徐玉玲

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,遼寧 大連 116025)

資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的相關(guān)性研究
——基于上市公司年報(bào)的實(shí)證分析①

徐玉玲

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,遼寧 大連 116025)

現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論是現(xiàn)代金融理論中最基礎(chǔ)最重要的內(nèi)容之一,而資本結(jié)構(gòu)理論又在整個(gè)公司財(cái)務(wù)理論中舉足輕重,本文從資本結(jié)構(gòu)的基本理論入手,研究了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀,并利用 2009年上市公司披露的年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析,以期能夠?qū)局卫硖峁┙梃b。

資本結(jié)構(gòu);經(jīng)營(yíng)績(jī)效;相關(guān)性分析

一、引 言

自從 1958年Mdoigliani和Miller提出MM理論以來(lái),世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究始終沒有停止過(guò)。盡管中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近三十年的長(zhǎng)足發(fā)展,取得了一定的進(jìn)步和成就,但是對(duì)于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、上市公司質(zhì)量方面的研究相對(duì)比較滯后。在實(shí)踐中,越來(lái)越多的公司開始注重資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié),以期獲得最優(yōu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。然而,國(guó)情的不同使得西方理論在引入過(guò)程中存在著一些差異性,在將資本結(jié)構(gòu)的理論應(yīng)用于我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)實(shí)踐時(shí),各方學(xué)者也存在著較大爭(zhēng)議?；诖?本文試圖對(duì)這一方面進(jìn)行有益的探索,以中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效為研究對(duì)象,采用 OLS線性回歸的方法,探討二者的相互關(guān)系,為上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和績(jī)效提升提供結(jié)論建議。

二、文獻(xiàn)和理論綜述

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以MM理論為中心建立和發(fā)展起來(lái)的。Mdoigliani和 Miller發(fā)表了《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》一文,成為資本結(jié)構(gòu)理論的拓荒者,開創(chuàng)性地提出了MM理論,他們以高度概括的手法,指出在完美市場(chǎng)假設(shè)的條件下,公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān)[1]。至此之后,各方學(xué)者不斷地探索和發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論,至今已經(jīng)形成了一套比較完善的理論體系。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,西方學(xué)者對(duì)此做了大量的實(shí)證研究。Jensen和Meckling認(rèn)為企業(yè)存在一個(gè)使價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)[2]。Rajan和 Zingalas通過(guò)對(duì)西方七國(guó)數(shù)據(jù)分析,認(rèn)為盈利能力和資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[3]。Jordan等得出企業(yè)的營(yíng)業(yè)額與負(fù)債比并無(wú)直接關(guān)系,企業(yè)獲利率與負(fù)債比呈正相關(guān)關(guān)系[4]。Frank和 Goyal運(yùn)用多重插補(bǔ)的方法對(duì)美國(guó)非金融類公司 50年近 20萬(wàn)個(gè)觀察變量的龐大數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn):績(jī)效與財(cái)務(wù)杠桿比率呈正相關(guān)關(guān)系[5]。

資本結(jié)構(gòu)理論百家爭(zhēng)鳴,各執(zhí)一說(shuō),同時(shí)我國(guó)的國(guó)情又與西方存在著巨大的差異——經(jīng)濟(jì)體制改革尚未完成、產(chǎn)權(quán)問(wèn)題不甚明晰、企業(yè)制度大相徑庭……這些問(wèn)題使得任何一種資本結(jié)構(gòu)理論都不能直接應(yīng)用于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐。因此,近年來(lái),國(guó)內(nèi)諸多學(xué)者也都極為關(guān)注對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究,并在實(shí)證研究方面取得了很大的發(fā)展。童勇在其研究中指出 “我國(guó)上市公司的投資機(jī)會(huì)集與資本結(jié)構(gòu)存在著弱正相關(guān)關(guān)系”[6]。但是也有一部分學(xué)者得出了相反的結(jié)論,認(rèn)為杠桿率越高,企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效越趨于下降,如毛英、趙紅研究得出 “除了電力、煤氣和水的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)外,我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系”[7]。而李嘉雋研究指出 “中國(guó)航天類上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系比較復(fù)雜,開始呈現(xiàn)出了比較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,但是在近兩年卻有正相關(guān)趨勢(shì)”[8]?；诟鞣綄W(xué)者的不同研究結(jié)論,本文采用了近期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,試圖檢驗(yàn)出我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系,以期能夠?qū)局卫硖峁┙梃b。

