國泰君安證券
煤炭行業(yè)2011年投資策略
國泰君安證券
2010年煤炭市場回顧:總體基本平衡
1.煤炭價格走勢平穩(wěn),市場平衡為主
2010年煤炭市場總體處在一個平衡狀態(tài),下游庫存一下處于合理水平。煤炭價格一直在高位運行,表現(xiàn)出了淡季不淡,旺季不旺的特點,到目前為止,一直處于合理波動區(qū)間。見圖1,圖2。
圖1 秦皇島煤炭價格走勢波動不大
圖2 只供電廠煤炭庫存量一直處于合理水平
2.煤炭行業(yè)經(jīng)營業(yè)績保持良好的勢頭,利潤增長了65.2%
受益于銷量及煤價的上漲,煤炭行業(yè)經(jīng)營業(yè)績保持較高增速。根據(jù)統(tǒng)計局1—8月份的數(shù)據(jù)顯示,煤炭行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入為14 461.6億元,同比增長42.9%,利潤總額2 046.0億元,同比增長65.2%。見圖3。
2011年煤炭市場展望:穩(wěn)中向好
圖3 煤炭行業(yè)保持較高的成長性
從對整個煤炭市場運營分析框架來看,供給更多取決于煤炭行業(yè)本身的結(jié)構(gòu)及進(jìn)度調(diào)整,而需求則是取決于整個宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢。
1.需求側(cè):宏觀經(jīng)濟(jì)逐步向好,經(jīng)濟(jì)大周期啟動在即
(1)經(jīng)濟(jì)小周期逐步筑底
從短期看,2010年二季度開始的房地產(chǎn)調(diào)控使得經(jīng)濟(jì)小周期已進(jìn)入底部,2011年一季度是這輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的底部。見圖4。
圖4 經(jīng)濟(jì)小周期逐步筑底,新一輪經(jīng)濟(jì)大周期啟動在即
(2)新一輪經(jīng)濟(jì)大周期啟動在即
從中期看,新一輪的宏觀經(jīng)濟(jì)上行啟動在即:2011年是實施“十二五”規(guī)劃的第一年,各個行業(yè)規(guī)劃已制定完畢,新批建項目開工上馬,可以預(yù)計,明年經(jīng)濟(jì)將保持良好的增長勢頭,宏觀經(jīng)濟(jì)重拾升勢,從而帶動大宗商品的需求。
預(yù)計2011年固定資產(chǎn)投資增速仍將保持歷史均值水平,預(yù)計在22%以上。同時房地產(chǎn)投資增速可能會有小幅回落,主要原因是受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響,但保障房建設(shè)力度的增大部分緩解了社會資本建房的投資下降帶來的影響。
經(jīng)研究認(rèn)為,2011年宏觀經(jīng)濟(jì)總體規(guī)劃目標(biāo)是“保增長,防通脹”,預(yù)計GDP增速保持在8.5%~9.0%區(qū)間內(nèi),根據(jù)能源、電力彈性系數(shù)走勢分布,因此大致預(yù)測2011年煤炭消費增長率為7.2%左右。見圖5,表1。
圖5 能源彈性系數(shù)及電力彈性系數(shù)比較
2.資源整合進(jìn)行時,增量有限
(1)預(yù)計2011年,整個煤炭供給側(cè)仍相對有序
首先,煤炭資源整合仍在進(jìn)行,小煤礦的產(chǎn)能釋放不會一蹴而就。目前煤炭資源整合已經(jīng)上升到了國家發(fā)展戰(zhàn)略,從未來“十二五”的規(guī)劃看,煤炭資源整合仍是大方向,整個規(guī)劃方興未艾。比如,繼山西進(jìn)行煤炭資源整合后,河南、陜西也進(jìn)行了資源整合。如表2,3,4所示。
其次,整合后最顯著的特點是行業(yè)集中度高,煤企對價格的掌控能力增強(qiáng),從2010年煤價走勢就可見一斑。
表1 煤炭下游行業(yè)增速簡要預(yù)測
表2 全國部分省份煤炭整合目標(biāo)
表3 山西省煤炭行業(yè)“十二五”規(guī)劃部分要點
表4 山西煤礦兼并重組進(jìn)展規(guī)劃
