未來(lái)數(shù)年將迎來(lái)資產(chǎn)價(jià)格大牛市

我很崇拜的一位基金經(jīng)理曾經(jīng)告誡我，Analyze，but do notpredlct(分析但不要預(yù)測(cè))。他說(shuō)，對(duì)政治、經(jīng)濟(jì)和企業(yè)我們都要認(rèn)真研究，但不要預(yù)測(cè)未來(lái)，不要預(yù)測(cè)股票指數(shù)的點(diǎn)位，或者單個(gè)股票或者房子在未來(lái)的價(jià)格，更不要用錢(qián)去表達(dá)你的預(yù)測(cè)。

當(dāng)然，這位智者的意思不是叫我完全不做預(yù)測(cè)。作為投資者，我必須有一個(gè)最起碼的預(yù)測(cè)，我的投資終究能否賺錢(qián)。否則，把錢(qián)存到銀行不是更好嗎?這位智者解釋道，優(yōu)秀公司的股票終究會(huì)上漲，但是在時(shí)間上你是無(wú)法把握的。在有些情況下，你可能只需要等幾天或幾周，但在另外的情況下，你可能要等幾年甚至更久。很多人聲稱自己是長(zhǎng)線投資者，但真正做到長(zhǎng)期投資的人太少了，因?yàn)槟托牡牡却苍S是一個(gè)考驗(yàn)人的孤獨(dú)的游戲。當(dāng)貴的股票變得越來(lái)越貴，便宜的股票變得越來(lái)越便宜時(shí)，即使最有信心的人們也終于放棄了他們的信念。九十年代，很多投資者一直成功地抵抗了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的誘惑，但在那個(gè)泡沫即將破滅的關(guān)鍵時(shí)刻突然意志薄弱，功虧一簣。世界上有大量的對(duì)沖基金用數(shù)學(xué)模型作為投資的主要甚至唯一指導(dǎo)。比如，兩只股票的價(jià)格的相互關(guān)系，兩種貨幣的相互關(guān)系，股票與可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)系，幾種不同的利率之間的關(guān)系，不同商品的比價(jià)變動(dòng)，等等。在一般隋況下，聰明的基金經(jīng)理們可以通過(guò)數(shù)學(xué)模型或者回歸分析等找到這樣和那樣的規(guī)律。讓我舉一個(gè)過(guò)分簡(jiǎn)單化的例子。在過(guò)去10年，甲股票一般比乙股票貴40％，如果有一段時(shí)間，甲股票突然比乙股票貴了70％，這時(shí)候就會(huì)有對(duì)沖基金拋空甲股票，買(mǎi)人乙股票，等待這種巨大的差距恢復(fù)到原來(lái)的40％。但是，問(wèn)題在于，世界上的例外太多了。這種差距不僅有可能得不到恢復(fù)，還有可能加大。在2008年前的幾十年里，不同類(lèi)別的資產(chǎn)，如黃金，其他礦產(chǎn)品，和股票的價(jià)格似乎不相干。所以，以哈佛大學(xué)和耶魯大學(xué)的基金會(huì)為代表的投資者們?cè)谧罱昀锘旧习阉麄兊娘L(fēng)險(xiǎn)分散策略建立在這些資產(chǎn)的價(jià)格相對(duì)獨(dú)立的前提之下。當(dāng)然，這種獨(dú)立性也包括各種資產(chǎn)在地域上的分散化。但是，2008年全球銀行危機(jī)爆發(fā)時(shí)，所有這些相對(duì)的獨(dú)立性以及原有的資產(chǎn)價(jià)格比例關(guān)系全部破裂了，使大量的資產(chǎn)管理公司蒙受了巨大的損失，或者被迫關(guān)門(mén)。有人可能辯解，“可是2008年的大危機(jī)是百年不遇的，只有在這種時(shí)候，那些規(guī)律才被打破”。真的嗎?在本人不算長(zhǎng)的投資銀行生涯里(16年)，我就經(jīng)歷過(guò)了1997年的亞洲危機(jī)，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，2008年全球性的危機(jī)，以及若干比較小型的動(dòng)蕩。資本市場(chǎng)上的多數(shù)規(guī)律或相關(guān)關(guān)系都會(huì)被這些動(dòng)蕩所沖破。最后留下來(lái)的只有一條規(guī)律：“世事不確定，不可測(cè)”。如果你一定要做預(yù)測(cè)，明智的辦法是，不做短期預(yù)測(cè)，只做中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)，只做中長(zhǎng)期內(nèi)方向性的模糊預(yù)測(cè)。我們經(jīng)?？吹皆u(píng)論員們急于頻繁地發(fā)布他們的預(yù)測(cè)，而且是短期內(nèi)(幾個(gè)月內(nèi))各種資產(chǎn)價(jià)格(股價(jià)，樓價(jià)，銅價(jià)或匯率)的預(yù)測(cè)。當(dāng)然，做這樣的預(yù)測(cè)，出錯(cuò)誤是必然的，不出錯(cuò)誤是偶然的。市場(chǎng)上有深諳其道的人們常常講此笑話，“你可以預(yù)測(cè)時(shí)間，你也可以預(yù)測(cè)價(jià)格，但千萬(wàn)不要同時(shí)預(yù)測(cè)兩者”。

