的監(jiān)管壓力也比較大，信息披露也就更透明。表3中，與以前文獻(xiàn)一致，股票交易量變量和股票價(jià)格變量的符號(hào)顯著為負(fù);但股票波動(dòng)性變量的符號(hào)顯著為負(fù)，與以前文獻(xiàn)不一致，可能與中國(guó)特殊制度背景有關(guān)。

表4是公司治理的4個(gè)二級(jí)指標(biāo)對(duì)股票流動(dòng)性的影響。這4個(gè)指標(biāo)分別為公平性、透明與合規(guī)性、激勵(lì)性和獨(dú)立與約束性。由于篇幅所限，本文只列出因變量是AQSP1的回歸分析，其他5個(gè)買賣價(jià)差的替代變量作為因變量的結(jié)果與AQSP1作為因變量的結(jié)果也基本一致。從表4可看出，這4個(gè)二級(jí)指標(biāo)對(duì)股票流動(dòng)性也都有顯著的影響，且p-value非常小，經(jīng)濟(jì)意義也比較顯著，為本文的假設(shè)提供了實(shí)證證據(jù)。由于篇幅原因未列出的三級(jí)指標(biāo)對(duì)股票流動(dòng)性影響的表格表明，絕大部分指標(biāo)都對(duì)股票流動(dòng)性有顯著影響，特別是與控股股東系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額占總資產(chǎn)的比重和公司當(dāng)年累計(jì)分紅占凈利潤(rùn)的比例兩項(xiàng)，無(wú)論從顯著性還是從系數(shù)的大小來(lái)看都對(duì)股票流動(dòng)性影響比較大。由此可看出投資者對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保和分紅的重視，股利充當(dāng)了信號(hào)傳遞的作用，與大多數(shù)文獻(xiàn)結(jié)論一致。

表3 公司治理對(duì)股票流動(dòng)性影響的回歸結(jié)果

表5是地區(qū)治理環(huán)境、公司治理與股票流動(dòng)性關(guān)系的回歸分析結(jié)果。從表5可看出，公司治理與地區(qū)治理環(huán)境交叉項(xiàng)的符號(hào)顯著為正，意味著地區(qū)治理環(huán)境越差，公司治理對(duì)股票流動(dòng)性的影響越大，差的外部地區(qū)治理環(huán)境就越顯得上市公司加強(qiáng)公司治理的必要性。當(dāng)外部地區(qū)治理環(huán)境越好，上市公司大股東侵占小股東的動(dòng)機(jī)和披露違規(guī)的程度就會(huì)比較小，同時(shí)，發(fā)達(dá)的中介組織會(huì)使中小投資者得到更多關(guān)于上市公司的信息，因此，公司治理的加強(qiáng)對(duì)投資者與上市公司之間信息不對(duì)稱的減緩程度就比較弱。從表5也可以看出，地區(qū)治理環(huán)境變量的符號(hào)顯著為負(fù)，即地區(qū)治理環(huán)境越好，買賣價(jià)差越小，股票流動(dòng)性越強(qiáng)。

表4 公司治理4個(gè)分指標(biāo)對(duì)股票流動(dòng)性影響的回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步分析討論及穩(wěn)健性測(cè)試

(一)內(nèi)生性分析

本文的主要假設(shè)是公司治理的增強(qiáng)會(huì)提高其股票流動(dòng)性，因?yàn)榱己玫墓局卫硇枰该鞯男畔?lái)監(jiān)督內(nèi)部人，從而提高了股票流動(dòng)性。但是，替代的假設(shè)是公司治理與股票流動(dòng)性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資者將會(huì)要求公司治理比較差的上市公司提供更透明的會(huì)計(jì)信息，以減少信息不對(duì)稱(作為補(bǔ)償)。由于公司治理機(jī)制依賴于上市公司和契約環(huán)境特征，而這些特征可能一定程度上影響股票流動(dòng)性。我們用兩階段回歸方法(Heckman，1979)來(lái)減少這種內(nèi)生性問(wèn)題。本文從已有文獻(xiàn)中找出影響上市公司公司治理的相關(guān)變量進(jìn)行第一階段的probit回歸分析，這些變量如下:公司規(guī)模(Demsetz和Lehn，1985)①本文用上市公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量規(guī)模。;增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Smith 和 Watts，1992)②根據(jù)Smith和Watts(1992)，本文用最近3年賬面市值比的平均數(shù)衡量。;公司年齡(Bushman等，2004)①公司年齡=樣本所在年份－公司成立時(shí)間+1。;自由現(xiàn)金流量(Lang等，1991)②根據(jù)Lang et al.(1991)，當(dāng)賬面市值比大于等于1時(shí)，自由現(xiàn)金流量為近3年［(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流－累計(jì)分紅)/總資產(chǎn)］的平均數(shù)來(lái)衡量，當(dāng)賬面市值比小于1時(shí)，自由現(xiàn)金流量為0。;個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)(Demsets和 Lehn，1985)③本文用上市公司最近36個(gè)月市場(chǎng)模型計(jì)算出的殘差的標(biāo)準(zhǔn)差的對(duì)數(shù)形式衡量。;負(fù)債情況④用資產(chǎn)負(fù)債率衡量。(Cremers和 Nair，2005);公司過(guò)去業(yè)績(jī)⑤用近36個(gè)月股票復(fù)合收益率衡量。(Hermalin和 Weisbach，1988);審計(jì)質(zhì)量⑥用啞變量衡量，當(dāng)上市公司是四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)時(shí)為1，否則為0。(Basu等，2001);是否高技術(shù)行業(yè)⑦本文把所屬證監(jiān)會(huì)發(fā)布行業(yè)中的“信息技術(shù)業(yè)”作為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。(Chandra等，2004)。我們把大于公司治理總得分中位數(shù)的公司作為公司治理情況較好的組，剩下的為公司治理情況較差的組，然后進(jìn)行兩階段回歸分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果基本一致:上市公司公司治理顯著增強(qiáng)了股票流動(dòng)性。

