胡金焱 馮金余

相對績效與開放式基金投資者流動

胡金焱 馮金余

國內(nèi)大多數(shù)相關(guān)文獻僅研究了基金絕對績效對凈贖回的影響,在以 DEA(數(shù)據(jù)包絡(luò)分析)測算 2003-2007年 42只開放式基金相對效率的基礎(chǔ)上,運用面板數(shù)據(jù)進一步分別考察了基金相對績效對投資者申購、贖回、凈贖回的影響。實證結(jié)果表明：基金投資者申購、贖回都與基金相對效率正相關(guān);凈贖回與相對效率負相關(guān)。本文進一步研究發(fā)現(xiàn),基金投資者對相對績效與絕對績效反應(yīng)方式差別不大,投資者在季度與年度評價期對絕對績效的反應(yīng)方式不一樣。

相對效率;開放式基金投資流;申購;贖回

一、引言

關(guān)于基金投資流與基金業(yè)績的關(guān)系 (Flow-Performance-Relationship,簡稱 FPR),國外學(xué)者圍繞基金絕對績效以及相對績效對凈投資流的影響都有大量的研究。從絕對績效視角,Ippolito(1992)①Ippolito,R.A.Consumer Reaction to Measures of Poor Quality：Evidence from the Mutual Fund Industry.Journal of Law and Economics,1992,35,pp45-70.,Chevalier等 (1997)②Chevalier,Judith and Glenn Ellison.Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives.Journal of Political Economy,1997,105,pp1167-1200.研究了開放式基金業(yè)績與凈贖回的關(guān)系,Shu等 (2002)③Pei-Gi Shu,Yin-Hua Yeh,Takeshi Yamada.The behavior of Taiwan mutual fund investors-performance and fund flows.Pacific-Basin Finance Journal,2002,10,pp583-600.、O’Neal(2004)④O’Neal,Edward.Purchase and redemption patterns of US Equity mutual funds.Financial Management,Spring,2004,pp63-90.、Cashman(2008)⑤George D.Cashman,Daniel N.Deli,Federico Nardari and Sriram V.Villupuram.Investor Behavior in the Mutual Fund Industry：Evidence from Gross Flows.SSRN working paper,2008,pp1-22.研究了基金業(yè)績與申購、贖回的關(guān)系。從相對績效視角,Baber等 (2000)⑥BradM.Barber,Terrance Odean,Lu Zheng.The Behavior of Mutual Fund Investors.SSRN working paper,2000,pp1-49.、Kliger等 (2003)⑦Doron Kliger,Ori Levy,Doron Sonsino.On absolute and relative performance and the demand for mutual funds-experimental evidence.Journal of Economic Behavior&Organization,2003,52,pp341-363.、Ivkovi′c等(2009)⑧Zoran Ivkovi′c,Scott Weisbenner.“Old”Money Matters：The Sensitivity of Mutual Fund Redemption Decisions to Past Performance.SSRN working paper,2007,pp3-25.研究了相對績效與投資流的關(guān)系。以上研究的主要結(jié)論是：基金業(yè)績越好,其凈投資流越多,凈贖回越少。國內(nèi)相關(guān)文獻主要從絕對績效視角研究了我國開放式基金凈贖回問題。劉志遠等(2004)⑨劉志遠：《姚頤.開放式基金的“贖回困惑”現(xiàn)象研究》,《證券市場導(dǎo)報》2004年第 2期。、陸蓉等(2007)①陸蓉,陳百助,徐龍炳,謝新厚：《基金業(yè)績與投資者的選擇——中國開放式基金贖回異?，F(xiàn)象的研究》,《經(jīng)濟研究》2007年第 6期。的研究發(fā)現(xiàn),與國外不同,我國開放式基金存在基金業(yè)績越好,贖回反而越嚴重的“贖回異象”。李曜等(2004)②李曜,于進杰：《開放式基金贖回機制的外部效應(yīng)》,《財經(jīng)研究》2004年第 12期。、馮金余(2009)③馮金余：《開放式基金業(yè)績與投資者的選擇 -基于動態(tài)面板數(shù)據(jù)對申購、贖回的分析》,《商業(yè)經(jīng)濟與管理》2009年第 5期。對我國基金異常凈贖回現(xiàn)象進行了解釋。本文突破國內(nèi)僅關(guān)注絕對績效與凈贖回關(guān)系的研究,從基金相對績效的角度,研究開放式基金業(yè)績?nèi)绾斡绊懲顿Y者凈贖回以及申購、贖回行為,實證考察投資者對相對績效與絕對績效的反應(yīng)方式是否一致,進一步檢驗和討論相對績效與絕對績效對基金投資流的影響。