買(mǎi)窩輪或者權(quán)證就是做短期預(yù)測(cè)的實(shí)際表現(xiàn)，因?yàn)楦C輪一般只有幾個(gè)月的期限，過(guò)了期限它們就變得一文不值。預(yù)測(cè)股票在一兩年內(nèi)的目標(biāo)價(jià)格當(dāng)然也屬于高危行為。只做中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)(而在短期內(nèi)，比如一兩年內(nèi)，完全把自己當(dāng)傻瓜)，這也需要你有抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，不能靠借貸來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票，或者把負(fù)債率控制在安全的范圍內(nèi)。

對(duì)基本面的分析已經(jīng)十分不容易，而即使你把它弄明白了，它也可以被各種因素拖后或者抵消。這就使投資預(yù)測(cè)變成了雙倍的困難。很多人自吹自擂，“去年我成功地預(yù)見(jiàn)了這或那，而忘記了一個(gè)大實(shí)話：一個(gè)完全停止了的鐘每天也會(huì)有兩次的正確”。大量的所謂專家都是碰運(yùn)氣，把什么事情蒙對(duì)了一兩次而榮升專家的。我在1998年以后，也因?yàn)樵诠墒猩厦蓪?duì)了一兩回，而連續(xù)5年被國(guó)際基金經(jīng)理們?cè)u(píng)為最佳中國(guó)分析員，而且人們很慷慨，完全忘記我屢屢出錯(cuò)的時(shí)候。要獲得專家頭銜真容易。

在此，筆者斗膽做個(gè)長(zhǎng)期預(yù)測(cè)：未來(lái)數(shù)年我們將迎來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的大牛市!

雖然我明白做預(yù)測(cè)是很危險(xiǎn)的，但我還是忍不住做一個(gè)長(zhǎng)期的，方向性的，模糊的預(yù)測(cè)。我認(rèn)為，未來(lái)幾年或者十年我們有可能經(jīng)歷世界上少見(jiàn)的資產(chǎn)價(jià)格大牛市。我的理論基本上可以分為這樣幾個(gè)內(nèi)容：(1)全球長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在放慢，資產(chǎn)回報(bào)率在下降，投資機(jī)會(huì)在減少；(2)廠商承擔(dān)得起和愿意支付的利率已經(jīng)永久性地下降了；(3)在銀行費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定的情況下，存款利率也已經(jīng)永久性地下降了；(4)各國(guó)中央政府和地方政府的高負(fù)債也決定了中央銀行必須(和必然)盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力；(5)中長(zhǎng)期的低利率必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲。市場(chǎng)會(huì)迫使我們改變我們長(zhǎng)期以來(lái)所習(xí)慣的市盈率(租金回報(bào)率，等等)；(6)香港的資產(chǎn)價(jià)格有可能長(zhǎng)期跑贏國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格，因?yàn)閮傻赜欣虱h(huán)境(和通貨膨脹率)的巨大差異。

