○楊元慶

（四川大學經(jīng)濟學院 四川 成都 610064）

企業(yè)并購動因的多角度透視

○楊元慶

（四川大學經(jīng)濟學院 四川 成都 610064）

企業(yè)并購是經(jīng)濟活動中一個十分突出的現(xiàn)象?，F(xiàn)如今，中國企業(yè)并購愈演愈烈，但是盲目并購的風險巨大。本文從經(jīng)濟學的不同理論派別出發(fā)，深刻剖析企業(yè)并購的深層次動因，期望對中國企業(yè)并購提供理論依據(jù)。

企業(yè)并購 交易費用 代理成本 資本集中

中國企業(yè)海外并購的步伐日益加快——聯(lián)想并購IBM PC、TCL并購湯姆遜、中石油并購PK公司、中國工商銀行并購東亞銀行、吉利汽車收購沃爾沃……企業(yè)實施“走出去”戰(zhàn)略，進行海外并購是其參與國際競爭、把握主動權的必由之路，從而可以在更廣闊的時空里進行經(jīng)濟結構調整和資源優(yōu)化配置。但是，當前我國許多企業(yè)集團在企業(yè)并購動機方面存在一些錯誤觀念：好大喜功，搞政績工程；視規(guī)模經(jīng)濟為經(jīng)濟規(guī)模，盲目并購；視多元化經(jīng)營為抗拒兼并風險的主要措施，過分追求跨行業(yè)兼并；簡單認為承債式兼并為低成本擴張，大量并入需承擔債務的企業(yè)；視資產(chǎn)經(jīng)營為高級的經(jīng)營形式，忽視生產(chǎn)經(jīng)營。

企業(yè)并購作為現(xiàn)代經(jīng)濟活動中一個十分突出的現(xiàn)象，二戰(zhàn)以來在世界范圍內愈演愈烈。實踐證明，企業(yè)并購動機對并購的成功與否往往具有決定性的作用。針對于此，本文對不同經(jīng)濟理論背景下的并購動因進行了詳細闡述。

一、新古典經(jīng)濟學的企業(yè)并購動因

新古典經(jīng)濟學從利潤最大化的傳統(tǒng)假設出發(fā)，將企業(yè)并購看作是企業(yè)追求利潤最大化的行為，據(jù)此提出了以下一些理論或假說。

1、效率理論（Efficiency Theory）

效率理論認為，并購可以提高企業(yè)的整體效率，即協(xié)同效應，包括規(guī)模經(jīng)濟效應和范圍經(jīng)濟效應，又可分為經(jīng)營協(xié)同效應、管理協(xié)同效應、財務協(xié)同效應。

（1）管理協(xié)同效應。該理論認為企業(yè)并購的動因在于并購企業(yè)和目標企業(yè)之間在管理效率上的差別。企業(yè)并購不僅會給單個企業(yè)帶來效率，也會給整個社會帶來福利的增進，這是一種帕累托（Pareto）改進。

（2）經(jīng)營協(xié)同效應。對于橫向并購，通過擴大經(jīng)營規(guī)模，可以降低平均成本，提高利潤，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應?；蛘呤峭ㄟ^并購，使企業(yè)間的優(yōu)勢互補。

（3）財務協(xié)同效應。該理論認為，企業(yè)的資本成本可以通過企業(yè)并購的方式得到降低，比如并購產(chǎn)生的“債務的共同擔?！毙?、“現(xiàn)金的內部流轉”效應等，可以使企業(yè)的資金籌措成本大大降低。廣義上的財務協(xié)同效應還包括“預期效應”，即由于并購使市場對企業(yè)的股票評價發(fā)生改變而對股票價格產(chǎn)生影響。賦稅考慮說也認為，稅收制度有時也會鼓勵企業(yè)參與并購。

2、市場力假說

該假說將企業(yè)并購的動因歸結于并購能夠提高市場占有率。通過并購減少競爭對手，提高市場占有率，并購企業(yè)可以增加對市場的控制能力，從而獲得更多的壟斷利潤，而壟斷利潤的獲得又會增強企業(yè)的實力，為新一輪并購打下基礎。

