蔣頌華

(中國(guó)廣東核電集團(tuán)有限公司，深圳 518053)

熱錢流入中國(guó)動(dòng)因的實(shí)證分析

蔣頌華

(中國(guó)廣東核電集團(tuán)有限公司，深圳 518053)

熱錢在歷次金融危機(jī)中扮演著重要的角色，有時(shí)甚至成為金融危機(jī)的直接導(dǎo)火索。在中國(guó)深入改革開放的制度環(huán)境下，熱錢在中國(guó)的流動(dòng)日增，為深入分析其動(dòng)因，在理論分析的基礎(chǔ)上提出了熱錢流入動(dòng)因的假設(shè)，并使用ARMA模型，針對(duì)流入中國(guó)的熱錢在套利、套匯、套價(jià)三方面的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證表明，套利和套匯是導(dǎo)致中國(guó)熱錢流入規(guī)模不斷增加的重要原因，而來自證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的套價(jià)因素影響并不顯著。為此，提出應(yīng)從疏導(dǎo)資本流入流出渠道、改善資本管制、改革外匯管理體系和監(jiān)督預(yù)警體系，完善相應(yīng)的法律法規(guī)方面加強(qiáng)對(duì)熱錢的監(jiān)管。

熱錢；金融危機(jī)；套利；套匯；監(jiān)管

一、問題的提出

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的日益發(fā)展，發(fā)展中國(guó)家也放寬限制，融入經(jīng)濟(jì)全球化的大潮。多種多樣的資本項(xiàng)目使發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，但也給這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)帶來了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。研究表明，金融危機(jī)之所以波及到發(fā)展中國(guó)家，與資本項(xiàng)目的開放有很大關(guān)系，因?yàn)樗梢詫?dǎo)致短期資本大規(guī)模涌入。這些資本大多屬于投機(jī)性短期資本，也就是所謂的“熱錢”。當(dāng)前，中國(guó)的熱錢流入規(guī)模比之東南亞金融危機(jī)前整個(gè)東亞承受的熱錢規(guī)模更加龐大，熱錢的大量涌入以及它無法規(guī)避的投機(jī)性漸漸成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大隱憂，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，探討熱錢流入中國(guó)的動(dòng)因具有極為重要的現(xiàn)實(shí)意義。

“熱錢(Hot Money)”是充斥在世界上、無特定用途的為追求最高報(bào)酬及最低風(fēng)險(xiǎn)而在國(guó)際金融市場(chǎng)上迅速流動(dòng)的短期投機(jī)性資金。金德爾伯格將短期國(guó)際資本流動(dòng)按投資者的動(dòng)機(jī)分為貿(mào)易性資本流動(dòng)、金融性資本流動(dòng)、保值性資本流動(dòng)和投機(jī)性資本流動(dòng) 4 大類，其中投機(jī)性短期資本常被稱為“熱錢”，這些熱錢表現(xiàn)出明顯的流動(dòng)性和波動(dòng)性特征。為了追逐短期利潤(rùn)，熱錢頻繁游離于各國(guó)之間，通過套利活動(dòng)，追逐投機(jī)收益。近年來，在新的科學(xué)技術(shù)以及金融工具創(chuàng)新活動(dòng)的推動(dòng)下，這些流動(dòng)性較高的短期資本已經(jīng)演化為一種投機(jī)資本，并且具有隱蔽性和攻擊性。其往往會(huì)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展構(gòu)成威脅。大量歷史數(shù)據(jù)說明，對(duì)于金融危機(jī)熱錢難辭其咎。1994年底，墨西哥金融危機(jī)爆發(fā)。外資抽逃，導(dǎo)致墨西哥外匯儲(chǔ)備2天內(nèi)減少40億美元、匯率3天暴跌42.17%、股市2個(gè)月暴跌47.94%。危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索，是政府宣布比索一次性貶值15%，比索遭到熱錢拋售。此外，1992年的英鎊危機(jī)，1997年的亞洲金融危機(jī)，2008年越南金融危機(jī)等，無一不是熱錢在起著推波助瀾的作用。

