國(guó)泰君安證券

6月份煤炭產(chǎn)能釋放分析

國(guó)泰君安證券

上半年煤炭產(chǎn)量15.71億t，增幅20.1%，增幅較高系低基數(shù)所致

6月份當(dāng)月全國(guó)煤炭產(chǎn)量2.91億t，環(huán)比上月增長(zhǎng)6.94%，較上年同期增長(zhǎng)6.21%。1～6月份累計(jì)煤炭產(chǎn)量15.71億t，同比增長(zhǎng)20.1%，凈增量為2.63億t。從累計(jì)數(shù)據(jù)來看，同比增幅較大，主要原因是2009年1～5月份煤炭整合重組山西其小煤礦大范圍停產(chǎn)造成基數(shù)較低所致，后半年增幅應(yīng)逐月回落。

不過，按照6月份同比增速6%計(jì)算（去年6月的基數(shù)基本恢復(fù)正常），全年產(chǎn)量將超過33 億 t，增長(zhǎng) 3.4 億 t，超過原預(yù)期的2.9億t，主要原因是陜西的產(chǎn)能釋放速度超過了預(yù)期。（見圖1）

圖1 全國(guó)煤炭月度產(chǎn)量

6月份山西煤炭產(chǎn)量平穩(wěn)恢復(fù)

6月份山西煤炭產(chǎn)量緩慢恢復(fù)，月度煤炭產(chǎn)量6 191.81萬t，環(huán)比增長(zhǎng)2.02%，國(guó)有重點(diǎn)整合煤礦和地方煤礦產(chǎn)能連續(xù)兩月出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，6月份地方煤礦產(chǎn)量1 783.09萬t，刷新年內(nèi)新高記錄，國(guó)有煤礦的整合礦井6月份煤炭產(chǎn)量 641.25萬 t，仍未恢復(fù)至3月份高點(diǎn)。由于2009年前5個(gè)月的低基數(shù)，1～6月份山西累計(jì)生產(chǎn)煤炭3.38億t，同比增長(zhǎng)30.50%。

內(nèi)蒙古6月產(chǎn)量環(huán)比增長(zhǎng)16.26%

6月份當(dāng)月內(nèi)蒙古煤炭產(chǎn)量6278萬t，環(huán)比增長(zhǎng)16.26%，較4月份高點(diǎn)6 800萬t回落7.68%。4月份內(nèi)蒙古在山西、陜西兩省受礦難整頓影響減產(chǎn)之際大幅增產(chǎn)，而近兩個(gè)月山西的逐步復(fù)產(chǎn)對(duì)內(nèi)蒙古產(chǎn)量形成了一定程度的擠出效應(yīng)。由此可以看出，短期內(nèi)運(yùn)力對(duì)于內(nèi)蒙古產(chǎn)能的釋放仍有較大的制約。

1～6月份累計(jì)內(nèi)蒙古煤炭產(chǎn)量為3.38億t，總量與山西持平，增幅為26.12%。（見圖2）

圖2 內(nèi)蒙古煤炭月度產(chǎn)量

陜西產(chǎn)量高開低走，恢復(fù)緩慢

6月份當(dāng)月陜西煤炭產(chǎn)量3 097.48萬 t，環(huán)比上月減少5.75%，較3月份高點(diǎn)3 615.2萬噸回落14.32%。陜西自4月份礦難安全檢查后產(chǎn)量恢復(fù)緩慢。從6月份的產(chǎn)量結(jié)構(gòu)來看，國(guó)有重點(diǎn)產(chǎn)量1 311.2萬t，環(huán)比上月降低13.28%，地方國(guó)有煤礦410.7萬t，環(huán)比上月下降6.64%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦當(dāng)月產(chǎn)量1 375.6萬t，環(huán)比下降3.07%，較3月高點(diǎn)2 048.7萬t回落32.85%。

需求環(huán)比下降

火電耗煤高增長(zhǎng)伴隨高庫(kù)存

6月火電發(fā)電量2 616.60億kWh，同比增長(zhǎng)8.60%，環(huán)比下滑3.42%；6月份電力行業(yè)耗煤1.28億t，同比增長(zhǎng)8.72%，環(huán)比下降3.44%，火電發(fā)電量與煤耗連續(xù)第三個(gè)月環(huán)比下降，有一定的季節(jié)性因素。從7月直供電廠耗煤情況來看電力耗煤環(huán)比明顯回升，但庫(kù)存充足，7月26日重點(diǎn)電廠煤炭庫(kù)存天數(shù)為19天，高于歷史同期2～3天，較2008年7月的歷史低點(diǎn)高9天。