表5 地區(qū)治理環(huán)境、公司治理與股票流動(dòng)性關(guān)系的回歸分析

(二)穩(wěn)健性測(cè)試

以上實(shí)證給出了公司治理對(duì)股票流動(dòng)性影響的橫截面回歸結(jié)果。為了進(jìn)一步驗(yàn)證本文的假設(shè)，我們繼續(xù)分析上市公司當(dāng)年公司治理狀況的增量變化是否導(dǎo)致其股票流動(dòng)性也同時(shí)發(fā)生變化。因?yàn)樾枰兞康脑隽孔兓瘮?shù)據(jù)，我們的研究樣本只能從2007年開(kāi)始，由此樣本總量減少至2683個(gè)。表6是公司治理變化對(duì)股票流動(dòng)性變化影響的回歸分析。從表6可看出，當(dāng)年公司治理總分如果相對(duì)于上年增加得越多，那么買賣價(jià)差相對(duì)上年減少得越大，且都在1%的顯著性水平下顯著，本文假設(shè)得到進(jìn)一步的驗(yàn)證。

表6 公司治理變化對(duì)股票流動(dòng)性變化影響的回歸分析

中山大學(xué)中國(guó)上市公司投資者保護(hù)數(shù)據(jù)庫(kù)中的地區(qū)治理環(huán)境指標(biāo)由兩個(gè)二級(jí)指標(biāo)組成，分別為地區(qū)治理和中介組織。我們用這兩個(gè)二級(jí)指標(biāo)分別替代地區(qū)治理環(huán)境指標(biāo)，再對(duì)表5重新做回歸分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果基本一致。此外，我們對(duì)主要變量進(jìn)行了1%分位數(shù)的Winsorize，結(jié)論仍沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。最后，以上回歸分析中，公司治理總分、地區(qū)治理環(huán)境總分都是連續(xù)變量，我們把這兩個(gè)指標(biāo)按是否大于等于其中位數(shù)分成兩個(gè)組合，再對(duì)以上所有回歸分析重新做一遍，發(fā)現(xiàn)結(jié)果也沒(méi)變。綜合而言，我們的結(jié)論比較穩(wěn)健。

七、結(jié) 論

雖然人們對(duì)上市公司差的公司治理是否需要付出一定代價(jià)進(jìn)行了激烈的爭(zhēng)論，但在我國(guó)關(guān)于公司治理對(duì)股票流動(dòng)性影響的實(shí)證結(jié)果卻很少。本文對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司治理顯著地增強(qiáng)了股票流動(dòng)性，這個(gè)結(jié)論并不受內(nèi)生性的影響。公平性、透明與合規(guī)性、激勵(lì)性、獨(dú)立與約束性等4個(gè)公司治理的分指標(biāo)都顯著提高股票流動(dòng)性。而且地區(qū)治理環(huán)境越差，公司治理對(duì)股票流動(dòng)性的影響越大，也就是說(shuō)公司治理對(duì)股票流動(dòng)性的影響受到上市公司外部環(huán)境的影響。總體而言，公司治理具有逆向選擇功能，降低了投資者與內(nèi)部人之間的信息不對(duì)稱程度，提高了股票流動(dòng)性。而股票流動(dòng)性對(duì)于上市公司自愿提高公司治理水平，減低外部融資成本，增強(qiáng)市場(chǎng)效率具有重要意義。

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