熱錢流動(dòng)問題引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，并取得了一定的研究成果。Chari & Kehoe ( 2003)專門構(gòu)建了一個(gè)針對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的熱錢模型，認(rèn)為國(guó)際金融市場(chǎng)上的信息摩擦和信貸拖欠問題會(huì)使短期國(guó)際資本的流動(dòng)出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。危急時(shí)刻，短期國(guó)際資本流入國(guó)政府的態(tài)度非常關(guān)鍵，如果東道國(guó)政府能采取強(qiáng)有力的對(duì)策性措施，不但可以提升政府的信譽(yù)，而且可以有效控制大規(guī)模短期國(guó)際資本的集中外逃及其可能引發(fā)的金融危機(jī)[1]。Kumhof ( 2004) 通過數(shù)理模型推導(dǎo)證明，在一定條件下，東道國(guó)政府對(duì)付短期國(guó)際資本過度流入的通脹效應(yīng)的較好手段恰恰是降低國(guó)內(nèi)利率，而非提高國(guó)內(nèi)利率，其中一個(gè)重要原因在于提高利率對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響過于復(fù)雜[2]。在解釋投機(jī)性資本流動(dòng)成因方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們首先考慮到的是利率問題。歐文費(fèi)雪提出了古典流量理論，蒙代爾和弗萊明則提出了現(xiàn)代流量理論；20世紀(jì)60年代，考慮到投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的偏好，格魯貝爾、列維和薩納特等人將哈里馬科維茨的資產(chǎn)組合理論擴(kuò)展到對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)的分析，提出了存量理論。而費(fèi)爾南德斯-阿里亞斯曾利用計(jì)量分析研究表明，全球低利率可以用來解釋1989—1993年間大規(guī)模證券投資組合流入東盟四國(guó)的現(xiàn)象，但是無法很好地解釋在金融危機(jī)中存在的大規(guī)模資金逆向流動(dòng)。面對(duì)這一問題，克魯格曼的國(guó)際收支危機(jī)模型、道德風(fēng)險(xiǎn)模型，奧布斯特菲爾德的預(yù)期理論以及戴蒙德和戴維格的金融恐慌模型，分別從不同的角度解釋了國(guó)際資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)引致金融危機(jī)的原因[3]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的研究主要集中于投機(jī)性資本流動(dòng)給中國(guó)帶來的經(jīng)濟(jì)影響及風(fēng)險(xiǎn)。趙晉平(1997)對(duì)中國(guó)的國(guó)際資本流入進(jìn)行了一般性分析，具體涉及國(guó)際資本流入的現(xiàn)狀與特征、國(guó)際資本流入的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，以及國(guó)際資本流動(dòng)的管理制度等內(nèi)容[4]。楊勝剛、劉宗華(2001)運(yùn)用國(guó)際資本流動(dòng)條件下的貨幣供給模型，并結(jié)合中國(guó)外匯體制改革的實(shí)際情況，探討了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)貨幣供給造成的影響，從而對(duì)中央銀行的貨幣政策調(diào)整提出了政策建議[5]。李振宇，于文濤對(duì)熱錢產(chǎn)生的原因及影響進(jìn)行了分析，認(rèn)為熱錢惡化了中國(guó)的流動(dòng)性過剩局面，推升了外匯增長(zhǎng)，給中國(guó)帶來了負(fù)面影響[6]。趙哲，闞景陽對(duì)當(dāng)前中國(guó)的熱錢現(xiàn)狀進(jìn)行了深入探討，提出了中國(guó)應(yīng)該堅(jiān)守資本管制底線[7]。陸前進(jìn)提出，熱錢流入中國(guó)的主要原因是套利或者套匯機(jī)制，并對(duì)熱錢的管理進(jìn)行了分析[8]。對(duì)資本流入的效應(yīng)分析，以往的研究大多強(qiáng)調(diào)資本流入對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正效應(yīng)(羅云毅，1999[9]；歐陽志剛，2004[10])，而近年逐漸關(guān)注資本流入對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)效應(yīng) (趙敏，2004[11]；孫魯軍，2005[12])，分析焦點(diǎn)主要集中于短期資本流入的影響上，但對(duì)此還缺乏系統(tǒng)的研究。