6月份生鐵產(chǎn)量同比增速回落，環(huán)比下降

6月當(dāng)月生鐵產(chǎn)量4 977萬t，同比增長(zhǎng)4.71%，增速較上月回落10個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比5月下降4.77%；1～6月份生鐵累計(jì)產(chǎn)量3.03億t，同比增長(zhǎng)18.36%。6月鋼鐵耗煤4877.1萬t，同比增長(zhǎng)4.71%，環(huán)比5月下降4.78%。上半年累計(jì)耗煤2.98億t，同比增長(zhǎng)16.41%。

庫(kù)存創(chuàng)新高

6月底煤炭庫(kù)存2.04億t，從絕對(duì)量上看，社會(huì)庫(kù)存已經(jīng)超過2008年11月創(chuàng)下的庫(kù)存高點(diǎn)2.02億t。當(dāng)然，完全從絕對(duì)數(shù)來看庫(kù)存是不盡合理的，應(yīng)該從庫(kù)存占產(chǎn)量的比重和庫(kù)存的變化趨勢(shì)兩個(gè)方面來考察。從庫(kù)存占產(chǎn)量的比重來看，上半年庫(kù)存占產(chǎn)量比重為12.98%，較上年同期提高0.06個(gè)百分點(diǎn)，仍處合理范圍內(nèi)；從庫(kù)存變化來看，6月庫(kù)存較年初增加4557萬t，較上月增加1 111萬t，較去年同期增加3 493萬t，表明短期銷售情況有所惡化。

從庫(kù)存結(jié)構(gòu)來看，6月生產(chǎn)、中轉(zhuǎn)、消費(fèi)三個(gè)環(huán)節(jié)庫(kù)存環(huán)比上月分別增加 2.09%、6.95%、16.60%，除中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)外，生產(chǎn)和消費(fèi)環(huán)節(jié)均創(chuàng)下歷史新高。按照庫(kù)存的傳導(dǎo)規(guī)律，通常終端率先變化，并逐步依次向中轉(zhuǎn)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)傳導(dǎo)。

6月底電力企業(yè)煤炭庫(kù)存6780萬t，環(huán)比上月增長(zhǎng)823萬t，已經(jīng)從4月份起連續(xù)3個(gè)月增長(zhǎng)；6月底鋼鐵企業(yè)煤炭庫(kù)存612萬t，年初以來除4月份環(huán)比出現(xiàn)一次下降外，其余月份環(huán)比皆增。電力、鋼鐵企業(yè)煤炭庫(kù)存均已超過各自于2008年11月和2008年9月創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)，（見圖3）

圖3 電力企業(yè)庫(kù)存及庫(kù)存變化圖

國(guó)際煤價(jià)回落，動(dòng)力煤進(jìn)口量反彈

6月份進(jìn)口煤炭1210.65萬t，環(huán)比增長(zhǎng)10.08%，同比下降24.66%。1～6月份累計(jì)進(jìn)口煤炭8 102.87萬t，同比增長(zhǎng)67.94%；6月份出口煤炭127萬t，環(huán)比下降13.10%，同比增長(zhǎng)11.40%，1～6月份累計(jì)出口煤炭1014.03萬t，同比下降13.01%。6月當(dāng)月煤炭?jī)暨M(jìn)口1 083.65萬t，同比下降27.42%，1～6月累計(jì)凈進(jìn)口煤炭 7 088.83萬 t，同比增長(zhǎng)93.74%。與上年進(jìn)口逐月走高相比，10年的總體趨勢(shì)是先高后低。預(yù)計(jì)全年進(jìn)口1.5億t左右。

國(guó)內(nèi)外價(jià)差縮小，動(dòng)力煤進(jìn)口反彈。從歷史數(shù)據(jù)來看，動(dòng)力煤的進(jìn)口量與國(guó)內(nèi)外煤價(jià)的價(jià)差呈現(xiàn)反向相關(guān)關(guān)系，自2009年底創(chuàng)下單月歷史新高后，今年以來除3月份出現(xiàn)過一次反彈以外，其他月份連續(xù)下滑。近期國(guó)內(nèi)外價(jià)差明顯回落，澳煤到岸（秦皇島）價(jià)格較國(guó)內(nèi)價(jià)格高17.93美元左右，較2010年3月的33.67美元的短期峰值下降46.75%，這對(duì)于南方省份進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)重現(xiàn)，因此，6月份動(dòng)力煤進(jìn)口量再次出現(xiàn)反彈，當(dāng)月進(jìn)口365.37萬t，環(huán)比上月增加16.44%，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)會(huì)延續(xù)。

