梁 杰，張 悅

（沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，沈陽(yáng) 110870）

我國(guó)裝備制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究

梁 杰，張 悅

（沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，沈陽(yáng) 110870）

對(duì)裝備制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行研究，從宏觀、微觀兩個(gè)層面將變量細(xì)化拓展至多個(gè)三級(jí)指標(biāo)，采用因子分析、多元線性回歸方法找出我國(guó)裝備制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的正向、負(fù)向及不定向影響因素，得出各個(gè)因素的影響方向和程度并分析潛在原因，由此對(duì)我國(guó)裝備制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出相應(yīng)建議。

裝備制造業(yè);上市公司;資本結(jié)構(gòu);因子分析;多元線性回歸;負(fù)債融資

制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的脊梁，而制造業(yè)的核心是裝備制造業(yè)。在我國(guó)，裝備制造業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)占工業(yè)的比重高達(dá)1/5～1/4，是高新技術(shù)的載體及轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的橋梁和通道。按照國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類，裝備制造業(yè)的產(chǎn)品范圍分屬于金屬制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電氣裝備及器材制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表及文化辦公用機(jī)械制造業(yè)7個(gè)大類。我國(guó)的裝備制造業(yè)不斷發(fā)展壯大，正在成為繼德國(guó)、美國(guó)和日本之后裝備制造業(yè)強(qiáng)國(guó)的下一個(gè)歷史承接者。當(dāng)“中國(guó)制造”享譽(yù)全球之時(shí)，裝備制造業(yè)要優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，亟需政府給予相關(guān)的政策和資金支持，亟需外界及時(shí)提供大力的融資支持。因此，如何有效獲取資金、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，是擺在我國(guó)裝備制造業(yè)面前的一個(gè)嚴(yán)峻的問(wèn)題。

眾所周知，合理的資本結(jié)構(gòu)可以規(guī)范企業(yè)發(fā)展方向、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但實(shí)際工作中還沒(méi)有一個(gè)十分科學(xué)有效的方法來(lái)判斷最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，了解資本結(jié)構(gòu)的影響因素，將有助于這一決策的作出，因此具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀

Titman和Wessels（1988）［1］最早全面研究了資本結(jié)構(gòu)的決定因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)交易成本可能是資本結(jié)構(gòu)選擇的一個(gè)重要影響因素;Harris和Raviv （1991）［2］對(duì)美國(guó)公司的實(shí)證研究結(jié)果表明，負(fù)債比率與投資發(fā)展機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比率、非債務(wù)稅盾呈正相關(guān)關(guān)系，與公司的風(fēng)險(xiǎn)性、破產(chǎn)可能性、產(chǎn)品特殊性、廣告消費(fèi)支出呈負(fù)相關(guān);Rajan和Zingalas（1995）［3］通過(guò)對(duì)7國(guó)（美國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、加拿大、意大利）數(shù)據(jù)的分析，驗(yàn)證了不同國(guó)家間的公司特征因素決定公司的資本結(jié)構(gòu);Albertode Miguel和 Juliopindado（2001）［4］對(duì)1990—1997年西班牙133家非金融公司進(jìn)行了研究，并提供了公司特征和機(jī)構(gòu)特征如何影響資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證證據(jù);Rataporn Deesomsak，Krishna Paudyal和Gioia Pescetto（2004）［5］研究了法律、金融和監(jiān)管環(huán)境都不相同且同在亞太地區(qū)的4個(gè)國(guó)家（泰國(guó)、馬來(lái)西亞、新加坡和澳大利亞）公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素，認(rèn)為公司本身的性質(zhì)、公司治理、法律制度和國(guó)家的監(jiān)管環(huán)境都對(duì)資本結(jié)構(gòu)起著重要的影響作用。而Wald則認(rèn)為各國(guó)間的制度差異可能是產(chǎn)生這些不同的原因，比如美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)比其他國(guó)家發(fā)達(dá)［6］。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

