余淑均

（武漢科技大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430081）

金融危機(jī)下企業(yè)并購效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考

余淑均

（武漢科技大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430081）

發(fā)端于2007年4月的美國次貸危機(jī)，到2008年9月、10月間演變?yōu)槿蛐缘慕鹑谖C(jī)。世界經(jīng)濟(jì)史表明，每一次金融危機(jī)都將為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)帶來絕好的并購機(jī)遇。企業(yè)兼并是指兩個或兩個以上相互獨(dú)立的企業(yè)，在自愿的基礎(chǔ)上依照當(dāng)事者所制訂的契約，并根據(jù)法律所規(guī)定的程序及權(quán)利義務(wù)關(guān)系，歸并為一家企業(yè)或重新設(shè)立一家新企業(yè)的企業(yè)重組行為。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角研究企業(yè)并購及其并購效應(yīng)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和參考價值。

企業(yè)并購；規(guī)模報酬；交易成本；凈福利效應(yīng)

2007年4月，以美國次級房貸商新世紀(jì)金融集團(tuán)申請破產(chǎn)保護(hù)為開端，次級抵押信貸市場風(fēng)險乍現(xiàn)。到2008年9月15日，美國第四大投行雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)、第三大投行美林公司被美國銀行收購；6天后，第一大投行高盛和第二大投行摩根斯丹利被迫轉(zhuǎn)型，繼而各國政府相繼救市，次貸危機(jī)演變成全球性的金融危機(jī)。世界經(jīng)濟(jì)歷史經(jīng)驗(yàn)表明，伴隨每一次金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)都將為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)帶來絕好的并購機(jī)遇。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角研究企業(yè)并購及其并購效應(yīng)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和參考價值。

一、企業(yè)并購涵義與類型

在市場競爭的環(huán)境中，企業(yè)的成長可以分為兩大類:第一類是內(nèi)部發(fā)展方式，即通過提高內(nèi)投資逐步形成新的生產(chǎn)能力以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部成長:第二類是外部擴(kuò)張方式，即通過提高企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易獲取其他企業(yè)已有的生產(chǎn)能力（或者獲取其他企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)）來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的外部成長，而并購正是企業(yè)對外擴(kuò)張的主要途徑。

1.并購涵義。

并購（Merger&Acquisition）是兼并（Merger）和收購（Acquisition）的簡稱，在英文中縮寫為（M&A）。權(quán)威《大不列顛百科全書》對兼并（Merger）一詞解釋是:“兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)、公司合并為一家企業(yè)，通常是由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。”收購（Acquisition）是“指一個企業(yè)以某種條件取得另一企業(yè)大部分產(chǎn)權(quán)，從而居于控制地位的交易行為?！痹谶@里，所謂某種條件通常表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券以及兩者的組合。

企業(yè)并購是企業(yè)兼并與企業(yè)收購的統(tǒng)稱。企業(yè)兼并是指兩個或兩個以上相互獨(dú)立的企業(yè)，在自愿的基礎(chǔ)上依照當(dāng)事者所制訂的契約，并根據(jù)法律所規(guī)定的程序及權(quán)利義務(wù)關(guān)系，歸并為一家企業(yè)或重新設(shè)立一家新企業(yè)的企業(yè)重組行為。企業(yè)兼并又分為吸收兼并和新設(shè)兼并兩種形式。吸收兼并，又稱存續(xù)兼并，是指參與兼并后一方存續(xù)，而另一方（或己方）解散，存續(xù)企業(yè)承擔(dān)其他被解散企業(yè)的所有財(cái)產(chǎn)、權(quán)力和義務(wù)的一種兼并形式；新設(shè)兼并是指參與兼并的各方都解散，在此基礎(chǔ)上重新成立一家新的企業(yè)。新設(shè)企業(yè)承擔(dān)解散企業(yè)的所有財(cái)產(chǎn)、權(quán)力和義務(wù)的一種兼并形式。由于新設(shè)兼并牽涉到的法律程序比較復(fù)雜，這種兼并方式在實(shí)踐中比較少采用。有些國家甚至廢止了這種兼并形式，所以一般情況下，企業(yè)兼并所指的就是吸收兼并。