二、計量模型與統(tǒng)計描述

1.相對績效測度

本文選擇DEA方法的 BCC模型來測度開放式基金的相對績效。BCC模型是 Banker等 (1984)④Banker R D,Charnes A,Cooper W W.Somemodels for estimating technical and scale inefficiencies in data envelopment analysis.Management Science,1984,30,pp1078-1092.在CCR(Charnes等⑤Charnes A,Cooper W W,Rhodes E.Measuring the efficiency of decision making units.European Journal of Operation Research,1978,2,pp429-444.)模型基礎(chǔ)上,將規(guī)模報酬不變(CRS)拓展到規(guī)模報酬可變 (VRS)。可以區(qū)分純粹技術(shù)效率和規(guī)模效率,衡量決策單元是否處于最佳規(guī)模狀態(tài),通過求解以下線性規(guī)劃問題來測度技術(shù)效率：

在該線性規(guī)劃中,假定有N個決策單元樣本,每個決策單元的生產(chǎn)安排有 K種投入、M種產(chǎn)出,投入和產(chǎn)出矩陣分別為 KX×N,YM×N。xi,yi為第 i個決策單元的投入和產(chǎn)出向量,θ是標(biāo)量,滿足 0≤θ≤1的條件;λ是 N×1的常數(shù)向量,IN是 N×1的單位向量。

本文選取 2003年 -2007年的 42支開放式基金的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù),其描述性統(tǒng)計如表 1。

表1 基金投入 (x)與產(chǎn)出 (y)描述性統(tǒng)計特征

考慮到開放式基金的特點,本文將風(fēng)險作為投入,以相對標(biāo)準(zhǔn)差代替。x1、x2、x3、x4為投入指標(biāo),分別表示基金管理費、基金托管費、基金費用合計、相對標(biāo)準(zhǔn)差。x1、x2、x3用原始數(shù)據(jù)除以對應(yīng)的基金總資產(chǎn)凈值得到,相對標(biāo)準(zhǔn)差 x4參考趙秀娟等(2007)⑥趙秀娟,汪壽陽：《中國證券投資基金運行效率的一個實證分析》,《系統(tǒng)工程理論與實踐》2007年第 3期。方法得到。y1、y2、y3為產(chǎn)出指標(biāo),分別表示基金加權(quán)凈值、份額凈值、累計凈值,這三個絕對績效指標(biāo)可全面反映基金的業(yè)績,用原始數(shù)據(jù)放大 100倍得到。根據(jù)曹廣喜等(2007)⑦曹廣喜,夏建偉：《投資基金業(yè)績評價的DEA方法》,《數(shù)學(xué)的實踐與認識》2007年第 3期。,投入、產(chǎn)出指標(biāo)中的負數(shù)均用 0.001代替,以消除負數(shù)值對DEA估計的影響。

利用DEA方法,將上述費用、風(fēng)險與收益組合轉(zhuǎn)化為各開放式基金的相對績效。

2.模型設(shè)定與變量定義

本文設(shè)定面板數(shù)據(jù)計量模型如下：

其中,yi,t表示申購率、贖回率或凈贖回率等被解釋變量,e表示滯后期與即期相對績效,β1是其系數(shù)向量,X表示股市收益與波動風(fēng)險、分紅、基金規(guī)模、風(fēng)格等控制變量,β2表示控制變量的系數(shù)向量,ν表示個體效應(yīng),ε表示隨機效應(yīng)。

