劉建國 沈云良

（1.華東理工大學(xué)商學(xué)院，上海 200237；

2.中國農(nóng)業(yè)銀行上海分行浦東支行，上海 200120）

經(jīng)濟(jì)學(xué)與經(jīng)濟(jì)管理

解析次貸危機(jī)中的流動性擠兌機(jī)制與金融監(jiān)管缺陷

劉建國1沈云良2

（1.華東理工大學(xué)商學(xué)院，上海 200237；

2.中國農(nóng)業(yè)銀行上海分行浦東支行，上海 200120）

資本市場擠兌是次貸危機(jī)引發(fā)金融體系流動性惡化的主要途徑。投資銀行在危機(jī)爆發(fā)前采取高風(fēng)險的杠桿運(yùn)作機(jī)制，為后面的資本市場擠兌提供了巨大的能量。在危機(jī)爆發(fā)后，投資銀行所遭遇的去杠桿化失靈則徹底引爆了擠兌危機(jī)。與之同時，商業(yè)銀行隱蔽的表外實體投資方式將資本市場上的流動性惡化引入信貸市場，加劇了金融體系內(nèi)部的流動性緊縮程度。次貸危機(jī)揭露了金融監(jiān)管體系滯后于金融創(chuàng)新的危險性，通過總結(jié)其中的教訓(xùn)，改進(jìn)中國現(xiàn)有金融監(jiān)管的薄弱環(huán)節(jié)，將有助于建設(shè)一個長期健康的金融市場。

次貸危機(jī) 流動性惡化 金融監(jiān)管

一、引言

美國次貸危機(jī)爆發(fā)于2007年9月，由其所引發(fā)的流動性惡化給歐美各大金融機(jī)構(gòu)造成重創(chuàng)。與之前的大型金融危機(jī)相比，本次流動性惡化不僅更加嚴(yán)重，同時還表現(xiàn)出更強(qiáng)的持續(xù)性。根據(jù)2009年4月IMF工作人員的統(tǒng)計，美國金融機(jī)構(gòu)的預(yù)計損失已從2008年10月的1.4萬億美元升至2.7萬億美元，而美國儲貸危機(jī)、日本銀行危機(jī)、東南亞銀行危機(jī)所造成金融體系損失額的總和還不到1.4萬億美元。①數(shù)據(jù)來源：《全球金融穩(wěn)定報告》，2008年10月，圖1.13；《全球金融穩(wěn)定報告》2009年4月，圖1.3。

次貸危機(jī)的巨大破壞力和長期持續(xù)性源自于其獨(dú)特的流動性惡化機(jī)制。首先，流動性惡化最大的力量來自于資本市場上有價證券的擠兌，而非傳統(tǒng)金融危機(jī)中出現(xiàn)的商業(yè)銀行現(xiàn)金流擠兌，非銀行金融機(jī)構(gòu)成為資本市場擠兌的最大受害者。其次，現(xiàn)金流擠兌是導(dǎo)致信貸市場流動性緊縮的直接因素。雖然次貸危機(jī)中并未發(fā)生現(xiàn)金流擠兌，但是，由于資本市場與信貸市場的高度風(fēng)險關(guān)聯(lián)性，信貸市場亦受資本市場擠兌的影響，出現(xiàn)流動緊縮，加劇整個金融體系內(nèi)部的流動性惡化程度。

張明（2008）①張明：《次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制》，《國際經(jīng)濟(jì)評論》2008年第4期。認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)實施去杠桿化②金融機(jī)構(gòu)通過拋售風(fēng)險資產(chǎn)或吸納外源資本的方式來降低財務(wù)杠桿系數(shù)，在次貸危機(jī)中，拋售風(fēng)險資產(chǎn)是主要的去杠桿化手段。操作導(dǎo)致資本市場爆發(fā)資產(chǎn)擠兌危機(jī)。葛奇（2008）③葛奇：《次貸危機(jī)的成因、影響及對金融監(jiān)管的啟示》，《國際金融研究》2008年第11期。認(rèn)為由巴塞爾資本協(xié)議所帶來的金融機(jī)構(gòu)趨同性操作是流動性不斷惡化的真兇。陸曉明（2008）④陸曉明：《從金融產(chǎn)品異化角度解析次貸危機(jī)的特征、發(fā)展和前景》，《國際金融研究》2008年第11期。指出資本市場擠兌是新型金融危機(jī)的最大特征，且資本市場擠兌的破壞性要遠(yuǎn)勝于現(xiàn)金流擠兌。Allen和Gale（2000）⑤Franklin Allen and Douglas Gale，“Bubbles and Crises”，The Economic Journal，No.110，2000，PP.236-256.以模型假設(shè)驗證了過高的杠桿比率容易吹起資產(chǎn)價格泡沫，并在泡沫破滅后大幅惡化金融機(jī)構(gòu)的流動性狀況。Adrian和Shin（2008）⑥Tobias Adrian and Hyun Shin，“Liquidity and financial cycles”，BISWorking Papers，No.256，2008，PP.14-16.認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)去杠桿化操作、資產(chǎn)價格下跌、杠桿比率升高形成了一個惡性循環(huán)。

