宋 力，叢秀燕

（沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，沈陽(yáng) 110870）

【管理與實(shí)務(wù)】

關(guān)聯(lián)交易下的控股股東支持行為與公司治理*

宋 力，叢秀燕

（沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，沈陽(yáng) 110870）

選取2008年的上市公司作為研究樣本，運(yùn)用多元回歸分析方法，考察股權(quán)分置改革后控股股東與上市公司所進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易是否屬于支持行為，并研究此支持行為與公司治理之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，運(yùn)用關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行支持可以提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，控股股東的支持行為與第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、股權(quán)制衡均呈正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)聯(lián)交易;控股股東;支持行為;公司治理;上市公司;股權(quán)分置;多元回歸分析

近年來(lái)許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，世界上大部分國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)是相當(dāng)集中的。現(xiàn)實(shí)中大股東為了自身的利益可能侵占小股東的利益，導(dǎo)致公司出現(xiàn)嚴(yán)重的治理問(wèn)題，因此，許多學(xué)者開(kāi)始對(duì)控股股東的掏空行為進(jìn)行研究［1］。但是他們發(fā)現(xiàn)，控股股東不是一直在掏空上市公司的利益，他們有時(shí)也向上市公司輸送利益。

當(dāng)上市公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，控股股東會(huì)請(qǐng)求地方政府的財(cái)政援助，或直接轉(zhuǎn)移私人資源到上市公司來(lái)幫助公司擺脫困境;當(dāng)上市公司需要滿(mǎn)足配股要求以實(shí)施配股融資時(shí)，控股股東也會(huì)通過(guò)其控制的其他公司來(lái)購(gòu)買(mǎi)上市公司的資產(chǎn)，從而提高上市公司的盈利。大多數(shù)ST公司通過(guò)輸入控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式成功摘帽，避免了退市的厄運(yùn)。Friedman，Johnson和Mitton（2003）證明了在東南亞金融危機(jī)后，大股東利用私有資源支持陷入困境的上市公司度過(guò)困難的行為［1］。Bai（2004）等學(xué)者利用我國(guó)ST上市公司股權(quán)變更過(guò)程中股票價(jià)格的溢價(jià)，間接證明了大股東的支持行為［2］。李增泉、余謙和王曉坤（2005）以上市公司收購(gòu)兼并非上市公司的事件為研究樣本，對(duì)控股股東和地方政府的支持與掏空動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響進(jìn)行了實(shí)證考察［3］。

本文認(rèn)為，控股股東既可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司，也可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行支持。因此，首先要證明通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的支持行為可以提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，其次要研究公司治理各因素對(duì)支持行為的影響，最后得出相關(guān)結(jié)論。研究控股股東支持行為的重要性在于，控股股東對(duì)上市公司的支持可以彰顯其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景的信心，穩(wěn)定市場(chǎng)、提升公司價(jià)值，使上市公司保持良好的市場(chǎng)形象。從關(guān)聯(lián)交易這個(gè)全新的角度考察控股股東的支持行為，對(duì)優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置、保護(hù)中小投資者利益、重建投資者信心具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

