○陳慶偉 高麗嵩 （南開大學(xué)金融系 天津 300457）

我國(guó)證券市場(chǎng)羊群效應(yīng)產(chǎn)生原因及其對(duì)策

○陳慶偉 高麗嵩 （南開大學(xué)金融系 天津 300457）

羊群效應(yīng)由來已久，從十七世紀(jì)的荷蘭郁金香事件到世紀(jì)之交的納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)股泡沫，羊群效應(yīng)一直存在于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中。我國(guó)證券市場(chǎng)也存在著嚴(yán)重的羊群效應(yīng)，在一定程度上導(dǎo)致了市場(chǎng)的非正常波動(dòng)，本文對(duì)羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因進(jìn)行思考，并嘗試提出一些對(duì)策。

羊群效應(yīng) 機(jī)構(gòu)投資者 個(gè)人投資者

一、引言

羊群效應(yīng)是行為金融學(xué)中用來描述金融市場(chǎng)中投資者從眾行為的術(shù)語，源自于生物學(xué)中對(duì)動(dòng)物聚群行為的研究。羊群是一種比較散亂的組織，平時(shí)的行動(dòng)雜亂無章、左沖右撞，但是如果有一只頭羊行動(dòng)起來，其他的羊都會(huì)跟上，不去考慮前面可能出現(xiàn)的各種情況。在證券市場(chǎng)中羊群行為通常指投資者在不完全信息的環(huán)境下受到其他投資者的投資策略影響，忽視了自己的判斷而采取與他人相同的投資策略。羊群效應(yīng)也可以稱為從眾行為、群體行為。近年來很多專家學(xué)者對(duì)羊群效應(yīng)做出了大量的研究，目前關(guān)于羊群效應(yīng)主要有兩種觀點(diǎn)：一類是理性的羊群效應(yīng)（Rational Herding），認(rèn)為由于投資決策人獲取信息的困難、對(duì)投資決策人的激勵(lì)因素以及支付外部性的存在，使羊群行為成為投資決策人的最優(yōu)策略；另一類是非理性的羊群效應(yīng)（Irrational Herding），非理性的羊群效應(yīng)主要從研究投資決策人的心理出發(fā)，認(rèn)為投資決策人之間只會(huì)盲目的相互模仿,從而忽視了個(gè)體理性分析的重要性。

二、文獻(xiàn)綜述

目前很多學(xué)者都對(duì)證券市場(chǎng)中羊群效應(yīng)進(jìn)行了研究。Scharfstein和Stein（1990），從委托代理的角度提出了解釋基金羊群行為的聲譽(yù)羊群模型，指出兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中立的基金經(jīng)理先后投資于兩個(gè)相同的投資項(xiàng)目。聰明的基金經(jīng)理有更高的概率得到正確的信號(hào)，判斷項(xiàng)目的好壞。平庸的基金經(jīng)理只能得到噪音信號(hào)，沒能力判斷投資項(xiàng)目的好壞。平庸的基金經(jīng)理為了不被投資者發(fā)現(xiàn)就會(huì)跟隨聰明的基金經(jīng)理的決策，這就產(chǎn)生了羊群效應(yīng)。蔣學(xué)雷、陳敏和吳國(guó)富（2003）利用滬深兩市公開的價(jià)格數(shù)據(jù)建立ARCH模型，通過檢驗(yàn)個(gè)股截面收益的絕對(duì)偏差（CSAD）與市場(chǎng)收益的非線性關(guān)系證明了滬深兩市存在著羊群效應(yīng)。梅國(guó)平和聶高輝（2009）運(yùn)用時(shí)間序列分析方法，構(gòu)建了方差A(yù)R（p）和標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)R（p）兩個(gè)波動(dòng)模型，根據(jù)上證指數(shù)日收盤價(jià)的數(shù)據(jù)證明了我國(guó)股市存在著羊群效應(yīng)。

三、羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因

我國(guó)證券市場(chǎng)中的投資者主要分為兩大類，一類是以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者。另一類是以散戶為代表的個(gè)人投資者。在這兩類投資者中都存在羊群效應(yīng)，下面分別分析這兩類投資者的羊群效應(yīng)。

