于 洋

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的帷幕正式拉開，部分大市值的傳統(tǒng)型行業(yè)將失去趨勢(shì)性的投資機(jī)會(huì)，而流通市值與儲(chǔ)蓄比在下半年的繼續(xù)走高，也將使大小盤風(fēng)格切換愈發(fā)的困難。從交易策略的角度來看，股指期貨和融資融券的推出將也降低大盤股的PE波動(dòng)溢價(jià)，而提升中小市值品種的配置價(jià)值。

中小市值品種的投資機(jī)會(huì)

我們預(yù)計(jì)2010年有望成為中小市值公司元年，未來市場(chǎng)仍將繼續(xù)自下而上挖掘具有鮮明特點(diǎn)和成長(zhǎng)性的中小市值標(biāo)的，簡(jiǎn)單的風(fēng)格套利將很難實(shí)現(xiàn)。

首先，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間傳統(tǒng)行業(yè)將很難獲得趨勢(shì)性表現(xiàn)機(jī)會(huì)。從2010年起我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帷幕將正式拉開，調(diào)整未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，提升私人消費(fèi)、投資在GDP中的占比是主要表現(xiàn)形式。我們預(yù)計(jì)傳統(tǒng)行業(yè)中的大市值公司將很難獲得趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，而處于新型行業(yè)、具有一定特色盈利模式，以及在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后期可能成為被并購(gòu)標(biāo)的的中小市值公司則有望在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中獲得超預(yù)期的成長(zhǎng)。

其次，從流動(dòng)性角度來看，流通市值與儲(chǔ)蓄比再次回到歷史高位，這將進(jìn)一步加大市場(chǎng)風(fēng)格向大市值股票轉(zhuǎn)換的難度。從市場(chǎng)資金面來分析，隨著新股不斷發(fā)行以及限售股解禁高峰的來臨，居民儲(chǔ)蓄相對(duì)于流通市值增速已經(jīng)明顯大幅放緩，這在一定程度上也降低了占用資金量較大的大盤藍(lán)籌股未來走出趨勢(shì)性行情的概率。

由于居民儲(chǔ)蓄存款在我國(guó)居民金融資產(chǎn)中的比重接近90％，作為未來二級(jí)市場(chǎng)最大的“供水池”我們一直關(guān)注流通市值與儲(chǔ)蓄比的變化。下半年限售股解禁帶來的新增流通市值將達(dá)到33萬億元左右，而居民儲(chǔ)蓄即便按照上半年平均的同比15％左右增速來計(jì)算，年底規(guī)模將接近30萬億元。即年底時(shí)流通市值儲(chǔ)蓄比將彈升至0.55左右的水平，表明下半年市場(chǎng)資金面依然面臨著較大壓力。我們認(rèn)為在這種情況下將增加大市值品種的反彈壓力，部分投資者所一直期望的大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換行情將很難順利展開。

最后，隨著融資融券和股指期貨的推出，從交易策略角度來看，相對(duì)于大市值品種而言中小市值公司的配置價(jià)值正在逐步提升。我們認(rèn)為融資融券和股指期貨的推出將進(jìn)一步降低大市值股票所享有的PE波動(dòng)溢價(jià)，而突出成長(zhǎng)性較好的中小市值股票的Alpha價(jià)值。從目前公布的融券標(biāo)的來看，總市值低于200億的僅有6只，而超過1000億達(dá)到了25只，基本上銀行、保險(xiǎn)、石化雙雄全部包含在其中。我們認(rèn)為隨著融券交易的逐步推廣和完善，相關(guān)融券標(biāo)的所享受的PE估值波動(dòng)因間將大幅縮窄，從而降低大市值公司所享受的PE波動(dòng)溢價(jià)，進(jìn)而使大市值股票長(zhǎng)期在相對(duì)低PE區(qū)域游弋。

對(duì)于自下而上選擇高成長(zhǎng)性中小市值個(gè)股的投資者而言，市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所帶來的影響不容忽視。而在股指期貨推出后投資者完全可以通過做空期指對(duì)沖中小市值投資標(biāo)的的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得較為穩(wěn)定的Alpha收益，并進(jìn)一步提高中小市值品種的配置價(jià)值，增強(qiáng)中小市值公司的投資吸引力。

反彈中小市值品種表現(xiàn)更優(yōu)

中小板綜指略有失真，中小市值個(gè)股調(diào)整幅度已與大盤股相當(dāng)。截至6月底，我們?cè)谔蕹行“迳鲜泻蟛蛔?0個(gè)交易日的新股后統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，上半年從高位回落后跌幅超過30％的個(gè)股已經(jīng)超過了一半，跌幅超過40％的個(gè)股也達(dá)到了70余只。我們認(rèn)為由于個(gè)股權(quán)重原因，中小板綜指表現(xiàn)略為失真，在中小板綜指成份股中排名前20的個(gè)股權(quán)重占比超過30％，而其中跌幅超過30％的僅有5只，其中權(quán)重最大的蘇寧電器上半年僅下跌18.99％；但跌幅超過40％的70只個(gè)股權(quán)重卻僅占10％，指數(shù)更多的反映了較為抗跌的權(quán)重品種走勢(shì)。如果對(duì)422只中小盤樣本股跌幅進(jìn)行算術(shù)平均，中小盤個(gè)股上半年整體跌幅為30.32％，相對(duì)于申萬銀行板塊24.5％、房地產(chǎn)板塊34.53％、申萬大盤28.27％、上證綜指27.47％、滬深300指數(shù)28.76％的跌幅來看，中小板個(gè)股跌幅與大盤藍(lán)籌品種已經(jīng)基本相當(dāng)。

