董富強

（安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠 233030）

上市公司國有大股東控制行為分析
——基于公司治理視角

董富強

（安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠 233030）

近年來，上市公司國有大股東控制行為成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界都十分關(guān)注的熱點問題。文章基于公司治理視角對國有控股公司中大股東行為的基礎(chǔ)、特征、治理因素進(jìn)行分析，并提出一些治理對策。

上市公司；國有股東；控制；公司治理

一、引言

隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國的證券市場逐步形成了與西方不同的市場體系，從而產(chǎn)生了股權(quán)高度集中、股權(quán)市場分割且流通股與非流通股同股不同權(quán)等結(jié)構(gòu)特征。在眾多上市公司中，存在著典型的國家所有權(quán)占主導(dǎo)地位的現(xiàn)狀。這種國有控股上市公司中國有大股東絕對控制地位（見表1）所表現(xiàn)出的控制行為，產(chǎn)生了諸多公司內(nèi)外部治理問題。本文試圖從公司治理視角出發(fā)，系統(tǒng)分析國有大股東控制行為及其后果，并在此基礎(chǔ)上，提出有針對性的治理對策。

表1

二、上市公司國有大股東控制行為基礎(chǔ)及其特征分析

在當(dāng)代主流經(jīng)濟學(xué)的觀點中，通常認(rèn)為國家所有權(quán)不能實現(xiàn)資源的有效配置，國家所有權(quán)中復(fù)雜的委托代理關(guān)系和多目標(biāo)趨向的效用函數(shù)，會使經(jīng)濟個體偏離公司利潤最大化的常規(guī)目標(biāo)，從而降低了應(yīng)有的公司績效。如Shleifer&Vishny（1997）[1]就指出國家持股對上市公司績效存在消極影響。與西方市場體系中將證券市場作為資源高效配置的場所有所不同的是，中國的證券市場的設(shè)立和發(fā)展，伴隨著經(jīng)濟體制急劇轉(zhuǎn)型和國有企業(yè)脫困改制、融資去債的多重困境。在不同階段通過“分拆上市”“捆綁上市”固然形成了具有較為優(yōu)良品質(zhì)的國有上市公司，并占所有上市公司的4/5強，但不可避免的也形成了以國有控股集團(tuán)為代表的占絕對控股地位的國有大股東。由于流通性的差別，自然鞏固了這種控制權(quán)，從而衍生出了各種各樣的控制行為。

在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有大股東股權(quán)無論從絕對數(shù)量還是相對比率來看，在董事會中的絕對話語權(quán)可以輕而易舉得向公司委派高管和影響公司決策獨立性。這種絕對控制權(quán)因而產(chǎn)生了兩類代理問題：（1）國有大股東與中小股東的問題：國有大股東有能力也有動機侵占中小股東權(quán)益；（2）上市公司中管理層特別是高管人員的“內(nèi)部人控制”問題：股東對管理層的監(jiān)督成本和管理層自身的職位消費成本問題。第一類問題在目前上市公司治理問題中尤為突出，嚴(yán)重?fù)p害了廣大中小股東的合法權(quán)益，對證券市場的健康有效造成了基礎(chǔ)性破壞。而第二類問題是第一類問題的延伸。

具體而言，由于很高的持股比例使得國有大股東較為容易推動上市公司以各種名義轉(zhuǎn)移資源，國有大股東占用上市公司資金現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。姜國華等（2005）[2]統(tǒng)計分析了大股東占用上市公司資金的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這種行為對上市公司未來短期業(yè)績造成了顯著負(fù)影響。國有大股東從上市公司長期借入大量資金、上市公司為控股股東提供巨額擔(dān)保嚴(yán)重?fù)p害了上市公司價值。除了占用資金，國有控股股東和上市公司之間還存在著大量的關(guān)聯(lián)方交易（夏立軍等（2005）[3]），關(guān)聯(lián)方之間購買銷售商品、費用分?jǐn)偂⒐餐_發(fā)項目等行為，影響了上市公司績效和資源配置效率，從而侵占了中小股東利益。另一方面，眾多國有上市公司的高級管理人員由國有大股東任命，同時擔(dān)任著上市公司和國有控股母公司的職務(wù)，從而使對這些高管人員的評價體系產(chǎn)生了模糊，在上市公司財富最大化和國有控股股東利益最大化之間產(chǎn)生搖擺，加重了上市公司股東和其之間的代理成本。而多重身份和缺乏有效監(jiān)督的現(xiàn)狀，也使上市公司管理層在職消費居高不下，如曾慶生（2004）[4]在對洞庭水殖管理層收購的案例研究中就指出了管理層利用關(guān)聯(lián)方交易轉(zhuǎn)移侵吞上市公司資產(chǎn)，損害股東利益的問題。上市公司國有大股東諸多控制行為特征的結(jié)果普遍具有消極含義。需要通過對上市公司內(nèi)外部治理的分析討論，推動市場資源的有效配置。

