摘要：本文采用受約束的向量誤差修正模型檢驗(yàn)了貨幣政策方向性沖擊對實(shí)際投資和實(shí)際消費(fèi)的非對稱性影響，結(jié)果表明：從長期看，貨幣政策方向性沖擊對實(shí)際消費(fèi)和實(shí)際投資的影響存在顯著的非對稱性，且負(fù)向貨幣政策的影響要大于正向貨幣政策的影響；從短期看，受消費(fèi)者預(yù)期和政府投資等因素的影響，方向性貨幣政策沖擊對實(shí)際消費(fèi)和實(shí)際投資的變動不存在非對稱性。
　　關(guān)鍵詞：國內(nèi)需求；貨幣政策；非對稱性；向量誤差修正模型
　　中圖分類號：F832.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　文章編號：1000-176X(2011)03-0051-08
　　收稿日期：2010-11-03
　　基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目（08CJY018）；全國優(yōu)秀博士學(xué)位論文作者專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目（201005）；遼寧省教育廳一般項(xiàng)目（2009A220）
　　作者簡介：梁云芳（1978-），女，山西晉城人，副教授，博士，主要從事經(jīng)濟(jì)周期波動和房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)等方面的研究。E-mail：yunfangliang@sina.com
　　
　　一、引言
　　
　　2008年，為了抵御國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境對我國經(jīng)濟(jì)的不利影響，保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，相關(guān)部門積極實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，同時(shí)出臺了多項(xiàng)擴(kuò)大內(nèi)需的措施。與1998年亞洲金融風(fēng)暴相比，盡管兩次金融風(fēng)暴波及的范圍和影響程度相去甚遠(yuǎn)，而且我國政府采取的具體政策措施也存在很大的差異，但是刺激內(nèi)需（消費(fèi)需求和投資需求）卻是政府應(yīng)對兩次金融危機(jī)的共同政策選擇。宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控試圖通過貨幣政策和財(cái)政政策等引導(dǎo)或調(diào)整人們所從事的生產(chǎn)和消費(fèi)活動，從而改善整個(gè)社會的經(jīng)濟(jì)走勢。本文將著重探討貨幣政策對消費(fèi)需求和投資需求的影響。
　　而貨幣政策對國內(nèi)需求的影響不僅取決于貨幣政策的強(qiáng)度，而且依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。由于在經(jīng)濟(jì)周期波動的不同階段，商業(yè)銀行和社會公眾等行為主體對經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的預(yù)期不同，對不同貨幣政策的反應(yīng)方式存在很大的差異，這種貨幣政策對實(shí)際產(chǎn)出不同的作用機(jī)制和作用效果，被稱為貨幣政策作用的非對稱性。由于非對稱效應(yīng)的存在，導(dǎo)致貨幣政策的作用效果大打折扣。
　　盡管關(guān)于貨幣政策非對稱性的經(jīng)驗(yàn)解釋早在20世紀(jì)60年代就存在，但是直到20世紀(jì)90年代，很多學(xué)者才采用實(shí)證的方法驗(yàn)證貨幣政策沖擊對產(chǎn)出和通貨膨脹等影響的非對稱性，但結(jié)論不盡相同，如Cover［1］和Karras［2］對美國和歐洲經(jīng)濟(jì)的研究都表明，相對于正的貨幣沖擊，實(shí)際產(chǎn)出對負(fù)的貨幣沖擊更敏感，多數(shù)學(xué)者和他們的結(jié)論是一致的［3］-［9］，但是Ravn和Sola［10］以及Weise［11］的結(jié)果表明正負(fù)貨幣沖擊具有對稱性，而沖擊的大小具有不對稱性。
　　較少有文獻(xiàn)將貨幣政策的作用效果分領(lǐng)域進(jìn)行研究，嚴(yán)太華和黃華良［12］將貨幣政策效應(yīng)的作用領(lǐng)域分為投資與消費(fèi)探討了貨幣政策非對稱性的形成機(jī)理，但他們只是定性分析，并未做實(shí)證分析。鑒于擴(kuò)大內(nèi)需主要包括投資需求和消費(fèi)需求兩個(gè)方面，因此本文將貨幣政策的作用領(lǐng)域劃分為投資和消費(fèi)，進(jìn)而討論其對投資和消費(fèi)的影響是否存在非對稱性。本文重點(diǎn)分析了貨幣政策對投資和消費(fèi)的非對稱性影響機(jī)理，介紹了如何識別貨幣政策方向性沖擊，檢驗(yàn)了貨幣政策沖擊對實(shí)際投資和實(shí)際消費(fèi)的長期和短期非對稱性作用效果。