洪錫熙和沈藝峰（2000）［7］的研究表明:企業(yè)規(guī)模、盈利能力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，公司權(quán)益和成長(zhǎng)性這兩個(gè)因素都不影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu);張則斌、朱少醒、吳健中（2000）［8］的研究證明了公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力與負(fù)債比率呈正相關(guān)，資產(chǎn)盈利能力與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān);呂長(zhǎng)江、韓慧博（2001）［9］發(fā)現(xiàn)行業(yè)特點(diǎn)是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素之一，其回歸分析表明企業(yè)獲利能力、流動(dòng)比率、固定資產(chǎn)比率和負(fù)債率負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、成長(zhǎng)性與負(fù)債率正相關(guān);郭鵬飛、孫培源（2003）［10］采用A股上市公司1999—2001年的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了行業(yè)是影響資本結(jié)構(gòu)的重要的因素;張關(guān)心（2004）［11］通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為，國(guó)家股所占比例、成長(zhǎng)性、投資額與債務(wù)水平呈正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務(wù)稅盾與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)，但這些指標(biāo)與長(zhǎng)期負(fù)債率之間的相關(guān)性不顯著;閆慶悅、李娜（2007）［12］的研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度、國(guó)家股比例、流通股比例、董事會(huì)規(guī)模、產(chǎn)品要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、創(chuàng)新戰(zhàn)略指標(biāo)和私人收益指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于深交所及上交所的上市公司信息、CCER數(shù)據(jù)庫(kù)以及銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)的相關(guān)資料，選用了283家裝備制造業(yè)上市公司2002—2009年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為了綜合研究各種因素尤其是宏觀因素對(duì)裝備制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文將8年的數(shù)據(jù)并為一個(gè)混合樣本。

2.研究假設(shè)

根據(jù)國(guó)內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)的研究成果并結(jié)合裝備制造業(yè)的行業(yè)特色，本文決定選取利率、通貨膨脹、國(guó)家發(fā)達(dá)程度、公司盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)構(gòu)成、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾、盈利質(zhì)量、營(yíng)運(yùn)能力、短期償債能力、股本結(jié)構(gòu)、股利政策、董事會(huì)特征等方面的因素作為研究對(duì)象，并提出如下假設(shè):

假設(shè)1實(shí)際貸款利率與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

當(dāng)企業(yè)整體的總資產(chǎn)收益率大于實(shí)際貸款利率時(shí)，企業(yè)的債務(wù)量會(huì)增加;反之，企業(yè)債務(wù)量就會(huì)減少。由于貸款利率的存在，使得企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)時(shí)存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，當(dāng)實(shí)際貸款利率低于企業(yè)總資產(chǎn)收益率時(shí)，支付融資成本后的剩余利潤(rùn)屬于股東額外所得，因此股東會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)更多地舉債。

假設(shè)2通貨膨脹率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

在通貨膨脹時(shí)，貨幣的購(gòu)買力下降，若企業(yè)認(rèn)為將會(huì)發(fā)生通貨膨脹，可能會(huì)舉借更多的債務(wù)，以便將來(lái)可以利用更加廉價(jià)的貨幣來(lái)償還既定的債務(wù)。相反，如果企業(yè)認(rèn)為將會(huì)發(fā)生通貨緊縮，則會(huì)降低負(fù)債比例。

假設(shè)3國(guó)家發(fā)達(dá)程度（GDP實(shí)際增長(zhǎng)率）與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

當(dāng)GDP增長(zhǎng)率較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，企業(yè)盈利的實(shí)際水平與預(yù)期水平都較高，銀行可以通過(guò)順暢的償還支付以及較低的利息率來(lái)不斷擴(kuò)大其信用，這時(shí)企業(yè)會(huì)傾向于負(fù)債融資。

