劉 浚

（中銀國際期貨有限責(zé)任公司研究部，上海 200122）

國際原油市場現(xiàn)狀分析與前景展望

劉 浚

（中銀國際期貨有限責(zé)任公司研究部，上海 200122）

近期國際油價受歐洲債務(wù)危機(jī)的影響出現(xiàn)大幅下滑，其中5月份NYMEX原油近月合約價格跌幅高達(dá)13.6%，這是2009年以來最大單月跌幅。雖然歐佩克減產(chǎn)力度繼續(xù)削弱、庫存的高企及歐元債務(wù)危機(jī)影響的延續(xù)依舊令國際油價承壓，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭并未改變，中國原油進(jìn)口持續(xù)強(qiáng)勁。即將進(jìn)入消費(fèi)旺季的汽油需求也有望好于去年，這都將遏制原油價格的進(jìn)一步下滑?？傮w來看，短期國際油價有望在每桶70～80美元的區(qū)間內(nèi)震蕩盤整。

前5個月國際油市行情回顧

2009年國際油價成功擺脫危機(jī)爆發(fā)后的頹勢，以一波快速反彈行情宣布重回牛市通道。雖然當(dāng)前國際原油75美元/桶左右的價位與2008年7月147.27美元/桶的歷史高位相去甚遠(yuǎn)，但比2008年12月創(chuàng)出的32.4美元/桶的近年低點還是上漲了一倍有余。同時，今年3～4月份油價持穩(wěn)于每桶80美元上方，這都顯示國際油市已經(jīng)基本上遠(yuǎn)離熊途。

對于前5個月的原油價格走勢，我們可以簡單劃分為“抑－揚(yáng)－抑”三個階段（圖1）。首先是1月至2月上旬的沖高回落階段，主要源于全球天氣寒冷局勢得到緩解，前期引發(fā)國際油價大幅上揚(yáng)的原動力消失，顯然也只是一個正常市場回調(diào)。而期間歐洲債務(wù)危機(jī)引發(fā)美元的探底反彈也給國際油市以莫大壓力；然后是2月中旬到4月底的持續(xù)上漲階段，該階段世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景樂觀，全球股市（中國股市除外）、大宗商品價格大幅走強(qiáng)；最后是5月份的迅疾暴跌階段，關(guān)鍵因素是歐洲債務(wù)危機(jī)的深化，這不僅推動美元指數(shù)出現(xiàn)了大幅上漲，也嚴(yán)重打擊了投資者信心。同時，高企的石油庫存也功不可沒，特別是庫興庫存的屢創(chuàng)新高引發(fā)Brent原油相對WTI原油出現(xiàn)長時間的不合理溢價。

國際油市現(xiàn)狀分析

1、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，退出節(jié)奏尤為關(guān)鍵

自從2009年第二季度開始，全球經(jīng)濟(jì)勢頭持續(xù)好轉(zhuǎn)，世界銀行、國際貨幣基金組織都相繼調(diào)升今年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。而近期經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）也表示，亞洲正引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)以快于預(yù)期的速度從衰退中復(fù)蘇，并在其半年度的報告中，將全球經(jīng)濟(jì)今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)估分別上調(diào)至4.6%和4.5%，而2009年11月時的預(yù)估分別為3.4%和3.7%。

同時，最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也支持這一樂觀預(yù)期。美國4月新屋銷量環(huán)比增長14.8%，年率為50.4萬戶，創(chuàng)下2008年5月以來的新高；美國5月消費(fèi)者信心指數(shù)由4月的57.5點升高到63.3點，為2008年3月以來的最高水平；同樣美國商務(wù)部公布的商品訂單數(shù)量好于預(yù)期，其中美國4月耐用品訂單增加2.9%，好于市場預(yù)估的1.3%。歐洲雖然正在經(jīng)歷債務(wù)危機(jī)的困擾，但實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍在持續(xù)，4月份，歐元區(qū)16國采購經(jīng)理人指數(shù)為57.6，是2006年7月以來的最高值；經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為100.6，升至2008年4月以來的高位。

不過，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁的背后，印度等國通脹形勢持續(xù)惡化，金融市場泡沫重新涌現(xiàn)，OECD也指出中國等國可能存在經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險。在此局勢下，我國政府已經(jīng)通過調(diào)整房地產(chǎn)政策、上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率等手段來防止?jié)撛谖C(jī)，并造成2010年我國股市表現(xiàn)遠(yuǎn)超歐美市場的局面。因此，歐美發(fā)達(dá)國家，特別是美國何時、以何種方式退出定量寬松政策可能成為決定市場的關(guān)鍵。

2、世界原油需求仍面臨庫存壓力

全球經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)向好，推動原油需求預(yù)期不斷提升。業(yè)內(nèi)一致認(rèn)為2010年將成為2007年以來首次出現(xiàn)需求平均增長的年份，并且中國和其他非石油輸出國組織（OPEC）的亞洲國家將持續(xù)引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)及石油市場的好轉(zhuǎn)。中短期來看，汽油消費(fèi)旺季的到來將促成美國石油需求的增長，加上中國原油進(jìn)口的強(qiáng)勁勢頭，這都有利于國際油價的上行。美國能源信息署（EIA）5月報告就表示，在中國引領(lǐng)下的全球能源需求增長將高于預(yù)期，預(yù)計今年全球石油日需求量為8555萬桶，比2009年增長1.82%。同時，預(yù)計第二季度全球石油日需求量為8518萬桶，較上年同期增長156萬桶，增幅1.9%。比一個月前的預(yù)期增加約20萬桶。