三、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

本文選取了 2010年上市公司披露的 2009年1月 1日到 2009年 12月 31日的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)選自 RESSET金融數(shù)據(jù)中心、和訊網(wǎng)站和深市、滬市披露信息。在上市公司中由于金融類公司的資本結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)存在差異,參考國(guó)內(nèi)外研究的慣例,將該類公司剔除。同時(shí)為了消除異常值對(duì)于回歸結(jié)果的影響,剔除ST公司和一些數(shù)據(jù)異常的公司,共得到1 529家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)?？紤]到公司數(shù)量過(guò)多,無(wú)法詳盡分析,現(xiàn)對(duì)這些公司樣本中采用隨機(jī)樣本抽取的方式,利用計(jì)算機(jī)生成 1—1 529的隨機(jī)數(shù)表,選取其中的 100家公司作為本文的研究對(duì)象,并利用 EV IEWS5.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

2.變量描述

(1)DAR表示資產(chǎn)負(fù)債率。在資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究過(guò)程中,國(guó)際上應(yīng)用較多的度量方式主要有兩種:資產(chǎn)負(fù)債率和市值杠桿比率。雖然市場(chǎng)價(jià)值來(lái)計(jì)算負(fù)債比率更能真實(shí)體現(xiàn)公司的價(jià)值,但由于計(jì)算公司全部股票的市場(chǎng)價(jià)值難度極大,因此,本文采用賬面值來(lái)計(jì)算上市公司的負(fù)債比率,并在各種負(fù)債比率中,選擇了概念清晰容易界定,且能夠合理地反映公司的債務(wù)和權(quán)益結(jié)構(gòu)的總資產(chǎn)負(fù)債率。

(2)ROE表示凈資產(chǎn)收益率,是經(jīng)營(yíng)績(jī)效的替代指標(biāo)。有關(guān)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量指標(biāo)也有很多種,目前我國(guó)的上市公司主要以投資報(bào)酬率指標(biāo)作為衡量公司業(yè)績(jī)的主要手段。凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率。一般認(rèn)為,企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高,企業(yè)自有資本獲取收益的能力越強(qiáng),運(yùn)營(yíng)效益越好,對(duì)企業(yè)投資人、債權(quán)人的保證程度越高。通過(guò)對(duì)該指標(biāo)的綜合對(duì)比分析,可以看出企業(yè)獲利能力在同行業(yè)中所處的地位,以及與同類企業(yè)的差異水平。所以,本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為經(jīng)營(yíng)績(jī)效的考量指標(biāo)。

(3)lnSIZE表示公司規(guī)模,Morck的論文《所有權(quán)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的實(shí)證分析》中指出:公司規(guī)模也會(huì)影響公司的價(jià)值[9]。公司的規(guī)模越大,投資者和消費(fèi)者對(duì)公司的信任度越強(qiáng),越有利于公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。故加入公司規(guī)模作為控制變量,并且為了剔除各個(gè)公司之間規(guī)模大小的差異,以公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的指標(biāo)。

(4)ΔG/G表示公司的成長(zhǎng)性,公司的成長(zhǎng)性與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有很強(qiáng)的關(guān)系,一家公司的預(yù)期成長(zhǎng)能力直接影響公司當(dāng)期生產(chǎn)銷售狀況以及未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況。為了更加準(zhǔn)確地衡量資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系,本文將其納入模型,并以營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)百分比作為表示公司成長(zhǎng)性的變量。

為了保證數(shù)據(jù)之間的可比性,本文將資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、成長(zhǎng)性指標(biāo)同時(shí)乘以一百,去除其百分號(hào),表 1是對(duì)所選變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從統(tǒng)計(jì)分析中可以看出,上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值 50.62,標(biāo)準(zhǔn)差 8.17,最大值 84.16,最小值 7.66,最大值和最小值之間相差 76.5,是標(biāo)準(zhǔn)差的近 10倍,說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)值比較集中,兩端的數(shù)據(jù)較少,均值附近的數(shù)據(jù)較多。凈資產(chǎn)收益率的平均值為 10.27,標(biāo)準(zhǔn)差6.63,最大值 38.84,最小值 0.27,最大值和最小值相差 38.84,但是平均值較小,說(shuō)明數(shù)據(jù)向較小值一邊集中。成長(zhǎng)性水平的平均值為16.90,最大值 38.84,最小值 -41.91,標(biāo)準(zhǔn)差62.62,成長(zhǎng)性指標(biāo)有正有負(fù),波動(dòng)較大。公司規(guī)模的指標(biāo)平均值 21.61,標(biāo)準(zhǔn)差 1.32,最大值和最小值之間相差 7.46,波動(dòng)較小。

