摘要：本文以2001—2007年我國企業(yè)集團的成員企業(yè)為研究樣本，依據(jù)shin和stulz與Jeffrey的模型對企業(yè)集團內(nèi)部資本配置的效率進行了評價，并實證檢驗了市場化環(huán)境和所有權(quán)性質(zhì)對集團內(nèi)部資本配置效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，市場化環(huán)境好的地區(qū)，其內(nèi)部資本配置是有效率的。相比于非國有的企業(yè)集團，國有集團的內(nèi)部資本配置是無效率的。但是隨著政府干預的減少、金融業(yè)市場化程度的提高以及市場化狀況的改善，國有集團相比非國有集團，在內(nèi)部資本配置效率上的差異逐漸縮小。
　　關(guān)鍵詞：市場化環(huán)境；所有權(quán)性質(zhì)；集團內(nèi)部資本；配置效率
　　中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A
　　文章編號：1000-176X（2011）03-0111-06
　　收稿日期：2011-01-10
　　基金項目：教育部人文社會科學規(guī)劃項目（09YJA630099）；上海市教育委員會重點學科建設項目（J51701）
　　作者簡介：邵軍（1964-），女，安徽蚌埠人，博士，教授，主要從事財務管理研究。E-mail：jzshaojun@126.com
　　劉志遠（1963-），男，河北石家莊人，管理學（會計）博士，教授，博士生導師，主要從事財務管理研究。
　　據(jù)新華財經(jīng)報道，2006年我國企業(yè)集團500強的營業(yè)收入就高達14.14萬億元，占當年國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例為77.6%。
　　一、引言
　　效率分析是經(jīng)濟理論研究中一個永恒的主題。在資本配置過程中，除了外部資本市場發(fā)揮作用以外，內(nèi)部資本市場同樣發(fā)揮著配置內(nèi)部資本的作用。企業(yè)集團在國民經(jīng)濟中占舉足輕重的地位。 ①企業(yè)集團內(nèi)部資本如何配置不僅影響企業(yè)集團自身的效率，更重要的是它對整個社會的資本配置效率也產(chǎn)生重要的影響。當年東南亞金融危機在微觀上表現(xiàn)為公司治理失效下的集團內(nèi)部資本配置危機。我國企業(yè)集團與東南亞國家的企業(yè)集團有許多相似之處。在全球經(jīng)濟危機的大背景下，對企業(yè)集團這一組織形式和其內(nèi)部資本配置效率問題必須有一個正確的判斷。近年來出現(xiàn)的由于企業(yè)集團內(nèi)部資本配置失效而使成員企業(yè)陷入困境的事件，引發(fā)了人們對企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率的思考。而現(xiàn)有的內(nèi)部資本配置效率的研究并沒有得出令人信服的一致的結(jié)論，但為我們進一步研究內(nèi)部資本配置效率提供了有益的借鑒。本文借鑒Jeffrey［1］的外部資本配置效率模型和Shin和Stulz［2］的內(nèi)部資本配置效率的估算模型，結(jié)合中國的制度背景和企業(yè)集團的特征，對我國企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率進行估算，并在此基礎(chǔ)上，研究市場化環(huán)境和所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率的影響。
　　
　　二、理論分析與研究假說
　　資本配置效率是指將稀缺資本配置到邊際效率最高的企業(yè)、行業(yè)或部門的有效程度。在確定適當?shù)墓烙嬆Ｐ秃?，具體為資本形成對于投資機會的敏感性（即彈性）。企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率則是指成員企業(yè)的投資對于其增長機會的敏感性，也就是企業(yè)集團總部在配置內(nèi)部資本時，給予擁有最好投資機會的成員企業(yè)配置較多的內(nèi)部資本。擁有最好投資機會的成員企業(yè)投資時，只要企業(yè)集團總部有可供利用的資源就可以投資，而不必考慮自身現(xiàn)金流的多少。