1、個(gè)人投資者羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因

（1）研究能力不強(qiáng)，對(duì)專家的盲從。個(gè)人投資者缺乏投資方面專業(yè)的知識(shí)和訓(xùn)練，對(duì)證券市場(chǎng)研究能力不強(qiáng)，而專業(yè)的投資者一般系統(tǒng)學(xué)習(xí)過投資的知識(shí)并且經(jīng)驗(yàn)豐富，得到的信息也比普通的個(gè)人投資者要多，因此能夠?qū)?guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境、整個(gè)證券市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)以及上市公司的發(fā)展前景進(jìn)行全面深刻的研究。在此情況下，個(gè)人投資者會(huì)認(rèn)為專家做出的判斷自然要更準(zhǔn)確一些，所以個(gè)人投資者在從事風(fēng)險(xiǎn)比較大的證券投資時(shí)更容易以專家的分析和判斷為投資決策的依據(jù)。往往是通過電視、報(bào)紙、網(wǎng)站等媒體上財(cái)經(jīng)評(píng)論員、證券分析師等專家的建議，而采取行動(dòng)。這樣，這些專家就在證券市場(chǎng)中扮演著頭羊的“角色”，而個(gè)人投資者就扮演著跟隨頭羊的“羊群”。

（2）群體內(nèi)部互相影響。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為人是理性的，而行為金融學(xué)認(rèn)為人是非理性的，認(rèn)為投資者做出的決策并不完全出發(fā)自其理性的分析，而更容易受情緒、心態(tài)等各種心理因素的影響。這樣當(dāng)投資者處在投資群體當(dāng)中很容易受到其他投資者的影響，采取與其他人一致的行動(dòng)。同時(shí)也產(chǎn)生了搭便車的行為，既然周圍的專家和投資者對(duì)證券進(jìn)行了充分的研究，那么自己就沒有必要再浪費(fèi)時(shí)間去尋找機(jī)會(huì)，只需要跟隨別人的操作就可以了。心理學(xué)的研究表明，在群體活動(dòng)中容易出現(xiàn)去個(gè)體化的傾向，個(gè)人的自我判斷自我意識(shí)變?nèi)?，更容易采取與其他人同樣的行為。這樣做可以使個(gè)體獲得一種安全感。當(dāng)投資者做出的決策與其他人不一致的時(shí)候，投資者很容易懷疑自己的判斷進(jìn)而改變自己的判斷，選擇與其他人一致的行為。心理學(xué)家阿什所做的實(shí)驗(yàn)也證實(shí)了這一點(diǎn)：人們普遍認(rèn)為，當(dāng)大部分人都做出相同判斷時(shí)，那么差不多可以肯定，他們是正確的。這樣，投資者群體內(nèi)部的互相影響就引發(fā)了羊群效應(yīng)。

（3）有效信息缺乏。在市場(chǎng)中充斥著大量關(guān)于證券市場(chǎng)的信息，但是一般的個(gè)人投資者沒有足夠的能力和時(shí)間去篩選有效的信息，并且有一些有效的信息并沒有在市場(chǎng)中及時(shí)公布出來，獲取這些信息需要很高的經(jīng)濟(jì)成本和時(shí)間成本。機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)橘Y金和人才的優(yōu)勢(shì)往往能比個(gè)人投資者更快更多的獲取有效信息，這樣在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間就存在著信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。在這種情況下，個(gè)人投資者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的信息，因此作出的投資決策將更可靠。個(gè)人投資者傾向于效仿機(jī)構(gòu)投資者的決策，尤其是市場(chǎng)中一些過往業(yè)績(jī)比較好、市場(chǎng)聲譽(yù)比較高的機(jī)構(gòu)，比如明星基金。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)明星基金投資一只股票的時(shí)候，一些個(gè)人投資者往往會(huì)蜂擁而入，這樣就產(chǎn)生了羊群效應(yīng)。