總之，國(guó)內(nèi)對(duì)于短期流動(dòng)資金的研究很多，但不夠全面，缺乏系統(tǒng)性。對(duì)于熱錢流入成因的研究也多是理論上的分析，缺少實(shí)證證據(jù)，說服力較低。對(duì)于熱錢規(guī)模的估計(jì)，學(xué)者們的關(guān)注較多地集中于自2002 年以來的規(guī)模，并以年度為主要的單位度量。而實(shí)際上，熱錢月度流動(dòng)的表現(xiàn)特點(diǎn)中蘊(yùn)含著更為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，且更加準(zhǔn)確地表明了熱錢流入的趨勢(shì)變化。因此，筆者擬針對(duì)熱錢流入的月度規(guī)模，使用ARMA模型對(duì)其流入動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證分析，擬為中國(guó)熱錢監(jiān)管方面提供一定的幫助。

二、理論分析及研究假設(shè)

總體來看，熱錢的形成，是外部條件和內(nèi)部動(dòng)因共同推動(dòng)的結(jié)果，影響因素大致可歸為二類：第一類是內(nèi)在的利益因素。某種條件的變化打破了原有一國(guó)和外國(guó)資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的均衡狀態(tài)，使得國(guó)外投資者收益超過國(guó)內(nèi)時(shí)，將引起國(guó)外資本大量流入，主要包括國(guó)家間利率變動(dòng)因素、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格及股價(jià)變動(dòng)因素、匯率變動(dòng)因素等。第二類是外部的金融環(huán)境因素。隨著金融一體化程度的加深，國(guó)際資本流動(dòng)的障礙已基本消除，加之技術(shù)的日益發(fā)展降低了信息成本，這給熱錢的成長(zhǎng)提供了良好的條件。主要包括資本市場(chǎng)的硬件條件因素、金融自由化的國(guó)際環(huán)境因素等。

1.內(nèi)在的利益因素分析及研究假設(shè)

中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，解釋短期國(guó)際資本的流入及其動(dòng)機(jī)需要進(jìn)入深入分析，張誼浩、裴平、方先明（2007）構(gòu)建了一個(gè)“套匯－套價(jià)”、“套利－套價(jià)”、“套利－套匯”三重套利模型[13]。該模型對(duì)熱錢流入流出動(dòng)機(jī)做出了解釋：游資在一個(gè)國(guó)家的大規(guī)模進(jìn)入，可能是因?yàn)樵搰?guó)的利率水平高于其他主要國(guó)家或有加息的預(yù)期，也可能是因?yàn)楸編艆R率估值偏低，或者是該國(guó)價(jià)格水平偏低有通貨膨脹預(yù)期，現(xiàn)實(shí)中更有可能是這三種因素的兩兩組合或三種因素同時(shí)具備。從中國(guó)的實(shí)際情況來看，這三種因素同時(shí)存在，并吸引了大量的游資流入。

隨著金融貿(mào)易與投資日益開放，各國(guó)競(jìng)相采取開放金融投資的一系列政策，使得國(guó)際游資在全球范圍內(nèi)流動(dòng)速度加快，哪里利率高、利差大、政策優(yōu)惠，短期資本就往哪里流。所以筆者認(rèn)為模型中的套利動(dòng)機(jī)是影響熱錢流入的重要因素。這種由利差引起的短期資本流動(dòng)是以兩國(guó)匯率比較穩(wěn)定為前提的，從而游資獲取較高收益后換回原來貨幣時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)很小，可以避免由于匯率變動(dòng)給游資帶來的大規(guī)模損失；但如果兩國(guó)的匯率波動(dòng)幅度巨大，投資者則可能遭受巨額損失。為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，從2007年開始美國(guó)開始持續(xù)降息，導(dǎo)致中美兩國(guó)的利差逐步縮小，甚至從2008年初，中國(guó)利率開始超過美國(guó)。中國(guó)為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱的情況，央行從2007年開始連續(xù)6次上調(diào)利率，雖然在2008年中國(guó)對(duì)利率也進(jìn)行了下調(diào)，但中國(guó)的利率水平仍高于美國(guó)，高出約2.09%。在這種情況下，大量游資開始涌入中國(guó)，并且此時(shí)市場(chǎng)還存在這樣的預(yù)期：美元會(huì)進(jìn)一步貶值和降息，而人民幣則會(huì)繼續(xù)加息和升值。在這樣的背景下，更多的國(guó)際投機(jī)資本涌入中國(guó)。因此，筆者提出假設(shè)一：中美利差因素是中國(guó)熱錢流入的重要影響因素，隨著兩國(guó)利率差的逐步擴(kuò)大，熱錢的流入規(guī)模也隨之增加。