企業(yè)收購是指一個企業(yè)通過某種方式購買另一個企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，從而獲得對該企業(yè)的控制權(quán)的行為。企業(yè)收購又可以分為資產(chǎn)收購（Asset Acquisition）和股權(quán)收購（Stock Acquisition）。資產(chǎn)收購是指一家企業(yè)通過出資購買另一家企業(yè)的主要資產(chǎn)或設(shè)備。使對方停止?fàn)I業(yè)或解散，從而在事實(shí)上取得企業(yè)的控制權(quán)的一種交易行為。其中資產(chǎn)可以是有形資產(chǎn)，也可以是無形資產(chǎn)；股權(quán)收購是指一家企業(yè)通過一定方式收購另一家企業(yè)一定比例的股權(quán)，從而取得該

2.企業(yè)并購的基本類型。

企業(yè)并購可按不同標(biāo)準(zhǔn)分類，下表列示了企業(yè)并購的六種分類方式。

表1 企業(yè)并購類型簡表

本文僅就并購企業(yè)的行業(yè)關(guān)系作一簡要說明。

并購按照收購企業(yè)與被收購企業(yè)的關(guān)系可分為橫向并購（Horizontal merger）、縱向并購（Vertical merger）及混和并購（Conglomerate merger）。

（1）橫向并購（Horizontal merger）。

橫向并購主要是指商業(yè)上的競爭對手之間的并購，生產(chǎn)同類商品的或在同一市場領(lǐng)域出售相互競爭的商品的廠商之間并購。通過橫向并購達(dá)到消滅競爭對手、擴(kuò)大市場規(guī)模、增加并購企業(yè)的規(guī)模，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的目的。實(shí)質(zhì)上，也就是指競爭對手之間的合并。該并購方式的主要特點(diǎn)是:（1）優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)，資本在同一生產(chǎn)部門或銷售部門集中，減少競爭對手，形成橫向托拉斯；（2）如果這一并購方式可以提高其市場份額，那么相對競爭者來說它就可以降低分配成本；（3）這一方式可以消除重復(fù)的設(shè)施和管理人員，在購買和分配中的地位得到加強(qiáng)，從中產(chǎn)生有形資本節(jié)余，使流動資本投資成為可能；（4）橫向并購最容易形成壟斷，因此也最容易受到反壟斷法的制裁。

（2）縱向并購（Vertical merger)。

縱向并購主要是指企業(yè)的供應(yīng)廠商與客戶之間的并購，即優(yōu)勢企業(yè)將與本企業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的前后生產(chǎn)、營銷過程的企業(yè)并購在一起，形成生產(chǎn)的一體化。其實(shí)質(zhì)是處于生產(chǎn)同一產(chǎn)品、不同生產(chǎn)階段的企業(yè)間的并購。收購企業(yè)可以后到供應(yīng)商、前到消費(fèi)者為對象進(jìn)行并購，以擴(kuò)大業(yè)務(wù)，因而存在前向并購和后向并購之分?？v向并購的優(yōu)點(diǎn)在于:（1）降低在由兩家獨(dú)立的公司分別生產(chǎn)兩個階段產(chǎn)品時的交易成本；（2）降低材料處理成本；（3）在有些情況下可以確保得到供應(yīng)短缺時的短缺材料或生產(chǎn)過程中的關(guān)鍵材料；（4）在材料得到保證的情況下，可以更好地協(xié)調(diào)各階段的生產(chǎn)和庫存計(jì)劃；（5）可以控制分配渠道，從而擴(kuò)大銷售，增加生產(chǎn)；（6）可以保存更多的流動資本，更好的協(xié)調(diào)銷售和技術(shù)能力；（7）較少受到各國反壟斷法的限制。

（3）混和并購（Conglomerate merger）。

混合并購主要指既非競爭對手又非現(xiàn)實(shí)中潛在的客戶或供應(yīng)商的企業(yè)之間的并購?；旌喜①徲址譃槿N形態(tài):對相關(guān)產(chǎn)品市場上的企業(yè)的產(chǎn)品擴(kuò)張型并購、為擴(kuò)大競爭地盤對尚未滲透的地區(qū)生產(chǎn)同類產(chǎn)品的企業(yè)的市場擴(kuò)張型并購和對生產(chǎn)和經(jīng)營毫無彼此聯(lián)系的企業(yè)的純粹并購。