然而，全球石油需求重新恢復(fù)增長并不能改變短期市場供應(yīng)充裕的局面。OPEC 5月市場展望數(shù)據(jù)顯示，4月份OPEC產(chǎn)量維持在高位，減產(chǎn)措施的執(zhí)行力度依然在下降，12個成員國的日均產(chǎn)量為2925萬桶，比上個月增加1萬桶。該組織4月份減產(chǎn)執(zhí)行比例為51%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于60%的歷史均值水平。

國際油市供應(yīng)充裕的背景下，不得不提的是，石油庫存高企仍將令國際油價承壓。EIA數(shù)據(jù)顯示，截至5月21日當(dāng)周，美國商業(yè)原油庫存增加246萬桶，達(dá)3.651億桶，依然處于歷史同期的高點，且也接近歷史最高點（圖2、圖3）。從過去一個多月的市場變化來看，美國原油進(jìn)口的增長完全蓋過了需求的增長，并推動原油庫存持續(xù)提升。同時，庫興原油庫存的屢創(chuàng)新高也壓制了貿(mào)易商的套保甚至套利活動，并引發(fā)國際油價持續(xù)出現(xiàn)不合理價差。如果庫存高企的局面不能有根本性轉(zhuǎn)變，那么國際油價上漲將壓力重重。不過，短期內(nèi)汽油消費(fèi)旺季的來臨有望一定程度上削減庫存壓力，而且?guī)炫d庫存已經(jīng)接近滿倉，進(jìn)一步增加的空間也十分有限。因此，我們認(rèn)為國際油價未來很長一段時間內(nèi)仍將面臨庫存壓力，但短期不必太過悲觀。

3、歐洲債務(wù)危機(jī)引發(fā)全球資本市場動蕩，美元大漲，投機(jī)做空令油價承壓

顯而易見，歐洲債務(wù)危機(jī)主導(dǎo)了5月份全球金融市場行情。而由此引發(fā)美元大幅反彈，成為國際油價迅疾暴跌的重要因素（美元指數(shù)5月漲幅達(dá)到5.85%）。雖然歐盟及國際貨幣基金組織（IMF）達(dá)成了規(guī)模為7500億美元的救助方案，市場的恐慌情緒暫時得到緩解，而且出于對歐元可能遭受更大打壓的擔(dān)憂，歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體如德國等均表態(tài)將協(xié)力救助歐元，這也在一定程度上鼓舞了市場的信心。但是我們應(yīng)該看到，各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況良好，而歐元區(qū)正面臨債務(wù)危機(jī)帶來的緊縮風(fēng)險，一旦歐洲央行采取降息措施，那么歐元繼續(xù)貶值不可避免。所以，中短期美元震蕩走強(qiáng)可能性依舊較大。不過長期來看，美國巨額財經(jīng)赤字及奧巴馬的出口振興計劃都不利于美元走強(qiáng)。

同樣，迅速恢復(fù)元氣的投機(jī)力量也在國際油價的寬幅波動產(chǎn)生了至關(guān)重要的作用。美國商品期貨委員會公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2010年5月25日紐約商品交易所原油期貨總持倉量1345993手，相對5月11日的1470234手大幅下滑了124241手；而投機(jī)基金持有的空頭倉位大幅增加至220267手，為連續(xù)第5周增長；基金凈多頭40443手，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于3～4月份10萬手以上的水平。同樣，細(xì)分的交易商持倉數(shù)據(jù)也顯示管理基金在截止5月25日的當(dāng)周凈多頭75856手，相比前兩月水平下滑一半有余（圖4）。這一系列數(shù)據(jù)說明了5月份投機(jī)資金持續(xù)看空國際油價，大量空頭資金入場使得油價一度跌至年內(nèi)低位（圖5）。不過，經(jīng)過大幅殺跌之后，我們認(rèn)為投機(jī)資金繼續(xù)做空的動力將有所削弱，國際油價進(jìn)一步下行的空間將十分有限。

國際油市行情展望

展望市場行情，國際油市回歸基本面主導(dǎo)的趨勢仍將延續(xù)。雖然5月歐洲債務(wù)危機(jī)引發(fā)油價迅疾暴跌，但是70美元/桶附近出現(xiàn)的大幅反彈顯示，70～80美元/桶成為供求雙方都相對滿意的價位。基于中國原油進(jìn)口將繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢頭及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本確立的判斷，長期內(nèi)需求將推動國際油價重心進(jìn)一步走高。同時，墨西哥灣油漏事件及汽油消費(fèi)旺季的到來有望推動國際油價的探底反彈；但短期內(nèi)原油庫存高企、國際油市供應(yīng)充裕的局面難有顯著轉(zhuǎn)變，歐洲債務(wù)危機(jī)的影響還在延續(xù)，并且我們認(rèn)為2009年油價的巨幅上漲已經(jīng)部分透支了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后原油需求增加的預(yù)期。這些因素都將遏制國際油價上行的空間。

因此，我們預(yù)計近期國際油價將走出一波震蕩盤整的行情，建議投資者在85美元/桶上方選擇沽出，每桶70美元附近考慮買入；同時，我們給出未來3個月65～90美元/桶的目標(biāo)區(qū)間，并堅持2010年度國際原油均價75～80美元/桶的觀點不變。

上行風(fēng)險：經(jīng)濟(jì)形勢好于預(yù)期，突發(fā)因素再現(xiàn)；下行風(fēng)險：全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波瀾。