中國(guó)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債受歡迎中國(guó)買(mǎi)日本國(guó)債為何沒(méi)受到歡迎

最新國(guó)際金融交易數(shù)據(jù)顯示，7月份中國(guó)凈買(mǎi)入價(jià)值5830億日元的日本金融資產(chǎn)，高于6月份的4567億日元。外界認(rèn)為，此次中國(guó)增持絕大部分資產(chǎn)都是日本國(guó)債。而從年初到7月份，中國(guó)已累計(jì)購(gòu)買(mǎi)了270億美元的日本國(guó)債，比此前五年時(shí)間里中國(guó)購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債總和的六倍還多。

按理說(shuō)，日本政府債臺(tái)高筑，有中國(guó)來(lái)幫襯，應(yīng)該表示歡迎。但是事實(shí)卻恰恰相反，日本財(cái)務(wù)大臣野田佳彥在近日議會(huì)舉行聽(tīng)證會(huì)的會(huì)前說(shuō)，中國(guó)對(duì)日本國(guó)債的欲望日益強(qiáng)烈，“我不知道中國(guó)到底用意何在”。他還向議員們承諾說(shuō)，東京將與北京就這個(gè)話題“緊密合作”，進(jìn)行討論。顯然，日本對(duì)中國(guó)人購(gòu)買(mǎi)其國(guó)債有一點(diǎn)點(diǎn)擔(dān)憂和抵制。

其實(shí)，中國(guó)2010年的日本國(guó)債購(gòu)買(mǎi)額累計(jì)僅為270億美元，是一個(gè)可以忽略不計(jì)的區(qū)區(qū)小數(shù)目。日本人為何對(duì)這么小小的動(dòng)作頗感緊張呢?直接的原因是擔(dān)心日元升值。對(duì)于嚴(yán)重依賴出口的日本來(lái)說(shuō)，匯率問(wèn)題十分重要，2008年8月至今，日元對(duì)美元和歐元的升值幅度分別超過(guò)20％和30％，特別是近期日元兌美元連續(xù)上升達(dá)到15年來(lái)的高位，離歷史最高值不遠(yuǎn)。由于政府巨額債務(wù)在身(國(guó)債占其GDP的200％)和長(zhǎng)期零利率，財(cái)政和貨幣已徹底失去擴(kuò)張空間，如果匯率再繼續(xù)升值的話，日本經(jīng)濟(jì)困難自然會(huì)進(jìn)一步加大，匯率問(wèn)題近期成為日本經(jīng)濟(jì)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，這也是為什么日本自2004年以來(lái)首次采取官方干預(yù)行動(dòng)的原因。中國(guó)雖然只購(gòu)買(mǎi)了它200多億美元的國(guó)債，但由于中國(guó)實(shí)力雄厚，一舉一動(dòng)對(duì)國(guó)際投資者有難以估量的影響，一旦國(guó)際游資追隨中國(guó)官方資金而動(dòng)大量涌入日本，日本一直處心積慮抑制日元匯率上漲的努力恐怕要功虧一簣了。因此，從這個(gè)角度，不難理解日本的緊張心情。

但是，美國(guó)同樣希望保持美元匯率對(duì)本國(guó)出口商有利，在要求人民幣升值的聲音中，美國(guó)是最響亮的，但為何美國(guó)人沒(méi)有對(duì)中國(guó)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債感到緊張，相反，卻公開(kāi)表示歡迎中國(guó)買(mǎi)人其國(guó)債且對(duì)減持異常擔(dān)心呢?

