劉 渠

超跌反彈是板塊行情的主導(dǎo)因素。自今年年初至本輪行情低點2319點，煤炭板塊成為跌幅最大的板塊，但在本輪低點以來的反彈行情中，煤炭股反彈幅度也最大。

近期政策的真空期和股價累計的較大跌幅為市場的反彈提供了良好的土壤。在7月19日和20日的兩天累計104點的反彈行情中，沉寂了3個月左右的煤炭板塊是其中最為亮麗的一道風(fēng)景。據(jù)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，19日和20日兩個交易日，煤炭板塊共凈流入19.94億元。

準(zhǔn)確地說，這波煤炭股的行情在7月2日上證指數(shù)觸及2319點的低點時就開始醞釀，7月9日借助滬指大幅反彈55點的時機，煤炭股出現(xiàn)了第一次整體爆發(fā)，當(dāng)日近10只煤炭股的漲幅超過8％。經(jīng)過一周的盤整之后煤炭板塊再次爆發(fā)，19日和20日的交易中，恒源煤電和大同煤業(yè)的累計漲幅分別達(dá)到17.83％和15.23％，十多只煤炭股兩個交易日累計漲幅超過10％，一波煤炭股的階段行情正逐次拉開。

分析人士認(rèn)為，超跌反彈是板塊行情的主導(dǎo)因素。自今年年初至本輪行情低點2319點，煤炭板塊成為跌幅最大的板塊，但在本輪低點以來的反彈行情中，煤炭股反彈幅度也最大。

7月中旬以來共有招商證券等12家券商公布了煤炭行業(yè)研究報告中，招商證券、中信證券等8家券商給予了煤炭行業(yè)推薦、強于大市等正面的評級。中信證券指出，目前煤炭股利空因素基本消化，隨著未來投資產(chǎn)業(yè)鏈下游調(diào)控政策逐漸明朗，煤炭股因其未來兩年良好基本面的支撐，將有望成為大盤反彈的“急先鋒”。

招商證券則指出，上半年煤炭行業(yè)量價齊增帶來了較好的盈利增長，煤炭上市公司紛紛發(fā)布業(yè)績預(yù)增，目前估值處于底部區(qū)域，所以堅定地看好煤炭行業(yè)。建議投資者關(guān)注資產(chǎn)注入預(yù)期的大同煤業(yè)、國陽新能、兗州煤業(yè)等公司。

中期業(yè)績推動估值

數(shù)據(jù)顯示，截至目前至少有6家煤炭類上市公司發(fā)布了今年中期業(yè)績預(yù)增公告。其中神火股份、兗州煤業(yè)、盤江股份、平煤股份、國陽新能和山煤國際分別預(yù)增200％～250％、超過100％、50％以上、45％、42％和33％。

招商證券的預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，今年上半年煤炭類上市公司業(yè)績平均增幅超過63％，其中業(yè)績增長超過100％有神火股份、恒源煤電、冀中能源和兗州煤業(yè)，超過40％的為盤江股份、平煤股份、西山煤電和國陽新能。

齊魯證券的報告指出，煤炭消費在世界能源消費中的比重快速上升，中國已經(jīng)主導(dǎo)世界煤炭生產(chǎn)和消費。產(chǎn)業(yè)整合、兼并重組將持續(xù)深化，這將進(jìn)一步優(yōu)化煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提升煤炭定價話語權(quán)。齊魯證券表示，過去9個月左右，煤炭股的下跌充分釋放了行業(yè)景氣下降風(fēng)險；未來3～6個月，煤炭行業(yè)將進(jìn)入景氣“尋底”階段。

自4月下旬房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺以來，煤炭板塊開始了持續(xù)下跌，3個月內(nèi)跌幅接近40％。對于一個擁有堅實業(yè)績基礎(chǔ)的行業(yè)來說，這樣的跌幅具有一定的不理性因素。國信證券認(rèn)為，隨著近期房地產(chǎn)調(diào)控政策的逐步松動，以及下半年政策放松預(yù)期的興起，大盤逐步企穩(wěn)，房地產(chǎn)板塊已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)反彈，煤炭板塊具有較強的超跌反彈動力。近期的大幅上漲，具有較強的超跌反彈意味。

總體來看，煤炭行業(yè)的業(yè)績增長來源于今年上半年的量價齊升，如焦煤上市公司在今年一二月份普遍提價，這為不少公司二季度的業(yè)績提升貢獻(xiàn)不少。這一背景之下，今年整體煤炭行業(yè)的盈利可期。根據(jù)齊魯證券的盈利預(yù)測，其推薦的6只個股除潞安環(huán)能和西山煤電對應(yīng)2010年市盈率在13.3倍和14.95倍之外，其他4家公司對應(yīng)2010年動態(tài)市盈率均在12倍以下。

