王 寧

2010年4月1日，二度易主的綠景地產(chǎn)(000502)再次披衣待嫁，按照當日公司公告的重組預案，綠景地產(chǎn)擬向海航置業(yè)控股(集團)有限公司(以下簡稱“海航控股”)。海航酒店控股集團有限公司(以下簡稱“海航酒店控股”)定向增發(fā)不超過20,000萬股股權，以購買其股權資產(chǎn)。機緣巧合，在由最早的瓊能源易裝成恒大地產(chǎn)再經(jīng)綠景地產(chǎn)之后，這次殼資源將重新回歸海南。

盡管該上市公司曾多次“改嫁”，但卻次次不同。2002年公司首次重組是由恒大集團將地產(chǎn)子公司注入，置換出原屬瓊能源的相關資產(chǎn)，在2006年的第二次重組只是換了新的控股股東廣州市天譽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(以下簡稱“廣州天譽”)，而根據(jù)本次方案，是資產(chǎn)、“婆家”一起更換。出人意料的是，新“婆家”待注入上市公司的資產(chǎn)，卻包括廣州市城建天譽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(以下簡稱“城建天譽”)100％股權，而這家公司在一年前與綠景地產(chǎn)同在一個老板控制之下，即同屬余斌系。并且，城建天譽的股權預估值占全部擬置入上市公司股權預估值的87.50％。也就是說，新股東置入上市公司的股權，是剛從老股東手里買來的，個中緣由還要從一年前說起。

一座大廈的幕后故事

2009年，余斌控制的港股上市公司天譽置業(yè)(HK，00059)將間接控制的全資子公司城建天譽100％的股權以11.02億元的價格轉讓給海航酒店控股，時至今日，這塊價值不菲的股權在剛剛易主后又將以重組的名義注入老股東麾下的綠景地產(chǎn)。

在重組預案中，盡管城建天譽的財務信息披露得較為簡單，但也能從中了解到創(chuàng)立者對其投入的成本。根據(jù)公司的歷史沿革信息，城建天譽成立于2002年8月，初始設立的注冊資金為1000萬美元。此后經(jīng)過三次增資，2009年股權被轉讓時，注冊資金為人民幣36,048.87萬元，以此計算，該項股權投資的回報率高達200％以上，的確甚為可觀。

令人疑惑的是，該高額回報并非是因為城建天譽的盈利能力非凡，事實上這家公司的業(yè)績穩(wěn)定性及成長性十分有限。根據(jù)財務數(shù)據(jù)顯示(見表)，公司2007年虧損，而2008年、2009年的利潤卻各有玄機。

由各年營業(yè)收入可以看出，2008年收入比2007年增長382.07％，而2009年卻比2008年下降47.91％，但是盡管當年收入下降，利潤卻仍然保持增長。這個不符合邏輯的現(xiàn)象可以從天譽置業(yè)的年報中得到答案。

2007年，天譽置業(yè)向包括余斌全資擁有的公司W(wǎng)ise Gain Investment Limited及其他股東收購城建天譽100％股權，并為此付出8.87億港元代價。至此，城建天譽納入天譽置業(yè)合并范圍，我們可以在天譽置業(yè)的年報中看到該項收購對公司財務產(chǎn)生的重大影響。城建天譽的業(yè)務是管理、經(jīng)營威斯汀一天譽大廈，利潤來源為大廈的租金收入、酒店經(jīng)營收入及物業(yè)管理費收入等。在天譽置業(yè)年報中顯示，威斯汀酒店自2007年5月開始試營業(yè)，當年為公司實現(xiàn)1.02億港元的酒店運營收入，第二年此項收入增長至2.57億港元。此外，2008年另一半的收入來源于公司出售了天譽大廈的寫字樓，銷售收入2.57億港元。由此信息，我們即可了解2008年城建天譽收入高增長的原因。

然而值得關注的是，天譽大廈的出售并無可持續(xù)性。另一方面根據(jù)公司信息披露，2008年該大廈出租率已達78％，相對應的租賃收入僅為0.5億元，可見物業(yè)租賃收入的增長性也已經(jīng)受限。因此，城建天譽在2009年售樓結束、租金增長受限的情況下，營業(yè)收入的巨幅下降也就成為必然。目前，在重組預案中披露，天譽大廈寫字樓出租率已達88％，以此推斷，該大廈出租能力已近飽和。