假設(shè)4盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響方向不確定。

盈利能力強(qiáng)的企業(yè)不僅有能力而且也有必要保留較多的財(cái)務(wù)盈余，因而盈利能力強(qiáng)的企業(yè)較少舉債。但盈利能力強(qiáng)的企業(yè)會(huì)相對(duì)多地使用債務(wù)融資來(lái)避稅以增加稅后業(yè)績(jī)，因此，本文假設(shè)盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響方向不確定。

假設(shè)5企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

一般來(lái)說(shuō)，大規(guī)模的企業(yè)往往涉足多種行業(yè)，多角度的經(jīng)營(yíng)在一定程度上減少了企業(yè)的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，并且規(guī)模較大的企業(yè)便于進(jìn)行資金的內(nèi)部調(diào)度與協(xié)調(diào)，這也帶動(dòng)了企業(yè)融資能力的提高，從而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)規(guī)模應(yīng)該與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

假設(shè)6資產(chǎn)構(gòu)成與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

一般情況下，當(dāng)企業(yè)擁有較多的資產(chǎn)適合于擔(dān)保時(shí)，企業(yè)會(huì)傾向于高負(fù)債。因此，企業(yè)的有形資產(chǎn)比例越高，負(fù)債能力就越強(qiáng)。

假設(shè)7成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響方向不確定。

對(duì)于一個(gè)成長(zhǎng)性較好的企業(yè)來(lái)說(shuō)，往往面臨著多種投資機(jī)會(huì)，為了避免股東在投資過(guò)程中出現(xiàn)次優(yōu)決策，債權(quán)人往往會(huì)要求更高的債務(wù)成本，這使得成長(zhǎng)性較好的企業(yè)往往放棄負(fù)債融資?？墒?，成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)往往具有樂(lè)觀的發(fā)展前景，老股東一般不愿較多地發(fā)行新股，以避免稀釋每股收益或分散其控制權(quán)，但為了滿足企業(yè)快速成長(zhǎng)的需要，這時(shí)就不得不進(jìn)行負(fù)債融資。

假設(shè)8非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

非債務(wù)避稅（如折舊、稅務(wù)虧損遞延等）可提供納稅抵減，是一種替代形式的杠桿，而且非債務(wù)避稅不會(huì)產(chǎn)生到期不能償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，擁有大量非債務(wù)稅盾的企業(yè)要比沒(méi)有這些稅盾的企業(yè)更少利用債務(wù)。

假設(shè)9盈利質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

盈利質(zhì)量較好的企業(yè)往往伴隨著大量的現(xiàn)金流入，盈利質(zhì)量能使企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部收益能力，因此企業(yè)會(huì)較少地依靠負(fù)債來(lái)滿足對(duì)現(xiàn)金的需求。

假設(shè)10營(yíng)運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)的企業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)的速度較快，其資信能力較好，有實(shí)力借入更多的資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，因而就可以擁有更多的負(fù)債。

假設(shè)11短期償債能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響方向不確定。

衡量一個(gè)企業(yè)的短期償債能力，主要是對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行分析。如果流動(dòng)資產(chǎn)大于流動(dòng)負(fù)債，表明企業(yè)具有較強(qiáng)的償債能力。

假設(shè)12大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

如果公司的大股東不愿使公司的控制權(quán)旁落他人，則可能盡量采用債券籌資方式來(lái)增加資本，而寧可不發(fā)新股籌資。

假設(shè)13國(guó)有股股本比例與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

國(guó)家對(duì)上市公司的控制權(quán)越大，相應(yīng)的負(fù)債融資比重應(yīng)該越高;反之，公司負(fù)債融資的比重就會(huì)越低。

假設(shè)14股利政策與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

股利支付率較高的公司，其內(nèi)部盈余相對(duì)比較充足，負(fù)債融資的傾向就不會(huì)很強(qiáng)烈;反之，股利支付率低或者股利支付率為零的公司，往往具有較強(qiáng)的負(fù)債融資傾向。

