陳宜飚

盡管落后市場(chǎng)預(yù)期良久,中國(guó)人民銀行還是決定加息了,時(shí)間就在10月19日晚間。這也是自2007年底至2008年底人民銀行連續(xù)五次降息以來(lái)中國(guó)首次對(duì)基準(zhǔn)利率做出調(diào)整。

央行此舉目的何在?

從中國(guó)內(nèi)地到海外市場(chǎng),投資者均對(duì)加息進(jìn)行了不懈的解讀。有的認(rèn)為中國(guó)央行旨在打擊通脹,有的則認(rèn)為針對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)政策。這些理解似乎都沒(méi)有錯(cuò),但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)看可能缺乏新意,因?yàn)楹?nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)缭?009年就扯著嗓子嘁,中國(guó)需要加息了,當(dāng)時(shí)的理由同樣是控制通脹與房地產(chǎn)泡沫。

的確,與上半年形勢(shì)所不同的是,這次官方的確沒(méi)有再?gòu)?qiáng)調(diào)所謂保入之類的目標(biāo),這讓人感覺(jué)似乎當(dāng)局有抑制通脹與地產(chǎn)過(guò)熱的沖動(dòng),但遺憾的是,決策者們并沒(méi)有對(duì)加息理由多作解釋。目前唯一讓人覺(jué)得有條理的是,加息之后公布的9月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)同比高達(dá)3.6%,這個(gè)漲幅超出官方此前宣傳的目標(biāo),但如果目標(biāo)是加息、抑通脹,央行卻無(wú)法解釋,為什么此次加息幅度不是此前的27個(gè)基點(diǎn)一一盡管這個(gè)基點(diǎn)值本身也一直令人困惑。

此外,如果真的只是為控制通脹與房地產(chǎn),央行又為何要以加息如此劇烈的形式向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào),而且為何不在年初進(jìn)行——從時(shí)間上看,如果當(dāng)時(shí)采用加息措施,更符合市場(chǎng)預(yù)期,也更能體現(xiàn)央行政策的及時(shí)性,但現(xiàn)在,可能獲得的實(shí)際調(diào)控效果有限,因?yàn)榉績(jī)r(jià)已經(jīng)漲了,而且通脹也持續(xù)上升了。更何況,在面臨海內(nèi)外一致的人民幣升值預(yù)期情況下,央行自己加息豈不是更助推了熱錢流入?

還有一種較新的解釋是中國(guó)可能通過(guò)加息釋放允許GDP增長(zhǎng)放緩的信號(hào)。如果這種解釋為真,那么中國(guó)的政策制訂者可能真的是開(kāi)啟了一個(gè)新的政策,但這真的是中國(guó)政策制訂者們希望向全球發(fā)出的一個(gè)信號(hào)嗎?相信市場(chǎng)大多數(shù)人仍然沒(méi)有答案。

國(guó)際資本市場(chǎng)在中國(guó)加息之后的表現(xiàn)也體現(xiàn)出對(duì)這種信號(hào)的矛盾解讀。加息消息傳出時(shí),中國(guó)和其它亞洲股市已經(jīng)收盤,因此對(duì)中國(guó)加息反應(yīng)最敏感的是國(guó)際外匯市場(chǎng)。我們看到,當(dāng)天市場(chǎng)出現(xiàn)了迅速下跌,但隨后幾天卻再度收復(fù)失地。

一度受沖擊最厲害的是那些依賴中國(guó)出口產(chǎn)品的國(guó)家。根據(jù)路透社的報(bào)道,中國(guó)宣布加息當(dāng)天,美元兌加元和澳大元均升值了1.8%,兌南非蘭特升值了2.4%,甚至連歐元周二早間也出現(xiàn)了走軟。在股市方面,美國(guó)的道瓊斯工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)當(dāng)天下跌了165點(diǎn),此外大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)下跌,尤其是石油和黃金。這反映出全球投資者對(duì)于中國(guó)允許經(jīng)濟(jì)放緩增長(zhǎng)的擔(dān)憂。

但老外們很快發(fā)現(xiàn),自己可能過(guò)于高估中國(guó)GDP放緩給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響,而且可能覺(jué)得中國(guó)的加息并非向外界發(fā)出的減緩GDP的信號(hào)。中國(guó)目前充其量不過(guò)是—個(gè)全球制造業(yè)中心,其居民的消費(fèi)能力與對(duì)海外商品的需求盡管處于不斷增長(zhǎng)過(guò)程中,但要達(dá)到左右全球資本市場(chǎng)的地步。可能尚需時(shí)日。在這種背景之下,中國(guó)的GDP增長(zhǎng)放緩,未必會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成過(guò)大的沖擊。如果考慮到消費(fèi)對(duì)中國(guó)GDP的驅(qū)動(dòng)作用不到三分之一,那么投資者的恐慌更是沒(méi)有必要。