　　內(nèi)部資本市場的產(chǎn)生是外部資本市場不發(fā)達條件下，企業(yè)為克服信息不對稱和代理問題而帶來的投資效率損失所形成的一種組織制度創(chuàng)新，因此外部資本市場的發(fā)展狀況影響內(nèi)部資本配置效率。Hubbard和Palia的研究發(fā)現(xiàn)，在外部市場不發(fā)達的情況下，內(nèi)部資本配置有助于克服信息缺乏和減少信息成本，提高資本配置效率［3］。Stein發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變時，內(nèi)部資本配置是在外部資本市場欠發(fā)達，如法律或者契約環(huán)境的薄弱、會計披露慣例不完善等情況下更有價值［4］。隨著外部資本市場的發(fā)展，內(nèi)部資本市場資本積累與分配的有效性相比于外部資本市場而言將有所降低［5］。因此，多元化企業(yè)集團存在于內(nèi)部資本市場與外部資本市場效率的比較，是制度發(fā)展過程中的一種制度安排。隨著外部市場的發(fā)展，建立和維系內(nèi)部資本市場運行的成本將逐步超過其收益［6-7］。朱武祥的研究發(fā)現(xiàn)，我國金融市場資源配置功能欠發(fā)達，容易誘發(fā)企業(yè)多元化；而多元化企業(yè)又隨金融系統(tǒng)資源配置功能效率的提高而逐漸解體［8］。當證券市場的資源配置效率達到強式有效，非金融產(chǎn)業(yè)的企業(yè)多元化的有效性顯著低于金融專業(yè)投資管理公司和機構(gòu)投資者的多元化投資組合。此時，多元化的企業(yè)集團像恐龍一樣消失，內(nèi)部資本市場也不復存在。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和市場化進程中，金融市場在投資融資、風險管理、資源配置和激勵問題的解決等都存在一定欠缺，外部體系無法滿足時，則會在企業(yè)集團內(nèi)部去實現(xiàn)上述功能。因此，我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場是對外部金融體系的替代?；诖?，我們提出假說1：
　　假說1 當其他條件一定，市場化程度低的地區(qū)，企業(yè)集團內(nèi)部資本配置是有效率的。
　　我國金融體系不完善，國內(nèi)儲蓄無法通過外部資本市場有效率地轉(zhuǎn)化為外部投資。政府通過行政力量影響銀行資金的投向。政府通過銀行對國有企業(yè)融資進行政策支持，強化國有企業(yè)的信用和融資能力。企業(yè)集團為了獲得更多的項目經(jīng)營權(quán)，會向政府官員進行尋租，為申請更多的資本配額做準備。與投資決策者的利益結(jié)合不緊密，導致申請投資成本的影響較小，沒有節(jié)約投資的積極性。國有企業(yè)可能會被迫投資于更便利政府官員索賄的項目，而不是經(jīng)濟上可行的項目［9］。政府對國有集團的預算軟約束增加了企業(yè)集團獲得的資本總量。在政府干預下，國有企業(yè)表現(xiàn)為冗員、投資政府官員而非消費者受益的項目，傾斜的定價方案導致分配的扭曲等，惡化國有企業(yè)資本配置的效率［10］。國有企業(yè)經(jīng)營者可能具有更低的努力水平和適當經(jīng)營的激勵，降低成本的激勵程度也比較低。在國有集團內(nèi)部，成員企業(yè)通過向總部尋租來影響總部的投資決策?？偛侩y以識別所有項目信息的真實性。總部作為委托人也缺乏足夠的動力進行內(nèi)部監(jiān)管，為成員企業(yè)通過尋租活動來獲取更多可支配的資源提供了便利條件。國有企業(yè)承擔更多的政策性負擔［11］，國有集團融資更容易獲得政府的政策支持。一方面，國有企業(yè)集團的投資項目能更容易地獲得銀行貸款額，降低了國有集團從外部資本市場申請投資的成本，使得國有集團獲得較多的資本，加劇了國有集團成員企業(yè)的尋租動機，影響了企業(yè)集團內(nèi)部資本的配置效率。政府資金的持續(xù)投入也容易導致國有集團規(guī)模的不斷擴張，使企業(yè)集團的內(nèi)部資本配置效率降低。基于此，我們提出假說2：
　　假說2 當其他條件一定，國有企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率顯著低于非國有企業(yè)集團。
　　三、研究設計和描述性分析
　　1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇
　　本文選取了2001—2007年公布財務報告的深、滬市上市A股公司為研究樣本。研究中所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文按照下列標準對原始樣本進行篩選：第一，將符合下列條件的企業(yè)定義為集團成員企業(yè)：（1）對持股比例大于20%的股東進行追溯。如果兩家或更多上市公司中，前5大股東的最終控制人是同一經(jīng)濟主體，這些上市公司就被定義為集團成員企業(yè)；或者（2）大股東是企業(yè)集團，否則就是非集團成員企業(yè)。第二，剔除金融類上市公司。第三，剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。最終我們得到的成員企業(yè)樣本共393家。其中國有集團控制的成員企業(yè)有319家，民營集團控制的成員企業(yè)有74家。