無論是商業(yè)銀行還是投資銀行，基本的運(yùn)作理念都是杠桿運(yùn)作機(jī)制，用較少的自有資本撬動大量的資產(chǎn)。杠桿運(yùn)作機(jī)制是金融機(jī)構(gòu)盈利性的基礎(chǔ)。但是，當(dāng)杠桿機(jī)制與金融機(jī)構(gòu)的趨同操作相結(jié)合時，就容易造成金融體系的順周期性波動，景氣時流動性愈加充裕，資產(chǎn)價格節(jié)節(jié)攀升；蕭條時流動性愈加惡化，資產(chǎn)價格呈螺旋式下跌。

一家金融機(jī)構(gòu)處于杠桿系數(shù)上升階段而另一家機(jī)構(gòu)處于去杠桿化過程時，資本市場不會出現(xiàn)流動性危機(jī)。假如大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)同時進(jìn)入去杠桿化流程則容易造成資本市場中流動性的突然喪失，風(fēng)險資產(chǎn)因遭受擠兌而貶值。

二、投資銀行與資本市場擠兌的關(guān)系

投資銀行是資本市場擠兌的締造者與主導(dǎo)者，弄清投資銀行在危機(jī)前后的杠桿運(yùn)營狀況，將有助于深刻理解資本市場擠兌的形成過程。

1.投資銀行的高風(fēng)險杠桿運(yùn)作機(jī)制

2003年至2007年，投資銀行過度地擴(kuò)張次級貸款及其證券化產(chǎn)品的規(guī)模，除高盛外四大投資銀行的平均杠桿系數(shù)從2003年的20以下水準(zhǔn)持續(xù)提升至2007年30以上。⑦數(shù)據(jù)來源：http://en.wikipedia.org/wiki/File:Leverage_Ratios. png.杠桿系數(shù)越高，去杠桿化操作所帶來的資產(chǎn)擠兌的強(qiáng)度也就越大。

商業(yè)銀行采取固定杠桿運(yùn)作機(jī)制，無論是盈利或是虧損，商業(yè)銀行傾向于將杠桿比率調(diào)節(jié)至一個事先設(shè)定的均衡水平。同樣，投資銀行也設(shè)定一個均衡的杠桿水平，但調(diào)節(jié)的靈活性卻要遠(yuǎn)勝過商業(yè)銀行。當(dāng)資產(chǎn)出現(xiàn)升值并預(yù)示著未來具有盈利前景時，投資銀行不僅會去主動地調(diào)節(jié)已變小的杠桿比率，更是將系數(shù)提高至原有均衡水平之上，以期望在未來獲得超額的利潤。當(dāng)資產(chǎn)出現(xiàn)貶值并顯示出虧損前景時，投資銀行則會大幅地調(diào)低杠桿比率至原有均衡水平以下，以規(guī)避風(fēng)險。過去，投資銀行正是憑借著這種運(yùn)作理念加之它高超金融產(chǎn)品創(chuàng)新能力而獲得豐厚利潤。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美國政府為促進(jìn)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長采取寬松的貨幣、財政政策，房價隨著國民收入的提高而上漲。投資銀行針對信用不佳、收入不穩(wěn)的人群設(shè)計出次級貸款和次級債券兩大創(chuàng)新金融產(chǎn)品。在這之前，房貸的發(fā)行以及房貸的證券化工作都由房地美和房利美來完成，并且貸款只發(fā)放給信用和收入達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的借款人。通過在次級貸款中嵌入借款人無法理解的條約，投資銀行得以分享房價上升的利潤。①沈云良、劉建國：《美國次貸危機(jī)中的信息不對稱研究》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》2009年第6期。豐厚的收益刺激投資銀行擴(kuò)大次級貸款的放貸量，加速證券化的流轉(zhuǎn)速度，杠桿系數(shù)隨之進(jìn)入上升階段。金融創(chuàng)新產(chǎn)品所提供的大規(guī)模資金支持推動房價加速上漲，促成虛擬資本和房價泡沫的共同積累。但實體經(jīng)濟(jì)有其運(yùn)行周期，2004年6月至2006年6月，美國政府為控制經(jīng)濟(jì)過熱將基準(zhǔn)利率從1%提高至5.25%，大幅緊縮的貨幣政策對房價產(chǎn)生下拉效應(yīng)。由于次級貸款和次級債券都是中長期資產(chǎn)，一旦房價下跌，投資銀行手中的股權(quán)層次級債②次級債券根據(jù)承擔(dān)損失的先后順序大致可分為股權(quán)層、中間層和優(yōu)先層，股權(quán)層最先承擔(dān)抵押資產(chǎn)池的損失。投資銀行通過持有股權(quán)層次級債，解決了逆向選擇的難題。將遭受巨額損失。在這種情況下，投資銀行選擇將錯就錯，繼續(xù)擴(kuò)大次貸業(yè)務(wù)，放寬貸款標(biāo)準(zhǔn)，冀望以刺激需求的方式支撐起房價，直至實體經(jīng)濟(jì)的回暖。這也是在基準(zhǔn)利率連續(xù)上調(diào)的兩年間，美國房價卻逆勢向上的原因。然而，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)緊縮不斷地給房價施加下跌的壓力時，虛擬資本泡沫最終無法在長期內(nèi)支撐起房價。美國的房價于2007年的下半年進(jìn)入拐點(diǎn)，次貸危機(jī)隨之爆發(fā)。