假設(shè)15董事會(huì)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

作為公司內(nèi)部最高決策者的監(jiān)督者，董事會(huì)成員的決策能力和決策水平也決定了股東所能承受的風(fēng)險(xiǎn)的大小。另外，獨(dú)立董事的比例越高，對(duì)公司管理層的監(jiān)督越有效，公司董事會(huì)特征會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。

3.變量定義

本文選取了5個(gè)被解釋變量來(lái)度量資本結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、有息負(fù)債率、無(wú)息負(fù)債率，分別用符號(hào)TD、SD、LD、YD、WD表示。對(duì)于解釋變量即資本結(jié)構(gòu)影響因素的選取，本文盡可能多地設(shè)計(jì)幾個(gè)解釋變量并進(jìn)行拓展細(xì)化，因?yàn)槔碚搶用嫔系挠绊懸蛩卦诂F(xiàn)實(shí)生活中通常可以由不同的指標(biāo)來(lái)反映，不同指標(biāo)所蘊(yùn)含的信息量也有所不同，若只為每一個(gè)影響因素選取一個(gè)解釋變量，很可能造成嚴(yán)重的信息缺失和誤差，從而導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果的失真。結(jié)合前人的研究成果，考慮研究實(shí)用性和全面性，本文選取了32個(gè)解釋變量，如表1所示。

表1 解釋變量定義表

4.研究方法

為了降低變量間的重疊性和共線性，本文選用因子分析法將眾多的原有變量提取成較少的相互獨(dú)立的因子，從而消除諸多解釋變量之間的多元共線性并有效降低變量維數(shù)［13］，然后運(yùn)用多元回歸方法對(duì)提取出來(lái)的因子與資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步研究。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.因子分析的前提檢驗(yàn)

對(duì)裝備制造業(yè)樣本的KMO和Bartlett檢驗(yàn)值如表2所示。

表2 裝備制造業(yè)樣本的KMO和Bartlett檢驗(yàn)值

由于因子分析的主要任務(wù)之一是對(duì)原有變量進(jìn)行濃縮，最終達(dá)到減少變量的目的，因此要求原有變量間應(yīng)存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。若原有變量相互獨(dú)立，不存在信息重疊，那么就無(wú)需進(jìn)行因子分析。一般而言，檢驗(yàn)衡量的方法有4種:計(jì)算相關(guān)系數(shù)矩陣、計(jì)算反映像相關(guān)矩陣、Bartlett球度檢驗(yàn)、KMO檢驗(yàn)。本文采用 Bartlett球度檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)。由表2可以看出，無(wú)論是各年截面數(shù)據(jù)還是混合數(shù)據(jù)，KMO檢驗(yàn)值均表明適合做因子分析;Bartlett球度觀測(cè)值都很大，相應(yīng)的概率p幾近于0，在各年截面數(shù)據(jù)和混合數(shù)據(jù)情況下均小于顯著水平0.05?？紤]到時(shí)間序列因素，本文采用年度混合數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析。

2.提取因子

本文采用主成分分析法來(lái)提取因子，表3列示了因子解釋原有變量總方差的情況。對(duì)因子的提取遵循兩個(gè)原則:一是要選取特征根值大于1的特征根，二是選取累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于0.85時(shí)的特征根個(gè)數(shù)為因子個(gè)數(shù)。參照這兩個(gè)原則，本文選取出13個(gè)因子進(jìn)行分析。

3.因子的命名解釋

某些因子變量在眾多原有的解釋變量上都有較高的載荷，因此很難確定原有的解釋變量應(yīng)該最終屬于哪個(gè)因子。為解決這一問(wèn)題，本文采用正交旋轉(zhuǎn)方式下的方差最大法，使一個(gè)原有變量在盡可能少的因子上有較高的載荷。旋轉(zhuǎn)后的因子含義會(huì)更加清晰，找出每個(gè)因子上有顯著載荷的變量，根據(jù)這些變量代表的經(jīng)濟(jì)含義給因子賦予一個(gè)合適的名稱。一般認(rèn)為，因子負(fù)載的絕對(duì)值越大，說(shuō)明該因子和該變量的重疊性越高，在解釋和命名因子時(shí)就越重要。旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表4所示。