這背后的根本原因在于日美兩國(guó)的國(guó)際凈投資頭寸處于不同的狀態(tài)。通俗地講，美國(guó)是世界上最大的凈債務(wù)國(guó)，而日本是世界上最大的凈債權(quán)國(guó)。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，不僅政府負(fù)債急劇上升(危機(jī)以來(lái)國(guó)債余額大幅上升，占到GDP90％左右)，而且私人部門(mén)也是負(fù)債累累，將美國(guó)政府、企業(yè)和居民的債權(quán)債務(wù)進(jìn)行加總扎平，把美國(guó)當(dāng)作一個(gè)整體，它仍然欠下世界其他國(guó)家巨額的債務(wù)，因此，來(lái)自中國(guó)的融資可謂是及時(shí)雨。一方面，美國(guó)人不斷地指責(zé)人民幣被低估，但一旦中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債了，美元就會(huì)一瀉千里，故而從另一方面可以說(shuō)，美國(guó)人對(duì)中國(guó)的資金的心態(tài)是矛盾的，對(duì)匯率的指責(zé)也是力不從心的。

日本的情況就不同了，持續(xù)十幾年的財(cái)政刺激政策，使日本政府債務(wù)對(duì)GDP的比率比美國(guó)還要高，達(dá)到了200％，差不多是世界上最高的。但日本作為—個(gè)整體，卻對(duì)世界其他地區(qū)擁有巨額的債權(quán)。據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，2009年末日本的海外凈資產(chǎn)高達(dá)2.89萬(wàn)億美元，大大超過(guò)排在第二名的中國(guó)(中國(guó)對(duì)外金融凈資產(chǎn)18219億美元)。也就是說(shuō)，雖然日本政府負(fù)債累累，名冠全球，但其國(guó)內(nèi)私人部門(mén)儲(chǔ)蓄十分充裕，完全可以不依賴外國(guó)資金來(lái)提供融資，其國(guó)債在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售毫無(wú)困難(外國(guó)投資者僅持有其國(guó)債余額的5％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó))。因此，中國(guó)資金對(duì)其國(guó)債發(fā)行是可有可無(wú)的，所以，在匯率問(wèn)題上升為當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)的頭號(hào)問(wèn)題時(shí)，它直截了當(dāng)?shù)貙?duì)中國(guó)的購(gòu)買(mǎi)行為表達(dá)它的擔(dān)憂，就一點(diǎn)也不奇怪了。

周其仁觀點(diǎn)北大國(guó)家發(fā)展研究院院長(zhǎng)制度變量影響貨幣與物價(jià)

把貨幣化納入宏觀分析，意義重大。在真實(shí)世界里，沒(méi)有誰(shuí)不關(guān)心價(jià)格水平及其變動(dòng)，所謂看不見(jiàn)之手分配人間的福利與財(cái)富，主要就是經(jīng)由價(jià)格變化來(lái)進(jìn)行的。由此，價(jià)格水平究竟受什么影響而變動(dòng)、究竟由什么決定變動(dòng)，就不能不成為人們持久關(guān)心的話題。

經(jīng)濟(jì)學(xué)回答這個(gè)問(wèn)題，多家多派共同享有的—個(gè)理論基礎(chǔ)，應(yīng)該是“貨幣數(shù)量論”。此論把物價(jià)(P)、商品與勞務(wù)量(Q)、貨幣供應(yīng)量(M)以及貨幣周轉(zhuǎn)率(V)聯(lián)為一體，認(rèn)為在這四個(gè)經(jīng)濟(jì)變量之間存在著恒定的關(guān)系，即MV=PQ，也就是貨幣量乘以貨幣周轉(zhuǎn)率永遠(yuǎn)等于物價(jià)乘以商品和勞務(wù)的數(shù)量。如果貨幣周轉(zhuǎn)率基本不變，被看作是一個(gè)常量，那么，從上述方程推斷，價(jià)格總水平主要受貨幣量與商品勞務(wù)量的反向影響：給定商品勞務(wù)量，貨幣供應(yīng)量越多，價(jià)格水平就越高；給定貨幣量，商品勞務(wù)量供應(yīng)得越多，價(jià)格水平就越低。