2.投資銀行去杠桿化失靈

在過去，投資銀行雖然采取高風(fēng)險的杠桿運(yùn)作機(jī)制，卻每每都能從金融危機(jī)中全身而退，關(guān)鍵在于它能靈活自如地調(diào)整資產(chǎn)規(guī)模與杠桿比率。但是，在次貸危機(jī)的爆發(fā)前后，投資銀行的杠桿比率卻呈單向變動的狀態(tài)，危機(jī)前不斷放大，危機(jī)后卻無法縮小。如圖1所示，在1998年東南亞金融危機(jī)中，投資銀行在資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的收縮和杠桿比率的降低都取得了顯著的成效。相對比之下，自2007年第三季度次貸危機(jī)爆發(fā)開始，投資銀行的杠桿系數(shù)反而有上升的趨勢。其實，并非投資銀行缺乏風(fēng)險意識，沒有主動地調(diào)低杠桿比率，而是遭遇了前所未有的去杠桿化失靈。

投資銀行由于無法有效地降低杠桿比率，擺脫由次級債券損失所造成的經(jīng)營危機(jī)，因而只能持續(xù)地拋售風(fēng)險資產(chǎn)，這為資本市場上的風(fēng)險資產(chǎn)擠兌帶來源源不斷的能量。與此同時，資本市場擠兌所造成的風(fēng)險資產(chǎn)普遍貶值反過來加劇投資銀行的去杠桿化失靈狀況。簡而言之，去杠桿化失靈與資本市場持續(xù)擠兌所形成的惡性循環(huán)是金融體系內(nèi)流動性大幅惡化的最關(guān)鍵因素。對于投資銀行去杠桿化失靈的原因，主要有以下兩點(diǎn)解釋：

圖1 投資銀行在次貸危機(jī)與東南亞金融危機(jī)中的去杠桿化成效對比③ David Greenlaw and Jan Hatzius，“l(fā)everaged losses:lessons from the mortgage market meltdown”Proceedings of the U.S. Monetary Policy Forum，2008，PP.38，Exhibit 4.2.

第一，信用評級機(jī)構(gòu)于危機(jī)前的“官僚賭博”行為和危機(jī)后的矯枉過正行為打亂了投資銀行去杠桿化進(jìn)程的有序執(zhí)行。

圖2反映了美國20個主要城市的房價變動綜合指數(shù)，圖3則為2007年1月至10月評級公司對次級債降級筆數(shù)的示意圖。房價下跌的風(fēng)險征兆在2006年就已經(jīng)有所顯露，而評級機(jī)構(gòu)依然維持次級債的高信用評級，到了2007年下半年，卻多次突然性地對次級債券進(jìn)行大規(guī)模降級，次貸危機(jī)自此正式爆發(fā)。

圖2 美國20個主要城市的房價變動綜合指數(shù)變動圖① 表格數(shù)據(jù)來源：http://www.bloomberg.com/。

圖3 評級公司對次級債降級筆數(shù)示意圖② 辛僑利、孫兆東：《次貸危機(jī)》，中國經(jīng)濟(jì)出版社2008年版，第189頁。

事實上，評級機(jī)構(gòu)之所以在房價風(fēng)險信號顯露后仍然對次級債采取寬容的評級標(biāo)準(zhǔn)，一個重要的原因是為了避免外界對其最初風(fēng)險評定不力的指責(zé)。通過掩蓋次級債的潛在風(fēng)險，并寄希望于這種狀況會得到改善，評級機(jī)構(gòu)可以規(guī)避投資者的信任危機(jī)，這就是官僚性賭博。③米什金：《貨幣金融學(xué)》，中國人民大學(xué)出版社2004年版，第278頁。這種情況在美國儲貸危機(jī)中儲貸協(xié)會的身上也發(fā)生過。

當(dāng)房價下跌的態(tài)勢越來越明朗、嚴(yán)峻，風(fēng)險已無法掩蓋時，評級機(jī)構(gòu)為了強(qiáng)調(diào)自己的公正性與客觀性，避免重蹈安然危機(jī)中安達(dá)信審計公司的覆轍，選擇了以一種激進(jìn)的方式來向市場披露次級債的風(fēng)險，最終保全了自身，卻引爆了資本市場上的擠兌危機(jī)。

在以前的金融危機(jī)中，投資銀行之所以能順利完成去杠桿化，關(guān)鍵的一個原因是危機(jī)并未直接發(fā)生于投資銀行及其所持有的美元證券。譬如1998年東南亞金融危機(jī)，危機(jī)的起因是國際炒家對東南亞各國本幣的大肆拋售，進(jìn)而惡化為存款者對問題金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流擠兌危機(jī)。在這之中，美元證券一直處于安全的狀態(tài)，投資銀行有充裕的時間完成去杠桿化操作和風(fēng)險資產(chǎn)變現(xiàn)，美元證券不存在變現(xiàn)困難。美國儲貸危機(jī)則由不良信貸所引起，由于沒有證券化工具的大肆涉入，因此資本市場也沒有出現(xiàn)美元資產(chǎn)的流通變現(xiàn)困難。