三、針對上市公司國有大股東控制行為的公司治理因素分析

（一）國有大股東侵占中小股東利益的治理

在當(dāng)前上市公司國有股一股獨大，國有股股東掌控上市公司絕對話語權(quán)的制度安排下，大股東作用已經(jīng)從監(jiān)督管理層、提高績效、增進(jìn)資源使用效率異化為了以大股東財富最大化至上的侵占行為。Elloumi[5]的研究就表明，大宗股票持有人的持股比例與企業(yè)生存概率顯著負(fù)相關(guān)。因此有學(xué)者認(rèn)為真正意義上的股權(quán)制衡度是改善上市公司治理結(jié)構(gòu)的行之有效的辦法。適逢近期國內(nèi)熱議的“國退民進(jìn)”話題，在競爭性充分的市場，國有資本退出或減持，引進(jìn)其它非國有性質(zhì)的股權(quán)成分，改善上市公司過于傾斜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，力圖通過培養(yǎng)有相當(dāng)話語權(quán)和制衡力的第二、三大股東來改善公司治理機制。但股權(quán)制衡模式是否就能收到成效？朱紅軍等[6]通過時間分析法研究宏智科技股權(quán)之爭，提出股權(quán)制衡模式并不比一股獨大來的更有效率。股權(quán)分散條件下單個股東獲得的控制權(quán)收益可能更高，從而導(dǎo)致各股東對控制權(quán)的爭奪。由此可見股權(quán)結(jié)構(gòu)的人為設(shè)置并非解決國有大股東控制權(quán)收益的治理良策，完善法律機制，健全約束機制才是保護(hù)中小股東利益的有效治理。

（二）國有上市公司管理層“內(nèi)部人控制”的治理

國有控股上市公司管理層“內(nèi)部人控制”問題衍生于國有大股東控制問題。在國有大股東控制下的董事會決策中，向上市公司委派高管順理成章。國有上市公司中高管人員坐擁控股股東內(nèi)部職務(wù)甚至行政級別與上市公司管理人員的多重頭銜，不具競爭性，伴隨產(chǎn)生的就是上市公司管理層職責(zé)定位的偏差，在控股股東利益與上市公司自身發(fā)展的多重目標(biāo)函數(shù)下表現(xiàn)出喪失上市公司獨立性的傾向。國有大股東在評價這些由其委派的上市公司管理人員的績效時，弱化了管理層對上市公司自身個體業(yè)績提升效果的考核，轉(zhuǎn)而追求管理層在上市公司經(jīng)營中對國有大股東收益的增益效果。在這樣的評價體系下，上市公司管理層更替與自身經(jīng)營業(yè)績優(yōu)劣敏感性降低，從而客觀上促使了上市公司管理層向國有大股東轉(zhuǎn)移資源、輸送利益。這種現(xiàn)象造成的國有上市公司股東特別是中小股東與管理層代理成本的增加，客觀上要求對上市公司管理層“內(nèi)部人控制”問題給予足夠重視，在國有上市公司中以合理的成本保證所有股東有效監(jiān)督管理層行為，建立以上市公司財富最大化為目標(biāo)的管理層激勵機制應(yīng)是研究的重點。

（三）國有上市公司債權(quán)人治理

國有上市公司債權(quán)人治理的問題既與國有上市公司管理層治理的問題相關(guān)聯(lián)，更與上市公司國有大股東行為存在互動機制。一方面，債權(quán)債務(wù)行為作為一種有效的連接公司內(nèi)外部的治理工具，有助于減少上市公司自由現(xiàn)金流量，抑制上市公司不合理的投資行為，平抑大股東與上市公司管理層之間的代理沖突。如童盼等（2005）[7]等的研究就認(rèn)為債務(wù)融資約束了管理層非理性投資的膨脹，提高了公司價值；另一方面，考察國有上市公司債權(quán)人與控股股東的互動行為不難發(fā)現(xiàn)，作為能夠為國有上市公司提供穩(wěn)定大量資金來源的債權(quán)人主體——國有商業(yè)銀行，其與國有上市公司往往并不是在自由市場環(huán)境中締結(jié)債權(quán)債務(wù)合約，而是同受到代表國有利益的非市場化因素如各地方政府的影響。這種在缺乏債權(quán)人保護(hù)環(huán)境下的債務(wù)契約降低了履約成本，非市場化因素影響了債務(wù)契約本應(yīng)起到的改善國有上市公司內(nèi)部治理的功效，如廖秀梅（2008）[8]就指出隨著銀行向國有上市公司放貸規(guī)模的激增，非但沒有改善國有上市公司治理水平，反而劣化了國有大股東積極作用面。因此，作為國有上市公司主要債權(quán)人的國有商業(yè)銀行如何有效增進(jìn)對國有上市公司投資約束作用，從而從公司治理角度改善公司狀況，并且加強自身債權(quán)利益保護(hù)，也是應(yīng)重點考察的方面。

四、針對國有大股東控制的若干政策建議與治理對策

（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，達(dá)到國有上市公司股權(quán)合理穩(wěn)定

