□文/程勇

杠桿收購(gòu)（簡(jiǎn)稱(chēng)LBO），是公司收購(gòu)中的一種特殊形式，指兼并公司以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，向銀行或投資者借款融資來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司的策略。它的實(shí)質(zhì)在于舉債收購(gòu)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，投入較少的股本融得數(shù)倍資金，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)和重組，進(jìn)而獲取目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，并以后者未來(lái)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量?jī)斶€負(fù)債。如果從目標(biāo)公司的角度考慮，杠桿收購(gòu)的實(shí)質(zhì)則是“股轉(zhuǎn)債”的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。這種方式也被稱(chēng)之為高度負(fù)債的收購(gòu)方式，在這樣的收購(gòu)中，收購(gòu)者往往在做出精確的計(jì)算之后，使得收購(gòu)后公司的收支處于杠桿的平衡點(diǎn)，因他們頭腦靈活，對(duì)市場(chǎng)熟悉，人際關(guān)系處理恰當(dāng)，最善于運(yùn)用他人的錢(qián)，故被稱(chēng)為“收購(gòu)藝術(shù)家”。

一、杠桿收購(gòu)的發(fā)展

杠桿收購(gòu)最早源于美國(guó)，是一種新的企業(yè)并購(gòu)方式，在20世紀(jì)八十年代中期的第四次購(gòu)并浪潮中發(fā)揮了重要作用。1988年杠桿收購(gòu)在美國(guó)的發(fā)展達(dá)到了頂峰。八十年代以前，LBO主要集中在非上市公司和中小型上市公司。由于八十年代經(jīng)濟(jì)及立法環(huán)境變化，LBO出現(xiàn)了新的目標(biāo)和策略。美國(guó)大企業(yè)面臨德國(guó)、日本等低成本的國(guó)外公司激烈競(jìng)爭(zhēng)，迫切需要重組。為了能夠向資產(chǎn)規(guī)模大、股票市值高的巨型多元化上市公司發(fā)動(dòng)敵意杠桿收購(gòu)從而獲得更高的收益，以KKR（由杰里·科爾伯格，亨利·克萊偉及喬治·羅伯茨所創(chuàng)立的專(zhuān)業(yè)LBO企業(yè)）為首的LBO交易在債務(wù)和股權(quán)融資策略和技術(shù)方面經(jīng)行了革新。在債務(wù)資本方面，邁克爾·米爾肯推出垃圾債券這一金融核武器，為次級(jí)債務(wù)開(kāi)辟了巨大來(lái)源。LBO/MBO交易規(guī)模越來(lái)越大，LBO也從KKR七十年代的友好行為發(fā)展到八十年代中期以后的對(duì)巨型上市的大規(guī)模杠桿敵意并購(gòu)。九十年代初期，隨著垃圾債券市場(chǎng)的萎縮以及八十年代幾宗大交易的失敗，杠桿收購(gòu)的步伐有所放慢。但到九十年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，高收益?zhèn)袌?chǎng)規(guī)模重新活躍，LBO交易也隨之恢復(fù)，傳統(tǒng)行業(yè)繼續(xù)受到LB0青睞。

但LB0交易特征和結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化：20世紀(jì)八十年代杠桿收購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率高達(dá)20∶1，比如被稱(chēng)為“世紀(jì)大收購(gòu)”的KKR對(duì)煙草巨頭納貝斯科的收購(gòu)中，總金額為250億美元，而KKR本身動(dòng)用的資金僅1，500萬(wàn)美元，而其余99.94%的資金都是靠發(fā)行垃圾債券籌得。到九十年代這一比例降至5∶1，近幾年的企業(yè)杠桿收購(gòu)的產(chǎn)權(quán)比率一般在40%～60%。在Kaplan（1990）的研究樣本中，收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率收購(gòu)之前為20%，收購(gòu)?fù)瓿珊鬄?5%。

在我國(guó)，杠桿收購(gòu)尚未被各方普遍認(rèn)識(shí)和接受。但在實(shí)務(wù)中，類(lèi)似杠桿收購(gòu)的案例并非空白。比如，被廣泛關(guān)注并引起強(qiáng)烈反響的“中策現(xiàn)象”。香港中策集團(tuán)公司一方面利用國(guó)際金融資本融資；另一方面采用壓低收購(gòu)價(jià)格、分期付款等方法降低資金支出，大舉收購(gòu)國(guó)有企業(yè)，并予以轉(zhuǎn)手出售所購(gòu)的國(guó)有企業(yè)股權(quán)。深圳寶安收購(gòu)延中股份，數(shù)年后又減持股份回收投資并從中獲利。武漢大地集團(tuán)曾以分期付款方式兼并了具有悠久歷史且規(guī)模比自己大的國(guó)有企業(yè)武漢火柴廠。上述這些收購(gòu)，雖然具有杠桿收購(gòu)中特殊融資方式的特點(diǎn)，但從本質(zhì)上講并不是國(guó)外真正意義上的杠桿收購(gòu)，還只能算是一種“準(zhǔn)杠桿收購(gòu)”。