2、機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因

（1）對(duì)報(bào)酬和名譽(yù)的考慮?；鸾?jīng)理作為金融行業(yè)頂端的職業(yè)，其報(bào)酬是很可觀的。基金經(jīng)理的過往業(yè)績(jī)和職業(yè)名譽(yù)對(duì)他的職業(yè)生涯和報(bào)酬有著非常重要的影響。基金的投資者一般都通過對(duì)基金經(jīng)理的過往業(yè)績(jī)進(jìn)行比較分析以判斷基金經(jīng)理的投資水平?；鸾?jīng)理如果采取與其他大多數(shù)經(jīng)理人不同的投資決策，就會(huì)面臨聲譽(yù)成本。如果一名基金經(jīng)理采取的投資策略與其他大多數(shù)基金經(jīng)理不同卻又沒有取得超出業(yè)界平均水平的成績(jī)，那么他的職業(yè)聲譽(yù)將受到很大的負(fù)面影響，這將阻礙其企業(yè)生涯的發(fā)展。所以基金經(jīng)理人通常會(huì)采用與其他基金經(jīng)理相同的投資決策以降低因投資失誤所產(chǎn)生的被解雇風(fēng)險(xiǎn)，這就產(chǎn)生了基金的羊群行為。美國(guó)著名基金經(jīng)理彼得·林奇曾說過：如果基金經(jīng)理買IBM的股票虧損了，投資人會(huì)將責(zé)任歸咎于IBM。而如果一名基金經(jīng)理因?yàn)橥顿Y了不知名的股票而虧損，那么投資人將會(huì)把責(zé)任歸咎于基金經(jīng)理。因?yàn)镮BM是美國(guó)股市中著名的藍(lán)籌股，美國(guó)高科技的象征，是大多數(shù)基金持有的品種。出于對(duì)自己聲譽(yù)和報(bào)酬的考慮，基金經(jīng)理更傾向于選擇這些大多數(shù)基金都持有的股票。所以出于對(duì)報(bào)酬和名譽(yù)的考慮，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者之間也可能產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

（2）投資理念不夠成熟。由于我國(guó)的證券市場(chǎng)至今只有將近二十年的歷史，所以基金經(jīng)理的從業(yè)時(shí)間都比較短，缺乏長(zhǎng)期投資的理念。而且由于基金持有人的投資理念也不成熟，導(dǎo)致了對(duì)基金經(jīng)理的評(píng)價(jià)體系不夠完善。這就使得基金經(jīng)理更加注重投資的短期收益。很多基金經(jīng)理并沒有充分利用基金公司的研究力量對(duì)上市公司進(jìn)行研究從而進(jìn)行長(zhǎng)期投資，而是經(jīng)常參與市場(chǎng)中對(duì)熱點(diǎn)的投機(jī)性炒作，因?yàn)樵谶@種投機(jī)性的炒作中，如果成功的話基金獲取收益的速度要大于長(zhǎng)期投資的速度。一般來說，一段時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)的熱點(diǎn)就集中在一兩個(gè)板塊上，適合基金投資的股票很集中，所以也就產(chǎn)生了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為。

3、證券市場(chǎng)本身機(jī)制的不完善

（1）信息披露的問題。目前我國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露機(jī)制仍不夠完善。很多時(shí)候上市公司的信息披露不夠充分、及時(shí)，經(jīng)常發(fā)生股價(jià)劇烈波動(dòng)后上市公司才公布消息的事情。這就造成了這樣一種現(xiàn)象：如果一家公司的股票價(jià)格波動(dòng)很劇烈，市場(chǎng)中就會(huì)產(chǎn)生關(guān)于這家上市公司的小道消息。中小投資者由于缺乏信息判斷能力，很容易相信這些小道消息。在一個(gè)投資群體中如果有幾個(gè)人根據(jù)這些小道消息進(jìn)行操作的話，很容易使其他人產(chǎn)生同樣的行為，這樣就產(chǎn)生了羊群效應(yīng)。

（2）缺乏做空機(jī)制。我國(guó)的股指期貨預(yù)計(jì)在今年上半年開始交易，在之前的十多年里市場(chǎng)中缺乏做空的手段。投資者要想獲得收益除了等待上市公司的分紅外只有選擇做多，也就是買入證券等待升值，賺取低買高賣的差價(jià)。這就造成了在大勢(shì)向好的時(shí)候投資者紛紛買入證券，而在大勢(shì)不好的時(shí)候都選擇賣出。在國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)做空機(jī)制比較完善，投資者可以通過股指期貨、股票期貨、期權(quán)等金融工具來規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)做空機(jī)制大大的增加了投資者可選擇的策略，減小了羊群效應(yīng)。

四、羊群效應(yīng)的對(duì)策

羊群效應(yīng)在市場(chǎng)中是一種普遍的存在，從十七世紀(jì)的荷蘭郁金香事件到上個(gè)世紀(jì)九十年代初的海南房地產(chǎn)泡沫，再到世紀(jì)之交的納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)股泡沫以及我國(guó)股市的波動(dòng)中，這其中都存在著羊群效應(yīng)。投資者之間非理性的互相模仿會(huì)引起市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)，加劇了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)甚至?xí)?duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展起到阻礙作用，所以我們應(yīng)該重視對(duì)羊群效應(yīng)的研究。對(duì)政府來說應(yīng)該尋找合理的辦法來控制市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)，減小羊群效應(yīng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資者來說應(yīng)該通過研究羊群效應(yīng)的特點(diǎn)來規(guī)避羊群效應(yīng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利用羊群效應(yīng)帶來的機(jī)會(huì)。本文嘗試提出幾點(diǎn)對(duì)策，以起到拋磚引玉的作用。