混合并購把那些在原材料、生產(chǎn)技術(shù)或市場需求上不具共同成分的、生產(chǎn)不同產(chǎn)品的公司結(jié)合在一起，置于共同管理之下?；旌喜①徏瓤梢允强v向結(jié)合，也可以是產(chǎn)品和市場的結(jié)合，或上述任何方式的結(jié)合。其主要目的是提高多樣化程度，加強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力和應(yīng)變能力。

二、企業(yè)并購的正效應(yīng)

1.規(guī)模報酬遞增效應(yīng)。

從主流經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，并購（尤其是橫向并購）對于優(yōu)勢企業(yè)而言，其最大的優(yōu)點(diǎn)就是能形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。馬歇爾是規(guī)模經(jīng)濟(jì)分析的提倡者，他將規(guī)模經(jīng)濟(jì)的概念定義為:在一定限度內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大而導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本降低收益增加。在技術(shù)條件不變的前提下，企業(yè)并購使得生產(chǎn)要素增加，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。在一定時期中，它表現(xiàn)為規(guī)模收益遞增，即生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大后，收益增加的幅度大于規(guī)模擴(kuò)大的幅度。在企業(yè)擴(kuò)張的過程中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有一個過程，當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度，各方優(yōu)勢已經(jīng)都發(fā)揮出來時，就進(jìn)入了規(guī)模經(jīng)濟(jì)不變階段，此時生產(chǎn)函數(shù)為一線性齊次生產(chǎn)函數(shù)，規(guī)模收益保持不變，規(guī)模增加幅度與收益增加的幅度相等。當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大時，便進(jìn)入規(guī)模不經(jīng)濟(jì)階段。因此，企業(yè)的長期平均成本曲線〔如圖1〕是一條U型曲線EAC。

圖1： 企業(yè)平均包絡(luò)成本曲線

圖中:

AC－短期平均成本曲線（i=1，2，3）

EAC－長期平均成本曲線

EMC－邊際包絡(luò)成本曲線

Q0－長期平均成本最低時的產(chǎn)量,又稱最小最佳規(guī)模（Minimum Optimum Scale，簡稱 MOS）。

當(dāng)然不同的企業(yè)有不同的特點(diǎn)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)差別是很大的。某些企業(yè)使用資本設(shè)備較少，又無太多的勞動專業(yè)化利益，規(guī)模經(jīng)濟(jì)階段很快就過去，平均成本曲線迅速轉(zhuǎn)為上升，如圖2中EAC1所示，這種情況叫做“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)早現(xiàn)”。

另一些企業(yè)，當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模較大時，規(guī)模經(jīng)濟(jì)不明顯，直到生產(chǎn)規(guī)模十分大時才出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，稱為“規(guī)模經(jīng)濟(jì)不變”如圖2中EAC2所示。還有一些企業(yè)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)潛力較大，在生產(chǎn)規(guī)模還未相當(dāng)大的時候，其平均成本線持續(xù)下降，收益持續(xù)遞增，這種狀況稱為“規(guī)模經(jīng)濟(jì)持續(xù)”如圖2中EAC3所示。

圖2： 企業(yè)長期平均成本曲線

2.獲得效率優(yōu)勢。

并購?fù)軌颢@得效率優(yōu)勢。引入效率理論（Efficiency Theory）來說明這個問題。效率理論有兩個基本的要點(diǎn)：一是企業(yè)并購活動的發(fā)生有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營業(yè)績；二是企業(yè)并購將導(dǎo)致某種形式的協(xié)同效應(yīng)，所謂協(xié)同效應(yīng)是指并購活動能提高企業(yè)經(jīng)營績效，即所謂2+2>4的效應(yīng)，并購后企業(yè)的總體效益要大于兩個獨(dú)立企業(yè)效益的算術(shù)和，同時也能夠增加社會福利。也就是說公司并購活動能夠給社會收益帶來一個潛在的增量，而且對交易的參與者來說能提高各自的效率。容易看到這一理論的政策取向是鼓勵公司進(jìn)行購并活動，為了更全面地闡述這一問題，引入其4個子理論。