Friedman，Johnson和Mitton（2003）最早提出了支持行為這一概念。他們認(rèn)為，控制性股東并不總是掏空公司，他們也有支持公司的時(shí)候，尤其是在公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，控股股東會(huì)利用私人資源對(duì)公司提供支持，從而使小股東受惠，其最終目的是從上市公司攫取更多利益［1］。李增泉、余謙、王曉坤（2005）則以1998—2001年中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生的416起上市公司收購(gòu)兼并非上市公司的事件為樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司具有配股或避虧動(dòng)機(jī)時(shí)，控股股東或地方政府會(huì)進(jìn)行支持性并購(gòu)［3］。Jensen和Mecking（1976）解釋了支持行為的利益協(xié)同效應(yīng)［4］。Riyanto和Toolsema（2003）認(rèn)為，支持行為恰好提供了一種保護(hù)小股東的彌補(bǔ)機(jī)制［5］。魏峰、劉星（2004）的研究表明，我國(guó)上市公司存在融資約束，控股股東可能支持公司，從而縮小公司內(nèi)部融資成本與外部融資成本的差距，并且以資產(chǎn)注入或資金注入的形式進(jìn)行支持［6］。鄒港永、宋敏和王杰邦（2003）發(fā)現(xiàn)，軟預(yù)算約束的存在導(dǎo)致控股股東以資產(chǎn)注入或資金注入的形式支持上市公司，其目的是縮小上市公司內(nèi)部融資成本與外部融資成本的差距，以保住上市資格。軟預(yù)算約束預(yù)期越強(qiáng)，控股股東掏空公司的可能性越小，支持公司的可能性越大［7］。江偉（2005）從上市公司投資-現(xiàn)金流敏感度的角度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越高的公司，其投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度越低。盈利能力越強(qiáng)的公司，其投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度越高;盈利能力越差的公司，其投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度越低。第一大股東持股比例最低以及盈利能力最強(qiáng)的公司，其投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度最高;第一大股東持股比例最高以及盈利能力最差的公司，其投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度最低［8］。Jian和Wong（2006）用超常關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售來(lái)衡量支持行為［9］。任凌玉（2007）基于Johnson模型對(duì)上市公司控股股東支持進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)［10］。

控股股東對(duì)上市公司進(jìn)行支持大多數(shù)是為了保持配股資格和上市資格，因而多在上市公司處于困境時(shí)給予支持。然而，大部分文獻(xiàn)分析了支持行為的動(dòng)機(jī)，證明存在支持行為，卻很少對(duì)支持行為的影響因素進(jìn)行分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)聯(lián)交易是一把雙刃劍，由于代理問(wèn)題的存在，使得內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理層為了個(gè)人利益而有動(dòng)機(jī)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)掠奪公司的財(cái)富。而健全的公司治理機(jī)制能夠確保向公司提供資金的利益人獲得回報(bào)，抑制內(nèi)部人非正常的關(guān)聯(lián)交易行為，保護(hù)投資者的利益。上市公司控股股東為了獲得未來(lái)回報(bào)和控制權(quán)收益，往往會(huì)利用關(guān)聯(lián)交易向上市公司輸送利益，為上市公司注入新鮮血液。本文認(rèn)為，如果控股股東利用關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行支持，公司績(jī)效會(huì)得到提高。在考慮關(guān)聯(lián)交易與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的同時(shí)，本文還將影響支持行為的公司治理因素納入研究范圍，主要有:

（1）第一大股東持股比例。我國(guó)上市公司控股股東各年持股比例平均約為47%［11］，也就是控股股東擁有上市公司的大部分資產(chǎn)，這就決定了控股股東希望獲得一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益和控制權(quán)的私人收益。如果上市公司經(jīng)營(yíng)虧損或因經(jīng)營(yíng)困難而破產(chǎn)，不僅控制權(quán)收益蕩然無(wú)存，而且正常的投資收益也將受到損害，因此當(dāng)上市公司遇到經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，控股股東有可能對(duì)其進(jìn)行支持以助其度過(guò)難關(guān)。

（2）獨(dú)立董事比例。獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例越高，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，則董事會(huì)決策就會(huì)較少受到控股股東的干預(yù)，這將會(huì)減少控股股東進(jìn)行掏空的可能性，增加其支持上市公司的可能性。

（3）股權(quán)制衡。朱滔（2007）認(rèn)為，真正意義上的股權(quán)制衡可以通過(guò)各大股東的內(nèi)部利益牽制達(dá)到相互監(jiān)督的目的，從而可以保護(hù)所有股東的權(quán)益［12］。如果外部大股東持股比例高、力量大，就可能與控股股東形成股權(quán)制衡，監(jiān)督控股股東使之為公司全體股東的利益考慮，在上市公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)對(duì)其進(jìn)行支持。