根據(jù)表4旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，對(duì)因子的解釋和命名如下:在因子1上有顯著載荷的解釋變量是X25、X26、X27，分別為0.89、0.81、0.76，根據(jù)表1中闡釋的這些解釋變量的經(jīng)濟(jì)含義，X25、X26、X27分別代表了大股東持股比例、前十大股東持股比例、國(guó)家股比例，因此因子1被命名為股權(quán)集中度;在因子2上有較高載荷的變量是X3、X2，同樣根據(jù)其經(jīng)濟(jì)含義，因子2被命名為實(shí)際貸款利率和通貨膨脹程度;在因子3上有較高載荷的變量是X22、X21，命名因子3為短期償債能力;在因子4上有較高載荷的變量是X20、X19，命名因子4為營(yíng)運(yùn)能力;在因子5上有較高載荷的變量是X14，命名因子5為非債務(wù)稅盾;在因子6上有較高載荷的變量是X15、X16，命名因子6為盈利質(zhì)量;在因子7上有較高載荷的變量是X28、X30，命名因子7為股利政策;在因子8上有較高載荷的變量是X13、X12，命名因子8為成長(zhǎng)性;在因子9上有較高載荷的變量是X4，命名因子9為GDP實(shí)際增長(zhǎng)率;在因子10上有較高載荷的變量是X7、X6，命名因子10為盈利能力;在因子11上有較高載荷的變量是X1，命名因子11為實(shí)際稅率;在因子12上有較高載荷的變量是X10，命名因子12為資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值;在因子13上有較高載荷的變量是X32，命名因子13為董事會(huì)特征。

4.多元線性回歸分析

將上文得到的因子變量作為自變量，將度量資本結(jié)構(gòu)的5個(gè)變量（資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、有息負(fù)債率、無(wú)息負(fù)債率）作為因變量分別進(jìn)行多元線性回歸分析。多元線性回歸的數(shù)學(xué)模型如下:

表3 因子解釋原有變量總方差的情況 %

式中:TDi、SDi、LDi、YDi、WDi——第i家樣本公司的總資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、有息負(fù)債率和無(wú)息負(fù)債率;

β0——常數(shù)項(xiàng);

βi——相應(yīng)因子對(duì)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)參數(shù)（i= 1，2，…，13）;

F1i～F13i——第i家公司所對(duì)應(yīng)的各因子變量;

εi——由其他隨機(jī)因素引起的殘差變量。

本文采用DW（Durbin-Watson）檢驗(yàn)來(lái)推斷樣本序列是否存在自相關(guān)，當(dāng)序列不存在自相關(guān)時(shí)，DW應(yīng)約為2，這時(shí)表明回歸方程能夠充分說(shuō)明因變量的變化規(guī)律，選用這樣的線性回歸模型較為合適。用上述數(shù)學(xué)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示，其顯示了以資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、有息負(fù)債率、無(wú)息負(fù)債率為因變量的回歸結(jié)果。

從表5可以看出，實(shí)際貸款利率與TD、SD、LD、YD顯著負(fù)相關(guān)，這和前人的研究是一致的，當(dāng)實(shí)際貸款利率上升時(shí)，企業(yè)往往會(huì)放棄負(fù)債融資，采用其他的融資方式和較低的財(cái)務(wù)杠桿比率。通貨膨脹率與TD、SD、LD、YD顯著正相關(guān)，這和前人的研究也是一致的，若企業(yè)預(yù)期將要發(fā)生通貨膨脹，可能會(huì)舉借更多的資金。GDP實(shí)際增長(zhǎng)率與TD顯著正相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)GDP增長(zhǎng)率較高時(shí)企業(yè)會(huì)提高負(fù)債率。實(shí)際稅率與裝備制造業(yè)SD、LD、YD顯著正相關(guān)，這和預(yù)期相一致，也和國(guó)內(nèi)外的很多研究成果一致，說(shuō)明在稅率上升的情況下企業(yè)會(huì)傾向于負(fù)債融資，從而增加稅前扣除。