股權(quán)結(jié)構(gòu)可謂是是公司治理結(jié)構(gòu)的基石。過分集中或分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，都會導(dǎo)致公司治理的失衡。所以有必要建立新型的國有資本管理制度，使國有控股公司產(chǎn)權(quán)清晰、穩(wěn)定?？梢岳霉煞莼刭?、轉(zhuǎn)換債券等方式，尋求國有股減持和退出的合理機制，適度分布股權(quán)，實現(xiàn)股權(quán)的多元化。在未來可預(yù)見的一定時期內(nèi)國有股仍是絕大部分上市公司大股東的現(xiàn)實情況下，真正建立起規(guī)范的股東大會、董事會、監(jiān)事會相互制衡，責(zé)、權(quán)、利明確，激勵與約束高效的良性系統(tǒng)，從而構(gòu)成對會計信息質(zhì)量具有較強需求壓力的內(nèi)在約束機制。使上市公司自主決策，切實保障所有股東特別是中小股東的合法權(quán)益。

（二）改善國有上市公司內(nèi)部治理，強化管理層激勵

在國有股股權(quán)“一股獨大”情況下，應(yīng)該考慮強制在董事會中引進(jìn)流通股代表或采用一定的類別表決制度，以改善改善董事會效率。楊有紅等（2008）[9]認(rèn)為管理當(dāng)局對企業(yè)內(nèi)部控制制度的設(shè)計和執(zhí)行是否有效做出評估，有利于管理當(dāng)局改進(jìn)內(nèi)部控制，提高財務(wù)報告的可靠性，可以在一定程度上減少舞弊的可能性。對國有上市公司管理人員設(shè)置合理有效激勵約束機制，在薪酬、聲譽、市場競爭方面進(jìn)行更為切實可行的安排。從而有針對性地降低代理成本，使國有控股公司中中小股東也能通過有效渠道對管理者行為進(jìn)行有力規(guī)制，以此來降低管理層由于代理關(guān)系的模糊與失位所面臨的績效困境。

（三）加強國有上市公司外部治理，創(chuàng)造有利市場環(huán)境

作為國有上市公司主要債權(quán)人的國有商業(yè)銀行，應(yīng)在市場經(jīng)濟自由締約原則下對國有上市公司發(fā)放貸款，不應(yīng)因其和上市公司國有大股東同受各級地方政府影響和調(diào)控而從事非市場化運作，國有商業(yè)銀行應(yīng)真正擔(dān)負(fù)起國有上市公司治理中的完整債權(quán)人角色，從而能以“預(yù)算軟約束”規(guī)制國有大股東控制行為。另外，審計師作為獨立第三方，接受全體股東委托對上市公司財務(wù)報告真實性、合法性和公允性發(fā)表審計意見，應(yīng)加強隊伍建設(shè)，保持獨立于國有控股股東和上市公司管理層的獨立性，不受地方政府等非市場性因素的影響，提高審計質(zhì)量。

綜上所述，面對當(dāng)前國有控股上市公司占據(jù)絕對地位的局面，如何建立一個高效健康的市場環(huán)境并非僅僅依靠所謂的“國退民進(jìn)”即可完美解決。關(guān)鍵之處還在于立足現(xiàn)狀，積極探索國有上市公司內(nèi)外部治理機制，從而正確有效的規(guī)制上市公司國有大股東控制行為，使國有上市公司沿著公平創(chuàng)造價值，合理分享財富，保護(hù)所有投資者合法權(quán)益的軌道良性發(fā)展。

［1］Shleifer A，Vishny R W.A survey of corporate governance[J]. The Journal of Finance，1997，52(2)：737–783.

［2］姜國華，岳衡.大股東占用上市公司資金與上市公司股票回報率關(guān)系的研究[J].管理世界，2005，(9)：119-126，157.

［3］夏立軍，方軼強.政府控制、治理環(huán)境與公司價值[J].經(jīng)濟研究，2005，(5)：40-51.

［4］曾慶生.政府治理與公司治理：基于洞庭水殖捆綁上市與MBO的案例研究[J].管理世界，2004，(3)：124–130，147.

［5］Elloumi F，Gueyi J P.Financial distress and corporate governance：an empirical analysis[J].Corporate Governance，2001，1 (1)：15-23.

［6］朱紅軍，汪輝.“股權(quán)制衡”可以改善公司治理嗎？——宏智科技股份有限公司控股權(quán)之爭的案例研究[J].管理世界，2004，(10)：114-123.

［7］童盼，陸正飛.負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響研究：述評與展望[J].會計研究，2005，(12)：71-76.

［8］廖秀梅.會計信息的信貸決策有用性：基于所有權(quán)制度約束的研究[J].會計研究，2007，(5)：31-38.

［9］楊有紅，汪薇.2006年滬市公司內(nèi)部控制信息披露研究[J].會計研究，2008，(3)：35-42.

F275

：A

：1672-0547（2010）02-0052-02

2010-02-13

董富強（1985-），男，安徽蚌埠人，安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院會計學(xué)專業(yè)碩士研究生。