（1）效率差異化理論。

效率差異化理論（Differential Efficiency）認(rèn)為企業(yè)或銀行的并購活動產(chǎn)生的動因在于并購雙方的管理效率不一致。具有較高效率的公司將會兼并有較低效率的目標(biāo)公司或目標(biāo)銀行并通過提高被兼并方的效率而獲得收益。本文認(rèn)為該理論實(shí)際上可以看作“管理協(xié)同”，這種理論必須具備兩個基本假設(shè):（1）如果收購方有剩余的管理資源且能輕易釋出，并購活動就沒有必要；如果作為一個團(tuán)隊(duì)，其管理是有效率和不可分割的，或者具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，那么通過并購交易使其剩余的管理資源得到充分利用將是可行的。（2）對于目標(biāo)公司或銀行而言，其管理者非效率可經(jīng)由外部經(jīng)理人的介入和增加管理資源的投入而得到改善。在這兩種假說下，如果A企業(yè)管理效率優(yōu)于B企業(yè)，那么在A企業(yè)兼并B企業(yè)后，B企業(yè)的管理效率將被提高到A企業(yè)的水平，從而由于AB企業(yè)的購并重組而使其效率得到提高。

（2）非效率管理理論。

非效率管理理論（Inefficient Management）一般很難和前面提到的效率差異化理論區(qū)分開來。一方面，非效率管理可能僅是指由于既有管理層未能充分利用資源以達(dá)到潛在績效，相對而言，另一控制集團(tuán)（Control）的介入能使目標(biāo)公司的管理更有效率；另一方面，非效率管理亦可能意味著目標(biāo)公司的管理是絕對無效率的，幾乎任一外部經(jīng)理層都能比既有管理層做得更好。我們認(rèn)為該理論可以說為混合并購提供了一個比較好的理論基礎(chǔ)。而效率差異化理論，由于收購方具有目標(biāo)公司所處行業(yè)所需的特殊經(jīng)驗(yàn)并致力于改進(jìn)目標(biāo)公司的管理，因此，效率差異理論更適合分析橫向并購，非效率管理理論更適合分析混合并購，即處于不相關(guān)的行業(yè)的公司間的并購活動。

（3）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論。

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（Operating Synergy）是指由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)而使兩個或兩個以上的企業(yè)合并為一個企業(yè)之后收益增加或成本減少。該理論必須要強(qiáng)調(diào)一個重要前提，即產(chǎn)業(yè)中的確存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而并購之前單個企業(yè)卻沒有達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的水平，否則，不能獲取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。

（4）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論（Financing Synergy）指的是當(dāng)存在具有大量內(nèi)部現(xiàn)金但缺少好的投資機(jī)會與具有較少內(nèi)部現(xiàn)金但擁有很多投資機(jī)會的兩類企業(yè)時，兩者的并購能以較低的成本促使資金在企業(yè)內(nèi)從低回報項(xiàng)目流向高回報項(xiàng)目。應(yīng)該說效率理論對于分析銀行這類具有同樣技術(shù)和信息的企業(yè)并購時，具有很強(qiáng)的說服力。