在估計方法上,本文運用動態(tài)面板估計方法檢驗發(fā)現(xiàn)被解釋變量(基金投資流)滯后項的影響并不顯著,故直接采用基本的面板數(shù)據(jù)模型,根據(jù) hausman檢驗結(jié)果,選用固定效應(yīng)或是隨機效應(yīng)方法估計。變量定義如表 2所示。

表2 變量定義與說明

3.各變量的描述性統(tǒng)計

由表 3可見,在各變量中變化最大的是凈贖回,其次是申購、贖回、分紅、股市收益,變化最小的是基金規(guī)模。基金申購、贖回?zé)o論是均值或者變異系數(shù)都非常接近,這表明二者可能密切相關(guān)。申購率、贖回率平均值都大于 1,亦即當(dāng)年申購、贖回量比年初基金凈值還大,這表明中國開放式基金投資者具有高換手率、短線交易的特征。

表3 基金凈贖回、申購、贖回與相對業(yè)績等變量的描述性統(tǒng)計特征

各年平均申購、贖回、凈贖回動態(tài)變化趨勢如圖 1所示。從圖中可進一步看出,投資者申購、贖回之間變化趨勢非常一致,可能存在相關(guān)關(guān)系,因而可能存在短線投資者,當(dāng)年申購 (贖回)即選擇贖回 (申購)。從凈贖回的變動還可以看出,2003年 -2005年基金投資流表現(xiàn)為凈流出,而隨著 2006年股市的逐漸升溫,基金投資流轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅魅搿?/p>

圖1 投資者申購、贖回、凈贖回的動態(tài)演變

三、實證研究結(jié)果

1.申購與基金相對績效正相關(guān)

從表 4申購方程一、二結(jié)果可以看出,申購與基金即期相對績效顯著正相關(guān),與上期業(yè)績沒有顯著關(guān)系(在實證過程中業(yè)已剔除)。這說明國內(nèi)開放式基金申購與相對績效之間已形成"優(yōu)勝劣汰"的關(guān)系,同時也說明國內(nèi)投資者對業(yè)績的反應(yīng)是一種短期反應(yīng)。此外,在控制滯后期贖回影響下,申購方程二相對業(yè)績的影響系數(shù)變小,表明基金存在短線操作的投資者,其對基金業(yè)績更敏感。

表4 相對績效對基金投資流影響的面板數(shù)據(jù)實證結(jié)果

投資者之所以喜歡選擇基金相對績效高的基金進行申購,主要出于兩種原因：其一,理性地篩選基金必須花費大量的時間、金錢與精力,而根據(jù)基金相對業(yè)績篩選基金可以降低搜尋成本,簡化篩選過程。其二是投資者相信基金過去業(yè)績能代表未來業(yè)績的概率分布,基金相對績效會延續(xù)到未來。

2.贖回與基金相對績效正相關(guān),主要由短線操作的投資者所致

從表 4贖回方程三可以看出,基金贖回與相對績效正相關(guān),基金投資者表現(xiàn)出明顯的“異常贖回”：基金相對業(yè)績越好,贖回越嚴重,業(yè)績越差反而越持有。

進一步控制當(dāng)年申購率影響后卻發(fā)現(xiàn),相對績效對贖回的影響系數(shù)由正變負 (方程四),而且贖回方程解釋力顯著增強(R-sq由方程三的 0.35增加到方程四的 0.87),由此可以推斷“異常贖回”是由基金短線操作投資者所致,長期投資者贖回行為比較正常。

表4贖回方程四申購率影響系數(shù)為 0.64,表明每年申購總量平均 64%會在當(dāng)年內(nèi)選擇贖回,因而基金投資者換手率非常高。其原因在于：第一,投資者處置效應(yīng)。根據(jù)DEA的計算原理,相對效率高的基金,在風(fēng)險、成本等不變情況下,其凈值收益率、份額凈值等指標(biāo)也相對較高,因而在基金相對績效上升時,基金短線投資者更易獲利了結(jié),落袋為安。第二,開放式基金贖回機制的固有缺陷。如果開放式基金的良好業(yè)績不能持續(xù),那么在基金業(yè)績較好時,先贖回者會對同一基金的其他投資者施加負的外部性。第三,國內(nèi)基金公司贖回費率單一,對短期贖回不征收額外贖回費。由此,開放式基金的“友誼資金”、“捧場資金”、“套利資金”等短線投資者在業(yè)績優(yōu)良時立即贖回,無需承擔(dān)額外成本。