二、制約杠桿收購(gòu)發(fā)展的原因

杠桿收購(gòu)在公司并購(gòu)方式中不失為一種很好的選擇，可是就目前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速、企業(yè)并購(gòu)屢有發(fā)生的形勢(shì)來(lái)看，杠桿收購(gòu)仍未被普遍接受和廣泛應(yīng)用很是令人詫異，因此有必要對(duì)該問(wèn)題產(chǎn)生的原因加以分析。

（一）法律和政策方面存在諸多限制

1、對(duì)收購(gòu)方的收購(gòu)能力限制。根據(jù)我國(guó)《公司法》的規(guī)定，公司向外投資其他公司的，除投資公司和控股公司外，累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)額的50%。杠桿收購(gòu)?fù)覈?guó)這些現(xiàn)有法律規(guī)定是相抵觸的。在杠桿收購(gòu)中，SPV將其全部注冊(cè)資本投資于目標(biāo)企業(yè)，并且高負(fù)債率也會(huì)使企業(yè)內(nèi)部的凈資產(chǎn)所剩無(wú)幾。這種法律規(guī)定很明顯地限制了收購(gòu)方收購(gòu)行為的實(shí)現(xiàn)。

2、對(duì)杠桿收購(gòu)資金來(lái)源的限制。在國(guó)內(nèi)，除了銀行和信托投資公司享有貸款權(quán)，企業(yè)極少有這種權(quán)利。我國(guó)法律禁止企業(yè)間貸款，該種貸款被視為無(wú)效、甚至違法。從美國(guó)杠桿收購(gòu)的演變史可以看到，杠桿收購(gòu)市場(chǎng)與垃圾債券密不可分，互為依存。我國(guó)的這種形勢(shì)對(duì)于杠桿收購(gòu)資金的來(lái)源是個(gè)很大的限制。

3、對(duì)杠桿收購(gòu)市場(chǎng)融資方的限制。目前，我國(guó)國(guó)內(nèi)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)尚不能對(duì)杠桿收購(gòu)提供全面直接的融資支持。國(guó)內(nèi)《保險(xiǎn)法》和《商業(yè)銀行法》均有規(guī)定，保險(xiǎn)公司與商業(yè)銀行不得投資股票，信貸資金不得進(jìn)入股市。以投資套現(xiàn)為特征的“小吃大”被嚴(yán)重限制了。我國(guó)信用體制仍不健全，企業(yè)間的三角債問(wèn)題普遍存在，以資產(chǎn)作抵押會(huì)產(chǎn)生很大風(fēng)險(xiǎn)。厭惡高風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行不會(huì)對(duì)無(wú)抵押而僅靠高收益率發(fā)行的債券感興趣。

（二）資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)。我國(guó)資本市場(chǎng)的突出缺點(diǎn)在于規(guī)模小，容量有限。從融資方式上看，企業(yè)兼并所利用的資金主要來(lái)源于企業(yè)留存收益、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計(jì)劃內(nèi)用于投資的銀行貸款、企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票和債券籌集到的資金。杠桿收購(gòu)是一項(xiàng)大的資本運(yùn)作，交易所需資金大部分要外部融資。顯然，上述幾種資金都很難用于杠桿收購(gòu)。如前所述，在現(xiàn)實(shí)融資方式單一的市場(chǎng)行情中，通過(guò)發(fā)行垃圾債券籌資在我國(guó)也很難行得通，加之金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市在我國(guó)有極為嚴(yán)格的限制，這些都在客觀上阻礙了杠桿收購(gòu)的順利進(jìn)行。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制尚未完全建立。國(guó)外由于眾多風(fēng)險(xiǎn)投資者的存在，“管理層收購(gòu)”呈現(xiàn)出規(guī)模大且不需要大量現(xiàn)金的情況?，F(xiàn)代企業(yè)制度中，如果存在風(fēng)險(xiǎn)投資者，愿意貸款給經(jīng)營(yíng)者，讓其去收購(gòu)原出資者的股份，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率自然會(huì)得到提高。風(fēng)險(xiǎn)資本一般是由專(zhuān)業(yè)的基金管理公司管理，但我國(guó)在產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立、運(yùn)作以及監(jiān)管方面的立法仍屬空白，所以目前參與境內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本大多以外資形式存在。這制約了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)杠桿收購(gòu)發(fā)展的推動(dòng)作用。

（四）我國(guó)企業(yè)未全面具備成為目標(biāo)企業(yè)所要求的條件。適合杠桿收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)一般需要滿(mǎn)足以下條件：收購(gòu)前的負(fù)債率特別是長(zhǎng)期負(fù)債率較低，收購(gòu)后有大量充足和穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)承擔(dān)還本付息的壓力，收購(gòu)者要有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和良好信譽(yù)等。在我國(guó)，大多數(shù)企業(yè)的高負(fù)債率是普遍存在的事實(shí)，現(xiàn)金流也較缺乏。