也許并不是每個(gè)讀者都喜歡把經(jīng)濟(jì)關(guān)系說(shuō)得如此公式化。不過(guò)從經(jīng)驗(yàn)科學(xué)的角度看，把一個(gè)命題表述得干脆利落、毫不含糊，就容易接受可觀察現(xiàn)象和可感知經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn)。同意不同意沒(méi)有關(guān)系，重要的是任何人都有機(jī)會(huì)推翻貨幣數(shù)量論——只要你觀察到貨幣周轉(zhuǎn)率和商品勞務(wù)量不變，貨幣供應(yīng)量的增加沒(méi)有提升價(jià)格水平，或者反過(guò)來(lái)，貨幣周轉(zhuǎn)率與貨幣供應(yīng)量不變，商品勞務(wù)量的增加也沒(méi)有降低價(jià)格水平，你就可以大聲質(zhì)疑、大膽推翻，甚至提出新假說(shuō)，進(jìn)行新檢驗(yàn)，由此提升關(guān)于價(jià)格變動(dòng)規(guī)律的認(rèn)知水平。

就我所知，首先提出貨幣數(shù)量論的不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，而是19世紀(jì)美國(guó)天文學(xué)家西蒙·紐康(SimonNew-comb)。這位紐康先生是美國(guó)海軍天文臺(tái)的數(shù)學(xué)和天文學(xué)教授、也是全美天文學(xué)會(huì)的創(chuàng)始會(huì)員和首任會(huì)長(zhǎng)。1885年，他發(fā)表了一部《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》，其中不但厘清了經(jīng)濟(jì)存量與流量的區(qū)別，用圖示說(shuō)明人們之間的金錢(qián)流通，還提出了貨幣數(shù)量方程。雖然非經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)做出貢獻(xiàn)的故事，在經(jīng)濟(jì)學(xué)的早年時(shí)代并不罕見(jiàn)——密發(fā)表《國(guó)富論》時(shí)甚至還沒(méi)有經(jīng)濟(jì)學(xué)，他本人則以道德哲學(xué)家而聞名英國(guó)——但紐康先生提出貨幣數(shù)量論還是有點(diǎn)特別。在他之前，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家林立，很多前輩早就關(guān)注市場(chǎng)景氣發(fā)生波動(dòng)與金塊、紙幣、信心和預(yù)期之間的關(guān)聯(lián)。但是，后來(lái)被歐文·費(fèi)雪命名為“關(guān)于貨幣數(shù)量的理論”，還是被“外行的”天文學(xué)家拔得頭籌?；蛟S，這與天文學(xué)宏大的視野、以及天文學(xué)家們堅(jiān)信萬(wàn)物運(yùn)動(dòng)都可以用精確的數(shù)學(xué)描述有關(guān)吧?

真實(shí)世界究竟有沒(méi)有MV=PQ這回事?這就要講驗(yàn)證了。學(xué)問(wèn)史說(shuō)，厘定貨幣數(shù)量論的基本概念、推敲其邏輯以及闡釋理論的行為含義，是費(fèi)雪在1909年以后完成的。至于實(shí)證檢驗(yàn)，則不能不提到始于上世紀(jì)60年代的一項(xiàng)巨大工程。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)的支持下，弗里德曼和他的合作者施瓦茨利用1867～1960年間的美國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)，系統(tǒng)探查了美國(guó)貨幣存量周期與商業(yè)周期之間的關(guān)系。他們的結(jié)論是，貨幣存量的變化，獨(dú)立地、穩(wěn)定地影響經(jīng)濟(jì)狀況、收入和價(jià)格的變化。那句后來(lái)廣為人知的“貨幣主義”格言——“通脹不過(guò)是一種貨幣現(xiàn)象”——基礎(chǔ)就是這本《美國(guó)貨幣史》及其姊妹篇(《美國(guó)貨幣存量的趨勢(shì)與周期》)。從費(fèi)雪到弗里德曼，當(dāng)年紐康的天才猜想得到闡釋和驗(yàn)證，從而在政策制定者與公眾的頭腦里，開(kāi)辟出一塊“貨幣是重要的”新天地。