　　二、貨幣政策對投資消費(fèi)影響的非對稱性作用機(jī)理
　　Morgan［13］認(rèn)為非對稱性是許多代表性宏觀經(jīng)濟(jì)模型中普遍存在的一個(gè)特征，如流動性陷阱理論、信貸約束模型和菜單成本模型等。新凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中給出的工資和價(jià)格剛性模型和菜單成本模型等都表明實(shí)際產(chǎn)出對名義貨幣沖擊的非對稱性。Agénor［14］識別了可能引起非對稱性的因素，即信心、名義工資剛性、生產(chǎn)能力約束、菜單成本、價(jià)格調(diào)整的非對稱性和信貸約束，在這些模型中都表明貨幣沖擊對生產(chǎn)具有非對稱性?？疾旖?jīng)濟(jì)周期波動的不同階段，可以發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)由擴(kuò)張向繁榮發(fā)展的過程中，為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，貨幣當(dāng)局通常實(shí)施緊縮性貨幣政策；而在經(jīng)濟(jì)處于衰退期時(shí)，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣當(dāng)局通常實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策。本文基于經(jīng)濟(jì)周期不同階段投資行為和消費(fèi)行為對貨幣政策反應(yīng)的差異，分析貨幣政策沖擊對實(shí)際投資和實(shí)際消費(fèi)影響的非對稱性作用機(jī)理。
　?。ㄒ唬┴泿耪邲_擊對實(shí)際投資影響的非對稱性作用機(jī)理
　　一般而言，企業(yè)投資決策取決于投資項(xiàng)目的投入產(chǎn)出情況，即投資項(xiàng)目的預(yù)期收益。總投入包括自有資本、融入資金及與其對應(yīng)的機(jī)會成本和利息支出，其中融入資金包括直接融資和間接融資，也是貨幣政策影響投資的主要渠道。項(xiàng)目產(chǎn)出主要是指項(xiàng)目可帶來的所有收入。
　　在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭趨好，經(jīng)濟(jì)增長率相對較高，市場需求和商品銷售量逐步增加，市場預(yù)期較好。此時(shí)，央行通常采取穩(wěn)健的貨幣政策。受較好市場預(yù)期的影響，投資項(xiàng)目預(yù)期收益增加，因此企業(yè)一般可以較容易地從外部獲得資金。對于可以獲得直接融資的企業(yè)，較高的股票回報(bào)預(yù)期使其股票價(jià)格上升，進(jìn)而很容易通過增發(fā)股票獲得大量資金；而對于依靠間接融資的企業(yè)，也因商業(yè)銀行相對寬松的資金供給和良好的預(yù)期收益可以容易地獲得貸款。隨著投資規(guī)模與生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出一片繁榮的景象；另一方面，企業(yè)資金需求越來越大，從而出現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的大幅增加和借貸成本（利率）的不斷上升。為了避免經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向過熱，央行會適時(shí)出臺緊縮性貨幣政策，抑制投資過熱。
　　緊縮性貨幣政策主要是通過提高利率的方式增加借貸資金成本，或通過提高準(zhǔn)備金率、加強(qiáng)公開市場操作等方式減少貨幣供給，達(dá)到控制投資過度增加的目的。在資金需求大幅增加的情況下壓縮貨幣供給，必然導(dǎo)致資金流動性趨緊，資金利率大幅上升，這不僅增加了企業(yè)借貸成本、減少了現(xiàn)金流量，而且使資產(chǎn)凈值減少，降低了企業(yè)融資能力。此時(shí)，依靠直接融資獲得資金的企業(yè)，由于市場利率上升，股票價(jià)格相對下降，直接籌資成本增加。而依靠間接融資的企業(yè)，一方面，由于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的縮水減少了企業(yè)在銀行的抵押凈資產(chǎn)，促使銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；另一方面，貨幣供給的減少降低了銀行的可貸資金，直接降低了企業(yè)間接融資水平。此時(shí)，企業(yè)資金短缺導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化，道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的可能性加大，銀行“惜貸”的同時(shí)還要提高對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的補(bǔ)償，進(jìn)一步導(dǎo)致利率上升，支撐了貨幣政策的收縮效應(yīng)。盡管由于產(chǎn)品價(jià)格粘性影響，短期內(nèi)企業(yè)銷售收入受到的影響還較小，但受資金來源和成本剛性影響，籌資能力相對較弱的企業(yè)開始逐步收縮投資，經(jīng)濟(jì)開始趨冷。經(jīng)過資本市場—企業(yè)—資本市場的反復(fù)傳導(dǎo)，緊縮信號逐步放大，價(jià)格下降，投資規(guī)模不斷減小，從而使緊縮性貨幣政策緊縮投資的效果明顯。