與此相悖的是2009年城建天譽業(yè)績的高增長，但事實上這一增長并非由于經(jīng)營變化，而只是因公司變換了會計處理造成的。2009年，公司將天譽大廈寫字樓由固定資產(chǎn)轉為投資性房地產(chǎn)，并以公允價值計量。這一處理使得寫字樓賬面值遂由5.75億元變?yōu)?.98億元，直接增加資產(chǎn)總額及所有者權益4.23億。更加重要的是，按照《企業(yè)會計準則第3號一投資性房地產(chǎn)》相關規(guī)定：“采用公允價值模式計量的，不對投資性房地產(chǎn)計提折舊或進行攤銷”。照此規(guī)定，城建天譽自2009年開始不必為大廈寫字樓計提折舊費用，這才是造成會計利潤增長的關鍵。但是，公司此處理方式是值得探討的。天譽大廈寫字樓的用途是出租用物業(yè)，本就應當按照投資性房地產(chǎn)準則核算。公司改變其計量基礎屬于會計政策變更，因此，需要追溯調整，而并非只在當期反映變化的情況。

可見，即便天譽大廈寸土寸金，其盈利能力也確實令股東們擔心。而同時，我們也越發(fā)的不能理解，海航酒店控股為何會心甘情愿地花11.2億真金白銀來溢價購買這樣一家公司的股權。

一個“笨拙”的重組預案

不僅擬置入上市公司主要資產(chǎn)的盈利能力讓人擔憂，而且綠景地產(chǎn)整個重組方案也顯得十分笨拙。按照公司的重組預案，大股東廣州天譽以貨幣向綠景地產(chǎn)收購預估值為6億元的7家子公司股權(以下簡稱“擬置出股權”)，以便置出上市公司的原有資產(chǎn)。同時由新股東向上市公司置入包括城建天譽在內的三家公司的股權。這一方案至少有兩個方面值得商榷：其一，在重組結束后，盡管綠景地產(chǎn)的第一大股東變成了海航酒店控股，但老股東廣州天譽所持有的股權卻紋絲未動，這不符合一般借殼常規(guī)；其二，在重組中盡量避免現(xiàn)金交易是規(guī)避企業(yè)所得稅現(xiàn)行納稅義務的主要手段，然而在此預案中，廣州天譽以現(xiàn)金購買擬置出股權?？雌饋砀啻艘慌e的是，公司稱為了減少稅負，擬置出股權將全額現(xiàn)金分配利潤約2.5億元，分配后的股權預估值為3.5億元。但不管如何，廣州天譽需留在上市公司6億元的貨幣資金。

實際上，我們完全可以用另外一個幾乎不需要現(xiàn)金流動的重組方案將其替代(見圖1、2)。且只需兩個步驟就可以完成重組過程。第一步，海航酒店控股將價值11億的城建天譽100％股權注入綠景地產(chǎn)，綠景地產(chǎn)以擁有的6億擬置出股權以及定向增發(fā)5億的股票作為對價進行置換。第二步，海航酒店控股以剛剛收購的置出股權與廣州天譽擁有的綠景地產(chǎn)的股權進行置換。在重組完成后，城建天譽被置入上市公司，海航酒店控股成為綠景地產(chǎn)的股東，同時，廣州天譽攜帶原有資產(chǎn)全部退出。

在替代重組方案中，幾乎不需要現(xiàn)金的交易，即可以避免在重組時繳納高額所得稅，而且流程更加簡潔，重組更加徹底。在置換結束后，兩家股東不會像現(xiàn)在這樣糾纏不清，老股東既不會仍然持有綠景地產(chǎn)41,864,466股的股權(市值約5億元)，也無需拿出6億元的現(xiàn)金留在上市公司。

很難理解這樣不夠聰明的重組流

程是由一家擅長資本運作的公司所設計。然而，這才是問題的關鍵所在，余斌系與海航酒店控股一起為各位股東上演了一場資金游戲。而這一切均緣起于天譽置業(yè)陷入雷曼兄弟破產(chǎn)事件而引發(fā)的資金危機。