3.凈贖回與基金相對績效負相關(guān)

實證結(jié)果表明,相對效率值對凈贖回影響為負：相對效率越高的基金,其凈投資流越多。至此,我們可以得到完整的基于相對績效的基金 FPR：基金申購、贖回均與相對績效正相關(guān),由于申購對相對績效更敏感,凈贖回與相對績效負相關(guān)。

凈贖回與相對績效負相關(guān)關(guān)系進一步說明,基金提高相對效率可以獲得更多的凈投資流,進而提高管理者收入。因而,有利于激勵開放式基金選用優(yōu)秀基金經(jīng)理、改進管理、提高投資效率,也有利于提高開放式基金業(yè)的資金配置效率。

4.大盤對申購、贖回、凈贖回的影響

從前面表 3結(jié)果可以看出,股市收益對申購、贖回、凈贖回的作用并不顯著;但是股市風(fēng)險對其影響卻非常顯著：股市風(fēng)險越高,申購、贖回同時顯著增加,凈贖回反而減少。對此的解釋是資產(chǎn)替代與基金新老投資者反應(yīng)方式的差異性。股市風(fēng)險越高,基金分散風(fēng)險的優(yōu)勢越發(fā)凸顯,眾多股票投資者轉(zhuǎn)而投資于基金,因而基金申購增多;由于股市與基金關(guān)聯(lián)較強,隨股市風(fēng)險增加,基金老投資者處置效應(yīng)增強;由于前一作用大于后者,因此基金凈贖回與股市風(fēng)險反而負相關(guān)。

5.申購、贖回與基金規(guī)模正相關(guān),凈贖回與規(guī)模負相關(guān)

表4方程一、二的結(jié)果表明,基金規(guī)模越大申購率越多,基金的長期投資者更傾向于選擇規(guī)模大的基金。

基金規(guī)模越大贖回率越高,但是控制短線交易投資者影響后系數(shù)變負,說明基金短期的熱錢傾向于逃離規(guī)模大的基金,而長期投資者偏好于持有規(guī)模大的基金。

投資者對資產(chǎn)規(guī)模的偏好表現(xiàn)為：短線操作者大多為小額投資者,偏好大規(guī)?；?而長線投資者喜歡選擇小規(guī)?；?。表 4方程五、六結(jié)果表明,基金規(guī)模越大,基金凈贖回越小,而根據(jù)方程一、三可知,這是因為規(guī)模對申購的促進作用大于對贖回的促進作用。

6.分紅、基金風(fēng)格、管理公司對投資流影響不顯著

分紅對投資流影響不顯著。原因在于開放式基金每年分紅次數(shù)較少,而且實施分紅一般不超過一周(權(quán)益登記、除息、派息、實施公告),在短期內(nèi) (月或季度)可能具有持續(xù)營銷作用,在長期 (年度或以上)對投資流影響并不明顯。

基金風(fēng)格對投資流也影響不顯著。這是因為,雖然我國開放式基金名義上具有股票型(或成長型)、穩(wěn)健型、債券型三大風(fēng)格,但實際上各基金風(fēng)格基本趨同,從實際資產(chǎn)配置來看,基本上都以股票為主,為偏股型基金。

基金管理公司對投資流也影響不顯著,這可能是因為投資者對處于何家基金管理公司并不感興趣,而更為關(guān)注的是管理公司的具體特征如資產(chǎn)規(guī)模、設(shè)立年數(shù)、收益水平等,這有待于進一步的研究。

四、基金投資者對相對績效與絕對績效的反應(yīng)比較

上述結(jié)果表明基金相對績效與申購、贖回正相關(guān),與凈贖回負相關(guān),這與國內(nèi)同類文獻應(yīng)用凈值收益率的 FPR結(jié)論不一致①本文數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)而國內(nèi)相關(guān)研究為季度數(shù)據(jù),這可能是導(dǎo)致結(jié)論不同的重要原因之一;另外,本文在使用DEA方法計算相對效率時,以基金份額凈值、加權(quán)份額凈值與基金份額累計凈值作為產(chǎn)出指標(biāo),沒有將凈值收益率納入,這也可能致使投資者反應(yīng)方式不一樣。,由此引發(fā)的問題是,投資者對基金絕對績效與相對績效反應(yīng)方式是否存在差異?