基于以上分析，本文提出3個(gè)假設(shè):

假設(shè)1第一大股東持股比例與控股股東關(guān)聯(lián)交易的支持行為呈正相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)2獨(dú)立董事比例與控股股東關(guān)聯(lián)交易的支持行為呈正相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)3股權(quán)制衡與控股股東關(guān)聯(lián)交易的支持行為呈正相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證分析

1.研究設(shè)計(jì)

（1）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取深滬交易所的上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，并按以下標(biāo)準(zhǔn)剔除:①金融類(lèi)公司;②含有B股或H股的公司;③關(guān)聯(lián)方不是該上市公司母公司或第一大股東的公司;④關(guān)聯(lián)交易往來(lái)賬戶(hù)中其他應(yīng)付款小于其他應(yīng)收款的公司;⑤公司凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的公司;⑥第一大股東持股比例在20%以下的公司。本文使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)（http://www．cninfo．com．cn）。選取2008年公司年度報(bào)告中關(guān)聯(lián)方往來(lái)賬戶(hù)其他應(yīng)付款大于其他應(yīng)收款的上市公司，最終得到327個(gè)樣本。數(shù)據(jù)處理和實(shí)證檢驗(yàn)使用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS 11.5完成。

（2）研究過(guò)程與方法。根據(jù)本文的研究目的，用多元線(xiàn)性回歸法對(duì)控股股東關(guān)聯(lián)交易行為進(jìn)行分析。首先，證明關(guān)聯(lián)交易行為是控股股東支持上市公司的一種手段，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的支持行為可以提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);其次，分析公司治理相關(guān)因素對(duì)控股股東關(guān)聯(lián)交易的影響。

（3）定義變量和構(gòu)建模型。李增泉、孫錚和王志偉（2004）用其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款之差與總資產(chǎn)的比值，來(lái)表示控股股東對(duì)上市公司資源的侵占程度［13］。由于掏空行為和支持行為是對(duì)稱(chēng)的，因此選擇上市公司年度報(bào)告關(guān)聯(lián)交易往來(lái)賬戶(hù)中其他應(yīng)付款大于其他應(yīng)收款的公司，并用其他應(yīng)付款和其他應(yīng)收款之差與凈資產(chǎn)的比值作為控股股東支持行為的衡量指標(biāo)。該指標(biāo)既作為證明關(guān)聯(lián)交易下的支持行為可以提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的自變量，又作為公司治理因素影響關(guān)聯(lián)交易下的支持行為的因變量。

在證明2008年的關(guān)聯(lián)交易以支持為主的實(shí)證研究中，本文采用凈資產(chǎn)收益率、托賓Q作為因變量來(lái)代表上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以這兩個(gè)比較有代表性的指標(biāo)來(lái)衡量控股股東關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。在考察公司治理因素對(duì)支持行為影響的實(shí)證研究中，考慮到公司治理因素繁多，本文采用在國(guó)內(nèi)具有代表性的評(píng)價(jià)成果作為反映上市公司治理狀況的指標(biāo):用第一大股東持股比例反映控股股東對(duì)該公司的控制;用獨(dú)立董事比例反映董事會(huì)的獨(dú)立性;用第二至第五大股東持股比例的平方和來(lái)衡量其他股東對(duì)控股股東的約束力量。

本文用公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。公司規(guī)模SIZE用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。宋力、孫宏鑫（2009）認(rèn)為，規(guī)模大的公司受到來(lái)自政府部門(mén)、機(jī)構(gòu)投資者、證券分析師等各方面的監(jiān)督和關(guān)注也比較多，公司運(yùn)作相對(duì)規(guī)范，信息也比較透明，中小投資者面臨的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題不很?chē)?yán)重，控股股東對(duì)上市公司的侵占也會(huì)相對(duì)小些［14］。資產(chǎn)負(fù)債率 LEV用以控制資本結(jié)構(gòu)因素。相關(guān)變量的具體定義見(jiàn)表1。