來自蒙古的焦煤進(jìn)口大增。6月份來自蒙古的焦煤160.59萬t，環(huán)比增長(zhǎng)60.27%，占進(jìn)口焦煤總量的比重為44.06%，超過澳大利亞躍居第一，較5月提高18個(gè)百分點(diǎn)，較年初提高26個(gè)百分點(diǎn)。近期很多投資者在印度對(duì)未來國(guó)際焦煤的需求和價(jià)格上寄予了比較樂觀的期望，我們認(rèn)為印度是未來國(guó)際焦煤需求最大的增量變量是確定無疑的，但如果忽略了供給變量，則可能高估需求的影響和均衡價(jià)格，蒙古和俄羅斯未來焦煤的開發(fā)與出口需要進(jìn)一步關(guān)注，特別是蒙古，其煤炭資源大規(guī)模開發(fā)已經(jīng)提上議事日程，加之與中國(guó)的地利之便，影響較大，我們隨后將專題研究。（見圖4）

圖4 動(dòng)力煤國(guó)內(nèi)外價(jià)差變化與動(dòng)力煤進(jìn)口的關(guān)系

2-3個(gè)月國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格的判斷

動(dòng)力煤價(jià)格上漲難，下跌空間亦不大

動(dòng)力煤價(jià)格上漲存在四方面壓力：

一是高庫(kù)存，庫(kù)存的高企不僅限于消費(fèi)環(huán)節(jié)、中轉(zhuǎn)、煤企庫(kù)存同樣達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)。截至7月26日，直供電廠庫(kù)存19天，隨著旺季儲(chǔ)煤接近尾聲，動(dòng)力煤旺季上漲的預(yù)期恐難實(shí)現(xiàn)。

二是在洪災(zāi)影響下，耗煤區(qū)氣溫偏低和水電出力增加。南方地區(qū)普遍水災(zāi)，溫度較往年低2℃～4℃，而距平溫度高的省區(qū)集中在煤耗較低的西北省份，因此整體的煤耗水平低于往年；同時(shí)，水力發(fā)電來水情況較好，也擠出了部分火電需求。

三是鋼鐵減產(chǎn)對(duì)電力需求的影響正在顯現(xiàn)。根據(jù)中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的2010年上半年《全國(guó)電力供需與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)分析預(yù)測(cè)報(bào)告》，上半年，鋼鐵、化工、建材、有色四大行業(yè)用電量增長(zhǎng)對(duì)全社會(huì)用電量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)42.1%。其中，鋼鐵冶煉行業(yè)用電量同比增長(zhǎng)29.29%，對(duì)全社會(huì)用電量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為15.0%，貢獻(xiàn)率創(chuàng)新高。鋼鐵去庫(kù)存導(dǎo)致產(chǎn)能利用率的下降使后幾個(gè)月的電力需求有回落的可能。

四是進(jìn)口煤重新恢復(fù)吸引力。當(dāng)然，目前還看不到房地產(chǎn)等先導(dǎo)行業(yè)投資相對(duì)上半年大幅下降的跡象，整體煤炭需求亦不會(huì)出現(xiàn)大幅回落，價(jià)格調(diào)整空間不大。

焦煤價(jià)格短期底部探明，短期難漲

鋼價(jià)在經(jīng)歷11周左右的下跌，近期已連續(xù)2周回升，這表明焦煤價(jià)格短期底部?jī)r(jià)格已經(jīng)探明。但同時(shí)，鋼鐵高位的庫(kù)存和進(jìn)口焦煤價(jià)格吸引力恢復(fù)抑制焦煤的上漲。

6月份鋼廠庫(kù)存占產(chǎn)量的比重為29%，較3月份33%的高點(diǎn)回落4個(gè)點(diǎn)，但仍高于歷史平均18%～20%的水平，需要時(shí)間來消化，加上價(jià)格的傳導(dǎo)時(shí)滯（2～3個(gè)月），焦煤價(jià)格上漲的動(dòng)力仍需觀察和蓄積，未來重點(diǎn)關(guān)注鋼鐵成交量能否有真實(shí)、持續(xù)的提升。