3.交易成本節(jié)約。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派代表人物之一科斯（R.H.Coase）在“企業(yè)的性質(zhì)”和“社會成本問題”兩文提出了兩大概念——“企業(yè)”和“交易費(fèi)用”，科斯認(rèn)為，企業(yè)和市場是兩種可以相互替代的資源配置機(jī)制，企業(yè)的重要特征是通過企業(yè)家而不是市場機(jī)制來配置資源和組織經(jīng)濟(jì)活動，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)活動的協(xié)調(diào)可以節(jié)約交易成本。交易成本是企業(yè)在市場中用于尋找貿(mào)易伙伴、訂立合同、執(zhí)行交易、討價還價、監(jiān)督履約行為與對之制裁等方面的成本費(fèi)用支出。當(dāng)市場的交易成本很高時，市場不再是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動和配置資源的一種有效方式，而應(yīng)通過企業(yè)家將交易內(nèi)部化來節(jié)約組織經(jīng)濟(jì)活動和配置資源的成本。但組織企業(yè)內(nèi)部的活動也需要一定的成本和費(fèi)用，這種費(fèi)用稱為組織費(fèi)用。隨著兼并活動的進(jìn)行，企業(yè)規(guī)模越來越大，組織企業(yè)內(nèi)部活動的費(fèi)用也隨之增加。當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大到一定程度時，組織費(fèi)用的邊際增加額與交易成本的邊際減少額相等，公司就不再通過兼并擴(kuò)大規(guī)模。因?yàn)樵贁U(kuò)大規(guī)模，組織費(fèi)用就更高，會抵消因兼并而減少的交易成本。所以交易成本理論中兼并的理想條件是企業(yè)邊際交易成本節(jié)約額等于邊際組織費(fèi)用增加額。根據(jù)科斯的理論，在競爭條件下實(shí)現(xiàn)的兼并能促使企業(yè)生產(chǎn)和分配的有效組織和資源的有效配置。

威廉姆森發(fā)展了科斯的研究。在市場交易費(fèi)用導(dǎo)致企業(yè)兼并的假設(shè)下，威廉姆森分析了產(chǎn)生較高的市場交易費(fèi)用和兼并的因素，并把它與環(huán)境因素結(jié)合起來解釋市場機(jī)制的失靈，認(rèn)為機(jī)會主義和有限理性是兩個重要的人為因素。人的因素與不確定性等環(huán)境因素相互作用導(dǎo)致市場機(jī)制失靈，遂用內(nèi)部組織機(jī)制代替市場協(xié)調(diào)，即通過并購重組解決市場失靈問題。威廉姆森認(rèn)為企業(yè)組織要具有復(fù)雜的等級制度，在這種組織中，管理人員和工人都遵循一定的雇傭合同，這樣能促進(jìn)以前交易對立各方更多的合作行為，個人成為企業(yè)內(nèi)部一小部分，個人和機(jī)會主義影響得到有效控制。組織內(nèi)部的競爭通過命令可以以較低的成本交易解決，因此避免了企業(yè)之間出現(xiàn)的那種高成本的討價還價過程。較強(qiáng)的合作意識、加上有效的內(nèi)部控制機(jī)制與決策，使兼并在這種意義上的市場機(jī)制配置資源更有效。

可見，兩人雖然研究的視角不同，但都強(qiáng)調(diào)企業(yè)兼并能夠帶來交易成本的節(jié)約。

4.擴(kuò)大市場份額。

對于并購經(jīng)常被認(rèn)為的好處是可以提高企業(yè)的市場占有率，由于市場競爭對手的減少，可以增加公司對市場的控制力。

并不是所有的企業(yè)在任何情況下的并購行為都能夠帶來市場份額的擴(kuò)大，市場勢力理論從一般公司的角度，強(qiáng)調(diào)僅僅在下面幾種情況下通過并購活動可以增強(qiáng)市場勢力:（1）在需求下降、服務(wù)供給過剩的削價競爭的情況下，幾家企業(yè)合并，以取得實(shí)現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位。（2）在國際競爭使國內(nèi)市場遭受外資金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)之間通過大規(guī)模聯(lián)合，對抗外來競爭。（3）由于法律變得更為嚴(yán)格，使企業(yè)之間包括合謀等在內(nèi)的多種聯(lián)系成為非法。在這種情況下，通過合并可以使一些非法的做法“內(nèi)部化”，達(dá)到繼續(xù)控制市場的目的。

5.提高股票價格。

對上市企業(yè)而言，并購?fù)芴岣邊⑴c并購公司（尤其是目標(biāo)公司）的股票價格。因?yàn)槟繕?biāo)公司被并購時資本市場將重新對該公司的價值作出評估。