表1 相關(guān)變量的定義

根據(jù)上述變量定義構(gòu)建研究模型

式中，Y代表公司業(yè)績(jī)的相關(guān)變量，包括公司價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率。

式（1）考察關(guān)聯(lián)交易下支持行為與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，用于證明控股股東可以利用關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行支持;式（2）考察關(guān)聯(lián)交易下支持行為與公司治理因素的關(guān)系。

2.關(guān)聯(lián)交易下支持行為與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系

本文對(duì)關(guān)聯(lián)交易下控股股東的支持行為對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響依次進(jìn)行多元回歸分析，其分析結(jié)果如表2所示。由表2的回歸結(jié)果可以看出，凈資產(chǎn)收益率和公司價(jià)值都與關(guān)聯(lián)交易下的支持行為呈正相關(guān)，控股股東可以利用關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司進(jìn)行支持，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的支持行為可以顯著提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

3.關(guān)聯(lián)交易下支持行為與公司治理的關(guān)系

本文重點(diǎn)考察關(guān)聯(lián)交易下支持行為與公司治理的關(guān)系，其多元回歸分析結(jié)果見(jiàn)表3。通過(guò)逐步回歸分析可以看出，關(guān)聯(lián)交易下的支持行為與公司治理因素均呈正相關(guān)關(guān)系，因而:

假設(shè)1在1%的顯著性水平上得到驗(yàn)證，控制性股東持股比例越高，支持的可能性越大?？毓晒蓶|通過(guò)對(duì)上市公司進(jìn)行支持，可以做大做強(qiáng)上市公司，同時(shí)也可以大大提升自身的市場(chǎng)估值。

假設(shè)2在5%的顯著性水平上得到驗(yàn)證，獨(dú)立董事比例越高、獨(dú)立性越強(qiáng)，則董事會(huì)的決策就會(huì)越少受到控股股東的干預(yù)。獨(dú)立董事對(duì)控股股東起到了良好的監(jiān)督作用，抑制了控股股東的掏空行為，增加了控股股東支持上市公司的可能性。

假設(shè)3在1%的顯著性水平上得到驗(yàn)證，股權(quán)制衡可以起到互相監(jiān)督的作用，從而可以有效地抑制大股東掠奪。對(duì)控股股東的約束力量越強(qiáng)，就越能抑制控股股東掏空上市公司，促使其對(duì)上市公司進(jìn)行支持，這一結(jié)果與李增泉、余謙、王曉坤（2005）的研究一致［3］。

表2 凈資產(chǎn)收益率、公司價(jià)值與關(guān)聯(lián)交易的多元回歸分析結(jié)果

表3 公司治理與關(guān)聯(lián)交易的多元回歸分析結(jié)果

在控制變量方面，公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

四、結(jié) 論

股權(quán)分置改革后，控股股東的價(jià)值取向發(fā)生變化，他們期望通過(guò)公司價(jià)值最大化來(lái)獲取利益。本文通過(guò)對(duì)2008年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，控股股東利用關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司實(shí)施支持，確實(shí)可以提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，支持行為與凈資產(chǎn)收益率和公司價(jià)值均呈正相關(guān)關(guān)系。

考察公司治理因素對(duì)支持行為的影響可知: （1）支持行為與第一大股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，控股股東持股比例越大，越有可能通過(guò)支持行為做大做強(qiáng)上市公司，同時(shí)也可以大大提升自身的市場(chǎng)估值。（2）支持行為與獨(dú)立董事比例呈正相關(guān)關(guān)系，獨(dú)立董事比例越高、獨(dú)立性越強(qiáng)，則越能對(duì)控股股東起到良好的監(jiān)督作用，抑制其掏空行為，增加其支持上市公司的可能性。（3）支持行為與股權(quán)制衡呈正相關(guān)關(guān)系，外部大股東對(duì)控股股東的約束力量越強(qiáng)，就越能抑制其掏空上市公司，促使其支持上市公司，保護(hù)中小股東的利益。