此外，上半年國(guó)際價(jià)格遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)價(jià)格，國(guó)內(nèi)焦煤得以搶回部分2009年被進(jìn)口焦煤所占的市場(chǎng)份額。6月份，除中國(guó)外的其他地區(qū)的粗鋼產(chǎn)量在5月份創(chuàng)下危機(jī)以來產(chǎn)量新高后又出現(xiàn)5.02%的回落，7月份全球鋼市整體疲軟，國(guó)際焦煤價(jià)格大幅下調(diào)至180美元左右，加上運(yùn)費(fèi)低廉，近期進(jìn)口焦煤的價(jià)格吸引力較上半年有所恢復(fù)，成交放大。這一點(diǎn)也不支持國(guó)內(nèi)焦煤價(jià)格的上漲。

行業(yè)及公司重大事件

煤炭上市公司公布中期業(yè)績(jī)或業(yè)績(jī)預(yù)告，基本符合預(yù)期

截至8月5日，已有5家煤炭公司公布中期業(yè)績(jī)，另有12家公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，剩余6家未知，因此，煤炭公司的整體業(yè)績(jī)情況已經(jīng)基本明了。我們年初的預(yù)期為全年凈利同比增長(zhǎng)40%以上，2季度環(huán)比略增，從上市公司半年報(bào)披露和預(yù)報(bào)情況，大部分公司業(yè)績(jī)基本符合我們的預(yù)期。在我們重點(diǎn)覆蓋的公司中，蘭花科創(chuàng)、昊華能源2季度超過我們的預(yù)期，但蘭花科創(chuàng)受大寧礦6月中停產(chǎn)的影響，預(yù)計(jì)3季度凈利環(huán)比增幅將下降近40%；昊華能源2季度出口合同價(jià)執(zhí)行新財(cái)年以及鄂爾多斯高家梁煤礦正式投產(chǎn)導(dǎo)致業(yè)績(jī)超預(yù)期，預(yù)計(jì)3、4季度環(huán)比維穩(wěn)。（如表1所示）

二季度基金繼續(xù)減持煤炭股

表1 煤炭上市公司2010年中期業(yè)績(jī)披露情況

從基金半年報(bào)來看，繼1季度大幅減持煤炭股后，2季度基金繼續(xù)大幅減持煤炭股。除了收購(gòu)資產(chǎn)、新轉(zhuǎn)型為煤炭股的魯潤(rùn)股份外，其余煤炭股均遭到了減持。減持幅度最大為中國(guó)神華、西山煤電、蘭花科創(chuàng)、國(guó)陽(yáng)新能、潞安環(huán)能；減持基金數(shù)最多的為西山煤電、中國(guó)神華、冀中能源、國(guó)陽(yáng)新能、昊華能源，其中西山煤電由2009年4季度持有基金76只，降為2010年1季度的48只和2季度的9只，基金持西山煤電流通股比例在上述三個(gè)季度分別為24.91%、17.64%和8.97%。

二季度基金持煤炭股比例過低，導(dǎo)致煤炭在反彈階段成為“補(bǔ)庫(kù)存”對(duì)象，這也是近期煤炭股表現(xiàn)較好的重要原因之一（如表2所示）。

表2 2010年1、2季度度煤炭上市公司基金持股情況

山西煤炭公司調(diào)研結(jié)論：煤價(jià)年內(nèi)維穩(wěn)，整合符合預(yù)期

7月底，通過對(duì)潞安環(huán)能、國(guó)陽(yáng)新能和西山煤電進(jìn)行的調(diào)研后，得出如今主要關(guān)注的行業(yè)性問題包括目前的冶金煤合同價(jià)格有無調(diào)整的壓力以及山西整合小煤礦的最新進(jìn)展，前者關(guān)乎下半年煤炭公司的業(yè)績(jī)，后者關(guān)乎行業(yè)過剩的時(shí)點(diǎn)。

對(duì)于下調(diào)價(jià)格的問題，三家公司除個(gè)別公司銷售略感壓力外，整體上覺得短期調(diào)價(jià)壓力不大，近期均無下調(diào)合同價(jià)格計(jì)劃，且賬款回收良好，但對(duì)3季度的價(jià)格都持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為小幅調(diào)整是可能的。目前鋼價(jià)已經(jīng)觸底反彈，冶金煤的價(jià)格壓力有望緩解，后半年價(jià)格維穩(wěn)的可能性更大。