再次,煤炭生產(chǎn)安全性已經(jīng)被放到前所未有的高度。2010年以來,國家出臺多項措放對煤礦安生生產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)督管理,如領(lǐng)導(dǎo)干部親自下井、生產(chǎn)礦井要配備安全救援設(shè)施等,這一系列有效措施的實施大大降低了煤礦生產(chǎn)的危險性。
(2)從煤炭產(chǎn)量增量來看,“三西地區(qū)”仍是煤炭增量來源
從產(chǎn)量來看,內(nèi)蒙古已成為全國第一產(chǎn)煤大省,內(nèi)蒙古煤炭產(chǎn)量保持快速增長,1月~10月份產(chǎn)量已突破6億t,預(yù)計全年煤炭產(chǎn)量將突破7億t,同樣,陜西省煤炭產(chǎn)量也保持較快增長。
煤炭增量主要來自山西、內(nèi)蒙古西部以及陜西省北部,預(yù)計2011年“三西”地區(qū)煤炭增量在2億t以上,其中內(nèi)蒙古及山西省增量在1.6億t。從過去幾年煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速也可以看出,“三西”地區(qū)煤炭固定資產(chǎn)投資增速增長較快。
根據(jù)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速及產(chǎn)能釋放的關(guān)系(煤礦建設(shè)期按18個月計算),預(yù)計2011年新增產(chǎn)能4億t。綜上分析來看,預(yù)計2011年煤炭產(chǎn)量將增加3億t,保持7%~8%的增速,總體產(chǎn)量規(guī)模維持在35.0億t。見圖 6,7,8。
圖6 各省份煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速比較
圖7 煤炭固定資產(chǎn)投資增速與新增產(chǎn)能關(guān)系
圖8 預(yù)計2011年煤炭產(chǎn)量仍將保持穩(wěn)步上升
(3)鐵路運力增量有限,煤炭運輸瓶頸壓力猶在
通過對2011鐵路運力分析發(fā)現(xiàn),鐵路運力增量,主要在于原有線路的提能,新修線路的通車,運力增加主要集中在2012年以后。
2011年主要煤炭運輸通道鐵路運力增加1億t,仍低于“三西地區(qū)”2億t的煤炭增量,故而煤炭運輸瓶頸壓力猶在,鐵路運輸將是影響煤炭市場平衡的重要因素。(見表5)
表5 主要煤炭運輸通道運能預(yù)測 億t
3.煤炭進(jìn)口利于改狀況國內(nèi)供給結(jié)構(gòu),預(yù)計2011年進(jìn)口量仍將超過億噸
(1)煤炭需求方面,中國和印度的煤炭進(jìn)口成為最主要的煤炭需求增長動力
從2009年起,中國已經(jīng)是最大的煤炭進(jìn)口國之一,截至到9月份,中國累計進(jìn)口量1.23億t,預(yù)計全年總進(jìn)口量為1.6億t,凈進(jìn)口量將超過1.3億t。
煤炭進(jìn)口量的增加改善了國內(nèi)煤炭供給結(jié)構(gòu),南方地區(qū)加大了煤進(jìn)口量,這減少了對西北地區(qū)煤供給地的依賴,緩解了中間運輸環(huán)節(jié)的壓力。見圖9,10。
圖9 煤炭月度進(jìn)口量
圖10 煤炭月度出口量
(2)短期內(nèi),國際市場上對中國煤炭的出口逐步接近極限
從2011年煤炭市場看,煤炭供給相對有限,主要出口國,如澳大利亞、印尼,限于基礎(chǔ)設(shè)施的制約,出口增量有限,短期看,目前中國1.5億t的規(guī)模正在接近供給極限。(見表6,7)
同時,來自蒙古國的進(jìn)口量正在大幅增加,未來將在為中國的進(jìn)口國之一,而且進(jìn)口煤炭以中國所稀缺的煉焦煤為主。隨著臨策鐵路(包頭臨河連接策克口岸)在2009年底通車,來自蒙古國的煉焦煤量正在大幅增加,增加了煤炭供給,預(yù)計2010年進(jìn)口量可達(dá)1 200萬t。見圖11。
圖11 自蒙古國冶金煤進(jìn)口量及煤價比較
(3)亞太地區(qū)煤炭市場新興需求正大幅增長