中國(guó)經(jīng)驗(yàn)也驗(yàn)證著貨幣數(shù)量論。不論上世紀(jì)40年代末期的惡性通脹，60年代初在嚴(yán)厲的物價(jià)管制下頑強(qiáng)地以“短缺”變現(xiàn)出來(lái)的通脹，還是改革后數(shù)次進(jìn)入兩位數(shù)的通脹——凡物價(jià)總水平持續(xù)的上漲，都可以從貨幣存量大幅度增加的事實(shí)中找到原因。1988年弗里德曼訪華的講潮寸中國(guó)聽(tīng)眾的說(shuō)服力，靠的可不是他的辯才。這位諾獎(jiǎng)得主的風(fēng)格，屬于“人貴敘己而不自詡”的那個(gè)路數(shù)，絕不靠“吾日三贊吾身”那類(lèi)沒(méi)完沒(méi)了的自我吹噓來(lái)“制造影響”。對(duì)我這輩人而言，若不是1980年代末高達(dá)19070的物價(jià)指數(shù)，要接受原本從沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)的弗里德曼貨幣主義，怕是沒(méi)有那么容易的。

更重要的，是中國(guó)經(jīng)驗(yàn)豐富了貨幣數(shù)量論。其中最關(guān)鍵的一點(diǎn)，就是貨幣化或貨幣深化，可以在給定貨幣量的條件下，增加貨幣需求，從而對(duì)物價(jià)的上漲產(chǎn)生抑制作用。這就是說(shuō)，可以把貨幣數(shù)量方程里的Q(商品勞務(wù))分為兩部分來(lái)處理，其一是“正常的商品勞務(wù)”，即花費(fèi)了貨幣成本生產(chǎn)出來(lái)的商品勞務(wù)，其二是新加的商品勞務(wù)，即原本不在市場(chǎng)之中、未花費(fèi)貨幣成本就可以生產(chǎn)出來(lái)的商品勞務(wù)。舉凡土地、勞力、創(chuàng)業(yè)動(dòng)機(jī)和形形色色有市場(chǎng)價(jià)值的創(chuàng)意，都可以一分為二，其中新增部分，有新的身體和新的胃口，需要額外消費(fèi)一塊貨幣。如此改寫(xiě)的貨幣方程也有清楚的含義：給定貨幣量和貨幣周轉(zhuǎn)率，價(jià)格水平與新增商品勞務(wù)的量成反比。

重新激發(fā)人們思考這個(gè)概念內(nèi)在含義的，我以為是1988年的科斯。在《企業(yè)、市場(chǎng)與法律》這本小書(shū)里，科斯委婉地批評(píng)流行之見(jiàn)熱衷

于闡釋貿(mào)易的益處，卻對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)究竟有多少產(chǎn)品進(jìn)入交易這樣更根本的問(wèn)題幾乎視而不見(jiàn)。他堅(jiān)持問(wèn)：“什么產(chǎn)品會(huì)被貿(mào)易”，以及為什么貿(mào)易會(huì)發(fā)生?科斯的答案是，要看降低了交易難度的市場(chǎng)制度的作用與影響。