（1）股票收購傳遞了目標(biāo)公司被低估的信息，就目標(biāo)公司而言并不需要采取任何行動就會有市場重估的產(chǎn)生，稱為“待價而沽”。

（2）并購要約的公布或關(guān)于并購的談判將傳達(dá)某種信息，告知目標(biāo)公司的管理層應(yīng)從事更有效率的經(jīng)營活動。

由于信息的非對稱性,如果一家企業(yè)被標(biāo)購,市場會認(rèn)為該企業(yè)的某種價值還未被局外人掌握,或認(rèn)為該企業(yè)未來現(xiàn)金收入將增加,由此推動股價上漲。在公司并購過程中,一般都伴隨著并購公司和標(biāo)的公司股票的上漲,企業(yè)的資本實(shí)力通過股本的擴(kuò)張和股票價格的上漲得到加強(qiáng)。

6.獲取稅負(fù)節(jié)省。

企業(yè)并購一般情況下會獲得稅負(fù)節(jié)省。稅收上的好處能夠部分解釋并購的產(chǎn)生，尤其是在公司合并上，當(dāng)公司有過多賬面盈余時，通過合并另一公司可以降低賦稅支出，如果政府主動以稅負(fù)減免的方式鼓勵公司合并，這一好處將更加明顯。

還有些公司由于缺乏成長的機(jī)會，又有大量的盈余存在，所以在面對高額的稅賦時，就會以并購的方式使原來的營業(yè)稅轉(zhuǎn)化為支付證券所得稅，達(dá)到一時的避稅效果，而在未來的適當(dāng)時機(jī)再將公司出售。

近段時間以來，由于國際經(jīng)濟(jì)金融局勢的不穩(wěn)定，有些公司開始出現(xiàn)虧損,這些公司就可能成為被收購的對象，對收購方來說,可以用被收購企業(yè)的虧損沖抵自己的利潤,從而降低應(yīng)稅利潤,減少納稅,這對雙方都是有利的。

三、企業(yè)并購的負(fù)效應(yīng)

企業(yè)并購行為并不都會帶來正效應(yīng)，如前所述，本文在研究企業(yè)并購正效應(yīng)時有許多的前提與條件，換言之，如果不滿足這些條件，企業(yè)兼并的結(jié)果就可能為零甚至是負(fù)效應(yīng)。對企業(yè)并購進(jìn)行深入思考，我們還會發(fā)現(xiàn)以下問題。引用奧利弗·E·威廉姆森關(guān)于兼并的局部均衡模型進(jìn)行考察。

圖3： 企業(yè)并購局部均衡模型

1.并購的效果（凈配置效應(yīng)）不確定。

水平線AC1表示并購后的水平。P1為并購前的價格，等于K（AC1），其中K是并購前市場支配力的一種指標(biāo)，大于或者等于1，并購后的價格由P2給出，假設(shè)超過P1（如果小于P1，則并購的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)將嚴(yán)格為正），為方便起見，這里設(shè)并購前的市場支配力可以忽略不計(jì)，即K＝1。

圖3中的兩個陰影部分的面積給出的是并購的凈福利效應(yīng)。A1表示的是假設(shè)成本不變時價格由P1上升到P2導(dǎo)致的總福利損失，但是由于并購實(shí)際上降低了平均成本，也必須考慮節(jié)省的成本A2。事實(shí)上凈配置效應(yīng)是由其面積之差（A2－A1）決定。

這里面積 A2等于（AC2－AC1）·Q2或者等于[△（AC）]·Q2,而 A1則近似等于 1/2（P2－P1）（Q2-Q1）或等于 1/2（△P）（△Q）,要使凈經(jīng)濟(jì)效應(yīng)為正，則必須滿足下述不等式：

[△（AC）]·Q2－1/2（△P）（△Q）＞0

將不等式兩邊同時除以P1Q1,變形為

△（AC）/AC-1/2η（Q1/Q2）（△P/P1）2＞0（η 為需求彈性）。

換言之，如果該不等式成立，則并購的凈配置效應(yīng)為正；如果（A2－A1）等于0，則并購無效果；如果不等式不成立（不等號方向相反），則并購效果為負(fù)。