亞太煤炭市場的新興需求正在大幅增長,除中國外,印度對煤炭的需求增長也較快。根據(jù)印度規(guī)劃委員會對“十一五”規(guī)劃進(jìn)行的中期回顧,2011年-2012年印度的煤炭供需缺口達(dá)到8103萬t,到2016年-2017財年將增加至8 650 萬 t。
從數(shù)據(jù)分析中可以看出,2011年從國際市場上進(jìn)口的煤炭量可大致維持在今年的進(jìn)口水平,進(jìn)口總量為1.5億t。
(4)預(yù)計國際動力煤價將產(chǎn)穩(wěn)在100美元/t以上。
國際煤價預(yù)計漲幅在10%-15%之間,(可借鑒日澳間的動力煤價格談判)預(yù)計國際動力煤價將穩(wěn)在100美元/t。此外,美元的貶值及澳元的升值也將會推動煤炭價格的上漲。見圖12。
表6 亞太地區(qū)主要煤炭出口國及出口量一覽 百萬t
表7 亞太地區(qū)主要煤炭進(jìn)口國進(jìn)口量一覽 百萬t
圖12 澳元升值也是BJ煤價上漲的原因之一
預(yù)計煤炭價格小幅上漲10%左右
1.預(yù)計重點合同煤價格上漲30元/t~50元/t,現(xiàn)貨煤價上漲10%左右
預(yù)計2011年煤炭價格將溫和上漲,下游電力行業(yè)經(jīng)營的惡化制約煤價的上漲幅度。
重點合同煤價格預(yù)計漲幅為30元/t~50元/t。從目前的煤炭價格水平看,現(xiàn)貨煤價格漲幅較大,高出同質(zhì)合同煤價格近200元/t。此外,考慮到當(dāng)前通脹壓力大,“煤電聯(lián)動”難以啟動,下游電價難以漲價,這也同樣制約了煤價的上漲。
預(yù)計市場現(xiàn)貨煤價漲幅應(yīng)在10%左右。伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的軟著陸,2011年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢可期,未來煤炭價格總體可期。但是下游電力行業(yè)盈利的精心化制約煤價的大幅上漲。見圖13,14。
圖13 山西省國有重點煤礦綜合售價
圖14 秦皇島動力煤價格走勢
2.預(yù)計煉焦煤價格總體小幅上漲,主焦煤價格漲幅在7%-8%的幅度
根據(jù)預(yù)測,2011年鋼鐵產(chǎn)量將保持4%左右的低水平增長,故而煉焦煤需求增量不大。因為煉焦煤是較稀缺的煤種,更應(yīng)該從供給的角度分析:一方面,經(jīng)過一年多的資源整合,山西地區(qū)煉焦煤供給逐步恢復(fù);另一方面,煉焦煤進(jìn)口量在總進(jìn)口量中占比較高。
綜上分析,預(yù)計2011煉焦煤價格總體保持小幅上揚(yáng)態(tài)勢,以太原地區(qū)主焦煤為例,2010年均價1 240元/t,預(yù)計2011年價格漲幅在100元/t左右,上漲7%~8%的幅度。見圖15,16。
圖15 山西中部地區(qū)煉焦煤價格走勢
圖16 西山煤電公司煉焦煤銷售價格走勢
3.預(yù)計無煙煤價格繼續(xù)高位震蕩,其中洗中塊上漲30元/t左右
無煙煤對應(yīng)化工行業(yè),主要產(chǎn)品合成氨產(chǎn)能過剩,受節(jié)能減排影響,2010年產(chǎn)量略有下降,預(yù)計2011年產(chǎn)量保持小幅增長,根據(jù)預(yù)測,2011年合成氨產(chǎn)量增速為3%左右,對無煙煤需求增量有限。無煙煤中塊煤較為稀缺,價格一直高位震蕩,以陽泉無煙中塊為例,2010年均價為800元/t,預(yù)計2011年漲幅在30元/t左右。
煤炭行業(yè)投資策略
1.煤炭股大機(jī)會因素:流動性和低估值
煤炭股彈性比較大,比較歷史上煤炭股的幾次大機(jī)會,煤炭股業(yè)績相對平穩(wěn),走勢波動主要源于估值的變化,估值區(qū)間分布在(10-30)之間。分析得出,貨幣流動性對煤炭股估值提升起到至關(guān)重要作用,同時,低估值是煤炭股大漲的必要條件,主要分析2007年以來的煤炭股估值走勢:
2007年—流動性過剩:煤炭行業(yè)最高估值為78.0倍,漲幅為572.6%,恰逢大牛市,估值受流動性過剩、人民幣升值以及經(jīng)濟(jì)過熱推動。