［1］Friedman E，Johnson S，Mitton T．Propping and tunneling［J］．Journal of Comparative Economics，2003，124 （31）:732－750．

［2］Bai C E，Qiao L，F(xiàn)rank M S．Bad news is good news: propping and tunneling evidence from China［R］．Hong Kong:Center for Institutions and Governance，Chinese University of Hong Kong，2004:7－10．

［3］李增泉，余謙，王曉坤．掏空、支持與并購(gòu)重組:來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2005（1）: 95－105．

［4］Jensen M，Mecking W．The theory of the firm:managerial behavior，agency costs and ownership structure［J］．Journal of Finance Economies，1976，3（3）:305－360．

［5］Riyanto Y E，Toolsema L A．Tunneling and propping: a justification for pyramidal ownership［R］．Singapore:National University of Singapore，2005:278－283．

［6］魏峰，劉星．融資約束、不確定性對(duì)公司投資行為的影響［J］．經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004（2）:35－39．

［7］鄒港永，宋敏，王杰邦．中國(guó)上市公司投資決策與軟預(yù)算約束［J］．中國(guó)金融學(xué)，2003（1）:68－75．

［8］江偉．我國(guó)上市公司控制性股東掏空與支持行為的實(shí)證分析［J］．經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005（2）:77－85．

［9］Jian M，Wong T J，Emaings．Management and tunneling through related party transactions:evidence from Chinese corporate groups［R］．Singapore:Nanyang Technological University，2003:3－10．

［10］任凌玉．大股東對(duì)上市公司的掏空與支持行為研究:基于Johnson模型的實(shí)證檢驗(yàn)［J］．財(cái)會(huì)月刊，2007 （20）:4－6．

［11］呂長(zhǎng)江，周縣華．公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配動(dòng)機(jī):基于代理成本和利益侵占的分析［J］．南開(kāi)管理評(píng)論，2005（3）:9－17．

［12］朱滔．大股東控制、股權(quán)制衡與公司績(jī)效［J］．管理科學(xué)，2007（10）:38－40．

［13］李增泉，孫錚，王志偉．“掏空”與所有權(quán)安排:來(lái)自我國(guó)上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．會(huì)計(jì)研究，2004（12）:3－13．

［14］宋力，孫宏鑫．上市公司財(cái)務(wù)特征與關(guān)聯(lián)擔(dān)保研究［J］．沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版，2009（1）:62－65．

Propping behavior of controlling shareholders and corporate governance under related party transactions

SONG Li，CONG Xiu-yan
（School of Management，Shenyang University of Technology，Shenyang 110870，China）

The listed companies in 2008 are selected as research samples and the multiple regression analysis method is applied to investigate whether the related party transaction of listed companies is propping behavior of controlling shareholders after share splitting reform，and the relationship between the propping behavior and corporate governance．The results of empirical study show that the operating performance can be improved by related party transaction to prop listed companies，and the propping behavior of controlling shareholders positively correlated with the first shareholder’s shareholding proportion，the independent director proportion，and the balance and check policy of shareholders．

related party transaction;controlling shareholder;propping behavior;corporate governance; listed company;share splitting;multiple regression analysis

F 830.91

A

1674－0823（2011）01－0042－05

2009－10－15

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目（05BJY004）;教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（09YJA630101）。

宋 力（1963－），男，遼寧沈陽(yáng)人，教授，主要從事公司治理等方面的研究。

* 本文已于2010－11－25在中國(guó)知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版，DOI為CNKI:21－1558/C．20101125．1138．001，http://www．cnki．net/kcms/detail/21．1558．C．20101125．1138．001．html．

（責(zé)任編輯:郭曉亮）