　　受緊縮貨幣政策信號放大（乘數(shù)效應(yīng)）的影響，經(jīng)過一段時(shí)間實(shí)體經(jīng)濟(jì)走入低谷，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)收縮階段，有時(shí)受實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度下行和其他體制方面因素的影響，甚至?xí)霈F(xiàn)一些難以控制的局面，如2008年發(fā)生的全球性金融風(fēng)暴。此時(shí)，央行為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，必然會實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，但由于市場預(yù)期較差，商品銷售量減少，企業(yè)投資意愿不強(qiáng)。
　　擴(kuò)張性貨幣政策一般是通過下調(diào)利率等方式降低籌資成本，或通過下調(diào)準(zhǔn)備金率、加強(qiáng)公開市場操作增加貨幣供給。雖然利率下調(diào)使企業(yè)凈資產(chǎn)和可抵押資產(chǎn)價(jià)值相應(yīng)回升，但是對于經(jīng)過經(jīng)濟(jì)下行洗禮的企業(yè)而言，即使市場預(yù)期變好，也不容易獲得足夠的投資資金來源。一方面，由于受居民避害心理影響，股市還未走出低谷，企業(yè)難以獲得直接融資；另一方面，在擴(kuò)張性貨幣政策出臺前的經(jīng)濟(jì)下行階段，企業(yè)已經(jīng)將相當(dāng)部分資產(chǎn)抵押了，擴(kuò)張性貨幣政策出臺后的一段時(shí)間企業(yè)沒有足夠的資產(chǎn)可以作為抵押，而且銀行對企業(yè)在緊縮時(shí)期糟糕的資產(chǎn)負(fù)債表還心有余悸，對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債好轉(zhuǎn)的預(yù)期需要一個(gè)調(diào)整過程，因此企業(yè)間接融資渠道受阻。受信貸配給的影響，即使貨幣政策環(huán)境比較寬松但企業(yè)獲得的信貸支持比重仍然很小。一方面，造成大量擴(kuò)張資金閑置，形成無效貨幣供給；另一方面，存在大量中小企業(yè)的資金需求被抑制，形成無效需求。同時(shí)，受價(jià)格粘性影響，短期物價(jià)水平難以上升，因此企業(yè)的投資熱情需要經(jīng)過一段時(shí)間才能恢復(fù)。
　　
　　通過上述不同經(jīng)濟(jì)周期階段企業(yè)投資行為的分析不難發(fā)現(xiàn)，伴隨經(jīng)濟(jì)過熱出臺的緊縮性貨幣政策經(jīng)由融資渠道的乘數(shù)效應(yīng)，緊縮投資效果相對有效；伴隨經(jīng)濟(jì)收縮出臺的擴(kuò)張性貨幣政策，受市場預(yù)期、融資渠道的制約，刺激投資效果則不明顯。
　?。ǘ┴泿耪邲_擊對實(shí)際消費(fèi)影響的非對稱性作用機(jī)理
　　居民是消費(fèi)行為的經(jīng)濟(jì)主體，其心理預(yù)期是決定貨幣政策沖擊對消費(fèi)影響非對稱性的主要原因。依據(jù)凱恩斯的流動性偏好理論，可以將居民資產(chǎn)大致分為四個(gè)部分，即保證日常交易的流動性極強(qiáng)的貨幣性資產(chǎn)、預(yù)防未來不確定事件可能產(chǎn)生大額支出的預(yù)防性儲蓄、住房等大額固定資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)投資。由于在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，居民的資產(chǎn)價(jià)值和對未來的預(yù)期存在較大差異，特別地，當(dāng)大多數(shù)人的預(yù)期趨于一致時(shí)，這種群體行為將對宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
　　緊縮性貨幣政策一般是在經(jīng)濟(jì)趨于過熱或已經(jīng)過熱的情況下出臺的。在經(jīng)濟(jì)繁榮的背景下，人們對物價(jià)、利率和金融資產(chǎn)回報(bào)等的預(yù)期普遍上升，對未來不確定性的預(yù)期下降。物價(jià)、利率和資產(chǎn)回報(bào)等預(yù)期的上升使人們認(rèn)為自己擁有了較多的財(cái)富，從而導(dǎo)致消費(fèi)需求增加。而對未來不確定性預(yù)期的下降則使其降低預(yù)防性儲蓄，從而引發(fā)其當(dāng)期消費(fèi)需求的增加。由于人們的避害心態(tài)要大于趨利心態(tài)，因此緊縮性貨幣政策的出臺必然改變?nèi)藗兊男睦眍A(yù)期，導(dǎo)致消費(fèi)需求發(fā)生方向性的改變，消費(fèi)量大幅下降。但是隨著時(shí)間的推移，人們會發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況可能沒有預(yù)期那樣糟，逐漸會根據(jù)自己的財(cái)富和收入，合理規(guī)劃消費(fèi)結(jié)構(gòu)。