據(jù)統(tǒng)計，截至7月19日，申萬煤炭開采板塊市盈率為14倍，而大盤創(chuàng)出2319低點之時，該板塊市盈率為12.39倍。從煤炭板塊估值的歷史水平來看，該板塊長期市盈率水平大致維持在9～15倍左右，從這個角度而言，在當(dāng)前這個大周期并未結(jié)束的背景下，理論上煤炭股反彈的上限便是回到15倍的估值水平。值得注意的是，由于經(jīng)濟(jì)大周期已不可避免進(jìn)入收縮階段，在下一輪擴張周期來臨之前，行業(yè)出現(xiàn)趨勢線反彈的可能性較小，因而對煤炭股的超跌反彈行情不可寄望過高。

反彈難有持續(xù)性

國信證券認(rèn)為，煤炭板塊當(dāng)前并不具備估值大幅上行的條件。因為在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，煤炭行業(yè)供給端難以出現(xiàn)爆發(fā)增長，決定煤炭價格的核心因素將依然是需求。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向具有很大的不確定，煤炭相關(guān)下游的形勢并不樂觀。房地產(chǎn)、鋼鐵行業(yè)持續(xù)低迷，節(jié)能減排對于耗能行業(yè)的壓制作用也在逐步顯現(xiàn)，煤炭需求形勢較為嚴(yán)峻。在需求低迷，甚至有可能進(jìn)一步下行的情況下，煤炭價格具有一定的壓力。

盡管市場對于未來經(jīng)濟(jì)再次上行，以及信貸的放松，出現(xiàn)了一些較為樂觀的預(yù)期，但這一系列預(yù)期有著很大的不確定性，在一段時間內(nèi)難以獲得統(tǒng)一，市場預(yù)期未來仍有可能出現(xiàn)較大的反復(fù)。

中信建投證券煤炭行業(yè)研究員李俊松認(rèn)為，目前的預(yù)期修正不能成為市場反轉(zhuǎn)的理由。

他認(rèn)為，短期的市場波動是無法從經(jīng)濟(jì)和行業(yè)基本面去解釋的，基于估值修復(fù)邏輯的反彈在經(jīng)濟(jì)下行周期中必然是不可持續(xù)的，政策預(yù)期變動導(dǎo)致的市場情緒和風(fēng)險偏好的波動從而帶來股價變動本身是極其脆弱的，在基本面向下進(jìn)程中的估值修復(fù)更是極其有限的，因此基于此而推薦煤炭股的邏輯是極其脆弱的，其持續(xù)性也令人懷疑。

其次，認(rèn)為目前煤炭股股價已經(jīng)充分反映未來煤價下跌預(yù)期和經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期而推薦煤炭股的邏輯也是冒險和過于樂觀的，在煤價風(fēng)險尚未釋放的現(xiàn)在談已經(jīng)充分預(yù)期未來風(fēng)險實際上是預(yù)期修正的過程，并不能成為反轉(zhuǎn)的理由。李俊松認(rèn)為這一預(yù)期修正實際上與政策松動是同宗同源的。但證券市場是預(yù)期市場，不是假想敵市場，在煤價風(fēng)險尚未釋放的時候談反轉(zhuǎn)是輕率和魯莽的，一旦價格風(fēng)險開始釋放，盈利開始下調(diào)，估值修復(fù)的邏輯會自動消失。實際的情況是，在價格風(fēng)險釋放時，價格預(yù)期隨著價格不斷向下調(diào)整，這會成為打壓煤炭股向上的主要力量。

對于估值是否真的見底的問題，李俊松表示：“目前的煤炭股估值在10—15PE之間，與歷史比較，不高也不低。絕對地說PE在10之下就見底或者在20之上就見頂是沒有理由的，從長期角度說現(xiàn)在15倍PE之下就可以買煤炭的理由也僅僅是一個相當(dāng)長期的視角，對幾個月或1年的投資是沒有任何意義的，對經(jīng)濟(jì)形勢的走勢方向的判斷才是決定估值走勢的力量，因為估值變動本身代表著對未來業(yè)績向上的透支或向下的消化，在業(yè)績上行過程中往往逐漸樂觀并開始逐漸透支未來業(yè)績，在業(yè)績下行過程中往往逐漸謹(jǐn)慎并開始消除未來下行風(fēng)險，而且估值相對股價在下行周期中往往面臨被動的提高，因此估值往往隨著預(yù)期變動，本身極具變數(shù)?！?/p>

他認(rèn)為，股價自09年8月以來累計調(diào)整達(dá)到40％以上，進(jìn)入到歷史調(diào)整區(qū)間40～80％，股價已大部分反映了未來悲觀的預(yù)期，下跌幅度也會減緩，在這個區(qū)間內(nèi)包括政策的松動、數(shù)據(jù)的好于預(yù)期等等能改變市場預(yù)期的因素都對市場底部判斷構(gòu)成支撐，股價也會變得更為多變和敏感。但依然存在的一些未能充分顯現(xiàn)的風(fēng)險在此期間會暴露，如煤價下跌和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期會繼續(xù)打壓股價的上行趨勢。歷史的經(jīng)驗是，在這一區(qū)間可能是微跌、不跌、較大跌幅，但出現(xiàn)趨勢上漲的時間點可能還尚未到來。