○孫靜穩(wěn)

（中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 江蘇 徐州 221008）

創(chuàng)業(yè)板主要是吸納具有較大發(fā)展?jié)摿Φ墓?，企業(yè)的發(fā)展?jié)摿τ质峭ㄟ^(guò)企業(yè)的盈利能力和企業(yè)的成長(zhǎng)性衡量的。但對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來(lái)說(shuō)，其最大的優(yōu)勢(shì)就在于“創(chuàng)業(yè)”，企業(yè)尚未形成盈利或是盈利能力有限，所以其過(guò)去的經(jīng)營(yíng)狀況不是融資的決定性因素。企業(yè)成長(zhǎng)性的決定因素是企業(yè)的主業(yè)的發(fā)展前景及其自身的創(chuàng)新能力。創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則中規(guī)定公司應(yīng)專注單一業(yè)務(wù)，綜合業(yè)務(wù)及投資公司不具有資格；企業(yè)創(chuàng)新不僅僅局限于技術(shù)創(chuàng)新，但創(chuàng)新的核心應(yīng)定位于技術(shù)創(chuàng)新，只有通過(guò)不斷的技術(shù)創(chuàng)新，才可以不斷地增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。影響企業(yè)成長(zhǎng)性的因素有財(cái)務(wù)因素還有非財(cái)務(wù)因素，科技型、創(chuàng)新型小企業(yè)的成長(zhǎng)性很大程度來(lái)源于企業(yè)創(chuàng)新力的趨勢(shì)。創(chuàng)新是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，限于對(duì)企業(yè)創(chuàng)新力指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化，及對(duì)創(chuàng)新力指標(biāo)數(shù)據(jù)收集及量化的可操作性，本文主要從財(cái)務(wù)方面因素對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性影響，對(duì)已上市的57家公司進(jìn)行了成長(zhǎng)性測(cè)評(píng)，并結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況對(duì)測(cè)評(píng)結(jié)果進(jìn)行分析。

一、樣本及數(shù)據(jù)的收集

本文選取了57家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為研究樣本，創(chuàng)業(yè)板是從2009年10月份才推出，為減少企業(yè)上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)上市后的影響，更客觀地反映企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上運(yùn)營(yíng)狀況，收集整理的數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市后披露的年報(bào)和季報(bào)。對(duì)于指標(biāo)的選取，為簡(jiǎn)化指標(biāo)數(shù)量，本文主要從企業(yè)的償債能力、盈利能力、發(fā)展?jié)摿θ矫鎭?lái)選定影響企業(yè)成長(zhǎng)性的財(cái)務(wù)指標(biāo)。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特征，而公司的償債能力恰恰反映了企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力；企業(yè)的根本目標(biāo)就是企業(yè)利潤(rùn)最大化，故盈利能力是企業(yè)發(fā)展的出發(fā)點(diǎn)和歸宿點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展取決于它的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

二、實(shí)證分析

表1 KMO and Bartlett's Test

首先，各變量之間的單位不統(tǒng)一，故應(yīng)對(duì)所選取的指標(biāo)通過(guò)z-score方法進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。然后，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化了的變量進(jìn)行Bartlett’s球形檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)，通過(guò)原變量之間相關(guān)性來(lái)判斷變量是否適合做因子分析。KMO檢驗(yàn)及球形檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

由表中結(jié)果可知，Bartlett’s球形檢驗(yàn)的Sig.值為0，說(shuō)明原變量之間具有相關(guān)性，符合因子分析的前提條件即原變量之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性；且KMO值為0.607大于0.5，適合做因子分析。運(yùn)用SPSS13.0軟件對(duì)整理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果得出，因?yàn)樽兞恐g的相關(guān)性，可以由三個(gè)主成分來(lái)概括原有變量的近80%的信息，結(jié)果見(jiàn)表2。

為更清晰地解釋各主成分的實(shí)際含義，用主成分分析法進(jìn)行方差極大法旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣（表3）結(jié)果顯示，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)變量在第一個(gè)因子上有較高的負(fù)荷，第一個(gè)因子主要解釋這三個(gè)變量，其意義代表企業(yè)的償債能力；第二個(gè)因子主要解釋凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率這三個(gè)變量，可解釋為企業(yè)的發(fā)展能力；第三主成分在凈資產(chǎn)收益率上有較高的載荷，其代表意義解釋為企業(yè)盈利能力因子。