在股指大幅回調(diào)后的反彈過程中，中小市值品種表現(xiàn)更優(yōu)。股指在2008年的大幅回調(diào)讓投資者依然記憶猶新，但我們發(fā)現(xiàn)仍有大量個(gè)股在2009、2010年再次走出波瀾壯闊的行情。我們以在2009年、2010年股價(jià)接近(不低于歷史最高復(fù)權(quán)價(jià)90％)或創(chuàng)出歷史新高為條件篩選了滬深兩市全部1800余只個(gè)股，剔除2009年后上市的新股共有655只個(gè)股滿足條件。如果以流通市值來對(duì)這655只個(gè)股進(jìn)行劃分，我們發(fā)現(xiàn)流通市值低于30億元的個(gè)股占據(jù)了半壁江山，而基本上80％的公司流通市值低于60億元，流通市值超過100億的公司僅占10％，顯示中小市值品種在市場(chǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)性反彈行情過程中表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于大盤藍(lán)籌品種。

我們認(rèn)為，無論從宏觀、資金還是投資策略上來看，未來一段時(shí)間內(nèi)中小市值公司的表現(xiàn)仍將優(yōu)于大市值品種。同時(shí)從市場(chǎng)下跌后的反彈來看，小市值品種的表現(xiàn)也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于大市值公司，因此。我們認(rèn)為投資者更需要關(guān)心的是如何在不同階段對(duì)中小市值組合進(jìn)行不同的調(diào)整配置，而非盲目的追漲殺跌。

中小市值公司投資組合

下半年經(jīng)濟(jì)增速將有所回落已經(jīng)成為目前市場(chǎng)較為一致的預(yù)期，隨著政府加大對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和落后產(chǎn)能淘汰的力度，下游相關(guān)需求將出現(xiàn)一定程度回落，部分中上游行業(yè)的庫(kù)存又開始重新走高。受此影響，我們預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)部分上游原材料價(jià)格仍可能繼續(xù)維持在低位徘徊，PPIRM在下半年將可能再次從高位回落。我們以此為出發(fā)點(diǎn)，希望尋找到能夠?qū)_經(jīng)濟(jì)增速下滑的中小市值公司投資組合。我們希望篩選出的公司一方面可享受原材料成本下降帶來的收益，而另一方面，其產(chǎn)品下游需求較為剛性或相對(duì)確定，對(duì)產(chǎn)品價(jià)格彈性較低，在經(jīng)濟(jì)增速回落過程中產(chǎn)品毛利率可保持平穩(wěn)甚至小幅提升，進(jìn)而最大程度的減小經(jīng)濟(jì)增速回落對(duì)公司帶來的影響。

隨著居民工資水平的提升以及我國(guó)城鎮(zhèn)化的加速，未來居民在衣著、家電等產(chǎn)品方面的消費(fèi)仍將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，進(jìn)而為相關(guān)上市公司在經(jīng)濟(jì)增速回落過程中提供了業(yè)績(jī)保障。

回顧2008年整體經(jīng)濟(jì)增速下滑過程，我們發(fā)現(xiàn)隨著上游原材料價(jià)格下行，由于下游需求的穩(wěn)定以及消費(fèi)者較低的價(jià)格彈性，一些耐用消費(fèi)品公司的毛利率呈現(xiàn)出趨勢(shì)性上漲，公司盈利也隨之彈升。我們認(rèn)為，在下半年經(jīng)濟(jì)增速回落過程中我們依然可以找到這種盈利能力上升、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定的品種。在消費(fèi)品中小投資組合中我們推薦愛仕達(dá)、和而泰、禾欣股份。

考慮到高鐵建設(shè)對(duì)未來我國(guó)城鎮(zhèn)化的貢獻(xiàn)，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)全面轉(zhuǎn)型中的重要作用以及對(duì)沿線經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升，若下半年政府再次考慮出臺(tái)小規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，高鐵建設(shè)無疑將成為首選目標(biāo)，即在經(jīng)濟(jì)增速回落背景下高鐵投資規(guī)模很可能超出市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)于高鐵組合品種，我們選擇技術(shù)上具有較強(qiáng)壟斷優(yōu)勢(shì)、成本端受益大宗原材料價(jià)格下行的標(biāo)的。我們推薦新北洋、華東數(shù)控和時(shí)代新材。

近期政府再次加大對(duì)鋼鐵、水泥、玻璃等行業(yè)落后產(chǎn)能的淘汰力度，顯示出政府轉(zhuǎn)變我國(guó)前期粗放式增長(zhǎng)方式的決心，未來節(jié)能環(huán)保將成為政府相關(guān)支出的重要方向之一。在本期中小市值投資組合中我們篩選出了成本端受益于大宗原材料價(jià)格回落，在銷售端享受下游需求爆發(fā)式增長(zhǎng)所帶來收益的上市公司，我們推薦江蘇神通和三維絲。