然而，次貸危機(jī)直接爆發(fā)于以美元計價的次級債券并逐漸向其他資產(chǎn)支持證券和風(fēng)險證券擴(kuò)散。在這種情況下，投資銀行需要對潛在的危機(jī)有一個循序漸進(jìn)的認(rèn)知過程，并先于危機(jī)的爆發(fā)進(jìn)入停止次貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，著手拋售相關(guān)證券或吸收外部資本。評級機(jī)構(gòu)對次級債風(fēng)險評定的激進(jìn)轉(zhuǎn)變卻使得投資銀行無法有序地進(jìn)行這一系列去杠桿化操作。

第二，由次級債的定價模型缺陷所導(dǎo)致的產(chǎn)品流動性干涸是投資銀行無法有效實施去杠桿化的另一重要原因。

次級住房抵押貸款在經(jīng)過第一次證券化包裝后形成抵押貸款支持證券（RMBS），RMBS與其他證券和貸款構(gòu)建資產(chǎn)池，經(jīng)過第二次證券化后形成債務(wù)擔(dān)保憑證（CDO）。CDO采用杠桿評級制度，加權(quán)評級為B+的抵押資產(chǎn)池在經(jīng)過證券化包裝后轉(zhuǎn)變?yōu)?0%以上評級為AAA的CDO債券。④Efraim Benmelech，Jennifer Dlugosz，“The Alchemy of CDO Credit Ratings”Journal of Monetary Economics，No.56，2009，PP.617-634，F(xiàn)ig.5.杠桿評級制度是CDO定價策略的精髓，也是CDO得以大規(guī)模發(fā)展的根本。但是，杠桿定價模式的運(yùn)作完全依賴于抵押資產(chǎn)池的風(fēng)險分散性，如果抵押資產(chǎn)出現(xiàn)大規(guī)模的共同違約，則杠桿評級將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。以次級貸款作為主要抵押資產(chǎn)的CDO，其高信用評級的維系相應(yīng)地取決于貸款池的共同違約狀況及未來信用表現(xiàn)的預(yù)期。①劉建國、沈云良：《次級債務(wù)擔(dān)保憑證的風(fēng)險特征研究——基于企業(yè)債券的視角》，《華東理工大學(xué)學(xué)報》（社會科學(xué)版）2009年第4期。

根據(jù)美國所執(zhí)行的會計準(zhǔn)則（金融會計標(biāo)準(zhǔn)（FAS）第157條），交易性金融資產(chǎn)可分為3類：第一類是從活躍市場上可以觀測到價格的資產(chǎn)；第二類資產(chǎn)本身沒有可觀測到的價格，但與其類似的資產(chǎn)具有市場價格且能以之作為替代價格，或者是該資產(chǎn)采取模型進(jìn)行定價且模型的輸入變量都是可觀測得到的；第三類資產(chǎn)不僅自身缺乏市場價格，同時沒有類似的資產(chǎn)進(jìn)行替代定價，只能通過模型進(jìn)行定價，且模型的輸入變量建立在假設(shè)的基礎(chǔ)上。②《全球金融穩(wěn)定報告》2008年10月，第94頁。

次級債（CDO）屬于第三類資產(chǎn)的范疇。房價的下跌導(dǎo)致次級貸款出現(xiàn)大規(guī)模違約，CDO遭受評級杠桿反轉(zhuǎn)。更糟的是，CDO的定價以及杠桿評級體系的維持還將取決于模型假設(shè)變量（未來房價走勢）的取值，房價下跌的同時也將產(chǎn)生房價繼續(xù)下跌的預(yù)期，從而使得CDO的減值程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)嚴(yán)重于當(dāng)前房價下跌所應(yīng)造成的減值額，即提前承擔(dān)未來的損失。只要美國的房價曲線向下滑落的趨勢沒有反轉(zhuǎn)，則次級債券持續(xù)看空、貶值的狀況也不會改觀。在這種情況下，原本就只能在場外進(jìn)行交易次級債券瞬間成為有價無市的證券，投資銀行根本無法通過拋售次級債來達(dá)到降低杠桿比率的目的。

事實上，美國政府在次貸危機(jī)爆發(fā)后不僅拿出7000億美元來為市場注入流動性，更是連續(xù)地下調(diào)聯(lián)邦基金利率至前所未有的零利率水平。然而，這些救市政策并沒有改變次級債券的流動性困境，其主要原因是流動性喪失源自房價的下跌所揭露的產(chǎn)品定價模型缺陷而非資本市場上的資金短缺。也就是說，只有國民收入的增加、經(jīng)濟(jì)的回暖，從而帶動房價再次上揚(yáng)，才能使得次級債的定價模型繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，市場恢復(fù)流動性。

3.資本市場擠兌危機(jī)的擴(kuò)散路徑

為了能迅速降低杠桿比率，投資銀行首先選擇拋售風(fēng)險最大資產(chǎn)——次級債。正如之前所描述的那樣，次級債遭遇評級與價格的跳水，在房價下跌的背景下被市場持續(xù)看空。此時，次級債已處于有價無市的狀態(tài)。