另外，還有其他一些相關(guān)制約因素，如在杠桿收購(gòu)中占重要地位的金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后，又如杠桿收購(gòu)主要是運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿使收購(gòu)方以較少的股本投入融得數(shù)倍資金，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)或重組，這時(shí)它的發(fā)展很大程度上受限于“空手套白狼”這種思想觀念上的禁錮性。

三、逐步實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)本土化相關(guān)建議

WTO時(shí)代早已到來(lái)，我國(guó)金融制度、金融體制已慢慢與國(guó)際接軌。我國(guó)政府在國(guó)民經(jīng)濟(jì)方面鼓勵(lì)國(guó)企并購(gòu)活動(dòng)的開(kāi)展。我國(guó)要實(shí)行杠桿收購(gòu)，除具備融資環(huán)境外，當(dāng)務(wù)之急是在現(xiàn)有法律框架下對(duì)引進(jìn)的融資方式加以本土化處理。

（一）修訂法律法規(guī)，放松金融管制?！豆痉ā分杏嘘P(guān)杠桿收購(gòu)的條款應(yīng)被適度修訂，適當(dāng)放寬公司、尤其是投資公司對(duì)外投資的比例限制和減少對(duì)發(fā)行債券融資公司應(yīng)符合條件的限制，從而降低杠桿收購(gòu)融資的門(mén)檻，最大限度地保障中小企業(yè)發(fā)行債券的權(quán)利。再通過(guò)減少部分審批程序，推動(dòng)杠桿收購(gòu)的發(fā)展。

（二）加速我國(guó)資本市場(chǎng)的完善和發(fā)展。毫無(wú)疑問(wèn)，在杠桿收購(gòu)發(fā)展的過(guò)程中，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是重要的促進(jìn)條件。而我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期處于不健全狀態(tài)，合理改善“強(qiáng)股市、弱債市、強(qiáng)國(guó)債、弱公司債”的失衡結(jié)構(gòu)成為必須。針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的弱勢(shì)化特點(diǎn)，以及股票市場(chǎng)規(guī)模小，容量有限的缺點(diǎn)，加大相關(guān)方面的監(jiān)管變得至關(guān)重要?？傊铀傥覈?guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展成為實(shí)行杠桿收購(gòu)的必然要求。

（三）完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。當(dāng)前環(huán)境中，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的吸引難度大提醒著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的有待改善。風(fēng)險(xiǎn)投資作為杠桿收購(gòu)融資的重要資金來(lái)源，必須得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制強(qiáng)有力的保護(hù)。這就迫切要求我國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制制定相關(guān)措施，做出進(jìn)一步的完善，使風(fēng)險(xiǎn)投資得以安全退出，從而也為吸引投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資增加了砝碼。

（四）借鑒國(guó)外投資銀行的管理、經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。我們應(yīng)當(dāng)在逐步推廣和實(shí)行杠桿收購(gòu)的過(guò)程中，分析我國(guó)投資銀行經(jīng)營(yíng)管理中存在的問(wèn)題，找出阻礙杠桿收購(gòu)在我國(guó)發(fā)展的因素。在此基礎(chǔ)上，充分借鑒和學(xué)習(xí)國(guó)外投資銀行的經(jīng)營(yíng)管理理念和培訓(xùn)的成功經(jīng)驗(yàn)，使我國(guó)投行的各種弊端得以解決，為杠桿收購(gòu)的本土化發(fā)展汲取充足的養(yǎng)分。

杠桿收購(gòu)有其自身的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，也有其難以消除的弊端。杠桿收購(gòu)這一創(chuàng)新融資方式在發(fā)達(dá)國(guó)家的應(yīng)用與發(fā)展日趨完好，在我國(guó)目前的法律框架和經(jīng)濟(jì)背景下也具有很大的發(fā)展空間。隨著我國(guó)內(nèi)陸首宗杠桿收購(gòu)的成功完成（PAG收購(gòu)好孩子），以及我國(guó)中小型企業(yè)的迅速發(fā)展，我們更有理由相信，杠桿收購(gòu)的中國(guó)化道路會(huì)越走越順，而如何具體實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)的“本土化”成為關(guān)鍵。恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用杠桿收購(gòu)，應(yīng)當(dāng)以遵循政府政策導(dǎo)向?yàn)榍疤?，減少對(duì)目標(biāo)企業(yè)的盲目性炒作和投機(jī)，通過(guò)杠桿收購(gòu)優(yōu)化資源配置，從而達(dá)到改善國(guó)企的經(jīng)營(yíng)管理，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的目的。在實(shí)踐和操作過(guò)程中，我們將不可避免地遇到諸多困難和障礙，但只要各方面通力合作，各司其職，杠桿收購(gòu)會(huì)朝著具有中國(guó)特色的方向健康發(fā)展。

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