1、完善信息披露制度，擴(kuò)大信息披露的范圍

只有全面、及時(shí)、真實(shí)的信息披露，才能增強(qiáng)市場(chǎng)信息的透明度，使投資者獲得完全公平競(jìng)爭(zhēng)的條件，弱化市場(chǎng)的羊群效應(yīng)。由于信息成本等原因,任何上市公司或中介機(jī)構(gòu)都缺乏主動(dòng)披露信息的動(dòng)機(jī)。所以應(yīng)該創(chuàng)新監(jiān)管制度與方法，把信息監(jiān)管作為金融市場(chǎng)監(jiān)管的首要位置。建立嚴(yán)格的公開監(jiān)督約束機(jī)制，加強(qiáng)信息披露的準(zhǔn)確性、及時(shí)性和完整性。任何可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響的信息都要披露,包括各種項(xiàng)目操作的具體進(jìn)展情況、并購重組等都應(yīng)予以披露，不能等到股價(jià)劇烈變動(dòng)后才披露相關(guān)的信息。

2、完善機(jī)構(gòu)投資者的評(píng)價(jià)體系和薪酬體系

目前對(duì)基金經(jīng)理的評(píng)價(jià)多是以短期的業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，更注重短期的盈利能力，這就助長(zhǎng)了基金的短期投機(jī)行為，容易引起羊群效應(yīng)并加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。應(yīng)該改革目前的評(píng)價(jià)體系，更注重基金經(jīng)理在幾年內(nèi)取得的平均收益率，也就是要注重基金經(jīng)理的長(zhǎng)期一致性表現(xiàn)。引導(dǎo)基金經(jīng)理進(jìn)行價(jià)值投資而不是投機(jī)，這樣可以在一定程度上減少羊群效應(yīng)。同時(shí)應(yīng)該改革基金經(jīng)理的薪酬體系，減少短期業(yè)績(jī)對(duì)薪酬的影響，這樣可以使基金經(jīng)理堅(jiān)持自己的投資理念和風(fēng)格，而不必參與市場(chǎng)熱點(diǎn)的炒作，這也就減少了基金等機(jī)構(gòu)投資者之間的羊群效應(yīng)。

3、加強(qiáng)投資者教育，倡導(dǎo)價(jià)值投資理念

縱觀歷史上發(fā)生的羊群效應(yīng)都是投資過度演變成投機(jī)的時(shí)候發(fā)生的，無論是最早的郁金香事件還是網(wǎng)絡(luò)股泡沫。也正是因?yàn)橥稒C(jī)的羊群效應(yīng)使我國(guó)股市在2007年達(dá)到了6000多點(diǎn)，滬深兩市的平均市盈率達(dá)到了70多倍。所以應(yīng)該加強(qiáng)投資者教育，倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資、以價(jià)值為核心的投資理念。電視、報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)等媒體的的財(cái)經(jīng)節(jié)目也應(yīng)該多宣傳價(jià)值投資，證券公司營(yíng)業(yè)部進(jìn)行投資者教育時(shí)應(yīng)該引導(dǎo)投資者更多關(guān)注上市公司的業(yè)績(jī)、發(fā)展前景、管理水平等等。選擇有價(jià)值的股票長(zhǎng)期持有，而不是在市場(chǎng)中跟風(fēng)炒作。在進(jìn)行基金投資的時(shí)候也應(yīng)該更關(guān)注基金的長(zhǎng)期平均收益情況，而不是短期的業(yè)績(jī)。投資者的投資理念越成熟越理性，市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)就會(huì)越少。

[1]蔣學(xué)雷、陳 敏、吳國(guó)富：中國(guó)股市的羊群效應(yīng)的ARCH檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c實(shí)證分析[J].數(shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)知，2003（3）.

[2]梅國(guó)平、聶高輝：我國(guó)股市羊群效應(yīng)存在性的實(shí)證分析[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2009（9）.

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[5]段麗媛：開放式基金羊群效應(yīng)的理論研究及其實(shí)證分析[D].復(fù)旦大學(xué)優(yōu)秀碩士論文，2009.