一國(guó)國(guó)際收支狀況決定了它的貨幣匯率的變化趨勢(shì)，而經(jīng)常項(xiàng)目的差額是人們預(yù)期該國(guó)貨幣匯率變化的重要因素，如果某個(gè)國(guó)家出現(xiàn)大量的經(jīng)常項(xiàng)目收支順差，該國(guó)貨幣匯率會(huì)上升，在其他條件不變的情況下，在該國(guó)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的實(shí)際收益率上升，熱錢將流入該國(guó)。如果某個(gè)國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目逆差擴(kuò)大到有可能導(dǎo)致該國(guó)貨幣匯率下降的程度，投資者把證券投資收益轉(zhuǎn)換為外匯的風(fēng)險(xiǎn)增加，即預(yù)期的以外幣表示的實(shí)際收益率下降，短期資本會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。同時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目差額的變化還會(huì)導(dǎo)致對(duì)匯率預(yù)期的變化，對(duì)熱錢流動(dòng)產(chǎn)生影響，而國(guó)際熱錢流動(dòng)反過來會(huì)加速匯率的變化。針對(duì)本國(guó)的實(shí)際國(guó)情，中國(guó)最初采用固定匯率制，為了履行加入世貿(mào)的承諾和國(guó)內(nèi)企業(yè)更好地參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，從2005年7月開始，中國(guó)開始采用有管理的浮動(dòng)匯率制度。在固定匯率時(shí)代，人民幣對(duì)美元的中間價(jià)保持穩(wěn)定。但采用有管理的浮動(dòng)匯率制度后，人民幣對(duì)美元的匯率不斷下降，從最初的8.7下降到現(xiàn)在的6.8左右，這一巨大的匯率變動(dòng)導(dǎo)致游資獲利頗多。2007年底人民幣相對(duì)于2006年底升值6.9%，對(duì)美元的中間價(jià)也達(dá)到7.3046。由于受到次貸危機(jī)的影響，美元一直處于疲軟狀態(tài)，人民幣的“破八”，給市場(chǎng)帶來人民幣長(zhǎng)期升值的預(yù)期，再加上游資從“破八”中的獲得的巨大收益，國(guó)際市場(chǎng)上的流動(dòng)性過剩資本正好找到了一個(gè)新的出路。由此導(dǎo)致中國(guó)大部分地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格瘋長(zhǎng)，股市也一路飆升。但如果中國(guó)政府能實(shí)施有效的宏觀調(diào)控，使房地產(chǎn)價(jià)格處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，游資就不能從人民幣的不斷升值中獲利。因此，筆者提出假設(shè)二：匯率變動(dòng)因素是中國(guó)熱錢流入的重要影響因素，并且熱錢的流入量隨著匯率變化幅度的加大而增加。

短期國(guó)際資本大規(guī)模涌入并聚集于中國(guó)的房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，推動(dòng)房地產(chǎn)和股票價(jià)格過度上漲，然后擇機(jī)脫手獲得巨大的套價(jià)利益。人民幣升值預(yù)期的繼續(xù)存在，可能導(dǎo)致外資加大收購內(nèi)地樓市的力度。2000年以來，中國(guó)GDP始終保持8%以上的良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，未來預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持較高增速。2007年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為246 619億元，比上年增長(zhǎng)11.4%，位居世界第四位，2008年GDP增長(zhǎng)也達(dá)到了7%以上，對(duì)經(jīng)受金融危機(jī)的世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做出了重要貢獻(xiàn)。GDP的增長(zhǎng)帶動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的繁榮，各類資產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹，為大量境外熱錢涌入中國(guó)逐利提供了機(jī)會(huì)，以期分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的盛宴。由于熱錢的大量流入，中國(guó)證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)在2006年到2007年之間，經(jīng)歷了一次快速增長(zhǎng)。而2007年美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)，波及世界范圍，全球的樓市和股市都出現(xiàn)了暴跌的局面。進(jìn)入2008年，由于中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的下降，熱錢開始流出中國(guó)尋求新的出路。經(jīng)歷兩年的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，全球開始走出金融危機(jī)，中國(guó)受益于四萬億投資的影響，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，國(guó)際熱錢聞風(fēng)而動(dòng)，又開始大量涌入中國(guó)，導(dǎo)致中國(guó)股市和樓市的“雙紅”。因此，筆者提出假設(shè)三：股價(jià)及房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)因素是影響熱錢流入的重要影響因素，并且熱錢在股市和房地產(chǎn)繁榮時(shí)流入量增大，在股市和房地產(chǎn)低迷時(shí)則大量流出。