3.實(shí)證結(jié)果與分析

根據(jù)數(shù)據(jù)的特征以及初步繪制的散點(diǎn)圖,本文擬采用以下三個(gè)模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析:

表2是實(shí)證的輸出結(jié)果。從表 2中可以看出模型Ⅰ中 DAR的系數(shù)在 5%的顯著性水平下無(wú)法通過(guò)檢驗(yàn),ΔG/G和 lnSIZE的系數(shù)在 5%顯著性水平之下通過(guò)檢驗(yàn),截距項(xiàng)在 5%顯著性水平之下均無(wú)法拒絕為 0的假設(shè),故只包含 DAR的一次方程不成立,ROE和DAR之間并不存在簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。模型Ⅱ的檢驗(yàn)結(jié)果顯示在加入DAR2之后,方程的擬合效果并沒有得到有效的改善,DAR和DAR2的系數(shù)在 5%的顯著性水平之下全部無(wú)法拒絕為 0的假設(shè),故可以認(rèn)為ROE和DAR之間不存在二次曲線關(guān)系。模型Ⅲ在模型Ⅱ的基礎(chǔ)上增加了 DAR的 3次方,可以看出方程的擬合效果得到了明顯的改善,DAR、DAR2和DAR3的系數(shù)在 5%顯著性水平下全部拒絕為 0的假設(shè),R2為 0.26,雖然相關(guān)系數(shù)仍在較低水平,但總體方程擬合效果明顯好于模型Ⅰ和模型Ⅱ,F值為 7.99拒絕系數(shù)全部為 0的假設(shè),模型存在。

表2 模型估計(jì)結(jié)果輸出 (n=100)

根據(jù)模型 Ⅲ擬合出的方程:ROE= -15.6317 +1.0217DAR +0.0282DAR2+ 0.0002DAR3+0.0498ΔG/G+0.8186lnSIZE,利用導(dǎo)數(shù)求極值的方法,令 ROE對(duì)DAR求導(dǎo),可以得到兩個(gè)極值點(diǎn):極大值 24.80和極小值71.47。即當(dāng)資本結(jié)構(gòu)在 0—24.80%之間時(shí),隨著負(fù)債的增加公司的業(yè)績(jī)?cè)谥饾u增加。在24.80%—71.47%之間時(shí),隨著債務(wù)占總資產(chǎn)的比重逐漸上升,凈資產(chǎn)收益率開始逐漸減少。當(dāng)債務(wù)總量比率上升至 71.47%時(shí),又出現(xiàn)了負(fù)債比率與資本結(jié)構(gòu)正向相關(guān)的情況。