為使實證結(jié)果具有可比性,根據(jù)本文使用的年度數(shù)據(jù),我們分別用基金凈值收益率、加權(quán)凈值收益率、夏普比(表示風(fēng)險調(diào)整后的收益)、基金凈值、基金加權(quán)凈值等絕對績效指標(biāo),替代相對績效,按照上一節(jié)的實證方法和步驟進一步考察基金收益率、加權(quán)凈值收益率、基金凈值、基金加權(quán)凈值等絕對績效指標(biāo)對投資流的影響,得到以下結(jié)果：

1.基金凈值收益率

收益率對申購影響系數(shù)為 -0.0116(p=0.272),R-sq為 0.516;收益率對贖回影響系數(shù)為 -0.0124(p=0.103),R-sq為 0.345;收益率對凈贖回影響系數(shù)為 -0.008(p=0.872),R-sq為 0.551。三個方程的其他影響系數(shù)符號與顯著性基本不變。以基金加權(quán)平均凈值收益率代替相對績效,其實證結(jié)果與基金凈值收益率也完全相似。

2.夏普比率

夏普比率為 Xit=(Rit-rfit)/σit,表示風(fēng)險調(diào)整后的收益,其中 Rit表示基金凈值收益率,rfit表示無風(fēng)險利率,以銀行存款年利率代表,σit表示基金收益波動風(fēng)險。

收益率對申購率影響系數(shù)為 -0.16(p=0.409),R-sq為 0.514;對贖回率影響系數(shù)為 -0.106(p=0.449),R-sq為 0.337;對凈贖回率影響系數(shù)為 0.054(p=0.552),R-sq為 0.552,其他影響系數(shù)變化不大。

3.股市收益與風(fēng)險調(diào)整后的凈值收益率

收益率對申購率影響系數(shù)為 -0.00021(p=0.221),R-sq為 0.513;對贖回率影響系數(shù)為 -0.00011(p=0.400),R-sq為 0.036;對凈贖回率影響系數(shù)為 0.00011(p=0.19),R-sq為 0.551;其他變量影響系數(shù)變化不大。

4.基金凈值

凈值對申購影響系數(shù)為 0.0098(p=0.377),R-sq為 0.551;對贖回影響系數(shù)為 0.012(p=0.144),R-sq為 0.342;對凈贖回影響系數(shù)為 -0.0019(p=0.723),R-sq為 0.546;其他變量變化不大。

5.基金加權(quán)平均份額凈值

加權(quán)平均份額凈值對申購影響系數(shù)為 0.035(p=0.045),R-sq為 0.521;對贖回影響系數(shù)為 0.015(p=0.244),R-sq為 0.338;對凈贖回影響系數(shù)為 -0.020(p=0.013),R-sq為 0.563;除股市收益對凈贖回影響系數(shù)變顯著,其他變量變化不大。

6.基金累計份額凈值

累計份額凈值對申購影響系數(shù)為 -0.0073(p=0.037),R-sq為 0.521;對贖回影響系數(shù)為 -0.0054(p=0.033),R-sq為 0.351;對凈贖回影響系數(shù)為 0.0019(p=0.248),R-sq為 0.550;其他變量變化不大。

與基金相對績效的 FPR結(jié)論對比,可以看出,份額凈值、加權(quán)平均份額凈值、累計份額凈值對投資流的平均影響,與相對績效對投資流影響在作用方向上相同,但是相對績效對投資流影響更加顯著。