2.外在金融環(huán)境因素的理論分析

金融自由化主要包括利率自由化、外匯自由化和金融行政管理及業(yè)務(wù)自由化。金融自由化對(duì)國(guó)際游資的影響主要有以下三個(gè)方面：首先，金融自由化使得資本具備國(guó)際性，投資者(投機(jī)者)有更加充分的自由選擇權(quán)，拓寬了游資流出入渠道。其次，金融自由化擴(kuò)大了國(guó)際上對(duì)熱錢的需求。在金融自由化進(jìn)程中，各國(guó)貨幣當(dāng)局相繼放棄利率上限、貸款條件、投資組合、準(zhǔn)備金、流動(dòng)性等供給調(diào)節(jié)工具，貨幣政策只能從金融市場(chǎng)需求方面著手，通過公開市場(chǎng)操作影響短期利率成為最可行的貨幣政策工具，貨幣政策操作手段的變動(dòng)與取消利率上限相結(jié)合，導(dǎo)致短期利率升高而且波動(dòng)大。再次，在金融自由化環(huán)境下，匯率和利率的短期波動(dòng)、市場(chǎng)活動(dòng)的長(zhǎng)期波動(dòng)均顯著增加。匯率與利率的波動(dòng)幅度增大是熱錢在國(guó)際間流動(dòng)的誘因，使得熱錢的主體更加關(guān)注資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而促進(jìn)了熱錢的發(fā)展。金融自由化推動(dòng)了金融衍生工具的運(yùn)用和發(fā)展，而金融衍生工具的高杠桿效應(yīng)，極大增加了國(guó)際熱錢的數(shù)量。

信息技術(shù)的長(zhǎng)足發(fā)展大大降低了國(guó)際短期資本流動(dòng)的交易成本，對(duì)熱錢的空前膨脹發(fā)揮了巨大的推動(dòng)力量。首先，信息技術(shù)、金融電子化將現(xiàn)金使用減少到了最低限度，從而減少了銀行體系的“漏損”，并大大增強(qiáng)了熱錢主體管理資產(chǎn)、集中客戶閑置資金的能力。其次，信息技術(shù)的進(jìn)步提高了信息跨市場(chǎng)傳遞速度，國(guó)際游資主體從而得以更好地管理分散在世界各地的金融交易。最后，信息技術(shù)發(fā)展改變了國(guó)際游資主體規(guī)避管制的手段，同時(shí)從根本上改變了交易方式。電腦自動(dòng)撮合交易系統(tǒng)的應(yīng)用，使得市場(chǎng)交易量和流動(dòng)性空前增強(qiáng)。

三、基于ARMA模型的實(shí)證分析

筆者采用月度數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)熱錢流入的動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證分析，考察套利因素、套匯因素、套價(jià)因素是否會(huì)進(jìn)一步刺激熱錢的流入。樣本期間為2001年1月到2009年8月，共104個(gè)月。人民幣利率數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，美國(guó)利率數(shù)據(jù)來源于美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)。進(jìn)出口數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、上證指數(shù)數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫。人民幣兌美元匯率數(shù)據(jù)、FDI數(shù)據(jù)來源于EPS數(shù)據(jù)庫（由于FDI的月度數(shù)據(jù)難以直接獲得，這里筆者使用EPS數(shù)據(jù)庫中的“實(shí)際使用外商直接投資金額”這一指標(biāo)來間接衡量FDI，經(jīng)比較與中國(guó)外匯管理局網(wǎng)站公布的國(guó)際收支平衡表中的外商直接投資數(shù)比較相近）。

