國泰君安證券

煤炭行業(yè)2011年投資策略

國泰君安證券

2010年煤炭市場回顧：總體基本平衡

1.煤炭價格走勢平穩(wěn)，市場平衡為主

2010年煤炭市場總體處在一個平衡狀態(tài)，下游庫存一下處于合理水平。煤炭價格一直在高位運行，表現(xiàn)出了淡季不淡，旺季不旺的特點，到目前為止，一直處于合理波動區(qū)間。見圖1，圖2。

圖1 秦皇島煤炭價格走勢波動不大

圖2 只供電廠煤炭庫存量一直處于合理水平

2.煤炭行業(yè)經(jīng)營業(yè)績保持良好的勢頭，利潤增長了65.2%

受益于銷量及煤價的上漲，煤炭行業(yè)經(jīng)營業(yè)績保持較高增速。根據(jù)統(tǒng)計局1—8月份的數(shù)據(jù)顯示，煤炭行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入為14 461.6億元，同比增長42.9%，利潤總額2 046.0億元，同比增長65.2%。見圖3。

2011年煤炭市場展望：穩(wěn)中向好

圖3 煤炭行業(yè)保持較高的成長性

從對整個煤炭市場運營分析框架來看，供給更多取決于煤炭行業(yè)本身的結(jié)構(gòu)及進(jìn)度調(diào)整，而需求則是取決于整個宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢。

1.需求側(cè)：宏觀經(jīng)濟(jì)逐步向好，經(jīng)濟(jì)大周期啟動在即

（1）經(jīng)濟(jì)小周期逐步筑底

從短期看，2010年二季度開始的房地產(chǎn)調(diào)控使得經(jīng)濟(jì)小周期已進(jìn)入底部，2011年一季度是這輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的底部。見圖4。

圖4 經(jīng)濟(jì)小周期逐步筑底，新一輪經(jīng)濟(jì)大周期啟動在即

（2）新一輪經(jīng)濟(jì)大周期啟動在即

從中期看，新一輪的宏觀經(jīng)濟(jì)上行啟動在即：2011年是實施“十二五”規(guī)劃的第一年，各個行業(yè)規(guī)劃已制定完畢，新批建項目開工上馬，可以預(yù)計，明年經(jīng)濟(jì)將保持良好的增長勢頭，宏觀經(jīng)濟(jì)重拾升勢，從而帶動大宗商品的需求。

預(yù)計2011年固定資產(chǎn)投資增速仍將保持歷史均值水平，預(yù)計在22%以上。同時房地產(chǎn)投資增速可能會有小幅回落，主要原因是受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，但保障房建設(shè)力度的增大部分緩解了社會資本建房的投資下降帶來的影響。

經(jīng)研究認(rèn)為，2011年宏觀經(jīng)濟(jì)總體規(guī)劃目標(biāo)是“保增長，防通脹”，預(yù)計GDP增速保持在8.5%～9.0%區(qū)間內(nèi)，根據(jù)能源、電力彈性系數(shù)走勢分布，因此大致預(yù)測2011年煤炭消費增長率為7.2%左右。見圖5，表1。

圖5 能源彈性系數(shù)及電力彈性系數(shù)比較

2.資源整合進(jìn)行時，增量有限

（1）預(yù)計2011年，整個煤炭供給側(cè)仍相對有序

首先，煤炭資源整合仍在進(jìn)行，小煤礦的產(chǎn)能釋放不會一蹴而就。目前煤炭資源整合已經(jīng)上升到了國家發(fā)展戰(zhàn)略，從未來“十二五”的規(guī)劃看，煤炭資源整合仍是大方向，整個規(guī)劃方興未艾。比如，繼山西進(jìn)行煤炭資源整合后，河南、陜西也進(jìn)行了資源整合。如表2，3，4所示。

其次，整合后最顯著的特點是行業(yè)集中度高，煤企對價格的掌控能力增強(qiáng)，從2010年煤價走勢就可見一斑。

表1 煤炭下游行業(yè)增速簡要預(yù)測

表2 全國部分省份煤炭整合目標(biāo)

表3 山西省煤炭行業(yè)“十二五”規(guī)劃部分要點

表4 山西煤礦兼并重組進(jìn)展規(guī)劃

再次，煤炭生產(chǎn)安全性已經(jīng)被放到前所未有的高度。2010年以來，國家出臺多項措放對煤礦安生生產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)督管理，如領(lǐng)導(dǎo)干部親自下井、生產(chǎn)礦井要配備安全救援設(shè)施等，這一系列有效措施的實施大大降低了煤礦生產(chǎn)的危險性。