再根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣（表3），得出主成分得分表達(dá)式：

F1=0.052X1+0.068X2+0.330X3+0.330X4+0.284X5+0.065 X6-0.283X7+0.09X8

F2=0.290X1-0.119X2-0.085X3-0.083X4+0.189X5+0.369 X6-0.195X7+0.502X8

F3=0.176X1+0.680X2+0.116X3+0.112X4+0.023X5+0.032 X6+0.452X7-0.319X8

表2 Total Variance Explained

表3 旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣及因子得分矩陣

表4 最終聚類中心分?jǐn)?shù)及分類結(jié)果

表5 57家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)綜合得分、所屬分類及行業(yè)分布表

根據(jù)上述公式算出三個(gè)主成分的得分，然后根據(jù)三個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率確定權(quán)重，計(jì)算公式為F=0.402F1+0.267F2+0.124 F3，加權(quán)相加即為綜合價(jià)值得分（表5）；再根據(jù)綜合價(jià)值得分大小及主成分分析產(chǎn)生的三個(gè)新變量（主成分），通過(guò)聚類分析對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類，最終的聚類中心分?jǐn)?shù)及每個(gè)類中的個(gè)案數(shù)見(jiàn)表4，分類結(jié)果見(jiàn)綜合整理的企業(yè)綜合得分、分類結(jié)果及行業(yè)分布情況（表5）。

由表4知，第一類企業(yè)的償債能力、發(fā)展能力、盈利能力三面分?jǐn)?shù)均為負(fù)，很明顯企業(yè)的成長(zhǎng)性最差，其中有47家屬第一類，可見(jiàn)目前上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)絕大部分企業(yè)并未呈現(xiàn)出高成長(zhǎng)性；第二類企業(yè)具有較高的償債能力和發(fā)展能力，這類企業(yè)多屬于處在企業(yè)發(fā)展初始階段，正在進(jìn)行新產(chǎn)品、新技術(shù)開(kāi)發(fā)，或是進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)拓，企業(yè)尚沒(méi)有形成盈利，或是盈利能力有限，但是在不太長(zhǎng)的、可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)企業(yè)將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化的發(fā)展，此時(shí)企業(yè)最需要的就是資金的投入；第三類企業(yè)具有較高的償債能力和盈利能力，但是發(fā)展能力得分為負(fù)，這類企業(yè)發(fā)展應(yīng)處在成熟穩(wěn)定階段，而非高速發(fā)展的創(chuàng)業(yè)階段，基本上沒(méi)有突破性的成長(zhǎng)空間，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也根本不需要“創(chuàng)業(yè)資金”，可以說(shuō)這4家企業(yè)代表的一類企業(yè)也不符合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的基本要求。