投資銀行無法迅速拋售次級債以降低杠桿系數(shù)，繼而選擇拋售風(fēng)險次之的資產(chǎn)，即除次級債以外的其他資產(chǎn)支持證券。但是，次貸危機(jī)不僅引發(fā)了房價下跌對次級債券信用評級和價格的致命打擊，同時還揭露了資產(chǎn)支持證券的定價模型缺陷。為了避免次級債悲劇的重演，市場投資者和評級機(jī)構(gòu)必然要對資產(chǎn)支持證券的潛在風(fēng)險進(jìn)行一次重新的審視。在這個過程中，即使這些資產(chǎn)支持證券并不是以次級貸款作為抵押資產(chǎn)，仍將不可避免地出現(xiàn)流通困難、需求減少、信用評定標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)和價格貶值。資產(chǎn)擠兌危機(jī)從次級債蔓延至其他種類的資產(chǎn)支持證券。

投資銀行無法通過拋售資產(chǎn)支持證券來完成去杠桿化，則只能選擇拋售普通債券和股票等安全資產(chǎn)。由于債券和股票未受次貸危機(jī)直接影響，因此無論是兩者的交易所市場還是場外市場都存在充分的流動性。但是，投資銀行在證券市場上同時扮演著證券承銷商、做市商和自營商（莊家）三個重要角色，它對于證券一級發(fā)行市場和二級流通市場的重要性就好比心臟之于軀體各個器官的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，起到了造血和輸血的作用。華爾街四大投資銀行對債券和股票的拋售行為將導(dǎo)致證券交易市場的供需力量失衡和恐慌情緒，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者為避免所持證券的價格受到投資銀行拋售行為打壓，跟風(fēng)拋售手中的證券。資產(chǎn)擠兌危機(jī)從資產(chǎn)支持證券蔓延至企業(yè)債券、股票等安全資產(chǎn)，演變?yōu)槿娴馁Y本市場擠兌危機(jī)。

此時，除次級債減值外，投資銀行所持安全資產(chǎn)的意外減值也將導(dǎo)致杠桿比率被動放大，形成杠桿比率被動提升與資產(chǎn)價格持續(xù)下跌的惡性循環(huán)。如果投資銀行因杠桿比率過快提升而倒閉，屆時將以“跳樓價”出售資產(chǎn)負(fù)債表上的各類資產(chǎn)，產(chǎn)生更加劇烈的價格打壓力量，并可能引發(fā)大型金融機(jī)構(gòu)間流動性惡化的多米諾骨牌效應(yīng)。

三、信貸市場與資本市場的流動性風(fēng)險聯(lián)動

流動性危機(jī)并未止于資本市場。在危機(jī)爆發(fā)前，歐美的大型商業(yè)銀行不僅為投資銀行融資，并且還通過表外實體購買高評級的次級債券，從而使得流動性惡化蔓延至銀行間的信貸市場。

在次貸危機(jī)中，商業(yè)銀行業(yè)設(shè)立結(jié)構(gòu)性投資管道（Structured Investment Vehicle，SIV），對各類次級債券進(jìn)行投資。SIV可以將商業(yè)銀行所投資的資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表上轉(zhuǎn)移到該實體中，相應(yīng)的融資也在通過表外實體獨(dú)立完成，避免了表內(nèi)負(fù)債的增加。SIV使得商業(yè)銀行既能規(guī)避風(fēng)險監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，又能分享所投資資產(chǎn)的收益。

對于表外實體的披露標(biāo)準(zhǔn)，國際財務(wù)報告準(zhǔn)則和美國公認(rèn)會計原則都做出較為寬松的要求：當(dāng)表外實體的設(shè)立機(jī)構(gòu)承擔(dān)了實體“大部分”的風(fēng)險和報酬，則需要將實體作合并財務(wù)報表處理，否則可不作并表處理，這里的“大部分”以50%為界限。如果發(fā)起機(jī)構(gòu)承擔(dān)表外機(jī)構(gòu)的風(fēng)險和報酬的比例不超過50%，則僅僅只需在其財務(wù)報表的腳注中對實體的存在進(jìn)行提示，而不需作并表處理。①《全球金融穩(wěn)定報告》2008年4月，第60頁。

商業(yè)銀行設(shè)立結(jié)構(gòu)性投資管道，通過發(fā)行中短期債務(wù)的方式（ABCP和中期債券）來購買高評級CDO、RMBS、ABS及金融機(jī)構(gòu)債務(wù)（表1），由于商業(yè)銀行本身并不購買ABCP、中期債券和資本債券，而是將這些債券出售給其他機(jī)構(gòu)，或者說將50%以上債券出售給其他機(jī)構(gòu)，因此不必將SIV中的資產(chǎn)與負(fù)債并入自己的表內(nèi)。

商業(yè)銀行運(yùn)行SIV的利潤來自于設(shè)立表外實體所收取的費(fèi)用。商業(yè)銀行從SIV的資產(chǎn)收益中抽取出一定比例作為表外實體的設(shè)立費(fèi)用，余下的收益依次償還短期票據(jù)ABCP以及中期債券的利息，再剩下的利差則屬于資本債券的收益。

表1 結(jié)構(gòu)性投資管道（SIV）的資產(chǎn)與負(fù)債組成成份②《全球金融穩(wěn)定報告》2008年4月，專欄2.5。

ABCP和中期債券的期限均要短于SIV所投資的債券，屬于“借短投長”的滾動運(yùn)作模式。在原有的中短期債券到期后，商業(yè)銀行通過發(fā)行新一輪的ABCP和中期債券來償還老的債券，之后也如此滾動下去。該運(yùn)行模式使得它的設(shè)立機(jī)構(gòu)可能會面臨流動性匹配的問題。