（2）從煤炭產(chǎn)量增量來看，“三西地區(qū)”仍是煤炭增量來源

從產(chǎn)量來看，內(nèi)蒙古已成為全國第一產(chǎn)煤大省，內(nèi)蒙古煤炭產(chǎn)量保持快速增長，1月～10月份產(chǎn)量已突破6億t，預(yù)計全年煤炭產(chǎn)量將突破7億t，同樣，陜西省煤炭產(chǎn)量也保持較快增長。

煤炭增量主要來自山西、內(nèi)蒙古西部以及陜西省北部，預(yù)計2011年“三西”地區(qū)煤炭增量在2億t以上，其中內(nèi)蒙古及山西省增量在1.6億t。從過去幾年煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速也可以看出，“三西”地區(qū)煤炭固定資產(chǎn)投資增速增長較快。

根據(jù)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速及產(chǎn)能釋放的關(guān)系（煤礦建設(shè)期按18個月計算），預(yù)計2011年新增產(chǎn)能4億t。綜上分析來看，預(yù)計2011年煤炭產(chǎn)量將增加3億t，保持7%～8%的增速，總體產(chǎn)量規(guī)模維持在35.0億t。見圖 6，7，8。

圖6 各省份煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速比較

圖7 煤炭固定資產(chǎn)投資增速與新增產(chǎn)能關(guān)系

圖8 預(yù)計2011年煤炭產(chǎn)量仍將保持穩(wěn)步上升

（3）鐵路運力增量有限，煤炭運輸瓶頸壓力猶在

通過對2011鐵路運力分析發(fā)現(xiàn)，鐵路運力增量，主要在于原有線路的提能，新修線路的通車，運力增加主要集中在2012年以后。

2011年主要煤炭運輸通道鐵路運力增加1億t，仍低于“三西地區(qū)”2億t的煤炭增量，故而煤炭運輸瓶頸壓力猶在，鐵路運輸將是影響煤炭市場平衡的重要因素。（見表5）

表5 主要煤炭運輸通道運能預(yù)測 億t

3.煤炭進(jìn)口利于改狀況國內(nèi)供給結(jié)構(gòu)，預(yù)計2011年進(jìn)口量仍將超過億噸

（1）煤炭需求方面，中國和印度的煤炭進(jìn)口成為最主要的煤炭需求增長動力

從2009年起，中國已經(jīng)是最大的煤炭進(jìn)口國之一，截至到9月份，中國累計進(jìn)口量1.23億t，預(yù)計全年總進(jìn)口量為1.6億t，凈進(jìn)口量將超過1.3億t。

煤炭進(jìn)口量的增加改善了國內(nèi)煤炭供給結(jié)構(gòu)，南方地區(qū)加大了煤進(jìn)口量，這減少了對西北地區(qū)煤供給地的依賴，緩解了中間運輸環(huán)節(jié)的壓力。見圖9，10。

圖9 煤炭月度進(jìn)口量

圖10 煤炭月度出口量

（2）短期內(nèi)，國際市場上對中國煤炭的出口逐步接近極限

從2011年煤炭市場看，煤炭供給相對有限，主要出口國，如澳大利亞、印尼，限于基礎(chǔ)設(shè)施的制約，出口增量有限，短期看，目前中國1.5億t的規(guī)模正在接近供給極限。（見表6，7）

同時，來自蒙古國的進(jìn)口量正在大幅增加，未來將在為中國的進(jìn)口國之一，而且進(jìn)口煤炭以中國所稀缺的煉焦煤為主。隨著臨策鐵路（包頭臨河連接策克口岸）在2009年底通車，來自蒙古國的煉焦煤量正在大幅增加，增加了煤炭供給，預(yù)計2010年進(jìn)口量可達(dá)1 200萬t。見圖11。

圖11 自蒙古國冶金煤進(jìn)口量及煤價比較

（3）亞太地區(qū)煤炭市場新興需求正大幅增長

亞太煤炭市場的新興需求正在大幅增長，除中國外，印度對煤炭的需求增長也較快。根據(jù)印度規(guī)劃委員會對“十一五”規(guī)劃進(jìn)行的中期回顧，2011年-2012年印度的煤炭供需缺口達(dá)到8103萬t，到2016年-2017財年將增加至8 650 萬 t。