表4 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

盈利能力與裝備制造業(yè)TD、LD、YD呈顯著負(fù)相關(guān)，與SD、WD亦呈負(fù)相關(guān)但不太明顯，說(shuō)明盈利能力強(qiáng)的上市公司較易滿足有關(guān)部門規(guī)定的股票融資條件，盈利能力越強(qiáng)越傾向于股權(quán)融資。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與LD顯著正相關(guān)，與TD、SD、YD、WD呈負(fù)相關(guān)，有些難以理解。本文認(rèn)為，裝備制造業(yè)上市公司可用于擔(dān)保的資產(chǎn)價(jià)值越大，企業(yè)的信用能力就越高，在這種情況下，投資者看好公司的發(fā)展前景，就偏愛(ài)本公司的股票，而公司抓住投資者的這一心理傾向于股權(quán)融資。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與TD、SD呈正相關(guān)，與YD、WD、LD呈負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果和預(yù)期也不一致。本文認(rèn)為，老股東為了不分散其控制權(quán)和不稀釋每股收益，一般不愿發(fā)行新股，而傾向選擇次優(yōu)的債務(wù)融資;但隨著公司的發(fā)展壯大，股東和債權(quán)人之間的利益沖突增加，債務(wù)的代理成本隨之升高，此時(shí)，成長(zhǎng)性與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。非債務(wù)稅盾與TD、SD、LD、YD呈負(fù)相關(guān)，這和本文的預(yù)期基本吻合，當(dāng)公司擁有大量非債務(wù)稅盾時(shí)，就不再熱衷于采用負(fù)債的方式避稅，負(fù)債自然較少。現(xiàn)金保障倍數(shù)即盈利質(zhì)量與LD呈顯著負(fù)相關(guān)，與TD、SD、YD呈正相關(guān)，這表明目前裝備制造業(yè)上市公司已使用負(fù)債的方法來(lái)加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督和約束。資產(chǎn)流動(dòng)性即短期償債能力與裝備制造業(yè)TD、SD、LD呈顯著負(fù)相關(guān)，與YD呈正相關(guān)但不顯著，說(shuō)明當(dāng)公司有較多的流動(dòng)資產(chǎn)時(shí)，可能用這些流動(dòng)資產(chǎn)作為新的投資資金來(lái)源，從而降低了對(duì)債務(wù)的需求。

表5 回歸結(jié)果匯總表

股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)的5個(gè)代表變量均呈負(fù)相關(guān)，這和本文的預(yù)期相反，說(shuō)明裝備制造業(yè)上市公司的控股股東偏好權(quán)益融資，存在控股股東機(jī)會(huì)主義行為，管理人員可能通過(guò)自身的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)力為大股東不斷輸送利益，采用不威脅控制權(quán)又無(wú)償債壓力的權(quán)益融資方式，因此股權(quán)集中度與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。股利政策與裝備制造業(yè)上市公司各種負(fù)債比率均呈負(fù)相關(guān)，這和前人的研究一致，也符合優(yōu)序融資順序，股利支付率較高的公司內(nèi)部盈余相對(duì)比較充足，會(huì)優(yōu)先考慮運(yùn)用內(nèi)部盈余，因此負(fù)債融資的傾向就不會(huì)很強(qiáng)烈。董事會(huì)特征與TD、SD、YD、WD呈負(fù)相關(guān)，而與LD呈正相關(guān)，這和國(guó)內(nèi)外的部分研究成果相一致，董事會(huì)作為公司內(nèi)部決策的最高監(jiān)督者，自然會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)的選擇決策，獨(dú)立董事的比例越高，對(duì)公司管理層的監(jiān)督就越有效。