除此以外,以上實證結(jié)果還表明：投資者對不同的絕對績效指標(biāo)(凈值類指標(biāo)與凈值增長率類指標(biāo),份額凈值、加權(quán)份額凈值與累計份額凈值)反應(yīng)方式不一樣,其中投資者對基金加權(quán)平均份額凈值反應(yīng)最敏感;將本文基金凈值收益率指標(biāo)實證結(jié)果與國內(nèi)季度數(shù)據(jù)研究結(jié)論相比可以推斷,在不同的評價期(年度與季度)投資者反應(yīng)方式也不一樣。

五、結(jié)論與相關(guān)建議

在運用DEA方法計算基金相對績效的基礎(chǔ)上,本文分別考察了其對申購、贖回以及凈贖回的影響,并得出結(jié)論：申購、贖回與相對業(yè)績正相關(guān),“異常贖回”主要由短線投資者所致;申購對相對業(yè)績更敏感,因而凈贖回與相對業(yè)績正相關(guān)。股市收益與風(fēng)險、資產(chǎn)管理規(guī)模、風(fēng)格等因素對投資流也有不同程度影響。除此之外,本文還發(fā)現(xiàn)投資者對相對績效與絕對績效反應(yīng)方式基本一致,但是對相對效率反應(yīng)更敏感。同時,不同類型(凈值變化、凈值的績效指標(biāo)對投資流具有不同影響;投資者對季度與年度業(yè)績反應(yīng)方式不一樣?；谝陨辖Y(jié)論,本文提出以下兩點建議：

1.從基金角度而言,由于凈贖回與相對業(yè)績負相關(guān),因而基金可以考慮增加研發(fā)投入,以提高基金相對績效,從而擴大資產(chǎn)管理規(guī)模,提高管理收入。但是,由于贖回與相對績效正相關(guān),因此基金在提高業(yè)績時還須設(shè)法抑制投資者的“異常贖回”,如此不僅可以進一步提高管理者收入對相對績效的敏感性,而且有利于基金流動性管理?；疬€可參照美國的經(jīng)驗與做法,設(shè)置短期贖回費率(持有時間越短,贖回費率越高),以抑制基金短線投資者的處置效應(yīng)。在業(yè)績優(yōu)良時,可以考慮設(shè)置臨時贖回封閉期或期權(quán)式承諾,以保護長線投資者;此外,還可以考慮在業(yè)績上升時限制大額申購,防止其攤薄老投資者收益,以及機構(gòu)投資者頻繁進出基金的套利活動。

2.與絕對績效相比,DEA相對績效更加綜合地反映了基金業(yè)績,投資者對其也更敏感,因而在現(xiàn)有的基金業(yè)績評價體系中可以考慮將DEA相對績效納入其中,以利于投資者比較與篩選。此外,投資者對不同評價期業(yè)績、不同絕對績效指標(biāo)反應(yīng)方式不一樣,因而基金須完整及時地提供不同評價期、不同指標(biāo)的業(yè)績數(shù)據(jù),建立全面完整、多層次的基金業(yè)績排名體系,降低投資者的參與成本,增強投資者對業(yè)績的敏感性,更好地發(fā)揮基金市場優(yōu)勝劣汰作用。

[責(zé)任編輯：張愛琴 ]

Relative Performance and Investor Mobility of Open-End Mutual Funds

HU Jin-yan FENG Jin-yu
(School of Economics,Shandong University,Jinan 250100,P.R.China;Shandong Economic University,Jinan 250100,P.R.China)

Most existing papers in Chinese have only studied the impact of fund’s critical performance on net redemption.This paper first calculates the relative efficiency of 42 open-end mutual funds with DEA between 2003 and 2007,then investigates the effect of fund’s relative efficiency on investors’purchase,redemption and net redemption.Empirical results indicate that fund investors’purchase and redemption are positively correlated with fund’s relative efficiency while net redemption is negatively correlated with relative performance.This paper further shows that fund investors have similar response to relative performance and critical performance,but respond differently to critical performance in annual interval from quarterly interval.

Relative efficiency;Investor mobility of open-end mutual fund;Purchase;Redemption

2010-01-28

胡金焱,山東大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院常務(wù)副院長,教授,博士生導(dǎo)師 (濟南 250100);馮金余,經(jīng)濟學(xué)博士,山東經(jīng)濟學(xué)院講師 (濟南250100)。