2008年——煤價上漲超出預(yù)期:煤炭市場供需偏緊,煤價大幅上漲,最高漲幅逾95%以上,在當(dāng)年A股市場走勢整體偏弱的情況下,推動煤炭股階段性上漲。
2009年——流動性推升:宏觀經(jīng)濟(jì)在危機(jī)中反轉(zhuǎn),再加上信貸資金大量釋放,煤炭股估值顯著提升。
2010年——流動性預(yù)期必善:低估值下流動性預(yù)期改善,主要受美聯(lián)儲二次量化寬松影響,美元指數(shù)走低,催生煤炭股的商品屬性,估值大幅提升。見圖17。
圖17 近年來煤炭股估值走勢分析資料
2.資源整合背景及大類資產(chǎn)配置的角度
(1)“線”:煤炭資源整合北景下的投資機(jī)會(偏重個股機(jī)會)
“煤炭資源整合”這條主線仍然貫穿整個“十二五”規(guī)劃,通過資源整合,煤炭行業(yè)集中度大幅提高,大中型公司充分受益,煤炭資源獲取能力增強(qiáng),煤炭上市公司主要通過兩條途徑受益:直接參與資源整合,獲取資源、提升產(chǎn)能,如西山煤電;由集團(tuán)參與整合,待資產(chǎn)相對成熟后,完成對上市公司的注入。如表8所示。
(2)“面”:宏觀經(jīng)濟(jì)面整體運行,從大類資產(chǎn)配置的角度來發(fā)掘煤炭股的機(jī)會(偏重行業(yè)整體性機(jī)會)
煤炭股具有商品屬性和金融屬性的兩重性,其走勢與大宗商品價格走勢具有趨同性,故大類資產(chǎn)配置的角度比較適合煤炭股的投資。
根據(jù)“美林投資鐘”大類資產(chǎn)配置基本原理,2011年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢顯示,大宗商品具有良好的投資機(jī)會:首先,宏觀經(jīng)濟(jì)小周期見底,大周期復(fù)蘇上行;其次,通脹壓力逐步增加,預(yù)計2011年通脹仍將持續(xù)。
經(jīng)研究認(rèn)為,2011年通脹仍將持續(xù),預(yù)計CPI在3.5%以上。一方面,國內(nèi)的貨幣政策對煤炭股走勢更有影響力,比如信貸投放(M1),加息等,隨著通脹壓力增大,國內(nèi)貨幣緊縮預(yù)期增強(qiáng),這將在短期內(nèi)影響大宗商品走強(qiáng);另一方面,加息的上半程并不會影響宏觀經(jīng)濟(jì)走勢,同時會促使人民幣逐步升值,預(yù)計2011年升值幅度在3%~5%,熱錢的可能涌入,會促使流動性上升。國際方面,美元指數(shù)趨勢性走弱將延續(xù),外圍流動性支撐。對于美元走勢,由于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇迷茫,再次量化寬松已經(jīng)實施,美元階段性走弱不可避免。
(3)盈利穩(wěn)定增長,估值優(yōu)勢再現(xiàn)
2011年煤炭板塊營業(yè)收入(市場一致預(yù)期)同比增長15%以上,凈利潤增速保持在21%以上,依然保持穩(wěn)定增長。
綜上分析,煤炭板塊本身基本面良好(總體平衡,煤價小幅上漲),盈利保持穩(wěn)定增長,此外,宏觀經(jīng)濟(jì)、流動性預(yù)期均呈現(xiàn)出正面的影響,目前煤炭板塊經(jīng)過短期調(diào)整,估值優(yōu)勢再現(xiàn),對應(yīng)2011年市盈率17倍,給予行業(yè)“推薦”評級。
3.上市公司推薦
煤炭上市公司方面:從資產(chǎn)注入預(yù)期及內(nèi)生性增長性選股,此外,同樣積極挖掘板塊中具有獨特小煤種的公司資產(chǎn)注入:國陽新能、山煤國際、平煤股份;內(nèi)生性:西山煤電、蘭花科創(chuàng)、兗州煤業(yè)此外,我們同樣積極挖掘板塊中具有獨特小煤種的公司,比如,潞安環(huán)能(有煙噴吹煤)、昊華能源(無煙粘結(jié)煤)。
綜上,重點推薦股票:潞安環(huán)能、昊華能源、蘭花科創(chuàng)。如表9、10、11 所示。
表8 煤炭行業(yè)“十二五”規(guī)劃部分要點
表9 重點覆蓋煤炭上市公司盈利預(yù)測及投資評級
表10 煤炭上市公司營業(yè)收入增速百分比 %
表11 煤炭上市公司凈利潤增速百分比 %
1672-5050(2010)11-0021-06