從以上分析可以得出，企業(yè)并購的效果具有不確定性，只有當(dāng)平均成本超過了價格上升比率的平方、需求彈性的一半和最初產(chǎn)出比率三者的乘積，并購的凈配置效應(yīng)才為正（且在沒有其他因素影響下）。

2.K的確定無法量化。

我們考慮事前存在的市場支配力K，到底能獲得的合理的K值是多少？如果用喬·貝恩對市場進(jìn)入壁壘分為“非常高”、“顯著”、“一般”或“低”的方法來處理 K 值，顯然過于粗糙。當(dāng)然，也可以用衡量市場集中度高低的CRn指標(biāo)（全稱集中比率（Concentration Ratio））和HHI指數(shù)（全稱赫爾芬達(dá)-赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index）。市場集中度衡量某一特定市場中少數(shù)幾個最大企業(yè)（通常四到八家）所占的市場份額。一般而言，市場集中度越高，大企業(yè)的市場支配勢力越大，市場競爭程度越低。CRn指標(biāo)是直接計(jì)算前幾位企業(yè)所占市場份額之和。其計(jì)算公式為：，其中Si為第i個企業(yè)的市場份額，n為企業(yè)數(shù)目。其中Si為第i個企業(yè)的市場份額，n為企業(yè)數(shù)目。

可以看出，用這種方法計(jì)算市場支配力也顯得比較粗糙。而且一種并購產(chǎn)生的效益一般嚴(yán)格局限于參與并購的企業(yè)中，而并購的市場支配力效應(yīng)有時會導(dǎo)致更多的企業(yè)價格上漲，這時就會減少消費(fèi)者剩余即總福利水平。

3.技術(shù)進(jìn)步問題。

曾有資料表明，作為一般規(guī)律，一種行業(yè)的四個最大企業(yè)的研究開發(fā)費(fèi)用從比例和生產(chǎn)力上來說均比不上緊隨其后的小對手們。盡管這一點(diǎn)還無法嚴(yán)格地加以證明，但眾所周知，實(shí)際上在一個行業(yè)發(fā)展的每個階段，至少競爭的一些因素，都會促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，即便只是考慮到競爭能保證研究方法的多樣性。而企業(yè)之間的購并，無論是大型企業(yè)之間的購并還是大型企業(yè)與其他中小型企業(yè)的購并，都會導(dǎo)致市場上這一行業(yè)的廠商數(shù)目減少，購并越多，則越遠(yuǎn)離完全競爭而趨向于壟斷或近似于壟斷。而且，并購使兩個或兩個以上的組織內(nèi)部化后，技術(shù)外溢性減弱，還由于缺乏競爭的壓力，創(chuàng)新的速度也會被減緩，因此在相關(guān)市場同一行業(yè)，并購導(dǎo)致了技術(shù)進(jìn)步趨緩的問題。

4.時滯問題。

一般來說，要使企業(yè)出現(xiàn)顯著的經(jīng)營效應(yīng)，如果不采用并購，最終可由企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)。如刺激消費(fèi)導(dǎo)致的需求增長就能有利于此類內(nèi)部擴(kuò)張過程。在采用并購的情況下，為了達(dá)到有效規(guī)模而將相關(guān)行業(yè)置換的需要，這個內(nèi)部擴(kuò)張過程會得到減緩，同時又會反過來導(dǎo)致并購的進(jìn)程受阻。因此，盡管并購可能具有直接凈效應(yīng)，即成本節(jié)省超過總福利損失，但存在內(nèi)部擴(kuò)張時，這種影響可能最終是負(fù)的（并購仍能節(jié)省成本，但不并購可以避免總福利損失）。

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責(zé)任編輯 周 剛

F276.3

A

1003-8477（2010）02-0069-04

余淑均（1969—），男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，武漢科技大學(xué)管理學(xué)院副教授。企業(yè)控制權(quán)的一種產(chǎn)權(quán)交易行為。

市場勢力理論加以分析：市場勢力理論（Market Power）認(rèn)為，企業(yè)并購會導(dǎo)致企業(yè)數(shù)量減少、規(guī)模增大和市場集中，可以增強(qiáng)大企業(yè)的市場控制力量，并可以通過對價格的控制來增加利潤，增加長期獲利的機(jī)會。