在次級貸款風(fēng)險顯露之后，市場投資者通常會拒絕對現(xiàn)有的ABCP和中期債券進(jìn)行展期，商業(yè)銀行只能通過自行融資的方式來支持SIV的運(yùn)作。由于對SIV的流動性支持原本并不在商業(yè)銀行的信貸計劃中，突如其來的額外放貸使得商業(yè)銀行縮減原有計劃內(nèi)的信貸額度，信貸市場因此遭受流動性緊縮。除此之外，華爾街的大型投資銀行陸續(xù)出現(xiàn)流動性危機(jī)后，融資市場上充斥著對手風(fēng)險和互相猜疑，金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)拆借利率（LIBOR）隨之急速升高。此時，對ABCP和中期債券進(jìn)行展期所需要支付利息率也相應(yīng)地提升，而次級債券、金融機(jī)構(gòu)債務(wù)大多屬于長期且利息率固定的資產(chǎn)。在這種情況下，SIV所獲得的利息收益往往還不足以用來償還負(fù)債的利息，出現(xiàn)利差倒掛的困境，商業(yè)銀行也只能選擇對SIV自行融資。

當(dāng)商業(yè)銀行持續(xù)地為SIV進(jìn)行自行融資時，又將引申出另一個惡化信貸市場流動性的因素。正如之前所闡述的那樣，如果商業(yè)銀行承擔(dān)SIV50%以上的收益和風(fēng)險時，就需要對SIV中的資產(chǎn)進(jìn)行并表處理。隨著對SIV提供越來越多的流動性支持，商業(yè)銀行最終需要將 SIV中的MBS、ABS等資產(chǎn)并入自己的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)。商業(yè)銀行對這些金融資產(chǎn)采用公允價值計價的會計準(zhǔn)則，如果資產(chǎn)發(fā)生貶值，就需要按其當(dāng)前價值計提減值準(zhǔn)備，該舉措會直接導(dǎo)致核心資本中的留存收益縮水。資本充足率的下降，使得商業(yè)銀行再次加大“惜貸”的力度，造成信貸市場流動性進(jìn)一步惡化。

四、次貸危機(jī)對于健全中國金融監(jiān)管體制的啟示

在危機(jī)爆發(fā)前，歐美經(jīng)歷了金融產(chǎn)品和金融機(jī)制的飛速創(chuàng)新，而金融監(jiān)管卻未能跟上步伐，這給宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實施帶來巨大挑戰(zhàn)。正如次貸危機(jī)的爆發(fā)的起點(diǎn)便是美國針互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅采取的一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，當(dāng)金融監(jiān)管滯后于金融創(chuàng)新時，對實體經(jīng)濟(jì)所采取的貨幣、財政政策除需要考慮其對就業(yè)、產(chǎn)出、物價、匯率的影響外，更是需要警惕其對虛擬金融泡沫的促成作用以及虛擬金融對實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面反饋?zhàn)饔?，這無疑增加了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定難度，模糊了經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行效果。

雖然次貸危機(jī)已經(jīng)平息，但是歐美的金融狀況仍然受到危機(jī)余波的影響而處于低迷狀態(tài)。對于中國的金融監(jiān)管體系來說，通過總結(jié)歐美金融監(jiān)管體系所暴露出的的種種弊端，本次金融危機(jī)不失為一次提高警惕、查缺補(bǔ)漏的良機(jī)。

第一，靈活的杠桿運(yùn)作機(jī)制一直是投資銀行區(qū)別于其他金融機(jī)構(gòu)的最顯著特征，通過預(yù)判金融市場的冷熱走向，投資銀行慣于運(yùn)用資本市場運(yùn)作能力事先調(diào)節(jié)資產(chǎn)組成和資本結(jié)構(gòu)。這種激進(jìn)的運(yùn)營方式是投資銀行高利潤的關(guān)鍵因素，然而一旦在去杠桿化的過程中遇到不可預(yù)知的阻力，則高杠桿系數(shù)將使之突然陷入流動性危機(jī)，其傳統(tǒng)券商角色的運(yùn)作也將受到波及，資本證券市場將面臨流動性擠兌危機(jī)。

對于中國來說，雖然沒有完全意義上投資銀行，但各大證券公司卻承擔(dān)了部分的角色，并且杠桿系數(shù)的調(diào)整相比商業(yè)銀行的固定杠桿系數(shù)要顯得更加靈活。對于證券公司，監(jiān)管者有必要制定嚴(yán)格的流動性計劃，實施金融市場極端狀態(tài)下的壓力測試，鼓勵其采取“逆周期”的杠桿運(yùn)營模式。

第二，在歐美資本市場上，監(jiān)管的首要目標(biāo)是交易所場內(nèi)證券的風(fēng)險審查，場外交易市場卻是監(jiān)管的盲點(diǎn)，由此次級房貸所衍生出的RMBS、CDO恰恰是通過場外市場進(jìn)行交易的。這些次級債券定價模型的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制缺乏經(jīng)濟(jì)周期考驗，監(jiān)管機(jī)構(gòu)忽視了次級債券在房價持續(xù)下跌的情況下可能面臨定價機(jī)制失效、流動性干涸。