三、結(jié)論

由企業(yè)綜合得分、分類結(jié)果及行業(yè)分布情況上市的57家企業(yè)最終綜合得分大于1的僅3家，25家得分大于0，但其中僅7家在0.5分之上，其余32家得分均為負(fù)。得分前十名企業(yè)集中在信息技術(shù)、機(jī)械設(shè)備制造業(yè)，得分為正的公司也充分體現(xiàn)了高成長(zhǎng)、高科技、新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新能源、新模式等特點(diǎn)。三五互聯(lián)作為一家快速成長(zhǎng)的SaaS服務(wù)供應(yīng)商，始終將創(chuàng)新作為企業(yè)發(fā)展的主題，不斷地進(jìn)行技術(shù)自主研發(fā)，企業(yè)已擁有10項(xiàng)軟件著作權(quán)和6國(guó)家級(jí)專利技術(shù)，三五互聯(lián)公司成長(zhǎng)性很大程度應(yīng)來(lái)源其企業(yè)自身創(chuàng)新因素的驅(qū)動(dòng)；排名第三的樂(lè)普醫(yī)療更是我國(guó)高端醫(yī)療器械領(lǐng)域的先驅(qū)者，不管是在技術(shù)創(chuàng)新還是模式轉(zhuǎn)化上都是相當(dāng)成功，企業(yè)擁有4項(xiàng)國(guó)際專利，核心產(chǎn)品技術(shù)堪比國(guó)外產(chǎn)品；同花順是目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)唯一一家與中國(guó)移動(dòng)、聯(lián)通、電信三家移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商合作的專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)金融數(shù)據(jù)服務(wù)商，作為證券及軟件市場(chǎng)的后入者，靠著不斷的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及服務(wù)不斷升級(jí)才保證企業(yè)在同行業(yè)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位；新宙斯是一家國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的新型電子化學(xué)品企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品是電容器化學(xué)品和鋰電池化學(xué)品，已達(dá)到市場(chǎng)領(lǐng)先水平，憑借技術(shù)研發(fā)、成本優(yōu)勢(shì)，在鋰電池電解液生產(chǎn)領(lǐng)域很可能引領(lǐng)又一潔凈能源的發(fā)展；神州泰岳是IT運(yùn)維管理領(lǐng)域的領(lǐng)先的整體解決方案提供商，股價(jià)一度達(dá)到兩百元，堪稱創(chuàng)業(yè)板的“耀眼明星”；一流的軌道交通電源產(chǎn)品供應(yīng)商鼎漢科技，憑借市場(chǎng)先入優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，已是軌道交通信號(hào)智能電源領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。從分類的結(jié)果看，他們均屬于第二類企業(yè)，有著較高的發(fā)展?jié)摿?、償債能力及不同程度的盈利能力，和企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況相吻合，具備較高的成長(zhǎng)性。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)主要集中在信息技術(shù)（27%）和機(jī)械制造業(yè)（26%），行業(yè)集中度較高，但同行業(yè)企業(yè)間差距明顯，行業(yè)間企業(yè)質(zhì)量參差不齊，深加工業(yè)或高科技創(chuàng)新型企業(yè)并不多，少數(shù)企業(yè)憑借著自身不同的優(yōu)勢(shì)、特點(diǎn)，在行業(yè)內(nèi)或是行業(yè)間表現(xiàn)出較高的成長(zhǎng)性，但大部分企業(yè)趨于較低的成長(zhǎng)性。靠科技創(chuàng)新支撐發(fā)展的企業(yè)，真正做到像樂(lè)譜醫(yī)療、新宙斯、同花順這些高科技之類的企業(yè)還是太少；對(duì)比傳統(tǒng)領(lǐng)域的企業(yè)，新宙斯、三維絲、華側(cè)檢測(cè)、紅日藥業(yè)等符合國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)，其成長(zhǎng)性更高一籌；從分類結(jié)果可見(jiàn)，絕大多數(shù)企業(yè)屬于第一類，不僅有著較低的盈利能力和償債能力，關(guān)鍵是發(fā)展?jié)摿σ埠艿停劣诓糠痔幵诔墒旆€(wěn)定的第三類企業(yè)，企業(yè)有著較高較穩(wěn)定的收入，有較好的償債能力，但沒(méi)有太大的發(fā)展空間，同樣也不符合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)特征，這也驗(yàn)證了管理層將創(chuàng)業(yè)板企業(yè)定位在“兩高六新”的正確性。

四、對(duì)策建議

雖然對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的定位很明確，但是對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展?jié)摿捌鋭?chuàng)新性的審核態(tài)度較為寬松，使得創(chuàng)業(yè)板上市資源并不是高質(zhì)量的，究其原因，目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市準(zhǔn)則及相關(guān)制度設(shè)置還存在很大缺陷。

1、借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，設(shè)定多重準(zhǔn)則

美國(guó)納斯達(dá)克為滿足不同企業(yè)的融資需求，根據(jù)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)、資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)期限制定出多重的上市條件；英國(guó)AIM對(duì)上市企業(yè)所屬行業(yè)、最低利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)年限和投資者持股比例等均無(wú)任何強(qiáng)制性要求和限制，申請(qǐng)企業(yè)只要具有成長(zhǎng)性，且能夠得到保薦人的認(rèn)可，即可在AIM上市；韓國(guó)高斯達(dá)克還將企業(yè)劃分為四種類型：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、共同基金和國(guó)外企業(yè)，分別設(shè)置了不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，此外還對(duì)科研和風(fēng)險(xiǎn)投資類企業(yè)設(shè)定了更低的上市標(biāo)準(zhǔn)。上市企業(yè)的高質(zhì)量是保證企業(yè)上市后良性經(jīng)營(yíng)的前提條件，所以放寬上市標(biāo)準(zhǔn)還要兼顧企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ膶徍?。目前我?guó)很多高成長(zhǎng)性中小企業(yè)受盈利指標(biāo)等成長(zhǎng)性的非決定因素影響，仍被拒之門外，應(yīng)根據(jù)企業(yè)所屬的不同行業(yè)、不同生命周期階段，在盡可能減少企業(yè)上市成本的情況下，綜合考慮企業(yè)的盈利能力及非財(cái)務(wù)因素，設(shè)定多重的上市準(zhǔn)則。