　　2.研究模型及數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計
　　依據(jù)Jeffrey的投資敏感系數(shù)，結(jié)合企業(yè)集團內(nèi)部資本的特點，將Jeffrey模型中的V 用主營業(yè)務收入增長率和現(xiàn)金流增長率來代替，并統(tǒng)一用S表示。同時為了研究的穩(wěn)健性，本文同時估算了幾種投資敏感系數(shù)。我們對內(nèi)部資本配置效率的估計模型如下：
　　
　　
　　其中，I為年末成員企業(yè)固定資產(chǎn)的原值，i為成員企業(yè)，t為年份，S為衡量成員企業(yè)的投資機會，分別選取主營業(yè)務收入增長率（R）和現(xiàn)金流增長率（CF）兩個指標。如果系數(shù)η i顯著大于零，則表示企業(yè)集團內(nèi)部資本配置有效率。我們將用此模型來評價我國企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率。
　　在檢驗市場化程度和所有權(quán)性質(zhì)對內(nèi)部資本配置效率的影響時，我們采用的實證模型為：
　　
　　其中，Marketization為市場化程度指標，我們將劃分為東部、中部和西部三個市場化程度不同的地區(qū)，市場化程度變量分別用樊綱和王小魯［12-15］的市場化總指數(shù)、（省級）政府與市場的關(guān)系得分和金融業(yè)的市場化得分三項指標來表示。我們將每個地區(qū)（東、中和西部）的市場化的各指標取平均數(shù)和中位數(shù)，用平均數(shù)和中位數(shù)來代表各地區(qū)的平均市場化程度；Gov為所有權(quán)性質(zhì)的變量，用最終控制人身份（Property）來表示。當最終控制人是國有時，該變量為1，否則為0。Control代表控制變量，ROA代表總資產(chǎn)報酬率、LNA代表成員企業(yè)的規(guī)模等指標來表示。Industry是行業(yè)虛擬變量；Year是年度虛擬變量。表1是各變量的描述性統(tǒng)計分析。
　　
　　表1 變量的描述性統(tǒng)計分析
　　
　　四、實證檢驗和結(jié)果
　　1.企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率的估算
　　我們用模型（1）對2001—2007年期間各個年度以及混合年度的企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率進行了估算，估算的結(jié)果如表2所示。表2顯示，用模型（1）進行估計的各年投資敏感系數(shù)η均為正，2001—2005年度的投資敏感系數(shù)η顯著為正；用模型（2）進行估計的各年敏感系數(shù)η有3個年度（2002年、2004年、2007年）為正，其中2004年和2007年的敏感系數(shù)η顯著為正。其余年度的敏感系數(shù)η為負。從混合年度數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果看，無論是采用主營業(yè)務收入增長還是采取經(jīng)營現(xiàn)金流的增長指標，衡量資本配置效率的η顯著為正，分別為1.003和0.628。
　　表2 各成員企業(yè)投資敏感系數(shù)的估計
　　
　　2.外部市場化環(huán)境與企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率
　　表3是檢驗外部市場化環(huán)境對企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率的影響。從表3可以看出，模型（1）和模型（2）的擬合程度較好，調(diào)整R 都達到40%左右，并且在0.001 統(tǒng)計水平上顯著。模型（1）中交叉項LNS×Marketization 的系數(shù)不顯著，而交叉項LNS×Index FIN的系數(shù)顯著為正；模型（2）中交叉項LNS×Marketization的系數(shù)顯著為正，而交叉項LNS×Index FIN的系數(shù)也顯著為正，這表明市場化程度越高，金融業(yè)的市場化程度越高，投資增減對投資機會的反應就越靈敏，這說明市場化程度高的地區(qū)，其企業(yè)集團內(nèi)部資本配置就越有效率，假說1并沒有得到支持。
　　3.所有權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本配置效率