從數(shù)據(jù)分析中可以看出，2011年從國際市場上進(jìn)口的煤炭量可大致維持在今年的進(jìn)口水平，進(jìn)口總量為1.5億t。

（4）預(yù)計國際動力煤價將產(chǎn)穩(wěn)在100美元/t以上。

國際煤價預(yù)計漲幅在10%-15%之間，（可借鑒日澳間的動力煤價格談判）預(yù)計國際動力煤價將穩(wěn)在100美元/t。此外，美元的貶值及澳元的升值也將會推動煤炭價格的上漲。見圖12。

表6 亞太地區(qū)主要煤炭出口國及出口量一覽 百萬t

表7 亞太地區(qū)主要煤炭進(jìn)口國進(jìn)口量一覽 百萬t

圖12 澳元升值也是BJ煤價上漲的原因之一

預(yù)計煤炭價格小幅上漲10%左右

1.預(yù)計重點合同煤價格上漲30元/t～50元/t，現(xiàn)貨煤價上漲10%左右

預(yù)計2011年煤炭價格將溫和上漲，下游電力行業(yè)經(jīng)營的惡化制約煤價的上漲幅度。

重點合同煤價格預(yù)計漲幅為30元/t～50元/t。從目前的煤炭價格水平看，現(xiàn)貨煤價格漲幅較大，高出同質(zhì)合同煤價格近200元/t。此外，考慮到當(dāng)前通脹壓力大，“煤電聯(lián)動”難以啟動，下游電價難以漲價，這也同樣制約了煤價的上漲。

預(yù)計市場現(xiàn)貨煤價漲幅應(yīng)在10%左右。伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的軟著陸，2011年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢可期，未來煤炭價格總體可期。但是下游電力行業(yè)盈利的精心化制約煤價的大幅上漲。見圖13，14。

圖13 山西省國有重點煤礦綜合售價

圖14 秦皇島動力煤價格走勢

2.預(yù)計煉焦煤價格總體小幅上漲，主焦煤價格漲幅在7%-8%的幅度

根據(jù)預(yù)測，2011年鋼鐵產(chǎn)量將保持4%左右的低水平增長，故而煉焦煤需求增量不大。因為煉焦煤是較稀缺的煤種，更應(yīng)該從供給的角度分析：一方面，經(jīng)過一年多的資源整合，山西地區(qū)煉焦煤供給逐步恢復(fù)；另一方面，煉焦煤進(jìn)口量在總進(jìn)口量中占比較高。

綜上分析，預(yù)計2011煉焦煤價格總體保持小幅上揚(yáng)態(tài)勢，以太原地區(qū)主焦煤為例，2010年均價1 240元/t，預(yù)計2011年價格漲幅在100元/t左右，上漲7%～8%的幅度。見圖15，16。

圖15 山西中部地區(qū)煉焦煤價格走勢

圖16 西山煤電公司煉焦煤銷售價格走勢

3.預(yù)計無煙煤價格繼續(xù)高位震蕩，其中洗中塊上漲30元/t左右

無煙煤對應(yīng)化工行業(yè)，主要產(chǎn)品合成氨產(chǎn)能過剩，受節(jié)能減排影響，2010年產(chǎn)量略有下降，預(yù)計2011年產(chǎn)量保持小幅增長，根據(jù)預(yù)測，2011年合成氨產(chǎn)量增速為3%左右，對無煙煤需求增量有限。無煙煤中塊煤較為稀缺，價格一直高位震蕩，以陽泉無煙中塊為例，2010年均價為800元/t，預(yù)計2011年漲幅在30元/t左右。

煤炭行業(yè)投資策略

1.煤炭股大機(jī)會因素：流動性和低估值

煤炭股彈性比較大，比較歷史上煤炭股的幾次大機(jī)會，煤炭股業(yè)績相對平穩(wěn)，走勢波動主要源于估值的變化，估值區(qū)間分布在（10-30）之間。分析得出，貨幣流動性對煤炭股估值提升起到至關(guān)重要作用，同時，低估值是煤炭股大漲的必要條件，主要分析2007年以來的煤炭股估值走勢：

2007年—流動性過剩：煤炭行業(yè)最高估值為78.0倍，漲幅為572.6%，恰逢大牛市，估值受流動性過剩、人民幣升值以及經(jīng)濟(jì)過熱推動。

2008年——煤價上漲超出預(yù)期：煤炭市場供需偏緊，煤價大幅上漲，最高漲幅逾95%以上，在當(dāng)年A股市場走勢整體偏弱的情況下，推動煤炭股階段性上漲。