事實上，余斌系的資金拯救自2008年已經(jīng)展開，當年7月，天譽置業(yè)舉辦天譽大廈公開發(fā)售發(fā)布會時，即有廣州日報的記者發(fā)問：“此前天譽招商的時候是只租不售的，現(xiàn)在為什么要改變呢?”。對此，公司解釋說，盡管只租不售足一些高級寫字樓的傳統(tǒng)做法，但出售也能達到良好的效果。今天再看，其賣樓目的不言而喻。

然而，部分寫字樓的出售并未能滿足公司的資金需求，2009年城建天譽的全部股權轉讓再次為公司獲得了11.02億元的現(xiàn)金流。正如傳聞中的那樣，這場天譽“斷腕”的演出的確是整個重組大戲的序幕，也由此引發(fā)了一場錯綜復雜的資金“游戲”。

一場玄妙的資金“游戲”

當整個重組方案昭然若揭，各家得失也一目了然。在本次重組中，綠景地產(chǎn)的核心盈利資產(chǎn)將全部被廣州天譽購買置出上市公司，并預估值為6億元。也就是說，廣州天譽將給綠景地產(chǎn)的股東們留下一個擁有現(xiàn)金6億元的空殼。當然這次交割并沒有影響廣州天譽對上市公司的股權份額，雖然其為此付出6億元的代價購買資產(chǎn)，但它仍舊享有綠景地產(chǎn)41,864,466股的股權，以重組停盤后開盤當天收盤價計算，市值約計5億元。這一數(shù)據(jù)巧合，不禁讓我們聯(lián)想到2009年城建天譽為其股東換回的11.02億元現(xiàn)金。

現(xiàn)在，我們似乎可以解釋，為何公司要選擇涉及現(xiàn)金的重組方案。這并非老股東好心為上市公司留下6億元的貨幣資金，而實際上是為了償還一年前那場資金危機拯救產(chǎn)生的債權。2009年，城建天譽的出售，是在重組各方利益中不可分割的部分。

如果將城建天譽的出售也納入重組之中，我們不難分析各方利益的究竟。余斌系在重組中失去了城建天譽，而其收到的海航酒店控股的資金對價并非11.02億元，應是扣減留在上市公司殼中6億之后的余額，即5億元。這一價格似乎更符合城建天譽股權的價值，因此，當初拯救火譽置業(yè)的11.02億元，與其說是海航酒店控股斥巨資在兄弟危難時慷慨解蜒，不如講只是一場借貸“游戲”。

而實際上，這場游戲的另一個結果即是新舊股東實現(xiàn)雙贏。余斌系實際是以價值5億元的子公司股權換回了10億元的資金，即處置城建天譽股權取得的11.02億元減去為綠景地產(chǎn)留下的6億元后，再加上約5億元未轉讓的綠景地產(chǎn)股權價值。新股東海航酒店控股也并未吃虧，購買城建天譽的溢價已經(jīng)由廣州天譽以貨幣資金留在上市公司中，另一方面，購買城建天譽的溢價通過估值置入上市公司得到了眾股東的分擔。在這場游戲中惟獨可能受傷害的，是小股東股權的賬面價值被稀釋了，當然這并不代表各位股東會在交易市場上受損，似乎股價只取決于股東們購買熱情，而并非它的真實價值。

不過，值得慶幸的是，這場重組給上市公司留下了充足的現(xiàn)金，除廣州天譽留下的6億元之外，海航酒店控股將在城建天譽被置入綠景地產(chǎn)之前，先行對其增資5億元。由此，盡管目前被置人的資產(chǎn)狀況不容樂觀，但我們仍然可以期待公司在本次重組完成后，會有新的投資項目為股東獲取利益。

隨著重組公告的頒布，停牌一個月的綠景地產(chǎn)在開盤即暴漲。正像任何一個的重組消息一樣，股東們的希冀總會不加掩飾地通過市場快速表達。然而，綠景地產(chǎn)頻頻易主的命運，也向我們警示了上市公司重組的風險。在現(xiàn)今的資本市場上，重組究竟是公司整合資源的渠道，還是為了滿足特定對象的特定目的而進行的一場“游戲”，這兩個字所承載的內涵變得愈加撲朔迷離。