1.熱錢流入規(guī)模的月度估算

熱錢的非正規(guī)性使得其規(guī)模無法直接被統(tǒng)計(jì)。國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)熱錢持以下兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為是可以估計(jì)的，并試圖從國(guó)際收支平衡表中的數(shù)據(jù)或不正常的貿(mào)易順差數(shù)據(jù)中去尋找并估計(jì)熱錢。利用國(guó)際收支平衡表采用直接法來估計(jì)熱錢的代表性文獻(xiàn)有：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)際統(tǒng)計(jì)信息中心采用“熱錢=外匯儲(chǔ)備的增加量-FDI-貿(mào)易順差”這一公式來計(jì)算熱錢規(guī)模。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為熱錢是無法定量計(jì)算出來，只能對(duì)可能的流入渠道或流入效應(yīng)進(jìn)行定性分析。如何澤榮等認(rèn)為，“在熱錢流人的數(shù)量問題上的分歧，來自于對(duì)熱錢的計(jì)算沒有一定的數(shù)學(xué)模型可供使用，因而只能靠估計(jì)和分析”。

筆者根據(jù)第一種比較常用的方法來統(tǒng)計(jì)熱錢，即：熱錢=新增外匯儲(chǔ)備-貿(mào)易順差-外商直接投資(FDI)，估算自2001年1月到2009年8月中國(guó)每月的熱錢流入規(guī)模(圖1)。

圖1 中國(guó)熱錢流入規(guī)模的月度統(tǒng)計(jì)

從圖1可以看出，中國(guó)熱錢流入可以分為四個(gè)階段。第一個(gè)階段為2003年之前。這一時(shí)期中國(guó)新增外匯儲(chǔ)備比較少，貿(mào)易順差額也不大，不但沒有熱錢流入，反而還有凈流出。第二個(gè)階段為2003年以來新增外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)，貿(mào)易順差增速也加快，2005年以來的貿(mào)易順差呈現(xiàn)異常的急速增長(zhǎng)，當(dāng)中有相當(dāng)大一部分是涉嫌通過“高報(bào)低出”、“低報(bào)高進(jìn)”方式進(jìn)入的熱錢。2007年之后，隨著股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，熱錢流入進(jìn)入第三個(gè)階段，熱錢流入規(guī)模大大增加，尤其是2008年上半年最高達(dá)到將近500億美元。然而，隨著美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)并波及全球，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也受到影響，熱錢流入呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)的局面，2009年1月達(dá)到最低點(diǎn)。

2.變量說明及描述性統(tǒng)計(jì)

本文采用ARMA(p,q)模型進(jìn)行時(shí)間序列回歸，實(shí)證過程中涉及到的被解釋變量為每月估算的熱錢規(guī)模，解釋變量為利率差(IT)、匯率差(EX)以及股價(jià)(SI)、房?jī)r(jià)(RS)的變動(dòng)，分別用美國(guó)聯(lián)邦率與中國(guó)1年期存款利率之差、美元匯率中間價(jià)、上證綜合指數(shù)以及房地產(chǎn)業(yè)指數(shù)來表示。模型如下：

考慮到各個(gè)變量均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，套利因子、套匯因子、股票價(jià)格而指數(shù)、和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)都有一定的趨勢(shì)性，通過檢驗(yàn)都是平穩(wěn)的，所以本文采用變量的差分形式，并采用ADF檢驗(yàn)考察變量的平穩(wěn)性（表1）。

由表1可知，所有變量的ADF統(tǒng)計(jì)量值均小于1%和 5%顯著水平下的臨界值，由此認(rèn)為變量都是平穩(wěn)的。

表1 變量的ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了確定模型ARMA(p,q)中的參數(shù)p,q值，筆者首先用 eviews6.0軟件做出被解釋變量熱錢的自相關(guān)和偏自相關(guān)圖(圖2)。

圖2 被解釋變量熱錢的自相關(guān)和偏自相關(guān)圖

由圖2可知，熱錢的自相關(guān)系數(shù)在滯后2階后趨于 0，這從另一個(gè)角度也說明了序列的平穩(wěn)性。此外，偏自相關(guān)圖在滯后1階后都落在－0.2與0.2的隨機(jī)區(qū)間內(nèi)，圖中自相關(guān)序列和偏自相關(guān)序列的截尾特征。