中國雖然目前不存在由次級住房貸款層層證券化包裝所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，但是監(jiān)管者對金融產(chǎn)品市場準(zhǔn)入并未設(shè)置較高的門檻，對于場外交易金融產(chǎn)品的監(jiān)管同樣薄弱。近幾年來，隨著傳統(tǒng)存貸利差的收窄，商業(yè)銀行開始發(fā)展代理銷售類中間業(yè)務(wù)，各種結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品、主題投資基金、激進(jìn)型保險理財產(chǎn)品紛紛入駐商業(yè)銀行。對于此類產(chǎn)品，監(jiān)管者卻并未要求制定一套嚴(yán)格規(guī)范的風(fēng)險揭示流程，商業(yè)銀行的客戶經(jīng)理為了利益著想，在銷售時存有夸大收益隱瞞風(fēng)險的動機(jī)。好比次級貸款在經(jīng)歷了證券化并投入資本市場后，其相關(guān)的風(fēng)險信息仍然保留在貸款經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部，并未有效地傳遞至資本市場。同樣，結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的風(fēng)險信息也未能傳遞至其交易場所中。

第三，次貸危機(jī)中不同金融市場的界線越來越模糊。一方面，身為非存款性金融機(jī)構(gòu)的投資銀行于資本市場內(nèi)建立“影子銀行”①Wikipedia：Shadow banking system詞條。，通過證券化手段為次級房貸進(jìn)行融資。另一方面，商業(yè)銀行通過設(shè)立表外實體參與資本市場，為次級債券進(jìn)行融資，由商業(yè)銀行主導(dǎo)的信貸市場和券商主導(dǎo)的資本市場風(fēng)險關(guān)系日益密切。但是，不同市場間的金融監(jiān)管仍處于相互分化與獨(dú)立的態(tài)勢，尤其是商業(yè)銀行的風(fēng)險監(jiān)管依然停留在其表內(nèi)資產(chǎn)的風(fēng)險評估、表內(nèi)流動性的評估，低估了表外實體所包含的巨大風(fēng)險。投資銀行、對沖基金等非存款類金融機(jī)構(gòu)雖然扮演著“影子銀行”的角色，卻不必像存款性金融機(jī)構(gòu)那樣受到嚴(yán)格的資本監(jiān)管。

隨著金融深化、金融一體化的步伐加快，我國商業(yè)銀行、證券公司、保險機(jī)構(gòu)、貨幣市場基金間的合作越來越緊密，此外，商業(yè)銀行自身也積極參與投資銀行業(yè)務(wù)，組建旗下的獨(dú)立基金公司。鑒于次貸危機(jī)中金融監(jiān)管界線模糊導(dǎo)致的慘痛教訓(xùn)，中國的三大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)——銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會不僅要明確各自的責(zé)任與義務(wù)，確保沒有職責(zé)錯位與重疊，更有必要加強(qiáng)各個相互之間的合作，共建及時而準(zhǔn)確的信息分享平臺，確保金融市場上不存在任何的監(jiān)管盲點(diǎn)和監(jiān)管缺位。對于一些業(yè)務(wù)分布較廣的綜合性金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)合力定期實施全面的風(fēng)險評估程序，預(yù)先建立風(fēng)險救助機(jī)制。

為了避免三大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)形成“各掃自家門前雪”的格局，我國甚至可以嘗試設(shè)立一個凌駕于三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)之上“統(tǒng)籌性的金融監(jiān)管局”，將養(yǎng)老金、保險、證券、商業(yè)銀行、影子銀行等體系全部納入其監(jiān)管職能下，從金融體系整體健康角度來制定全局性的監(jiān)管規(guī)劃，確保三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成效。同時，該機(jī)構(gòu)還可關(guān)注國家經(jīng)濟(jì)冷暖變化、關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及經(jīng)濟(jì)政策更替執(zhí)行對金融市場的長遠(yuǎn)影響。

第四，第三方評級機(jī)構(gòu)在為場外交易的次級債券進(jìn)行風(fēng)險評定時，其評級標(biāo)準(zhǔn)表現(xiàn)得過于“審時度勢”。在經(jīng)濟(jì)、金融繁榮時期，評級機(jī)構(gòu)更注重業(yè)務(wù)的收益，因此放寬信用評級標(biāo)準(zhǔn)，掩蓋潛在的風(fēng)險。在危機(jī)顯露無疑時，評級機(jī)構(gòu)為了鞏固自己的權(quán)威性和受信任度，突然轉(zhuǎn)而采取過度嚴(yán)厲的信用評定標(biāo)準(zhǔn)，鑄成了風(fēng)險因素過度累積后的突然爆發(fā)。事實上，第三方評級機(jī)構(gòu)的有失公允性以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于場外交易證券的監(jiān)督不力，共同導(dǎo)致金融市場風(fēng)險信息傳遞堵塞，為之后的流動性危機(jī)埋下了伏筆。

信息的透明化有助于金融市場運(yùn)用自動調(diào)節(jié)機(jī)制來逐步消化風(fēng)險，避免風(fēng)險因子累計到一定程度后的突然爆發(fā)。中國不存在第三方的評級機(jī)構(gòu)，因此各方監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)相互協(xié)作、加強(qiáng)完善金融市場的信息披露制度，不宜對任何潛在蔓延的風(fēng)險因素進(jìn)行掩蓋。同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可致力于建設(shè)一個面向社會的信息交流平臺，鼓勵媒體、其他組織乃至普通公民共同參與金融市場風(fēng)險信息的交流和研討，并從中及時了解市場對風(fēng)險信息的反饋效果。