對(duì)于小煤礦整合進(jìn)展問題，公司之間略有分化，潞安環(huán)能所整合的大部分煤礦均已開工技改，2011年底全部完成，2012年能夠釋放50%～60%的產(chǎn)能，而陽(yáng)煤集團(tuán)、西煤集團(tuán)所整合的煤礦大都處于停產(chǎn)狀態(tài)，技改短期仍難開工。不同公司的整合進(jìn)度與所整合的小煤礦資質(zhì)有關(guān)。在本次整合中，省級(jí)政府決定了資源定價(jià)權(quán)，縣級(jí)地方政府則決定了資源分配權(quán)，整合主體所獲資源的好壞取決于該主體與地方政府關(guān)系的密切程度，因此，縣營(yíng)煤礦與民營(yíng)企業(yè)獲得的最好資源，在各縣均有經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)的山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)最多，而山西省煤炭運(yùn)銷集團(tuán)次之，五大煤炭集團(tuán)并不占優(yōu)，拿到最次的資源。因此，五大集團(tuán)整合的積極性最低，進(jìn)度最慢，其中，潞安環(huán)能在臨汾所整合的資源較好，進(jìn)展也較快。國(guó)陽(yáng)集團(tuán)、西煤集團(tuán)等整合進(jìn)度并不能代表整個(gè)山西的整合進(jìn)程，山西技改產(chǎn)能釋放應(yīng)維持2012年的判斷。

市場(chǎng)表現(xiàn)

近1年和近3個(gè)月煤炭股分別跑輸指數(shù)9.42個(gè)百分點(diǎn)和4.90個(gè)百分點(diǎn)。7月初反彈以來煤炭板塊表現(xiàn)較好，絕對(duì)收益率為20.66%，相對(duì)收益率為10.42%，在各行業(yè)表現(xiàn)中位居第三，僅次于化學(xué)原料藥和建材（如表3所示）。

投資策略

短期，在金融危機(jī)以及政府4萬億投資的影響下，經(jīng)濟(jì)在2008年下半年至2010年中這2年的時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷了衰退、復(fù)蘇、繁榮、過熱，目前針對(duì)過熱的調(diào)控效應(yīng)已經(jīng)完全傳導(dǎo)至位居產(chǎn)業(yè)最上游的煤炭，這標(biāo)志著濃縮版的小周期一個(gè)輪回已經(jīng)完成。介于行業(yè)視野和能力，加之經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型的新階段，對(duì)大經(jīng)濟(jì)周期的所處位置尚難下定論。但可以明確的是，在2012年山西供給激增沖擊市場(chǎng)前，煤炭的供給呈現(xiàn)減速增長(zhǎng)狀態(tài)，行業(yè)景氣與價(jià)格走勢(shì)取決于需求和政策變動(dòng)。目前在宏觀調(diào)控猛藥已下，效果初顯，政府政策定調(diào)于“平穩(wěn)”的情況下，煤價(jià)大幅回落的空間不大。受傳導(dǎo)時(shí)滯的影響，未來2～3月鋼鐵等高耗能行業(yè)處于“去庫(kù)存”階段，產(chǎn)能利用率降低，動(dòng)力煤仍有回落可能，但幅度有限；焦煤底部已探明但上漲無望，煤炭?jī)r(jià)格重新達(dá)到短期高位平衡狀態(tài)。

表3 煤炭公司市場(chǎng)表現(xiàn)

估值方面，目前煤炭股相對(duì)市場(chǎng)折價(jià)16%左右，由于煤價(jià)上升動(dòng)力不足，來自行業(yè)自身的估值提升動(dòng)力不大，對(duì)應(yīng)行業(yè)高景氣的穩(wěn)定階段，煤炭板塊的相對(duì)估值水平處于合理范圍內(nèi)，煤炭股將主要跟隨市場(chǎng)估值水平的變化，因此維持行業(yè)中性評(píng)級(jí)。

基于下半年及明年煤價(jià)平穩(wěn)的判斷和冶金煤價(jià)格見底的判斷，冶金煤公司相對(duì)被看好。（如表4所示）

表4 重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)

1672-5050（2010）08-0027-05