轉(zhuǎn)型中國(guó)經(jīng)歷了市場(chǎng)外資源大規(guī)模進(jìn)入交易過(guò)程的實(shí)踐，也使中國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家有機(jī)會(huì)更清晰地看到制度變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。為了增加對(duì)價(jià)格水平及其變動(dòng)趨勢(shì)的理解，我們不僅要觀察貨幣供給、貨幣周轉(zhuǎn)速度和商品勞務(wù)的供給，而且有必要關(guān)注制度變動(dòng)怎樣影響市場(chǎng)化資源的增量、改變貨幣需求，進(jìn)而在給定的貨幣量下影響物價(jià)水平。這就是說(shuō)，市場(chǎng)化改革到底是進(jìn)還是退，不但是方向路線的大問(wèn)題，還與公眾廣泛關(guān)切的通脹與價(jià)格形勢(shì)息息相關(guān)。

為什么紐約的地位不可替代

紐約今天作為世界金融中心，區(qū)別于當(dāng)初倫敦金融中心最大的地方，就在于在股權(quán)交易方面有了全新、更深、更廣的發(fā)展。所以整個(gè)20世紀(jì)，在股權(quán)交易方面紐約作為新的世界中心，是倫敦、阿姆斯特丹，或者中國(guó)香港這些其他的金融中心所不可替代的?，F(xiàn)在，不管是新公司上市，還是大公司要并購(gòu)、擴(kuò)張的時(shí)候，甚至于有創(chuàng)業(yè)理念的年輕^要找創(chuàng)業(yè)資本時(shí)，基本上都離不開(kāi)以紐約為大本營(yíng)的這樣的方方面面的股權(quán)投資公司、股權(quán)投資銀行，都是不能不依賴以紐約為基礎(chǔ)的這些方方面面的股權(quán)市場(chǎng)的支持。

在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家特別是包括經(jīng)濟(jì)史學(xué)家、金融史學(xué)家看來(lái)，股份制、股份有限責(zé)任公司的發(fā)明，可能是過(guò)去世界五六百年最關(guān)鍵的發(fā)明。股份有限責(zé)任公司這樣一種法律制度上的創(chuàng)新，或者說(shuō)是商業(yè)組織、商業(yè)制度上的創(chuàng)新，之所以對(duì)現(xiàn)代金融史這么重要，就是因?yàn)樵诂F(xiàn)代金融市場(chǎng)上，股權(quán)甚至于包括企業(yè)債券這種新的債券品種，能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)者，為企業(yè)家，為企業(yè)快速擴(kuò)大業(yè)務(wù)，在更廣泛的社會(huì)范圍之內(nèi)融集資金，甚至沒(méi)有上市的那些公司如果想要發(fā)行企業(yè)債，他們的管理層也可以有足夠大的自由度和抉擇權(quán)。這樣的制度安排，可以把社會(huì)上千千萬(wàn)萬(wàn)個(gè)普通人，無(wú)論有錢(qián)或者沒(méi)錢(qián)的人的資金匯總起來(lái)，企業(yè)的管理層，管理團(tuán)隊(duì)可以相當(dāng)自由地去支配、去使用，去管理。

美國(guó)過(guò)去200多年的金融發(fā)展史，早期從1790年到1850年的金融發(fā)展主要是靠政府公債和企業(yè)的債券市場(chǎng)，從1850年到1890年左右，資本市場(chǎng)開(kāi)始從側(cè)重債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)向側(cè)重股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展，對(duì)于當(dāng)時(shí)美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變作出了很大的貢獻(xiàn)。現(xiàn)在美國(guó)最大的電話公司就是1891年左右創(chuàng)辦的，然后在1895年左右上市，通用電器(GE)也是在1890年左右在紐約上市的。所以，1890年之后美國(guó)的資本市場(chǎng)所促進(jìn)的是電子技術(shù)、電話技術(shù)，1900年之后又對(duì)美國(guó)的汽車(chē)行業(yè)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型有很大的貢獻(xiàn)。1929年發(fā)生股災(zāi)之后，美國(guó)進(jìn)入大蕭條，使美國(guó)以及歐洲人們對(duì)股票投資幾乎喪失了興趣，幾十年里資本市場(chǎng)進(jìn)入了停滯狀態(tài)。真正激活美國(guó)市場(chǎng)以及被激活的資本市場(chǎng)反過(guò)來(lái)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，是在二十世紀(jì)七十年代特別是在1982年之后，硅谷也得到了資本市場(chǎng)的支持，出現(xiàn)了新一輪的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的換代升級(jí)發(fā)快速發(fā)展。