因此，筆者選擇ARMA(1，2)和ARMA(1，1)模型對(duì)熱錢的時(shí)間序列進(jìn)行分析。公式分別如下：

對(duì)于本文將要研究的變量，筆者進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，分別對(duì)其均值、中位數(shù)、最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)(表2)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

2001年1月到2009年8月共104個(gè)月的數(shù)據(jù)，進(jìn)行差分后的樣本變量損失1個(gè)，為103個(gè)，經(jīng)過熱錢的均值和標(biāo)準(zhǔn)差相比較(均值為39.2，標(biāo)準(zhǔn)差為176.1)，熱錢規(guī)模波動(dòng)幅度比較大，套利因子和套匯因子相比較，套利因子的波動(dòng)幅度大些。股票價(jià)格指數(shù)均值為2 103點(diǎn)，最高點(diǎn)達(dá)5 954點(diǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)波動(dòng)幅度也較大。

3.實(shí)證分析

筆者對(duì)熱錢規(guī)模做了ARMA(1，2)和ARMA(1，1)的時(shí)間序列回歸分析，回歸后各個(gè)變量的系數(shù)和顯著性水平如表3所示。ARMA(1，1)的回歸結(jié)果顯示，變量DEX、DRS、DIT的系數(shù)均為正數(shù)，其中DRS系數(shù)值比較小，且不顯著，DRS和DIT的回歸系數(shù)分別為-13.93、-133.68。變量DIS的系數(shù)0.14在10%的置信水平上顯著為正?；貧w方程中加入的被解釋變量滯后項(xiàng)為正的顯著，而殘差滯后項(xiàng)對(duì)解釋變量影響不大。由此說明，套利、套匯、股票價(jià)格是影響熱錢流入的重要因素，其中套利因素和套匯因素對(duì)熱錢流入的影響為正，股票價(jià)格影響為負(fù)；而房地產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)熱錢流入無顯著影響。

比較表3中ARMA(1，2)與ARMA(1，1)的回歸結(jié)果，可以看出各個(gè)解釋變量的系數(shù)符號(hào)相同，除DSI外，其他變量系數(shù)值均為負(fù)數(shù)，說明方程的回歸結(jié)果具有一定得穩(wěn)健性。并且，ARMA(1，1)中變量系數(shù)的顯著性更高些，整個(gè)方程的顯著性水平也更高。

表3 ARMA回歸系數(shù)估計(jì)結(jié)果

從ARMA(1，1)的結(jié)果看，利率差較上期增長(zhǎng)越大，會(huì)導(dǎo)致熱錢流出越大；利率差較上期減小越大，熱錢流入越多，符合前面的套利動(dòng)機(jī)假設(shè)（假設(shè)一）。匯率較上期增長(zhǎng)越大，則熱錢流出越多；匯率較上期減小越大，熱錢流入越多，這與套匯動(dòng)機(jī)假設(shè)（假設(shè)二）是一致的。股價(jià)指數(shù)對(duì)熱錢的影響是比較顯著且穩(wěn)健的，股價(jià)指數(shù)較上去增長(zhǎng)越大，熱錢流入越多；反之亦然。房產(chǎn)指數(shù)對(duì)熱錢的影響與假設(shè)不符，房產(chǎn)指數(shù)較上期增長(zhǎng)越大，熱錢流出越大，這可能與中國(guó)特殊的國(guó)情有關(guān)。中國(guó)的股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)具有較高的同步性，在股票市場(chǎng)的強(qiáng)力推動(dòng)下，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格從2006年開始也經(jīng)歷了一輪飛漲。因此，房?jī)r(jià)更多地是受國(guó)內(nèi)各種投機(jī)因素的影響，特別是諸如“溫州炒房團(tuán)”等民間資本的炒作。國(guó)際熱錢的流入固然對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)也存在著推波助瀾的作用，但相比于國(guó)內(nèi)資金勢(shì)力的影響稍稍顯得微弱了些。