3、價值低估說

該理論認為企業(yè)并購的動因在于目標企業(yè)價值的低估。這一理論認為，當目標公司的市場價值由于某種原因而未能反映出其真實價值或潛在價值時，并購活動將會發(fā)生。詹姆斯·托賓以Q值反映企業(yè)并購發(fā)生的可能性，Q=公司股票的市場價值/公司資產(chǎn)的重置成本。如果Q＜1，且小得越多，則企業(yè)被并購的可能性越大，進行并購要比購買或建造相關的資產(chǎn)更便宜些。該理論提供了選擇目標企業(yè)的一種思路，應用的關鍵是如何正確評估目標企業(yè)的價值。

二、馬克思經(jīng)濟學的企業(yè)并購動因

馬克思反復強調資本“是一種運動”、“它只能理解為運動，而不能理解為靜止物”、“在這里，價值經(jīng)過不同的形式，不同的運動，在其中它保存自己，同時使自己增值、增大”。價值增值之所以會成為一個運動，并非單純由于各個當事人的主觀要求，而是由生產(chǎn)社會化的客觀規(guī)律所決定的。多次剩余價值的資本化式資本積累所形成的資本價值增值，就是資本積聚。由資本積累到資本積聚，再到擴大生產(chǎn)規(guī)模、改進生產(chǎn)技術、提高勞動生產(chǎn)率，是一個較為緩慢的過程，而生產(chǎn)的社會化則越來越呈加速發(fā)展的態(tài)勢，這二者之間存在著矛盾。資本集中一方面是生產(chǎn)社會化的產(chǎn)物，另一方面又極大地促進了生產(chǎn)的社會化和資本的積累。馬克思將競爭和信用稱作集中的兩個最強有力的杠桿。

三、新制度經(jīng)濟學的企業(yè)并購動因

科斯（Coase）提出企業(yè)的存在原因是可以替代市場、節(jié)約交易成本，企業(yè)的最佳規(guī)模存在于企業(yè)內部的邊際組織成本與企業(yè)外部的邊際交易成本相等時，并購是當企業(yè)意識到通過并購可以將企業(yè)間的外部交易轉變?yōu)槠髽I(yè)內部行為從而節(jié)約交易費用時自然而然發(fā)生的。

交易費用理論不再以傳統(tǒng)的消費者和廠商作為經(jīng)濟分析的基本單位，而是把交易作為經(jīng)濟分析的“細胞”，并在有限理性、機會主義動機、不確定性和市場不完全性等幾個假設的基礎上展開，認為市場運作的復雜性會導致交易的完成要付出高昂的交易費用（包括搜尋、談判、監(jiān)督等費用）。為節(jié)約這些交易費用，可用新的交易形式——企業(yè)來代替市場交易。

新制度經(jīng)濟學中的交易費用理論對并購動因進行了闡述，該理論認為企業(yè)并購是減少企業(yè)交易成本的一種手段，企業(yè)以內部組織替代市場的根本原因在于內化了原本屬于市場范疇的交易成本，所以交易費用理論又稱為“內部化理論”?？扑购屯飞╓illiamson）從交易費用的角度論述了企業(yè)擴張的內在誘因：市場交易的特點是人人為己，而企業(yè)內部交換的特點是交換雙方的利益根本一致。企業(yè)的擴張可以內化許多本屬于市場范疇的交易從而節(jié)約交易費用。企業(yè)的擴大可以是橫向的，也可以是縱向的。交易費用理論更多地研究了縱向擴大的問題。該理論認為，縱向擴大的關鍵在于“資產(chǎn)的專用性”，即某一資產(chǎn)對市場的依賴程度。一般而言，資產(chǎn)專用性越高，市場交易的潛在費用越大，企業(yè)縱向并購的可能性就越大。當資產(chǎn)專用性達到一定程度時，市場交易的潛在費用就會阻止企業(yè)繼續(xù)依賴市場，這時縱向并購就會出現(xiàn)。

四、委托代理理論的企業(yè)并購動因

現(xiàn)代企業(yè)的所有者與經(jīng)營者之間存在委托—代理關系，企業(yè)不再單獨追求利潤最大化。委托代理理論針對管理層與股東之間的利益沖突，認為當企業(yè)內部的約束和激勵機制不能有效解決代理問題時，企業(yè)并購提供了一種外部的鞭策機制，使管理層不至于過分地損公肥私或玩忽職守，否則會有被接管的威脅。