事實(shí)上,僅僅一天時(shí)間,國(guó)際資本市場(chǎng)便又出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn),投資者對(duì)于美元貶值以及量化寬松的預(yù)期再度上升,從而推高了全球市場(chǎng)價(jià)格。例如在香港,恒指經(jīng)歷10月20日小跌之后馬上在21日收復(fù)了失地。

加息不透明引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)

學(xué)者們可能會(huì)說(shuō)這些投資者真是非理性的,金融學(xué)教授可能又會(huì)把這些機(jī)構(gòu)投資者說(shuō)成是具有“羊群效應(yīng)”。但是有一點(diǎn),這種用金錢堆出來(lái)的市場(chǎng)趨勢(shì)至少說(shuō)明了大部分機(jī)構(gòu)的心理意向。和動(dòng)嘴皮子或是筆桿子進(jìn)行理性預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家不同,在資本市場(chǎng)上,機(jī)構(gòu)投資者用真金白銀來(lái)判斷一個(gè)政策所包含的潛在影響力。如果當(dāng)局希望他們進(jìn)行理性投資的話,那么是否也應(yīng)該釋放出一個(gè)更為明晰的信號(hào),而不是一個(gè)勁地對(duì)投資者們說(shuō):你猜猜,我到底想要做什么?

遺憾的是,現(xiàn)狀是我們?nèi)匀贿€得猜測(cè)這些中國(guó)政策制訂者們的真實(shí)意圖。那么我們不妨就大致猜測(cè)一下。央行的政策可能會(huì)給我們的投資帶來(lái)哪些影響?

如果說(shuō)加息是為了控制通脹和房地產(chǎn)泡沫,其實(shí)事情可能會(huì)簡(jiǎn)單一些。因?yàn)閺娜ツ甑椎浆F(xiàn)在的所有的分析師報(bào)告均是針對(duì)這一措施而討論的,大體來(lái)說(shuō),加息反映出通脹和房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)高至當(dāng)局不得不出手的水平,那么接下來(lái),各個(gè)行業(yè)可能會(huì)各自發(fā)展。

有人擔(dān)心,如果是為了控制通脹,加息則有可能是以連續(xù)的形式進(jìn)行,這看上去似乎會(huì)回收市場(chǎng)流動(dòng)性,但是投資者也不能因此就對(duì)大市流動(dòng)性失去信心,畢竟在2007年以前的連續(xù)八次加息,都沒(méi)能控制住大市的流動(dòng)性增加——這次央行加息只有0.25個(gè)百分點(diǎn),更難看出其回收流動(dòng)性的決心,而且不要忘了,在人民幣升值預(yù)期之下,海外熱錢的涌入也會(huì)增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。

如果說(shuō)央行加息真的是反映中國(guó)允許GDP放緩的信號(hào),那么我們這些小投資者又該如何應(yīng)對(duì)這個(gè)信號(hào)?在筆者看來(lái),這個(gè)問(wèn)題可能更需要?jiǎng)右环X筋。

回歸到基本面來(lái)說(shuō),如果GDP放緩,對(duì)于資本市場(chǎng)最直接的影響是企業(yè)每股盈利增長(zhǎng)可能下降,而對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō),這意味著中國(guó)的上市公司股票價(jià)格不再便宜。在目前流行的估值法中,市盈率一直是比較受到重視的一個(gè)指標(biāo),而市盈率里的“盈”,便是每股盈利,如果這個(gè)指標(biāo)下降(即分母值變小),那么以現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格評(píng)估的股價(jià)或是股指便會(huì)偏高,這意味著價(jià)值投資者會(huì)把這部分投資盡快獲利變現(xiàn),市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)較大調(diào)整。

根據(jù)德意志銀行的測(cè)算,中國(guó)GDP若下降1個(gè)百分點(diǎn),資本市場(chǎng)上的每股盈利增長(zhǎng)則下降10個(gè)百分點(diǎn),比所有的國(guó)家都要高。這主要是因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以工業(yè)為主,工業(yè)里又有70%是重工業(yè),重工業(yè)的一個(gè)特點(diǎn)是固定成本非常之高,收入稍微低一點(diǎn),利潤(rùn)就會(huì)大跌。另外,目前中國(guó)股市里銀行業(yè)的比重過(guò)大,其利潤(rùn)占到整個(gè)股市的50%,而銀行本身是非常依賴杠桿的一個(gè)行業(yè),杠桿率非常強(qiáng),這種結(jié)構(gòu)性因素不變,就會(huì)出現(xiàn)GDP降一點(diǎn)點(diǎn),盈利增長(zhǎng)卻降很多的情況,所以這個(gè)是一個(gè)很大挑戰(zhàn)。