　　我們來檢驗所有權(quán)性質(zhì)與集團內(nèi)部資本配置效率之間的關(guān)系，具體的檢驗結(jié)果如表4所示。實證結(jié)果顯示，模型（1）中的交叉項LNS×Property的系數(shù)顯著為負；模型（2）中的交叉項LNS×Property的系數(shù)為負（但是不顯著），這表明國有集團的內(nèi)部資本配置效率較低，因此，假說2得到驗證。
　　
　　表3 市場化環(huán)境與內(nèi)部資本配置效率之間關(guān)系的檢驗
　　
　　4.外部市場化環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)與集團內(nèi)部資本配置效率
　　上述研究發(fā)現(xiàn)，總的說來，國有集團相比非國有集團，其內(nèi)部資本配置效率較低。如果這種低效率是國有集團因政府干預對企業(yè)目標的扭曲和管理層激勵約束機制的缺失所導致的，那么，隨著市場化程度的深化，政府對經(jīng)濟運行干預的范圍和力度將逐步縮小。也就是隨著制度環(huán)境的逐步改善，國有集團與非國有集團相比，其資本配置效率的差距將會逐漸縮小。表5列示了分別以“市場化指數(shù)總體評分”、“金融業(yè)市場化程度”等代表市場化程度變量的回歸結(jié)果。表5顯示，模型基本上都在0.01統(tǒng)計水平上顯著，這說明模型的解釋能力較好。我們關(guān)注的交叉項GOV×lnS 的系數(shù)顯著為負，而Marketization×GOV×lnS 的系數(shù)都顯著為正。這表明，雖然整體而言，國有集團在資本配置效率上顯著弱于非國有集團，但是隨著政府干預的減少、金融業(yè)市場化程度的提高以及市場化整體狀況的改善，國有集團相比非國有集團，在內(nèi)部資本配置效率上的差異逐漸縮小。
　　
　　表5 外部市場化環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)與集團內(nèi)部資本配置效率之間關(guān)系的檢驗
　　
　　五、穩(wěn)健性檢驗
　　我們按照Jeffrey用來檢驗資本市場發(fā)達程度與資本配置效率之間關(guān)系的研究設計思路，對中國企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率的影響因素進行檢驗。即首先估計出各個年度和混合年度內(nèi)部資本的投資敏感系數(shù)，然后將其作為因變量檢驗與市場化程度和所有權(quán)性質(zhì)的關(guān)系，重新對假說進行檢驗。我們的模型為：
　　
　　表6 市場化環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)與集團內(nèi)部資本配置效率之間關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗
　　
　　從表6看，在單獨就市場化指數(shù)進行回歸的模型（1）中，在控制了衡量成員企業(yè)內(nèi)部影響因素之后，市場化環(huán)境與投資敏感系數(shù)顯著正相關(guān)。以金融業(yè)市場化程度作為解釋變量的模型（2）中，也得到基本一致的結(jié)果。以最終控制人的身份作為解釋變量的模型（3）中，在控制了衡量成員企業(yè)內(nèi)部影響因素之后，發(fā)現(xiàn)國有集團的內(nèi)部資本配置效率較低。模型（4）和（5）主要用來檢驗市場化環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)兩個因素同時對企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率的影響，檢驗的結(jié)果與前面結(jié)果基本一致。而且，模型的解釋能力R 基本在6%—7%左右。
　　
　　六、研究結(jié)論
　　近年來我國企業(yè)集團內(nèi)部存在著頻繁的內(nèi)部資本配置活動。本文主要以我國企業(yè)集團的成員企業(yè)為研究樣本，從市場化環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)的視角來檢驗和分析企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率。研究發(fā)現(xiàn)，從總體上看，市場化環(huán)境好的地區(qū)，其內(nèi)部資本配置是有效率的。相比于非國有企業(yè)集團，國有集團的內(nèi)部資本配置是無效率的。但是隨著政府干預減少、金融業(yè)市場化程度的提高以及市場化整體狀況改善，國有集團相比非國有集團，在內(nèi)部資本配置效率上的差異逐漸縮小。
　　
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