三、研究結(jié)論與政策建議

由于模型Ⅰ的總體方程不存在,說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率不存在簡(jiǎn)單的線性的關(guān)系,沒有一致的正向或者負(fù)向變動(dòng)的關(guān)系。模型Ⅱ的總體方程不存在,說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率也沒有先正向相關(guān)后負(fù)向相關(guān)的倒 U型曲線關(guān)系。模型Ⅲ的總體方程存在,但是值較低,回歸的擬合優(yōu)度較差。本文認(rèn)為,這主要是由于上市公司的行業(yè)差異較大和大樣本截面數(shù)據(jù)回歸造成的。盡管如此,對(duì)于揭示上市公司凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系還是存在一定的借鑒意義。由模型Ⅲ可以看出,我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效并沒有表現(xiàn)出一致的趨勢(shì):經(jīng)營(yíng)績(jī)效隨著負(fù)債比率的提高先上升,到達(dá) 24.8%時(shí)達(dá)到極大值,隨后又開始下降,到 71.47%時(shí)達(dá)到極小值后又呈現(xiàn)出了上升的趨勢(shì)。當(dāng)企業(yè)完全以股權(quán)融資時(shí),股權(quán)資本成本高,沒有外部監(jiān)督機(jī)制,股東與管理層的矛盾十分尖銳。此時(shí),引入債務(wù)融資,增加外部監(jiān)管,既能夠降低資本成本,又能夠使股東、債權(quán)人和管理層形成三足鼎立互相監(jiān)管之勢(shì),對(duì)公司經(jīng)營(yíng)有著正向的推動(dòng)作用。但是引入較多的債務(wù)資本,會(huì)使得債權(quán)資本成本提高,企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大,激化了債權(quán)人和股東之間的矛盾,使得企業(yè)管理者游移于債權(quán)人和股東的政策之間,對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響,導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降。然而當(dāng)債務(wù)比率到達(dá)相當(dāng)大的程度時(shí),盡管有著極高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),但是通過(guò)管理者的經(jīng)營(yíng),股東卻可以以較小的資本獲得相應(yīng)的公司利潤(rùn),股東的風(fēng)險(xiǎn)較小。所有者、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者的矛盾減弱,公司績(jī)效有所提高。

針對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)際情況以及實(shí)證研究結(jié)論,本文提出以下建議:

第一,提高上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效率。目前我國(guó)國(guó)有股 “一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍,社會(huì)公眾股分布零散,使得小股東的意志無(wú)法得到體現(xiàn),使上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。管理層受來(lái)自股東的約束力小,導(dǎo)致了股權(quán)融資和債券融資的任意性強(qiáng)。因此,要加速市場(chǎng)化改革,促進(jìn)同股同權(quán),國(guó)有股適度減持,加強(qiáng)股東對(duì)管理層的約束,這是上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)鍵。

第二,發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng),發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展滯后、企業(yè)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的發(fā)展比例嚴(yán)重失調(diào)是導(dǎo)致企業(yè)融資手段單一,并影響股票市場(chǎng)優(yōu)化配置功能發(fā)揮的原因之一。過(guò)高的債權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)難以承擔(dān)高額的債務(wù)利息,不得不減少對(duì)債務(wù)的使用。因此,我國(guó)應(yīng)該不斷健全資本市場(chǎng),發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng),大力培育機(jī)構(gòu)投資者,激活資本市場(chǎng)動(dòng)力,幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)“有債可用”。使企業(yè)不會(huì)因?yàn)闆]有合適的債券融資渠道而無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

第三,優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。一方面要提升企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平,確定適合企業(yè)的負(fù)債比率區(qū)間,保持企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的彈性,根據(jù)外部融資環(huán)境的變化調(diào)整資本結(jié)構(gòu),保持財(cái)務(wù)的靈活性。另一方面,要加強(qiáng)企業(yè)信用機(jī)制的建設(shè),制定企業(yè)內(nèi)部信用管理規(guī)范,明確法律責(zé)任。雙管齊下,在有效的內(nèi)部治理的環(huán)境下,評(píng)估和選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。

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Relationship between Capital Structure and the Performance——A Empirical Study on Annual Report of Listed Companies

XU Yu-ling
(DongbeiUniversity of Finance and Economics,Dalian Liaoning 116025,China)

The theory of corporate finance is one of the most important theories ofmodern finance,and the theory of capital structure is the core ofmodern corporate finance theory.Based on the basic theory of capital structure,this paper tries to take advantage of the newest data of annual financial statement to investigate the capital structure of the listed companies in China.We do empirical study on the capital structure and the business-perfor mance in order to prove the relationship between them,and propose advices to the corporation of the listed companies.

capital structure;company performance;correlative analysis

book=14,ebook=61

F830.91

:A

:1008-4096(2010)06-0014-04

(責(zé)任編輯:楊全山)

2010-10-06

遼寧省教育廳高等學(xué)校創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目“信貸目標(biāo)與巨額存差雙重約束下商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型問(wèn)題研究” (2006T040)和“我國(guó)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)問(wèn)題研究——花旗經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ窖葸M(jìn)案例的反思”(2007T028)

徐玉玲 (1987-),女,吉林長(zhǎng)白人,碩士研究生,主要從事資本市場(chǎng)研究。E-mail:huomuyun@163.com