我們或許只想要金融市場(chǎng)帶來(lái)的好的東西，發(fā)展資本市場(chǎng)給我們帶來(lái)的好處，可是很遺憾，金融市場(chǎng)是一個(gè)套餐，不能只要帶來(lái)的好處而不想要面對(duì)可能帶來(lái)的金融危機(jī)、資產(chǎn)泡沫破裂所形成的傷害。我之所以把這好的和不好的兩方面形容成是資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)提供的一整套的套餐，就是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)所交易的不是看得見(jiàn)摸得著的桌子、椅子、汽車(chē)，而是看不見(jiàn)摸不著的金融契約，很多時(shí)候連一張紙都沒(méi)有。正因?yàn)橘Y本市場(chǎng)交易的這種基本特點(diǎn)，為資產(chǎn)定價(jià)、為證券定價(jià)而提供了很多的想象空間，確確實(shí)實(shí)也為某一些人去造假、去欺詐，提供了很多的想象空間?；蛘呤钦?yàn)檫@個(gè)想象的空間太大了，所以很容易在資本市場(chǎng)的運(yùn)作過(guò)程中犯錯(cuò)誤，有的資產(chǎn)的價(jià)格、股票的價(jià)格被抬得太高炒得太厲害，有的被壓得太低，會(huì)帶來(lái)一些泡沫，會(huì)造成金融危機(jī)。但是在我看來(lái)，不能夠因?yàn)檫@些金融危機(jī)、這些資產(chǎn)泡沫，就把金融市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展的空間盡可能地壓縮到對(duì)社會(huì)沒(méi)有影響的地步。因?yàn)楦匾氖牵仨氁{(diào)整整個(gè)資本市場(chǎng)的信息環(huán)境。我過(guò)去的研究也表明，自由開(kāi)放的新聞媒體對(duì)于金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的發(fā)展是非常關(guān)鍵的，非常基礎(chǔ)性的。

另一方面就是必須要有非常靠得住的保護(hù)契約權(quán)益、財(cái)產(chǎn)權(quán)的法制架構(gòu)。契約權(quán)益，財(cái)產(chǎn)權(quán)保護(hù)架構(gòu)和信息環(huán)境架構(gòu)，包括獨(dú)立的新聞媒體，對(duì)于這兩個(gè)方面的追蹤應(yīng)該說(shuō)是可以幫助我們把金融危機(jī)發(fā)生的頻率盡可能的壓到最低，然后把資本市場(chǎng)出現(xiàn)欺詐的程度和所產(chǎn)生的那些我們不想要的害處甚至于公害盡可能的壓縮到比較小的程度。

今天美國(guó)政府的國(guó)債、公債的余額，相當(dāng)于美國(guó)GDP的70％、80％，大家會(huì)覺(jué)得很好笑，美國(guó)政府這么窮。其實(shí)美國(guó)政府歷來(lái)就沒(méi)有富過(guò)。從1776年宣布獨(dú)立到1788年美國(guó)憲法通過(guò)成立新的聯(lián)邦政府，連續(xù)十幾年美國(guó)政府的收入甚至都沒(méi)有辦法償還債務(wù)。但在200多年歷史上美國(guó)政府總是很窮的事實(shí)，并沒(méi)有妨礙美國(guó)社會(huì)、美國(guó)民間越來(lái)越富有，而且世人公認(rèn)，因?yàn)槊耖g的生活和非物質(zhì)的精神領(lǐng)域獲得了充分發(fā)展，從1900年以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是世界上最強(qiáng)大的，美國(guó)的企業(yè)、資本市場(chǎng)也是整個(gè)世界中最強(qiáng)大的，直到今天也沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家在這些方面可以與美國(guó)平起平坐。