2、強(qiáng)調(diào)企業(yè)特征，準(zhǔn)確嚴(yán)格審核

嚴(yán)格審核上市企業(yè)為更多需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)資金的中小企業(yè)提供上市機(jī)會(huì)，挖掘更多具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。目前審核機(jī)構(gòu)的審核標(biāo)準(zhǔn)更側(cè)重于對(duì)公司財(cái)務(wù)方面，偏離了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的核心特征“創(chuàng)新”，從而也導(dǎo)致了整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)失去創(chuàng)新的特點(diǎn)，所以對(duì)企業(yè)的審核的重點(diǎn)應(yīng)是企業(yè)的成長(zhǎng)性及創(chuàng)新能力，因?yàn)檫@兩點(diǎn)才是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的根本特征。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的標(biāo)志明確定位在“兩高六新”，但所謂的“高”和“新”并沒(méi)有明確的界定，不同企業(yè)具有不同程度的成長(zhǎng)性，高科技是否也應(yīng)分具體的衡量標(biāo)準(zhǔn)，如根據(jù)企業(yè)擁有的專利數(shù)量、發(fā)明專利比率、技術(shù)級(jí)別及數(shù)量、企業(yè)科技成果獎(jiǎng)級(jí)鑒定數(shù)等因素綜合考慮，給予“高科技”再細(xì)分成不同級(jí)別。

3、鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，正確引導(dǎo)上市

基于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初衷，站在企業(yè)自身生存與發(fā)展的角度考慮，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)必須要有自主創(chuàng)新能力，而且要持續(xù)不斷地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，借助技術(shù)或是新商業(yè)模式等其他創(chuàng)新因素的驅(qū)動(dòng)作用，充分發(fā)揮其高成長(zhǎng)性的發(fā)展?jié)撃?。微軟無(wú)疑是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高科技創(chuàng)新企業(yè)的成功典范，但是由于我國(guó)科技型中小企業(yè)所處外部環(huán)境不同及企業(yè)自身的發(fā)展特征，很多上市企業(yè)沒(méi)有正確審視自身發(fā)展特色及創(chuàng)業(yè)板特征，以至于他們努力進(jìn)駐創(chuàng)業(yè)板的動(dòng)機(jī)與創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷背道而馳，這并不利于企業(yè)自身及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展。基于技術(shù)和商業(yè)上的高度不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)（尤其高科技），創(chuàng)新很大程度上又取決于創(chuàng)新主體，即企業(yè)和政府行為，所以在企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中，如果政府采取一定鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新政策并設(shè)立一套完善的企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)鼓勵(lì)更多的企業(yè)進(jìn)行自主創(chuàng)新，并給予正確的上市引導(dǎo)，為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提供更豐富的優(yōu)質(zhì)上市資源。

4、對(duì)上市企業(yè)加強(qiáng)后續(xù)監(jiān)管

為了保證企業(yè)上市后的健康發(fā)展，增加創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)資本流動(dòng)性，督促企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本效用最大化，對(duì)已經(jīng)上市的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況募集資金投資去向都應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督管理，企業(yè)信息披露要及時(shí)準(zhǔn)確。這一點(diǎn)可以借鑒香港創(chuàng)業(yè)板操作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)上市公司的要求先松后緊，降低上市門檻，加強(qiáng)后續(xù)監(jiān)管。嚴(yán)格執(zhí)行優(yōu)勝劣汰機(jī)制、直接退市制度，促進(jìn)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上優(yōu)勝劣汰，提高企業(yè)的警惕。企業(yè)也應(yīng)明確其上市目的是圖未來(lái)的發(fā)展而非單純的融資，重點(diǎn)放在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力而非暫時(shí)的盈利能力。

總之，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之初，市場(chǎng)運(yùn)行尚未成熟，不管是企業(yè)上市前市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、審核機(jī)制，還是市場(chǎng)交易制度、監(jiān)管機(jī)制等方面都需要在不斷摸索和發(fā)展中進(jìn)一步完善。只有在合理完善制度約束下，才能公平合理地對(duì)創(chuàng)業(yè)板的上市資源“擇優(yōu)錄取”，以保證那些真正亟待融資發(fā)展的創(chuàng)新型中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的長(zhǎng)期規(guī)范發(fā)展的重要保證，也是保護(hù)投資者利益的需要。

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