第五，次貸危機(jī)暴露出了當(dāng)前通用的公允價值會計計價準(zhǔn)則②公允價值依次有以下四種計量方式：（1）直接使用可獲得的市場價格；（2）如不能獲得市場價格，應(yīng)使用公認(rèn)的模型估算價格；（3）實際支付價格（無依據(jù)證明其不可靠）；（4）允許使用與市場預(yù)期不相沖突的假定數(shù)據(jù)。在資本市場存在泡沫以及個別衍生金融產(chǎn)品定價模型出現(xiàn)運(yùn)轉(zhuǎn)失靈時的缺陷。由于資本市場上普遍存有的投機(jī)心理和盲目跟風(fēng)的投資風(fēng)格，在流動性充裕、市場狀況繁榮的情況下，證券的價值可能會遠(yuǎn)高于其實際價值，從而虛增證券持有機(jī)構(gòu)的利潤，進(jìn)一步地鼓勵了市場的投資沖動。泡沫的突然破滅則會使得證券的市價跌至其實際價值以下，造成持有機(jī)構(gòu)的嚴(yán)重虧損，使得資本、信貸市場面臨更嚴(yán)峻的緊縮環(huán)境。更嚴(yán)重的是，如果一證券不存在市價，以模型定價作為公允計價的標(biāo)準(zhǔn)，那么該證券的定價模型必須事先經(jīng)受完整經(jīng)濟(jì)周期考驗以證實該模型能在極端情況下運(yùn)作，否則一旦模型定價失靈，公允價值將以“假定數(shù)據(jù)”作為標(biāo)準(zhǔn)，這在流動性極度缺失的情況下，基本意味著證券即無價可定又無從交易。毫無疑問的是，公允價值會計計價準(zhǔn)則是加劇資產(chǎn)和負(fù)債價值周期性波動的重要因素。

即使公允價值會計計價準(zhǔn)則存在著如此缺陷，但并不存在能有效替之的新會計框架，因此解決問題的源頭還是要加強(qiáng)對資本市場虛擬泡沫的監(jiān)管。中國一方面應(yīng)該竭力避免2007年股市泡沫的重現(xiàn)，另一方面需要引起重視的是我國商業(yè)銀行交易賬戶逐步浮出水面所引致的資本市場風(fēng)險。

商業(yè)銀行的資產(chǎn)賬戶按計價方式分為交易賬戶和銀行賬戶，其中前者按公允價值計價后者按歷史成本計價。由于在2004年之前，我國銀監(jiān)會并未要求商業(yè)銀行劃分交易賬戶和銀行賬戶，至今我國銀行業(yè)仍然缺乏資產(chǎn)分類經(jīng)驗，也未曾對資產(chǎn)賬戶分類作出明確詳細(xì)的指引。但是，在2007年中國銀監(jiān)會出臺的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》中卻明確規(guī)定資本充足率分母項中的市場風(fēng)險資本要求的權(quán)數(shù)高達(dá)12.5①資本充足率=（資本-扣除項）/（信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)+12.5*市場風(fēng)險資本要求）。，這無疑將鼓勵商業(yè)銀行在資產(chǎn)分類中刻意隱瞞交易賬戶真實資產(chǎn)數(shù)量以提高自身的資本充足率。出于以上動機(jī)，我國商業(yè)銀行所面臨的實際資本市場風(fēng)險可能要大于由賬面上的交易賬戶資產(chǎn)所計算出的VaR值。隨著商業(yè)銀行逐步深入地涉及資本市場，擴(kuò)大交易賬戶的規(guī)模，以及在接軌巴塞爾資本協(xié)議III后賬戶分類所將受到更為詳細(xì)的指引和監(jiān)管，銀行業(yè)必須警惕來自于資本市場泡沫的巨大風(fēng)險。

Analyzing the Liquidity Deterioration Mechanism and the Financial Supervision Mechanism Defect of Sub-Prime Crisis

LIU Jianguo，SHEN Yunliang

The capitalmarket crunch was the main approach through which the Sub-prime mortgage crisis caused the liquidity deterioration inside the financial system.Before the crisis，the risky lever operating mechanism of the investment banks provided huge energy for the capitalmarket crunch.After the crisis，the de-leveragemalfunction of the investment banks detonated the crunch crisis.At the same time，commercial banks’concealing off balance sheet entity investment style brought capital market’s liquidity deterioration into the creditmarket，which aggravated the liquidity contraction inside the financial system.The essay holds that the slowness of the financial supervision’s development pace should take themost blame.The sub-prime crisis revealed the risk of the lag of financial regulatory system.China should learn from it，improve itself，and finally build an enduringly healthful financialmarket.

sub-primemortgage crisis，capitalmarket crunch，credit contraction

劉建國（1956-），男，遼寧人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，華東理工大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)系教授，研究方向：金融理論與政策；沈云良（1985-），男，浙江人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，中國農(nóng)業(yè)銀行上海分行浦東支行業(yè)務(wù)員，研究方向：金融危機(jī)理論。

F830.99

A

1008-7672（2010）06-0042-09

余風(fēng)）