四、結(jié)論與啟示

本文在參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)熱錢的理論分析的基礎(chǔ)上，提出了熱錢流入動(dòng)因的三個(gè)假設(shè)，并使用ARMA模型，針對(duì)其套利、套匯、套價(jià)三方面的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證表明，筆者發(fā)現(xiàn)套利、套匯和套價(jià)是導(dǎo)致熱錢流入中國(guó)的重要的影響因素，所以應(yīng)該關(guān)注套利、套匯和套價(jià)的形勢(shì)變化，分析這些因素對(duì)熱錢流入的影響，加強(qiáng)監(jiān)管，防范熱錢大量流入中國(guó)，進(jìn)一步抑制熱錢對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融造成不利的影響。

第一，出口環(huán)節(jié)對(duì)熱錢把關(guān)。海關(guān)應(yīng)該建立一套行之有效的海關(guān)估價(jià)體系，結(jié)合工商部門、稅務(wù)部門、商會(huì)所提供的企業(yè)注冊(cè)信息以及海關(guān)的進(jìn)口結(jié)關(guān)信息對(duì)照國(guó)際海關(guān)估價(jià)原則，對(duì)涉嫌出口價(jià)格報(bào)高價(jià)的對(duì)象進(jìn)行鎖定，應(yīng)對(duì)該類企業(yè)進(jìn)行懲罰，并要配合外匯管理部門建立黑名單制度，對(duì)其資金來源和去向進(jìn)行定期跟蹤。

第二，在資本流出方面，要穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，并拓寬資本有序流出渠道。具體可采取以下措施：放寬政策限制，鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”直接投資；放松對(duì)銀行、保險(xiǎn)公司和證券機(jī)構(gòu)等自有資金或者集合客戶資金開展對(duì)外金融投資的限制；引進(jìn)國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券；支持中外合資企業(yè)集團(tuán)開展外匯資金集中運(yùn)作試點(diǎn)；允許個(gè)人移民合法擁有和非居民合法繼承的境內(nèi)財(cái)產(chǎn)購匯匯出等。

第三，逐步放寬對(duì)居民個(gè)人境外投資的限制。在審核資金來源合法的基礎(chǔ)上引導(dǎo)居民進(jìn)行合理投資，減輕人民幣升值的壓力；盡快完善居民個(gè)人項(xiàng)目資本項(xiàng)目外匯管理的法律法規(guī)，規(guī)范其行為，從而促使中國(guó)居民個(gè)人資本項(xiàng)目外匯管理的健康快速發(fā)展。

第四，參與國(guó)際合作，從源頭上控制熱錢流入。金融市場(chǎng)全球化，市場(chǎng)失衡逐漸成為常態(tài)，要使一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡需要的條件越來越多。為了促進(jìn)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)均衡，中國(guó)要積極參與到國(guó)際金融市場(chǎng)游戲規(guī)則的制定工作，并且積極參加國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)工作，有效利用各項(xiàng)權(quán)利來最大限度的保障自身利益。并與世界各國(guó)的銀行和國(guó)際金融組織共同努力建立一個(gè)有效、穩(wěn)定、和諧的金融大市場(chǎng)，從而約束投機(jī)行為，將國(guó)際資本在中國(guó)境內(nèi)的投資轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

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責(zé)任編輯：李東輝

Motivation factor of hot money flowing into China

JIANG Song-hua
(China Guangdong Nuclear Power Group, Shenzhen 518053,China)

The hot money has played an important role in all previous financial crisis, sometimes even becomed financial crisis's direct blasting fuse.More hot money is flowing in China in the era of China thorough reform and open policy.To analyze its motivation thoroughly, this paper proposes the hot money inflow agent's supposition based on theoretical analysis, and uses the ARMA model to analyze the influencing factors in the interest arbitrage, the exchange arbitrage, the wrap price three aspect.The real diagnosis indicates that the interest arbitrage and the exchange arbitrage cause the substantial clause which the Chinese hot money inflow scale increases unceasingly, while the influence of wrap price from stock market and real estate market is not remarkable.Therefore, the paper proposes that hot money should be supervised by the way of improving capital control system, and reforming exchange control system as well as early warning system, and consummating corresponding laws and regulations.

hot money; financial crisis; interest arbitrage; exchange arbitrage; supervision

F832.5

A

1009-2013(2010)04-0058-07

2010-05-03

蔣頌華（1978―），男，湖南長(zhǎng)沙人，中南大學(xué)碩士研究生。