X—效率理論告訴我們，由于組成企業(yè)的管理層（代理人）不同，其管理效率也不同，于是并購動因中的“效率理論”應運而生，它揭示了新古典理論沒有涉足和忽視的經(jīng)濟學中的個人因素。由于管理層只有公司的小部分所有權，使得管理層會偏向于非現(xiàn)金的額外支出，如豪華辦公室、專用汽車等，而這些支出則由公司其他所有者共同負擔。這種情形在大公司更為嚴重，由于所有權更為分散，對于個人股東更缺乏動力花費成本以監(jiān)控管理者，即使監(jiān)控管理者，所費資源仍屬于代理成本。所以代理成本可以擴大為以下范圍：所有人與代理人的簽約成本、監(jiān)督與控制代理人的成本、限定代理人執(zhí)行最佳決策成本或執(zhí)行次佳決策所需的額外成本、剩余利潤的損失。這一理論對公司購并的解釋可歸納為以下三點。

1、降低代理成本假說

法瑪和詹森（Fama and Jensen）等人認為，當代理問題不能通過組織和市場機制得到有效控制時，并購將是解決這一問題的外部控制手段。接管通過要約收購或代理權之爭，可以使外部管理者戰(zhàn)勝現(xiàn)有的管理層和董事會，從而取得對目標企業(yè)的決策控制權。如果目標企業(yè)的管理層因為無效率或代理問題導致經(jīng)營管理不善，就會面臨著被收購的威脅。

2、自由現(xiàn)金流量假說

在企業(yè)產(chǎn)生巨大的自由現(xiàn)金流量時，股東和管理者對公司報酬政策發(fā)生嚴重的沖突，如果企業(yè)是有效運行的，并且實行股東利益最大化政策，那么這些自由現(xiàn)金流量必須支付給股東，這就減少了管理者控制的資源，也縮小了管理者的權力。由于管理者的收入或晉升與企業(yè)規(guī)模的擴大有密切的聯(lián)系，促使管理者積極地擴大企業(yè)規(guī)模，這就有可能出現(xiàn)管理者用自由現(xiàn)金流量進行低于資金成本的投資或在企業(yè)內部浪費資本的行為。于是自由現(xiàn)金流量假說認為，并購活動有助于減少股東與管理者之間的代理成本，從而化解股東與管理者之間的沖突。

自由現(xiàn)金流量假說源于代理成本問題。在公司并購活動中，自由現(xiàn)金流量的減少有助于化解經(jīng)理人與股東間的沖突。所謂自由現(xiàn)金流量指的是公司的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值（NPV）為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金量。

3、過于自信假說

Roll（1986）以競標理論中的“贏者詛咒”理論為基準，根據(jù)拍賣市場特點提出的“過度自信”假說認為，并購企業(yè)的決策者過高地估計管理者運用目標企業(yè)資源的能力，企業(yè)并購是為了滿足管理層的野心和自負動機，以便展現(xiàn)他們的管理才能和技能，由于經(jīng)理過分自信，所以在評估兼并機會時會犯過于樂觀的錯誤。Roll是從管理者行為來解釋企業(yè)并購現(xiàn)象的，認為收購企業(yè)的管理者試圖通過兼并其他企業(yè)來提高企業(yè)利潤。

五、結論

企業(yè)并購重組是伴隨經(jīng)濟全球化而形成的一種必然趨勢，也是企業(yè)管理所涉及的一個全新內容，企業(yè)生產(chǎn)要素的配置正在逐步向動態(tài)開放式的過程轉變。企業(yè)并購以產(chǎn)權為交易對象，通過產(chǎn)權轉讓實現(xiàn)企業(yè)控制權的轉移和資源重組，是企業(yè)成長的一條重要途徑。同時，從企業(yè)并購的特征和國內外企業(yè)并購的實踐來看，并購又是一項高風險的資本經(jīng)營活動。

各種經(jīng)濟學流派從不同的理論背景出發(fā)，形成了各種各樣的動因假說，都有其科學成分。市場經(jīng)濟條件下，競爭是鐵的規(guī)律。企業(yè)兼并時要遵循市場經(jīng)濟規(guī)律，一定要按市場經(jīng)濟規(guī)律辦事，既要敢闖、敢冒風險，又要全面認識風險所在，熟悉資產(chǎn)經(jīng)營運作，把資產(chǎn)經(jīng)營與產(chǎn)品經(jīng)營結合起來，切忌盲目跟風。

中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)進入開展大規(guī)模海外直接投資的階段了，國家外匯儲備足以支持，全球性經(jīng)濟金融危機創(chuàng)造了海外投資的良機，我國政府也為此制定了一系列鼓勵政策，積極審慎收購國外企業(yè)適逢其時。

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（責任編輯：李文斐）

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