四、結(jié)論與建議

本文通過(guò)實(shí)證研究，所得結(jié)論如下:通貨膨脹率、GDP增長(zhǎng)率、實(shí)際稅率是裝備制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)的正向影響因素;盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、盈利質(zhì)量是裝備制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向影響因素;企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)裝備制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響方向不定;股利支付率、獨(dú)立董事比例是裝備制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)的正向影響因素。

據(jù)此提出的相關(guān)建議如下:在預(yù)期會(huì)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債，以便將來(lái)利用更加廉價(jià)的貨幣償還既定的債務(wù)，將風(fēng)險(xiǎn)和損失轉(zhuǎn)移給債權(quán)人;當(dāng)GDP增長(zhǎng)率較高時(shí)，企業(yè)應(yīng)充分利用債權(quán)人的資金從事投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提高企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?在稅率上升時(shí)，企業(yè)也應(yīng)利用負(fù)債融資，獲得減稅避稅的好處。若公司盈利能力很強(qiáng)又可以保留較多內(nèi)部盈余，可以依靠?jī)?nèi)源融資;否則，應(yīng)充分利用股權(quán)融資，降低負(fù)債比率;公司可用于擔(dān)保的資產(chǎn)價(jià)值較大時(shí)，應(yīng)抓住投資者看好公司的發(fā)展前景這一心理采用股權(quán)融資;盈利質(zhì)量較好的公司應(yīng)通過(guò)增加負(fù)債來(lái)監(jiān)督和約束管理者進(jìn)行有效率的投資決策，而不是追求個(gè)人利益。雖然成長(zhǎng)機(jī)會(huì)大的公司可以運(yùn)用更多的債務(wù)向外界傳遞公司價(jià)值高的信號(hào)，但高負(fù)債會(huì)使企業(yè)破產(chǎn)成本增大，因此負(fù)債比率不宜過(guò)高;流動(dòng)資產(chǎn)過(guò)多時(shí)，股東以債權(quán)人的利益為代價(jià)操縱流動(dòng)資產(chǎn)的可能性增加，負(fù)債成本隨之提高，此時(shí)應(yīng)減少負(fù)債。公司內(nèi)部盈余比較充足時(shí)，應(yīng)優(yōu)先考慮運(yùn)用內(nèi)部盈余，降低負(fù)債融資傾向;提高獨(dú)立董事比例能更有效地監(jiān)督管理層，使其合理謹(jǐn)慎地安排公司的負(fù)債比例，讓資本結(jié)構(gòu)在動(dòng)態(tài)調(diào)整中不斷趨于優(yōu)化。

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Research on influencing factors of capital structure of listed companies of equipment manufacturing industry in China

LIANG Jie，ZHANG Yue
（School of Management，Shenyang University of Technology，Shenyang 110870，China）

The influencing factors of capital structure of listed companies of equipment manufacturing industry are studied．Variables are refined and extended to multiple tertiary indicators from two dimensions of macroscopic and microscopic stratifications．The positive，negative and uncertain directional influencing factors of capital structure of listed companies of equipment manufacturing industry in China are found out by factor analysis and multiple linear regression．The influencing direction and degree of each factor are obtained，and the potential reasons of them are analyzed，so as to put forward corresponding suggestions for the optimization of capital structure of listed company of equipment manufacturing industry in China．

equipment manufacturing industry;listed company;capital structure;factor analysis;multiple linear regression;debt financing

F 406．7

A

1674－0823（2011）01－0018－08

2010－07－24

2010年沈陽(yáng)市科技局計(jì)劃項(xiàng)目（F10－193－5－52）。

梁 杰（1961－），女，遼寧沈陽(yáng)人，教授，主要從事會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)等方面的研究。

（責(zé)任編輯:吉海濤）