　　而擴(kuò)張性貨幣政策通常是在經(jīng)濟(jì)陷入或?qū)⒁萑胧湛s的背景下出臺的。在經(jīng)濟(jì)收縮的背景下，人們對物價(jià)、利率和金融資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期回落（或短期難以上升），以及由失業(yè)率提高引發(fā)的未來不確定性預(yù)期上升，導(dǎo)致人們的消費(fèi)需求保持在滿足基本需要的水平，預(yù)防性儲蓄增加。在人們避害心態(tài)的影響下，這時(shí)擴(kuò)張性貨幣政策的出臺短時(shí)間不能影響人們的心理預(yù)期，只有隨著時(shí)間的推移，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的改變，人們才會逐漸改變心理預(yù)期，增加消費(fèi)。
　　通過上述不同經(jīng)濟(jì)周期階段居民消費(fèi)行為的分析不難發(fā)現(xiàn)，居民消費(fèi)行為對不同貨幣政策反應(yīng)存在較大差異，居民消費(fèi)對緊縮的貨幣政策反應(yīng)較大，而對擴(kuò)張性貨幣政策的適應(yīng)需要較長時(shí)間。
　　三、貨幣政策沖擊的識別和模型變量的說明
　?。ㄒ唬┠Ｐ妥兞康恼f明及處理
　　為了度量貨幣政策沖擊對消費(fèi)和投資的影響是否存在非對稱性，本文主要選取以下變量：cs t表示實(shí)際社會消費(fèi)品零售總額（簡稱實(shí)際消費(fèi)），i t表示實(shí)際固定資產(chǎn)投資，ml t表示實(shí)際貨幣供應(yīng)量，y t表示實(shí)際產(chǎn)出，由于沒有月度的GDP，則采用月度工業(yè)總產(chǎn)值代表產(chǎn)出，rr t表示實(shí)際一年期貸款利率，cpi t表示居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（1990年1月為100），其中實(shí)際貨幣供應(yīng)量和實(shí)際消費(fèi)采用1990年1月為1的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平減，實(shí)際工業(yè)總產(chǎn)值采用1990年1月為1的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平減，固定資產(chǎn)投資采用1990年1月為1的投資價(jià)格指數(shù)進(jìn)行平減，由于沒有月度環(huán)比的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)和投資價(jià)格指數(shù)，無法推出以某年為期年的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)和投資價(jià)格指數(shù)，本文這兩個(gè)價(jià)格指數(shù)采用Eviews中的頻率轉(zhuǎn)換功能將年度的以1990年為100的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)和投資價(jià)格指數(shù)轉(zhuǎn)變?yōu)樵露韧顿Y價(jià)格指數(shù)，并進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為1990年1月為100的價(jià)格指數(shù)。實(shí)際利率等于名義利率減去通貨膨脹率。樣本區(qū)間為1997年1月—2010年4月，并對各指標(biāo)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，消除不規(guī)則要素和季節(jié)要素。如不特別說明，本文數(shù)據(jù)均來源于中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)（http://www.cei.gov.cn）。
　?。ǘ┙⒕庳泿殴?yīng)方程和貨幣政策沖擊變量
　　判斷和檢驗(yàn)貨幣政策的非對稱性最重要的是如何識別貨幣政策的沖擊。現(xiàn)有文獻(xiàn)對貨幣政策沖擊的識別主要考慮兩種情況：第一種是緊縮性和擴(kuò)張性貨幣沖擊的識別；第二種是對貨幣政策沖擊規(guī)模大小的識別，本文主要考慮第一種情況的非對稱性，即方向性沖擊的非對稱性。常用的度量方法有貨幣供給增長率的變化量、利率的變化方向、貨幣供給方程和VAR模型等，為了使模型結(jié)果具有可比性，本文對貨幣政策沖擊的識別則基于常用的貨幣供給方程［1-15-16］，假定貨幣供給依賴于實(shí)際產(chǎn)出、通貨膨脹率、實(shí)際利率及其滯后項(xiàng)，樣本區(qū)間從1997年1月—2010年4月，則建立下列方程：