2009年——流動性推升：宏觀經(jīng)濟(jì)在危機(jī)中反轉(zhuǎn)，再加上信貸資金大量釋放，煤炭股估值顯著提升。

2010年——流動性預(yù)期必善：低估值下流動性預(yù)期改善，主要受美聯(lián)儲二次量化寬松影響，美元指數(shù)走低，催生煤炭股的商品屬性，估值大幅提升。見圖17。

圖17 近年來煤炭股估值走勢分析資料

2.資源整合背景及大類資產(chǎn)配置的角度

（1）“線”：煤炭資源整合北景下的投資機(jī)會（偏重個股機(jī)會）

“煤炭資源整合”這條主線仍然貫穿整個“十二五”規(guī)劃，通過資源整合，煤炭行業(yè)集中度大幅提高，大中型公司充分受益，煤炭資源獲取能力增強(qiáng)，煤炭上市公司主要通過兩條途徑受益：直接參與資源整合，獲取資源、提升產(chǎn)能，如西山煤電；由集團(tuán)參與整合，待資產(chǎn)相對成熟后，完成對上市公司的注入。如表8所示。

（2）“面”：宏觀經(jīng)濟(jì)面整體運行，從大類資產(chǎn)配置的角度來發(fā)掘煤炭股的機(jī)會（偏重行業(yè)整體性機(jī)會）

煤炭股具有商品屬性和金融屬性的兩重性，其走勢與大宗商品價格走勢具有趨同性，故大類資產(chǎn)配置的角度比較適合煤炭股的投資。

根據(jù)“美林投資鐘”大類資產(chǎn)配置基本原理，2011年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢顯示，大宗商品具有良好的投資機(jī)會：首先，宏觀經(jīng)濟(jì)小周期見底，大周期復(fù)蘇上行；其次，通脹壓力逐步增加，預(yù)計2011年通脹仍將持續(xù)。

經(jīng)研究認(rèn)為，2011年通脹仍將持續(xù)，預(yù)計CPI在3.5%以上。一方面，國內(nèi)的貨幣政策對煤炭股走勢更有影響力，比如信貸投放（M1），加息等，隨著通脹壓力增大，國內(nèi)貨幣緊縮預(yù)期增強(qiáng)，這將在短期內(nèi)影響大宗商品走強(qiáng)；另一方面，加息的上半程并不會影響宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，同時會促使人民幣逐步升值，預(yù)計2011年升值幅度在3%～5%，熱錢的可能涌入，會促使流動性上升。國際方面，美元指數(shù)趨勢性走弱將延續(xù)，外圍流動性支撐。對于美元走勢，由于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇迷茫，再次量化寬松已經(jīng)實施，美元階段性走弱不可避免。

（3）盈利穩(wěn)定增長，估值優(yōu)勢再現(xiàn)

2011年煤炭板塊營業(yè)收入（市場一致預(yù)期）同比增長15%以上，凈利潤增速保持在21%以上，依然保持穩(wěn)定增長。

綜上分析，煤炭板塊本身基本面良好（總體平衡，煤價小幅上漲），盈利保持穩(wěn)定增長，此外，宏觀經(jīng)濟(jì)、流動性預(yù)期均呈現(xiàn)出正面的影響，目前煤炭板塊經(jīng)過短期調(diào)整，估值優(yōu)勢再現(xiàn)，對應(yīng)2011年市盈率17倍，給予行業(yè)“推薦”評級。

3.上市公司推薦

煤炭上市公司方面：從資產(chǎn)注入預(yù)期及內(nèi)生性增長性選股，此外，同樣積極挖掘板塊中具有獨特小煤種的公司資產(chǎn)注入：國陽新能、山煤國際、平煤股份；內(nèi)生性：西山煤電、蘭花科創(chuàng)、兗州煤業(yè)此外，我們同樣積極挖掘板塊中具有獨特小煤種的公司，比如，潞安環(huán)能（有煙噴吹煤）、昊華能源（無煙粘結(jié)煤）。

綜上，重點推薦股票：潞安環(huán)能、昊華能源、蘭花科創(chuàng)。如表9、10、11 所示。

表8 煤炭行業(yè)“十二五”規(guī)劃部分要點

表9 重點覆蓋煤炭上市公司盈利預(yù)測及投資評級

表10 煤炭上市公司營業(yè)收入增速百分比 %

表11 煤炭上市公司凈利潤增速百分比 %

1672-5050（2010）11-0021-06